美丽田园医疗健康首次覆盖报告：美业龙头气场全开

目录融合生美、医美及亚健康医疗服务三大业态，重塑高端消费场景 530余载深耕细作，打造美健康行业标杆 5股权结构集中，核心管理层经验深厚 6立足双美核心主业，营收、净利稳步增长 8行业展望：市场空间广阔，格局分散亟待整合 生活美容：市场规模稳步增长，从规模驱动转向价值驱动 医疗美容：渗透率与消费频次双双提升，高成长性赛道 12健康管理服务：健康意识提升背景下的新兴蓝海赛道 14核心亮点：“双美+双保健”生态协同、渠道网络及数字化优势，构筑核心壁垒....................................................................................................................17生态协同优势：“双美+双保健”实现全周期、全方位服务 17渠道网络优势：内生、外延双轮驱动，有望释放增长潜力 20数字化优势：强化运营管理，赋能业务提效 22盈利预与投建议 25盈利预测 25投资建议 26风险提示 27图表目录图1：优质长线资本加持，从战略投资到协同共建（截至2026年1月7日） 6图2：公司美容和保健业务为核心营收来源 8图3：公司亚健康医疗服务毛利占比稳步提升 8图4：公司营收保持良好增长态势 8图5：公司2025H1经调整利实现大幅增长 8图6：公司2023年起毛利率升 9图7：公司亚健康医疗服务毛利率提升显著 9图8：公司期间费用率降低 10图9：公司经营净现金流改善 10图10：国内生美市场规模保稳健增长 图11：国内生美行业集中度低 图12：国内生美行业多数参者为单体门店 图13：全球医美市场诊疗量年攀升 13图14：抗皱紧致是消费者的要需求 13图15：非手术类轻医美需求占比增长 13图16：国内非外科手术类医市场规模保持较快增长 13图17：国内非外科手术类医行业集中度较低 14图18：国内医美行业参与者数为单体门店 14图19：中国亚健康评估及干市场规模快速增长 15图20：国内中年亚健康人群比较高 15图21：国内超50%人群有中或严重亚健康问题 15图22：国内亚健康评估及干行业集中度较为分散 16图23：华夏源细胞集团作为健康评估与干预的头部企业拥有丰富的在研发管线 16图24：公司双美+双保健实现消费者生命周期的全方位服务 17图25：公司会员人数快速增加 18图26：公司各业务板块会员数持续增长 18图27：公司获客成本降低 19图28：公司销售费用率为可公司中较低水平 19图29：公司直营店以一线城、新一线城市为主 20图30：公司门店以生美为主 20图31：思妍丽深耕高线城市盈利指标稳健 21图32：公司通过现金+并购贷+增发收购思妍丽 21图33：公司打造超级数字化略 22图34：奈瑞儿智能美养模型 22图35：公司私域获客渠道持突破 23图36：公司公域渠道不断拓展 23表1：公司历经30余载发展成为行业领军品牌 5表2：六大品牌矩阵全面覆盖客户多元的美与健康需求 5表3：公司管理层深耕美业运营与投资管理多年 7表4：公司在生美行业具有规模优势 12表5：亚健康评估及干预项目客单价中枢往往高于医美及生美项目 16表6：公司的竞争力不在广度，而在深度与协同性 16表7：公司生美、医美、亚健康评估及干预均有热门套餐以实现导流与融合 17表8：公司各业务活跃会员年均消费金额2022-24年有所动、2025H1恢复 19表9：公司亚健康医疗服务门店店效显著增长 21表10：公司2020年后先后购奈瑞儿、思妍丽等公司 21表11：公司建立起一系列数化系统覆盖运营管理全流程 23表12：公司营收分类预测表 25表13：可比公司估值 26融合生美、医美及亚健康医疗服务三大业态，重塑高端消费场景30公司30余载深耕，成为国内美容健康行业标杆。1993199319982023年上市以来先后收购奈瑞儿及思妍丽，实现国内美容服务市场前三甲品牌的整合并巩固行业龙头优势。国内美容行业迈向品牌化、连锁化、数字化的精耕时代，公司作为国内领先的综合性美容和医疗健康管理服务平台，门店超700家，覆盖全国20个一线及新一线城市的核心商圈，以超级品牌、超级连锁、超级数字化三大战略为基石，开启下一个十年的发展新局。表1：公司历经30余载发展已成为行业领军品牌时间 详细情况1993年 第一家美丽田园直营店于海南海口成立。1997年 创建武汉美丽田园美容职业学校，通过建立超前的培训体系，将高质量的标准化服务带到全国门店。1998年 总部迁往上海，首家美丽田园加盟店正式开业。2010年 推出美学医学品牌CellCare，并在上海恒龙广场开设美学医学诊所，开创业界首个双美容运营模式。2011年 首家能量仪器与注射服务门店秀可儿开业。2013年 中信产业基金入股，成为主要股东。2016年 投资高端美容知名连锁品牌贝黎诗。2017年 11月成立上海秀可儿门诊部限公司，从事医疗、医疗美容及生活美容服务。2018年 在上海开设首家抗衰医疗中心NEOLOGY研源。2020年 自主研发的美丽田园小程序上线，建立数字化消费闭环提升客户的消费体验。2022年 3月收购上海栾美电子商务有限公司的全部股权，布局护肤品牌芭宝及天猫等线上渠道。2023年 1月成功在香港联交所主板市，股票代码02373.HK。2024年 3月收购奈瑞儿70%股权。2025年 5月增持奈瑞儿股权至90%；10月宣布将收购思妍丽；11发布超级品牌、超级连锁、超级数字化三大战略。2026年 1月宣布以12.5亿元完成收思妍丽100%股权。公司官网、美丽田园投资者关系公众号公司现有六大品牌：美丽田园、奈瑞儿、思妍丽、贝黎诗、秀可儿和研源，全面覆盖客户多元的美与健康需求。美丽田园定位于高端旗舰美容服务；奈瑞儿定位于传统中医×AI赋能康养；思妍丽定位于高端美容服务；贝黎诗定位于高端专业美容、欧洲进口院线产品；秀可儿定位于高端轻医美服务，主张微改变、大不同；研源定位于专业医疗机构，疾病预防和精准医疗。表2：六大品牌矩阵全面覆盖客户多元的美与健康需求美容和保健服务 医疗美容服务 亚健康医疗服务品牌 始于1993年店面图示历史 店面图示

