如果3月MLF也缩量

内容目录3月MLF是否缩投放？ 4央行会不会主动回笼MLF？ 4一级交易商会不会动量缩减？ 5缩量与否，债市怎看？ 6历史角度，MLF量有些考量？ 72.1 2020.4-2020.6：降换+货币政策正常化 72.2 2021.7-2021.12：降置换+防止超发货币 92.3 2022.8-2022.11：回前期超额流动性投放+制汇率贬值 112.4 2024.3-2024.6：防空+稳汇率+降准置换 142.5 2024.8-2025.2：货币政策新框架+稳汇率+防止金空转 17风险提示 19图表目录图1： DR001利率廊 5图2： 市场杠杆在降低 5图3： 上证指数近期出现续整 5图4： 债券资金多拥挤到端 5图5： 国有行存单净融资况 6图6： CD低于MLF并一定随着MLF回笼 6图7： MLF缩量周期 7图8： 2020年MLF缩量前键央行发言和操作 8图9： 6月后存单利率显上行 9图10： 7月存单净融资转正 9图11： 2021年MLF缩量前键央行发言和操作 9图12： 7月后通胀走高 10图13： 7月降准后存单利率在MLF之下 10图14： 下半年存单到期相较多 11图15： 2021年MLF缩量期动性供求平衡 11图16： 2022年MLF量前后键央行发言和操作 12图17： 全年资金保持合理裕高态势 13图18： 1年期MLF率明显于MLF 13图19： 2022年7月-2023年4月央行表述为充分满足了金融机构需求 13图20： 8月后汇率贬值压力加 14图21： 资金从8月开始走高 14图22： 2024年3月-2024年6月MLF缩量前关键行发言和操作 15图23： 期间存单收益率始低于MLF 16图24： 存单净融资延续为正 16图25： 2024年1-4月杠杆较高 16图26： 24年上半年汇率贬值较大 16图27： 2024年8月-2025年2月MLF缩量前关键行发言和操作 17图28： MLF余额快速下降 18图29： 买断式和国债买卖代MLF缩量 18图30： 银行净息差面临压力 18图31： 2025年1月前资金保合理充裕 18在经济数据和企业中长贷超预期、且油价继续冲高的背景下，即使资金面稳中偏松，但市场对流动性仍存一份谨慎，尤其是对央行的行为和语言解读更为敏感。33MLF20203MLFMLF？年以来MLF20204月-6MLF20217月-12MLF20228月-11MLF2024320246MLF2024820252MLF从MLF到买断式和国债买卖）虽然MLF2024MLF，期是不是有严重的资金空转的问题，我们认为答案是否定的。元旦和春节以后11313图1：DR001利率廊 图2：市场杠杆在降低2.42.22.01.81.0

DR001 7DOMO DR001(MA20)7DOMO+50BP 7DOMO+20BP 7D

银行间杠杆率 2022 2023 2024 2025 2026111%110%109%108%106%105%Choice， Choice，另外，从宏观层面看，伴随地缘政治冲突升级、全球金融市场波动加剧，我国权益和债券市场都受到疫情冲击，上证指数已经向下突破4000点，央行主动释放资金收紧的信号的可能性很低，反过来看维稳诉求应该在增强。因此我们认为央行不会主动回笼MLF，如果3月MLF缩量续作，甚至可以解读为短期内降准的概率在提高。3月18日，中国人民银行党委召开扩大会议，会议提到继续实施好适度宽松的货币政策……充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。图3：上证指数近期出现续整 图4：债券资金多拥挤到端点 上证综合指数4,3004,2004,1004,0003,9003,8003,700

% 周变动历史分位数（2024年起）：右3,600

01-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-17Choice，

Choice，一级交易商会不会主动报量缩减？今年以来银行负债比较充足，市场会有疑问，3月以来的买断式缩量是不是银行主动报量缩减导致？观察历史，央行的确在净回笼时有过类似于一级交易商投标量减少的表述，但对于大部分金融机构而言，在量和价之间还是会选择量，央行净投放缩量背后还是主要反映央行意图。CDMLFMLF并MLF43（-50006MLF（5000图5：国有行存单净融资况 图6：CD低于MLF并一定随着MLF回笼国有行存单净融资，亿元 2021 2022 2023 2024 202525,0000

