华住集团-市场前景及投资研究报告：连锁酒店龙头品牌+技术+流量三位一体

华福证券证券研究报告|公司深度研究2026年3月11日社会服务公司评级买入（首次评级）当前价格：41.5港元连锁酒店龙头，品牌+技术+流量三位一体——华住集团（1179.HK）深度报告华福证券投资要点华住是国内领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备：旗下经营的酒店及公寓品牌覆盖了从豪华到经济型酒店市场，在国内市场，根据中国饭店业协会数据，2024年华住集团在我国市场占有率为15.4%位列第二；在世界范围，2024年华住集团位列美国HOTELS杂志公布的全球酒店集团排名第4位。酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启：酒店行业供过于求结构下酒店行业周期经历2年下行，目前处于供需平衡转化节点，需求企稳复苏+酒店龙头定价策略由OCC优先逐步转向RevPAR优先有望推动价格体系企稳、开启提价周期；中长期来看我国高品质有效供给不足问题长期存在，连锁化率提升+结构升级是提价重要驱动。品牌+技术+流量构筑三位一体优势：华住以内部孵化+外延并购形成多元品牌矩阵，差异化覆盖各细分赛道，同时基于强管理能力护航品牌成长穿越周期；技术端打造一体化、智能化、客户导向的全球化智慧酒店系统形成效率优势；华住会员规模持续扩大，私域流量贡献稳定客源，成熟会员体系联动丰富品牌矩阵形成价值协同。投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为254.9/272.2/293.5亿元，归母净利润分别为44.6/47.9/56.3亿元，对应PE分别为25.5/23.7/20.2x；华住作为国内酒店龙头，品牌+技术+流量三位一体竞争优势突出，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济风险，扩张进展不及预期风险，竞争格局恶化风险。财务数据和估值主营收入（百万元）增长率2023A21,88258%2024A23,8919%2025E25,4856.67%4,46146.36%1.442026E27,2196.80%4,7917.40%1.542027E29,3487.82%5,63317.57%1.81归母净利润（百万元）增长率4,085324%1.323,048-25%0.98EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）27.837.325.523.720.29.49.39.08.27.2资料：公司公告，Wind，华福证券研究所2华福证券n

公司简介：领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备n

酒店行业：酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启n

竞争优势:品牌+技术+流量构筑三位一体优势n

盈利预测与投资建议目录n

风险提示3华福证券1.1

公司简介：品牌矩阵完备，领先的酒店管理集团华住拥有全线品牌矩阵，是领先的酒店管理集团：华住集团创立于2005年，截至2025年9月30日，华住集团在20个国家经营12,702家酒店，拥有1,246,240间在营客房；旗下经营的酒店及公寓品牌覆盖了从豪华到经济型酒店市场，在国内运营的品牌包括宋品、施柏阁大观、施柏阁、禧玥、花间堂、美仑国际、桔子水晶、美仑美奂、城际、漫心、美仑、CitiGO欢阁、全季、桔子、汉庭、星程、海友、你好、城家公寓、瑞贝庭公寓酒店，另有合作品牌诺富特、美居、美爵、宜必思和馨乐庭公寓酒店等。品牌覆盖广度为其赢得了稳固的市场地位，在国内市场，根据中国饭店协会数据，2024年华住集团在我国市场占有率为15.4%位列第二；在世界范围，2024年华住集团位列美国HOTELS杂志公布的全球酒店集团排名第4位。图表：华住集团品牌矩阵图表：2024年我国前10家酒店集团及品牌市占率锦江国际集团格林酒店集团亚朵集团华住酒店集团东呈集团首旅如家集团尚美数智酒店集团艺龙酒店科技集团