2024年收购智能美养品牌

2025年收购美容品牌

2016年收购美容品牌

2011年医疗美容品牌

2018年亚健康医疗品牌门店 159家直营数量 157家加盟

8451

11845家加盟

1251

45家直营店 11家直营店品牌 高端旗舰美容定位 务品牌30-50岁精英女目标 私密、高科技客户 动的高端美容验

传统中医×AI能康养25-50岁的都市生活方式

牌女性追求尊享美容护理体验

高端专业美容品35-55岁高收入体验高端轻医美服务主张微改变、大不同自然之美

专业医疗机构医疗群高线城市目标 核心商圈区域 高端商场

大湾区商圈店+社区店

高线城市核心商圈高端商场+CBD

北京高端商场+CBD

高线城市一城一店城市商务核心区年均 10000元 8000元 9000元 10000元 30000元 25000元消费公司官网备注：1、门店数量截至2025年11月31日；2、年均消费为2025年自然年1~6月的数据。股权结构集中，核心管理层经验深厚公司股权结构集中，控股股东合计持股约45.77%。202617日，公司董事长李阳、董事李方雨、CEO连松泳等一致行动人合计持股约45.77%，为控股股东。NATURADEHEALTHTECHNOLOGYCOMPANYLIMITED（奈瑞儿健康科技）6.78%，CrestSailLimited（员工激励平台）2.7%，ThrivingTeamLimited（）2.47%。图1：优质长线资本加持，从战略投资到协同共建（截至2026年1月7日）企查查公司管理层是美业领域少有的实业+资本复合型阵容，运营与投资管理两大维度均积淀深厚。公司核心高管平均拥有超二十年的美业连锁经验，主导搭建了高复购率的双美模型，且在门店选址、SOP品控、美容师培训及会员全生命周期管理等方面打造出壁垒。董事会主席李阳先生拥有逾35年政企管理经验，并长期主导集团整体战略与可持续发展；董事会副主席、CEO连松泳先生深耕医美行业20余年；CFO、董秘周敏女士拥有30余年大型连锁企业财务管理及上市公司经验，全面负责财务、法务与投资者关系。表3：公司管理层深耕美业运营与投资管理多年姓名 年龄 职位 履历背景李阳先生主要负责本集团的整体管理、业务及战略以及监督本集团的商业适用性和可李阳 67 董事会主席执行董事副主席、执行

持续性。李先生曾担任海南省开发总公司的副总经理、海南省房地产总公司的总经理、海南省国有资产管理办公室的副局长。200441987连松泳先生2015年11月加入本集团，现任执行董事、董事会副主席，负责集团整体连松泳 55

董事、首席执行官

管理及战略决策。连先生在医美行业拥有逾20年经验，曾任河南整形美容医院副总经理及北京曼思美医疗技术总经理。连先生2003年获清华大学工商管理硕士学位。李方雨 36 非执行董事业务经理高建明 59 非执行董事易琳 44 非执行董事首席财务官、