亿元 MLF净投放量 1Y存单：右 1YMLF：右10,000020-0120-0420-0720-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-01

%3.53.02.52.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，缩量与否，债市怎么看？3MLF在此情形下，要关注两点，第一是央行的公告里会不会出现充分满足了金融机构需求，如果出现意味着央行在有意释放维稳信号，债市就可以乐观一些。我们团队前期针对这一表述做过详细复盘，在MLF公告中如果出现类似表述，意味着央行有意稳定市场预期。第二是观察4月初公布的3MLF如果3月MLF放量投放，债市就可以乐观一些，毕竟打消了市场担心，意味着央行无意收紧资金，还是保持支持性态度。2 历史角度，MLF缩量有哪些考量？2020年以来，MLF的缩量周期共有5次：图7：MLF缩量周期开始时间结束时间持续时间(月）操作均值（亿元）DR007-7DOMO10Y国债2024-08-152025-02-157-45372024-03-152024-06-154-5482022-08-152022-11-154-13752021-07-152021-12-156-14172020-04-152020-06-153-2467Choice、2.12020.4-2020.6：降准置换+货币政策正常化202046MLF202020204314155150.52000415515MLF净回笼1000亿元形成对冲，期间4月DR007最低接近1%的位置。图8：2020年MLF缩量前后关键央行发言和操作亿元1月1日央行宣布降准50BP，释放

公开市场净投放左 DR007 7天OMO %资金8000亿元，6,000对冲政府债发行、1月税期和春4,000节取现2,0000新冠疫情冲击，宣

3月30日，央行降息20BP4月3日央行宣布对中小金融机构定向降准1个百分点，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调到0.35%

降准资金释放2000亿元，5月15日MLF缩量1000亿元5月22日，政府工作报告中明确指出加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债

1年期存单利率开始上行到2.95%以上

3.02.82.62.42.2

布2月3日开展1.2万亿元公开市场投放流动性，同时降息10BP3月22日，时任央行副

降准资金释放2000亿元，4月15日MLF缩量1000亿元，降息20BP至2.95%4月24日TMLF操

6月15日MLF大幅缩量5400亿元2要防止出现资金的套

2.01.81.6-8,000行长陈雨露表示我国实体经济正在边际改善20-0120-0220-03-10,00020-0120-0220-03

作561亿元，并且降息20BP利等等

1.21.0央行等、进入54策逐渐回归正常化，高层对于资金空转关注度增加，6月15日MLF大幅缩量5400亿元。2020年5月22日，政府工作报告中明确指出加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债，资金利率和存单利率开始边际向上；2020年6月2日，央行新闻发布会明确：要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等；2020年6月15日，MLF大幅缩量5400亿元。进入7月，伴随着存单市场利率的快速上行，银行主动报量诉求有所增加，MLF和存单净融资开始转正。图9：6月后存单利率显上行 图10：7月存单净融资转正% 1年期存单 1Y3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.720-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10

亿元 总发行量 总偿还量 净融资额25,000020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12Choice， Choice，2.2 2021.7-2021.12：降准置换+防止超发货币2021年7月-12月MLF缩量续作，核心是因为降准后对MLF形成置换以及银图11：2021年MLF缩量前后关键央行发言和操作亿元 公开市场净投放左 DR007 7天OMO %0-2,0

7月7日国常会决定适时运用降准等货币政策工具7月9日央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，存单收益率快速回落至MLF下21-0621-077月15放长期资金约1万亿元，MLF净回笼3000亿元21-0621-07

8月9日，7月核心CPI走高至1.3%8月10日Q2货币政策执行报告提及货币大量超发比如导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币，以及再次强调引导市场利率围绕政策利率上下波动8月15日央行提及考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利(MLF)等因素，MLF净回笼1000亿元

9月7日今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动"9月15日MLF等额续做10月15日MLF等额续做11月15日MLF等额续做