逸柏酒店集团其他德胧集团4资料：华住官网，中国饭店协会，香港理工大学，盈蝶咨询，携程集团，华福证券研究所华福证券1.2

高管团队：集团高管多元化背景，深厚专业积累以及完善治理架构集团高管多元化背景，深厚专业积累以及完善治理架构：公司高管曾在互联网、酒店行业、金融行业等多个行业头部公司担任重要职位，长期积累的行业经验，专业能力支撑公司运营发展，涵盖酒店运营、科技、法律、财务等，多元视角助力决策，以及完善的治理架构，层级清晰又相互协同，保障管理体系有效运作。图表：华住管理层架构（截止2025年3月31日）董事及高管职位简介季琦创始人、执行董事及执行主席1999年参与创立携程，任高管；2002年创立如家并任高管。上海交大工学学士、硕士。吴炯联合创始人及独立董事FengHeFundManagementPteLtd.创始合伙人、主席，密歇根大学计算机科学学士。在多家公司任董事、高管职务，有上海交大工学学士、硕士，麦吉尔大学工商管理学硕士。赵彤彤郑洁联合创始人及独立董事执行董事20余年跨行业领导经验，现任伯藜创投运营合伙人，曾在本公司任战略顾问、监督委员会成员等，上海外国语大学国际新闻学学士、罗格斯大学工商管理硕士等，获多项荣誉。尚健独立董事独立董事曾为泓盛资产管理公司总经理等，有丰富金融领域经历。上海交大工学学士，康涅狄格大学硕士、博士。新加坡律师，40余年经验，任多家公司独立董事。新加坡国立大学法学学士、苏州大学中国法学硕士。许廷芳曹蕾金辉独立董事飞利浦电子新加坡公司大中华区税务负责人，有丰富税务经验。上海财经大学经济学学士，为中国注册税务师。2005年加入，历任发展部总监等职，有丰富行业经验。华东师范大学心理学硕士。首席执行官陈慧首席财务官2014年加入，历任财务副总裁等职，有丰富财务经验。上海交通大学硕士。5资料：公司公告，华福证券研究所华福证券1.3

业务结构：经济型&中端酒店为主，服务大众市场以经济型&中端品牌为核心，持续下沉服务大众市场。根据华住25Q3业绩会数据，经济型&中端门店占已开业门店的90%和储备门店的76%，旗下核心品牌汉庭、全季门店规模分别突破4000/3000家，成为大众出行的标杆酒店品牌。同时，基于强品牌与会员渠道优势，华住持续向下沉市场渗透，目前三线及以下城市门店分别占已开业门店的43%和储备门店的53%，下沉市场目前连锁化率仍相对较低、酒店龙头在大众市场具备广阔的开店空间。图表：25Q3华住分品牌结构开业门店及储备店占比图表：25Q3华住分城市结构开业门店及储备店占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%24%38%43%53%42%48%41%16%36%11%38%已开业门店经济型

中端

中高端及以上储备门店已开业门店储备门店一线城市

二线城市

三线及以下城市6资料：华住公开业绩会PPT，华福证券研究所华福证券1.3

业务结构：加盟酒店规模快速扩张，贡献主要利润直营店规模收缩，加盟店高速增长。根据华住25Q3财报数据，华住中国区（Legacy-huazhu）直营/加盟酒店规模分别为531/12049家，对应增速分别为-7%/+19%，加盟酒店快速扩张抢占市场核心点位。加盟酒店贡献近五成收入和七成经营利润：根据华住25Q3财报数据，华住单季收入约69.6亿元，其中直营/加盟/其他收入分别为34.9/33.1/1.7亿元，加盟酒店贡献近5成收入加盟业务贡献、成为驱动公司利润增长的核心，由于加盟酒店业务轻资产模式利润率更高，约7成经营利润（GOP）由。图表：25Q3华住中国区（Legacy-huazhu）直营/加盟酒店规模及增速图表：25Q3华住集团直营/加盟/其他收入&利润结构1400025%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%5%12000100008000600040002000019%48%70%120490%50%-5%-10%25%-7%531直营酒店加盟酒店收入GOP25Q3