李方雨女士2016年5月加入本集团，现任非执行董事，主要负责集团整体管理、业务战略及商业可持续性监督。李女士2012年获伦敦政治经济学院管理学理学士学位。高建明先生拥有30余年资本市场、投资管理和企业管理经验。高先生1985年7月获1988120027月获复旦大学政治经济学博士学位。易琳女士在中国医疗健康行业拥有近20年投融资、投关及财务管理经验，并具备广泛的医疗行业资源网络。易女士2006年7月获对外经济贸易大学文学学士学位，2016年7月获北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。周敏女士2015年3月起任本集团首席财务官，2021年3月起兼任联席公司秘书，负责财务管理、内审、法务、投资并购及投资者关系。周女士拥有30余年连锁企业财务周敏 57

公司秘书、董事会秘书

及并购经验，曾任百联集团超商事业部及联华超市财务负责人逾15年。周女士持有亚利桑那州立大学凯瑞商学院工商管理硕士学位，并具备注册会计师、高级会计师及注册税务师资格。立足双美核心主业，营收、净利稳步增长双美(美容和保健业务+医疗美容服务)为核心业务，亚健康医疗服务营收占比稳步提升。收入结构(2019-24年)：8.7614.43亿元，CAGR10.5%，62.3%56.1%4.659.28亿元，CAGR14.8%，占比由33.1%增至36.1%；亚健康医疗服务营收从0.64亿元增至2.01亿元，CAGR达25.6%4.6%7.8%。毛利结构(2019-24年)：55.9%49.4%40.1%2020-2346–48%，202440.8%，主要因毛3.9%9.8%。图2：公司美容和保健业务为核心营收来源 图3：公司亚健康医疗服务毛利占比稳步提升美容和保健服务 医疗美容服务 亚健康医疗服务 美容和保健服务 医疗美容服务 亚健康医疗服务

公司2019-24年营收和经调整净利稳健增长，2025年业绩预告增速亮眼。⚫营收及经调整净利：2019-2414.0925.72亿元，CAGR12.79%1.492.52亿元，CAGR11.08%。虽外部环境有扰动，公司仍表现出较强的经营韧性与持续增长能力。2025H1营收同比增长28.2%、经调整净利同比增长37.8%⚫ 2025年业绩预告：202611920253016%3.840%。我们认为主要因外延扩张加速、内生增长强劲。图4：公司营收保持良好增长态势 图5：公司2025H1经调整利实现大幅增长营收(亿元) 同比增速 经调整净利(亿元) 同比增速30 25 25%20 20%15 10 0%5 -5%0

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 备注：经调整科目主要是股份支付的报酬开支及收购带来的无形资产摊销公司2023年起毛利率企稳回升，亚健康医疗服务毛利率提升显著。毛利率：2019-2443.9-50.4%2022年受公共卫生安全件影响略有下滑；2023年后毛利率稳步回升，我们认为主要因：1)生美毛利率延续小幅提升趋势；2)亚健康医疗服务毛利率提升显著。经调整净利率：净利率波动幅度较高，2022年因公共卫生安全事件、并购整合及上市开等因素显著承压，20242025H1经调整净利率显著提升。图6：公司2023年起毛利率升 图7：公司亚健康医疗服务毛利率提升显著

毛利率 经调整净利率

美容和保健服务 医疗美容服亚健康医疗服务 公司持续优化费用结构及经营现金流，各项数据进一步改善。期间费用率：随规模优势增强及精细化管理，公司期间费用率自2019年的38.43%降至202433.19%19.72%17.95%16.84%15.09%；2025H1费用率保持在较低水位。经营净现金流：2023-24年经营净现金流显著提升，2025H14.1/+84.4%。我们认为主要因：1)外部消费环境修复，高净值客户回流；2)双美融合模式带动复购率提升，营收增长直接推动销售回款增加；3)精细化运营下应收账款管理效率提高，会员预付卡模式保障稳定现金流。图8：公司期间费用率降低 图9：公司经营净现金流改善

销售费用率 管理费用率 财务费用

经营净现金流(亿元) 比营9876543210

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 行业展望：市场空间广阔，格局分散亟待整合生活美容：市场规模稳步增长，从规模驱动转向价值驱动国内生美(即生活美容)市场规模稳步增长，相较医美市场具渗透率、复购率更高的特征。生美是指通过专业手法、仪器设备以及护肤品，提供非侵入性、非医疗性的皮肤清洁、保养与护理服务，旨在维持和改善肌肤状态。生美主要涵盖面部护理和身体护理两大类别，单次服务价格从百元至千元不等。据弗若斯特沙利文，2021年国内生美服务市场规模约为4032亿元，预计2030年增至6402亿元，CAGR为5.3%。图10：国内生美市场规模保持稳健增长生活美容市场规模(亿元) 增速0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E弗若斯特沙利文