12月3日国务院总理李克强会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示"适时降准"12月6日，央行宣布降2.4准0.5个百分点2.22.01.812月15日降准释放资金1.61.2万亿元，MLF净回笼4500亿元1.41.221-121.021-12Choice、2021年7月和127-812月MLF到期，进而实现净回笼。⚫2021年7月央行超预期全面降准，7月9日央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问提及此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，同样8月15日，央行净回笼MLF1000亿元提及考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8MLF)等因素。⚫2021年12月央行再次全面降准，12月6日央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问提及此次降准是货币政策常规操作，释放的一部金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求，12月15日央行MLF4500同时或也有防止超发货币的诉求，意图是引导市场利率围绕政策利率上下波动，背景是通胀持续上行。2021年8-10月，经济走弱和通胀上行成为主线。2021年8月9日公布7月核心CPI和PPI双双走高，8月10日央行公布的《二季度货币政策执行报告》提及稳住通胀的关键还是要管住货币，8月MLF净回笼1000亿元。另外一方面，货币政策执行报告也提及引导市场利率围绕政策利率上下波动，考虑到前期持续偏松的流动性环境和资产荒导致同业存单收益率持续走低，2021年7月降准后的同业存单与MLF利率利差接近除2020年以外的峰值，因此也是央行主动调控、防止市场利率过度偏离政策利率的结果。图12：7月后通胀走高 图13：7月降准后存单利率在MLF之下% PPI同比 核心CPI：右 % 1年期存单 1YMLF6.800.709.506.800.709.509.008.809.0010.300.900.9010.7012.9013.501.201.201.201.201.3013121110987621-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12Choice，

1.401.301.201.101.000.900.800.700.60

3.23.12.92.82.72.62.5

Choice，9-11月，经济整体边际走弱,央行MLF连续平量操作，直到12月再度降准置换MLF。9月7日，国新办举行国务院政策例行吹风会，时任人民银行货币政策司司长孙国峰提及7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动……对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。%图14：下半年存单到期相较多 图15：2021年MLF缩量期动性供求平衡%亿元 中国:中期借贷便利(MLF):到期量

DR007 DR007:滚动求和:除20 中国:逆回购利率:7天0

Choice，

2.72.62.52.42.32.22.12.01.91.81.721-0421-05 21-0621-07 21-08 21-0921-10 21-1121-12Choice，2.3 2022.8-2022.11：回收前期超额流动性投放+控制汇率贬值2022年8月-11月MLF缩量续作，一方面是回收前期疫情形势下的超额流动性投放，另一方面有对汇率贬值的考量。图16：2022年MLF缩量前后关键央行发言和操作亿元 公开市场净投放左 DR007 7天OMO %0

5月经济数据出现改善现象7月初央行开始大额回笼流动性7月13日保交楼事件发酵7月18日央行开启净投放内经济承压且降息，8月开始人民币贬值22-0622-0722-087月经济数据再次走弱，8月15日MLF息，缩量2000亿元22-0622-0722-08

9月15日MLF缩量2000亿元22-0922-1010月15日MLF作22-0922-10

11月11日，放开疫情管控和地产两只箭理财赎回潮，11月15日MLF缩量续作1500亿元，逆回购净投放1700亿元

2.62.42.22.01.81.61.41.21.0央行等、20224711MLF6月疫情形势显著好转，央行也有必要逐渐回笼前期的超额流动性投放，此外也有银行主动报量诉求下降的影响。2022年8月10日发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》提及由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少……7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。图17：全年资金保持合理裕高态势 图18：1年期MLF率明显于MLF% DR007 DR007:滚动求和:除20 中国:逆回购利:7天2.62.42.22.01.81.61.41.21.022-0 22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12

% 1年期存单 1Y3.02.82.62.42.22.0011.801Choice， Choice，⚫值得注意的是，自2022年8月起，央行在MLF操作公告中开始持续使用充分满足了金融机构需求这一表述，直至2023年4月，进一步说明期间缩量可能有金融机构主动报量收敛所致。图19：2022年7月-2023年4月央行表述为充分满足了金融机构需求央行、另外一方面央行可能有内外部均衡的考虑。2022年8月在联储加息预期升温+国内基本面疲软+中美或政策分化背景下，人民币进入贬值通道，9月16日在岸人民币即期汇率突破7.0关键点位，并在央行采取多种逆周期调控措施的背景下继续贬值，随后结合8月中下旬票据利率回升、稳增长力度提升，资金利率在8月中下旬出现明显上行。图20：8月后汇率贬值压力加 图21：资金从8月开始走高% CFETS:即期汇率:7.47.27.06.86.66.46.222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12