15%10%5%0%-5%-10%-15%国内生美行业呈现高度分散的竞争格局，整体连锁化率仍较低。据公司招股书，2021年国内生美行业营收前五分别为美丽田园、奈瑞儿、思妍丽、尊雅CR50.7%2024年生0.29%2026据华经情报网，2022373%，513.7%（2023）2023以上的商户在整体商户中的占比不足50%，我们认为该数据表明行业内大量中小生美持续经营能力较弱、盈利状况不佳，或为头部企业实现份额进一步提升提供了现实条件。图11：国内生美行业集中度低 图12：国内生美行业多数参者为单体门店收入(亿元) 市场份额 1家 2-4家 5-20家 20家以上10 0.25%98 0.20%76 0.15%54 0.10%32 0.05%10 0.00%美丽田园奈瑞儿 思妍丽尊雅实业菲欧曼公司招股书2021年数据

华经情报网发展趋势一：生美机构加速向美业综合体模式转型。生美机构通过拓展医美、养发、中医养生等高协同性业务，构建覆盖颜值+健康+情绪价值的全周期服务体系。我们认为，多业态协同的商业模式能够激发流量的自我循环，一方面降低获客成本，一方面强化品牌声量。发展趋势二：生美连锁化率有望提升。我们认为当前阶段生美行业将进入品牌力强化的进阶时期，头部连锁品牌凭借标准化服务流程、数字化管理系统及供应链整合等优势，加速渠道网路建设，有望进一步提升市场份额。表4：公司在生美行业具有规模优势公司名称 公司简介 2024年收入 2024年门店数量及模式美丽田园 1993年创立于上海，专注面部与身体护理服务，提供生美+医美+亚健康一体化解决方案。

25.72亿元 275家直营店，279家加盟/管店。克丽缇娜（丽丰

1989年在台湾创立，1997品驱动和加盟模式为核心，深耕下沉市场。1972年创立于日本，现为全球知名美容护肤品

9.12亿元 加盟为主，中国大陆地区及中国台湾地区共计近4700家门店。加盟为主，中国大陆地区拥有1432家东森自然美

牌，拥有专业护肤品牌及科研中心。在中国大陆以水疗中心和销售点形式布局。

3.53

水疗中心或销售点，3家自营水疗中心，7家专柜。奈瑞儿2005年创立于广州，主打会员制轻医美融合模式，聚焦女性健康咨询与调理服务。5.74亿元 深耕大湾区，73家直营店，69家加盟店，3家托管店。2024年被美丽田园收购并整合。思妍丽1996年创立于上海，专注于中高端抗衰老护理服务，强调专业护理与客户体验。8.5亿元 原有门店约200家，现已全面整合进美丽田园系统，不再独立统计门店数。2025年被美丽田园收购并整合。弗若斯特沙利文、各公司官网备注：奈瑞儿于2024H2并表医疗美容：渗透率与消费频次双双提升，高成长性赛道医美包括轻医美(非手术类)及重医美(手术类)，轻医美占比及增速均快于重医美。据国际美容整形外科协会，202437952014-24CAGR7.4%，印证消费者的需求持续提升；其中以光子嫩肤、水光针、肉毒素除皱等为代表的轻医美项目51.5%54.1%，2014-24CAGR7.93%快于重医美诊疗量。项目持续增长，其规模达到医美市场的约六成。图13：全球医美市场诊疗量逐年攀升轻医美(万次) 重医美(万次) 轻医美占比0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

60%58%56%54%52%50%48%46%44%国际美容整形外科协会备注：诊疗量单位为万次图14：抗皱紧致是消费者的主要需求 图15：非手术类轻医美需求占比增长占比 非手术类 手术类60%50%40%30%20%10%0%

2023年 2024年《腾讯2024年度轻医美消费趋势白皮书》 弗若斯特沙利文国内非外科手术类医美市场规模增速快于生美行业，预计2030年达4157亿。据弗若斯特沙利文，随着消费者对轻医美项目如肉毒、童颜针等接受度提升、个性化服务偏好增加、可支配收入增长、社交媒体影响力提升及美容设备技术进步，预计2030年市场规模将增至4157亿元，2024-30年CAGR为15.5%。图16：国内非外科手术类医美市场规模保持较快增长医疗美容市场规模 增速0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E

35%30%25%20%15%10%5%0%弗若斯特沙利文备注：2017-2021年的CAGR为24.90%；2021-2030年估计的CAGR为17.50%。国内医美行业同样具有连锁化率较低的特征，行业属性决定无标准答案。医美行业较生美行业更依赖于人——无标准答案，医生的审美、技术、理解能力以及设备型号、质量等因素决定最终效果。据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，截至2021年中国大陆整形外科医生数量与医美成熟国家仍存在较大差距，不足日、美、韩等国的十分之一，因此稀缺的优秀医生是造成行业集中度相对较低的原因之一。据中商产业研究院，国内医美行业集中度较低，多数参与者为单店形式；据公司招股书2021CR56.3%20240.53%。图17：国内非外科手术类医行业集中度较低 图18：国内医美行业参与者数为单体门店收入(亿元) 市场份额 单店(非医生创业型)单店(医生创业型)35302520151050 公司招股书备注：收入为2021年数据

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

直客型区域连锁 直客型全国连双美型/渠道型中商产业研究院健康管理服务：健康意识提升背景下的新兴蓝海赛道健康管理服务契合当前消费需求，其中亚健康评估与干预赛道增长迅速。健康管理服务为体检、咨询及干预的一站式医学服务，旨在协助预防疾病、保持或获得更佳身体状况，而非治疗任何特定现有疾病。健康管理服务可分为传统健康管理服务、近期新兴20302902024-30CAGR16.2%。图19：中国亚健康评估及干预市场规模快速增长亚健康评估及干预市场模(亿元) 增速0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E弗若斯特沙利文

30%25%20%15%10%5%0%备注：2020–2021年CAGR约为23.90%，2021–2030年CAGR为17.10%国内中年人群中亚健康占比较高，用于亚健康评估及干预服务的支出高于医美与生美。伴随工作与家庭压力加剧，亚健康问题在国内居民中日益普遍，其中中年占亚健康人口的多数，据公司招股书，25-5550%2025职场人亚健康情50%据公司招股书，亚健康项目中的功能健康评估包括热断层扫描成像系统评估、生物电阻抗析、自主神经系统评估、血管功能检测及代谢系统风险评估；健康干预包括功能医学治疗(如激素调节、胃肠环境修复及肝脏解毒)。每名客户每年用于亚健康评估及干预服务的支出1-2图20：国内中年亚健康人群比较高 图21：国内超50%人群有中或严重亚健康问题人口(亿) 占比 总体 一线城市

18-2525-3535-4545-5555-65岁＞65岁

0%

中等 轻微 严重 极少 极重度公司招股书 《2025职场人亚健康情况调研报告》表5：亚健康评估及干预项目客单价中枢往往高于医美及生美项目亚健康评估及干预项目能量仪器项目注射项目生美项目1-2万元0.4-2万元中高端客户0.9-2万元0.2-1万元中高端客户0.4-1万元400-1500元中高端客户800-1500元公司招股书国内亚健康评估及干预行业集中度同样较为分散。亚健康评估及干预服务市场是处于相对早期阶段的新兴市场，按2021年亚健康评估及干预服务产生的收益计，公司市场份额约为0.9%；我们按公司2024年亚健康评估及干预业务收入计，市场份额约为1.7%有明显提升。图22：国内亚健康评估及干行业集中度较为分散 图23：华夏源细胞集团作为亚健康评估与干预的头部企业拥有丰富的在研发管线收入(亿元) 市场份76543210

10%8%6%4%2%0% 公司招股书备注：收入为2021年数据。

华夏源细胞集团官网表6：公司的竞争力不在广度，而在深度与协同性机构 核心模式 技术重心 客户来源 差异化优势中源协和 存储为主 脐带血/脐带间充质干细胞存储为主，伸至免疫细胞存储、肿瘤生物治疗博雅干细胞 存储+研发 干细胞存储（脐带、胎盘、脂肪等、CAR-T细胞治疗研发、海外临床合作