% DR007 DR007:滚动求和:除20 中国:逆回购利率:7天2.62.42.22.01.81.61.41.21.022-08 22-09 22-10 22-11 22-12Choice， Choice，11111212MLF2.4 2024年3月-2024年6月MLF缩量续作，核心是为防止资金空转，另一方面有稳汇率、降准置换的考量。图22：2024年3月-2024年6月MLF缩量前后关键央行发言和操作亿元 公开市场净投放左 DR007 7天OMO

%5月30日央行回复路15,000

1月24日预告降准4月8日手工补息被3月5日两会提及畅通 禁止

透：关注债市潜在风2.6险，必要时会卖出低风货币政策传导机制，避

4月9日央行和三家政策

险债券

2.410,000

2月5日降准落地，释放资金10000亿元免资金沉淀空转3月15日MLF缩量940亿元

行讨论长期限利率债市场形式4月12日金融时报发文称GDP增速和物价支撑

5月17映经济增长预期债券市场供求有望回归均5,000

长债收益率回升合理 衡》

2.0区间004月15日004月15日M0 亿元4月18日央行邹司长

5月15日MLF平量操作1.85月11日一季度货政报1.6告专栏《如何看待当前-5,000-10,000

24-0124-0224-033月11日部分省联社严控长债久期买入24-0124-0224-03

4月1日央行一季度货币政策例会提及"在经济回升周期中，也要关注长期收益率变化"防止利率过低导致内卷式竞争加剧24-0424-054月23日金融时报采访央行有关部门负责人，提及长端风险24-0424-05

长期国债收益率》 1.41.26月15日MLF缩量操作550亿元24-061.024-06央行等、2月初降准后，叠加市场资产荒效应，存单收益率持续下行，资金面又稳又松，政府工作报告明确提出防空转。2024年3月5日《政府工作报告》强调畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转，考虑到1-4月杠杆较高，因此央行3月逆回购持续大额回笼，3月15日MLF缩量940亿元；同时，3月中上旬开始，央行开始关注长债收益率，3月29日召开的央行一季度例会提及在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化，回笼MLF或也有遏制长债做多的考量。图23：期间存单收益率始低于MLF 图24：存单净融资延续为正% 1年期存单 1Y2.72.52.32.11.91.724-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-011.524-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01

亿元 总发行量 总偿还量 净融资额00024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0324-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-03Choice， Choice，另外一方面，我们关注到24年上半年，在美联储维持高利率、美元指数走强背景下，央行通过逆周期调节因子等运用避免汇率超调，稳汇率诉求可能导致4月、57MLF图25：2024年1-4月杠杆较高 图26：24年上半年汇率贬值较大广义基金杠杆率 2022 2023 2024 2025 2026 即期汇率相对于中间价贬值幅度，右 %广义基金杠杆率

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

7.47.37.27.17.06.924-016.824-01

CFETS:即期汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币

2.52.01.51.00.50.0Choice， Choice，2024年6月19日陆家嘴金融论坛中央行行长潘功胜提及未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，并表示其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率色彩，理顺由短及长的传导关系，7月央行分别在15日和25日操作MLF，也是正式将MLF投放的固定时间从中旬改为下旬（25日前后），因此2024年7月MLF整体净投放。2.5 2024.8-2025.2：货币政策新框架+稳汇率+防止资金空转2024820252MLF动性投放工具从MLF图27：2024年8月-2025年2月MLF缩量前后关键央行发言和操作亿元 公开市场净投放左 DR007 7天OMO %15,0006月19日央行就货币政策框架演进演讲，提及未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，并表10,000示其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率色彩，理顺由短及长的传导关系7月1日央行宣布向交易5,000商借入长债

7月25MLF操作，MLF投放2000亿元，降息20BP8月78月9日二季度货币政策执行报告提及将二级市场国债买卖逐步纳入货币政策工具箱……明确7天期逆回购操作（OMO）利率为