产科医院、大众家庭 国家牌照、渠道广高知家庭、海外客户 国际认证、全产业链北科生物 存储+临床干

+自体干细胞临床干预（其在神经系统疾病如自闭症、脑瘫领域）

海外患者、特殊病患家庭

临床经验丰富、跨境布局汉氏联合 存储+新药研发 围产期干细胞存储、干细胞新药研发（如治疗重度下肢缺血、糖尿病肾病）

医院合作、科研项目 科研实力强、院士背书启研医院 消费级抗衰干预 抗衰老与亚健康干预型干细胞应用（自体脂肪干细胞、外泌体等）

美丽田园会员（高净值女性

场景入口、私域转化、医疗资质各公司官网核心亮点：双美+双保健生态协同、渠道网络及数字化优势，构筑核心壁垒生态协同优势：双美+双保健实现全周期、全方位服务2011年，公司率先在国内开创美容服务与医疗服务深度融合的双美模式，并在此基础上持续迭代升级为双美+双保健的立体化商业模式。该模式核心优势在于各业务板块高效协同、相互赋能：生美、医美与亚健康医疗三大板块深度融合可显著提升客户跨业务渗透率，通过覆盖日常保养—问题修复—抗衰管理—术后康复全链路满足18至60+岁高净值女性美+健康一体化需求。我们认为：该模式除深度挖掘客户全生命周期价值外，内生转化机制同时可显著降低获客能形成良性轮动、持续注入多元增长动能，又能有效对冲单一行业周期性风险。图24：公司双美+双保健实现消费者生命周期的全方位服务公司招股书表7：公司生美、医美、亚健康评估及干预均有热门套餐以实现导流与融合套餐名称 价格 套餐内容 备注【综艺同款】少女鲜肌美 卡深层补水按摩解压 198

6801次3801次

仅限新客购买1次，需1次消耗丽 水润胶原卡 1580 门市价680元护理任选6次 仅限非疗程非会员田 客户购买1次园 白领抗压卡疲劳党局部深度舒压

359 门市价880元LPG纾解护理1次 仅限美丽田园直营店十二经络智能调养(奈 通版)瑞 元动力脏腑平衡-心/脾儿 肝/肺/肾

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次使用次使用得益于双美+双保健商业模式，公司会员人数持续增长、获客成本不断降低。⚫ 2021-249.5117.21万元，CAGR21.86%。其中生美会员自7.55万人增至13.1万人，CAGR为20.1%；医美会员自1.69万人增至3.36万人，CAGR为25.7%，亚健康医疗会员自2675人增至7552人，CAGR为41.3%。公司并未出现销售费用同步大幅提升的现象，获客成本持续降低、销售费用率位居可比公司中较低水平，证明双美+双保健商业模式已形成较强的获客能力。⚫ 2025H1，生美//46/28/93%11.2/2.44/0.720%6万名直营活跃会员将纳入公司会员体系，带动整体会员突破20万。图25：公司会员人数快速增加 图26：公司各业务板块会员数持续增长公司总会员人数(万人) 同比增201816141210864202021 2022 2023 2024

5%0%

美容和保健服务(万人)医疗美容服务(万人)亚健康医疗服务(万人)201510502021 2022 2023 2024公司年报 公司年报图27：公司获客成本降低 图28：公司销售费用率为可公司中较低水平0

获客成本(元)

美丽田园医疗健康 雍禾医疗时代天使 艾迪康控2020 2021 2022 2023 2024公司年报 公司年报公司各业务活跃会员年均消费金额2025H1表现亮眼。生美业务如美丽田园客单价稳定在1万元左右、频次高，体现强复购属性；医美业务如秀可儿客单价超3万元，2022-24年受医美行业影响客单价出现下降，但2025H1呈现恢复趋势；亚健康医疗服务如研源处于发展早期，客单价并不稳定，因此2019-23年波动同样较高，但2024年起亦呈现修复趋势。此外通过研判年消费频次等数据，我们认为双美+双保健商业模式有望推动各业务数据保持向好趋势。表8：公司各业务活跃会员年均消费金额2022-24年有所波动、2025H1恢复活跃会员年均消费金额（元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1美容及保健服务美丽田园&贝黎诗1059610866118431038311288109126774奈瑞儿-----48634787医疗美容服务秀可儿36631394713983333104345973004720887奈瑞儿-----1341817122亚健康医疗服务研源33959275671636415967168362095715180奈瑞儿亚健康-----2601919597活跃会员年消费频次（次）美容及保健服务美丽田园&贝黎诗9.19.610.29108.95.8奈瑞儿-----5.55.5奈瑞儿----奈瑞儿------ -亚健康医疗服务研源2.633.33.54- -奈瑞儿亚健康------ -公司年报备注：为2024H2半年度数据渠道网络优势：内生、外延双轮驱动，有望释放增长潜力公司持续深化双美+双保健商业模式，门店数量持续增长、夯实渠道网络优势。按城市层级：2025H131/43/46/3758%60%；2025H152%9.2%按业态：2019-24154276家，CAGR12.5%238家，CAGR12.1%2025H1552家(273家)，收734(191)。公司在北上广深以外的城市同样加速拓店、提升店效。20251119CEO1.5域不到五年实现从三千万到1.3亿收入。截至目前，公司已有八个城市收入过亿，其中上海和北京超6亿，未来目标有12个城市收入过亿、上海和北京达到10亿。图29：公司直营店以一线城、新一线城市为主 图30：公司门店以生美为主0

一线城市 新一线城市 其他

0

美容及保健服务-直营美容及保健服务-加医疗美容服务 亚健康医疗服务 公司年报备注：未包括思妍丽

公司年报备注：未包含思妍丽公司生美肌医美门店店效基本稳健，亚健康医疗服务门店店效增长显著。亚健康医疗服务店效增长最为强劲，2019-2412872233万元，CAGR11.65%33183639万元，CAGR1.86%550-650万元，部分年份受外部环境影响有所波动，2025H1企稳回升。表9：公司亚健康医疗服务门店店效显著增长2019202020212022202320242025H1美容和保健服务-直营562.83550.55640.38527.20646.63557.88363.29医疗美容服务3318.473639.203845.863264.213955.143638.891955.35亚健康医疗服务1287.062024.671354.021244.891554.422233.121536.47公司年报备注：单位为万元；以2019年为第一期数据，按照年平均门店数计算。公司2014年以来已完成超30项并购，形成一套可复制、经验证的行业整合方法论并进一步强化渠道网络优势。收购贝黎诗：2016购股权达成控股，迅速扩大基础美容服务的覆盖面积。收购奈瑞儿：2024(生美行业第二、深耕粤港澳)70%股权，2025520%90%；2025H120236.5%跃10.4%收购思妍丽：20251012.5(生美业第三、深耕华东)，20261月该收购正式落地，收购完成后公司在高势能商圈(物中心)42%，意味着对高净值客群流量入口的更强掌控。表10：公司2020年后先后收购奈瑞儿、思妍丽等公司收购标的收购时间收购资产净值（千元）股份占比上海思妍丽实业股份有限公司20251250000100%广州奈瑞儿健康管理有限公司202435000070%四川兰幽幽科技有限公司202422311100%杭州妍工房美容有限公司20248000100%北京水仙之美美容管理有限公司20245000100%长沙安湘健康管理服務有限公司20237000100%武汉品味女人健康管理服务咨询有限公司20233800100%重庆薇薇美容有限公司20223970100%武汉英格蜜儿20214797100%西安曼泽莲美容服务有限公司20207000100%成都锦春20201516100%山西丽行天下美容有限公司2020400051%公司招股书、公司年报图31：思妍丽深耕高线城市盈利指标稳健 图32：公司通过现金+并购贷+增发收购思妍丽 公司官网 公司官网通过收购奈瑞儿及思妍丽，公司实现生美行业三强聚合。依托奈瑞儿整合经验，公司将从两大维度推动思妍丽实现增收+增效双突破：其一，系统性输出医疗美容及亚健康医疗服务的成熟能力，覆盖客户美与健康全周期需求；其二，以客户精细化运营、数智化转型及供应链整合三大抓手，优化运营效率，驱动盈利水平提升。公司与思妍丽在一线及新一线城市高度重合，核心客群均为高净值都市女性，业务协同性强。两年内接连将行业第二品牌奈瑞儿、第三品牌思妍丽纳入麾下，构建起三强聚合的行业新格局，也标志着公司三大超级战略的全面落地。数字化优势：强化运营管理，赋能业务提效公司强化信息化、数字化、智能化研发，从而驱动标准化、高效化运营管理。公司过往数年投入超2亿组建100人自研团队，构建38个核心系统(70%自研)，实现线下工作场景线上化转型。构建客户在线、员工在线、组织在线全链路数智体系，客户可自助查询与预约，员工可调阅跨业务数据，管理层实时监控经营并精准激励。以奈瑞儿AI小奈为例，作为行业领先的智能美养模型融合中医经典与品牌专业知识，相当于拥有5年中医+5年行业经验的超级员工，可24小时答疑、通俗解读报告，并基于客户数据智能定制调理方案与术后保养建议。图33：公司打造超级数字化略 图34：奈瑞儿智能美养模型 公司官网 奈瑞儿公众号表11：公司建立起一系列数字化系统覆盖运营管理全流程数字化管理系统基本情况主要用途企业资源规划系统实时库存管理系统，控制取货，售货及从仓库至门店集中配送的整个流程提高加盟店运营效率，统一服务质量SPA服务管家系统门店管理平台，管理客户账户；监督前线员工的关键绩效指标；将服务门店的财务及行政管理工具数字化提高客户服务预约的准确性和效率，减KPI客户关系管理系统积累大量客户数据深刻理解客户的现有需求、挖掘客户的潜在需求，提供个性化的服务和互动美丽田园小程序利、将会籍转移至另一家属意门店、兑换促销码、反馈意见、查看产品或项目信息及参与线上营销活动等增加客户的便利性和满意度，扩大品牌的影响力和忠诚度公司招股书AI驱动精准营销，公私域融合打造高留存、低成本增长闭环。AI2002500个分人群包精准营销数据显示，公司会员4年留存率超80%服务→分享裂变的闭环运营，提升转化效率。同时，公司结合美团、大众点评等线上平台的流量运营能力，并通过精细化的私域流量管2025H135%45%。图35：公司私域获客渠道持突破 图36：公司公域渠道不断拓展 公司官网 公司官网盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-27年盈利预测做如下假设：公司核心业务为美容保健服务及医疗美容服务，我们认为随规模优势以及双美保健协同优势进一步增强、从渠道网络进一步扩张、思妍丽并表，将推动整体营收保持较快增长，其中2026202717.1/18.1/19.218.2/6.4/5.9%；2025-2710.2/11.5/13.19.8/13.2/14%。我们假设公司2025-27年毛利率分别47.6%、47.8%、48.5%，其中美容保健服务分42.7%、42.9%、43.1%，医疗美容服务分别52.6%、52.6%、52.8%。我们认为随公司规模优势进一步提升、各业态协同效应增强，毛利率将保持提升趋势。2025-2717.2%、17.1%、16.8%16.2%、16%、15.7%。2025-27202420.6%。根据测算，我们预测2025-27年营收分别30.35/40.98/46.21亿元，增速分别18.02/34.99/12.76%；归母净利分别3.38/4.63/5.65亿元，增速分别48.15/36.72/22.06%。12：公司营收分类预测表2023A2024A2025E2026E2027E美容与保健服务销售收入（百万元）1193.681443.301705.691814.791921.00增长率26.1%20.9%18.2%6.4%5.9%毛利率39.6%40.7%42.7%42.9%43.1%医疗美容服务销售收入（百万元）8509281,0191,1531,314增长率37.1%9.1%9.8%13.2%14.0%毛利率53.8%52.3%52.6%52.6%52.8%亚健康医疗服务销售收入（百万元）101.04200.98310.95404.32587.46增长率47.6%98.9%54.7%30.0%45.3%毛利率46.7%58.2%58.3%59.1%60.2%思妍丽销售收入（百万元）725.48798.02增长率-10.0%10.0%毛利率46.0%46.0%合计2145.072572.203035.624097.744620.74增长率31.2%19.9%18.0%35.0%12.8%综合毛利率45.6%46.3%47.6%47.8%48.5%预测投资建议公司所在行业为美容护理行业，同时具备医疗保健/分，采用同行业可比公司相对估值方法。我们选择美容护理行业的珀莱雅、上美股份、林清轩以2026PE15PE202631.21(27.6元人民币、1≈1.1311港币)，首次给予买入评级。表13：可比公司估值最新股价EPS(元)PE估值公司名称公司代码(元)2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E珀莱雅60360560.893.924.084.595.1415.5414.9113.2711.84上美股份0214555.871.962.803.484.2628.4719.9516.0613.13林清轩0265761.091.322.544.045.5346.3524.0315.1311.04巨子生物0236726.641.931.791.992.2613.8314.9013.4111.79锦波生物920982.BJ154.406.365.6610.2213.1424.2627.2815.1011.75调整后平均22.7619.6314.5511.79备注：最新股价取自2026年3月26日收盘价。风险提示行业竞争加剧。生美及医美赛道竞争较为激烈，且部分公司跨行业进入生美或医美赛道，可能导致公司的市场份额受到影响，以及可能冲击公司客户留存与盈利能力。消费复苏不及预期。若促消费政策不及预期，或消费者信心修复低于预期，可能对公司生美、医美、亚健康医疗服务业务的开展带来影响，进而可能影响公司收入及利润表现。门店扩张或同店表现不及预期。若新店选址、开业进度或门店爬坡情况不及预期，或公司门店扩张进展低于预期，可能影响公司收入及利润表现。费用投入增加的风险。如果公司费用投入较高(如销售费用等)导致费用率降低不及预期，将对未来业绩产生不利影响。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元202320242025E2026E2027E单位:百万元202320242025E2026E2027E货币资金234.73484.61303.56717.80836.99营业额2145.072572.203035.624097.744620.74应收账款31.0148.8956.9776.9186.72销售成本1167.971382.201590.142139.482378.66预付款项、按金及其他应收款 其他费用132.68126.08203.28274.40309.423.395.125.717.718.70项其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用378.17461.75522.13700.71776.28存货187.59151.83225.55303.47337.39管理费用352.42424.12491.77655.64725.46其他流动资产1349.901374.621349.031502.271577.72财务费用2.973.945.965.123.58流动资产总计1935.90