YoY直营酒店

加盟酒店

其他7资料：华住公开业绩会PPT，公司公告，华福证券研究所华福证券1.4

财务表现：营收稳健增长，加盟收入占比提升带动利润率持续改善营收稳健增长，加盟收入占比提升带动利润率持续改善：2020年-2024年公司营收由101.96亿元增长至238.91亿元/CAGR23.7%，2025Q3公司营收为69.61亿元/YoY+8.1%、保持稳健增长；2022年-2024年归母净利润由-18.21亿元增长至30.48亿元，经调整净利润由-13.75亿元增长至37.18亿元，2025Q3公司归母净利润/经调整净利润分别为14.69/15.20亿元；受益于疫情后酒店住宿需求的改善、华住门店规模扩张与加盟收入占比提升，2022年-2025Q3公司经调整净利润率由-5.8%增至21.8%。图表：2020年-2025Q3公司营收（百万元）图表：2022年-2025Q3归母净利润及经调整净利润238912500070%60%50%40%30%20%10%0%2500020000150001000050000390%340%290%240%190%140%90%2188258%355.5%200001500010000500001386212785124.3%1019625%696140853513371830481469

152015.4%-1821-137540%9%5.8%8%8%10.8%

-10%2022年2023年2024年-25.4%25Q32020年2021年2022年营收2023年yoy2024年25Q3-5000-60%归母净利润经调整净利润归母净利润增速经调整净利润增速8资料：公司公告，华福证券研究所华福证券n

公司简介：领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备n

酒店行业：酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启n

竞争优势:品牌+技术+流量构筑三位一体优势n

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风险提示9华福证券2.1

酒店行业供需错配驱动周期形成与轮动酒店行业具备周期性与成长性特征，本质是供需错配与再平衡，其中包含总量供需矛盾与结构性供需矛盾。根据不同的供需匹配关系，酒店行业周期呈现复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复。图表：酒店周期传导逻辑与形成的周期四阶段资料：华福证券研究所绘制10华福证券2.2

酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启总量：供过于求结构下酒店行业周期经历2年下行，目前处于供需平衡转化节点。2023年疫后需求报复性反弹+疫情期间酒店大幅出清且供给恢复滞后驱动酒店行业呈现供小于求格局；2024年起伴随酒店供给持续提升，商务需求恢复偏弱，供大于求格局下酒店行业进入下行周期；2025年酒店行业供需增速趋于平衡，同时酒店龙头定价策略由OCC优先逐步转向RevPAR优先，推动价格体系企稳；经历两年行业总量供需再平衡过程+龙头定价策略调整，2026年有望开启提价周期。图表：2024week1-2026week8酒店客房量及增速图表：2025年酒店供需增速趋于平衡23000000220000002100000020000000190000001800000017000000160000001500000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20242025酒店客房量酒店客房量yoy15间房以上酒店客房量增速

入住间夜量增速资料：驿镜酒店数据，华福证券研究所11华福证券2.3

供给侧结构升级，高质量供给具备长期空间结构：高品质有效供给不足问题长期存在，连锁化率提升+结构升级是提价重要驱动。根据华住20周年大会公开内容，华住集团创始人季琦认为我国酒店客房数量已是全球领先，但是酒店行业的高质量供给还远远不足，中国酒店业未来最大的机会在于供给侧改革。下沉市场：低质量的单体酒店、招待所等向高质量的连锁酒店升级。根据盈蝶咨询，2024年一线城市/副省级及省会城市/其他城市酒店连锁化率分别为58%/48%/33%，下沉市场仍存在较大连锁化率提升空间。中高线市场：经历经济型→中端→中高端的持续升级迭代。图表：2018-2024年分城市线级酒店连锁化率图表：2018-2024年分品牌档次酒店连锁化率70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202320242018一线城市（北上广深）：中国饭店协会，香港理工大学，盈蝶咨询，携程集团，华福证券研究所201920202021202220232024经济型（二星级及以下）高档（四星级）中档（三星级）豪华（五星级）副省级城市及省会城市其他城市资料12华福证券2.3

供给侧结构升级，高质量供给具备长期空间结构升级稳步推进，参考海外成熟市场中高端仍有提升空间：受制于过去我国经济发展水平相对落后、居民消费水平相对低等历史因素，我国连锁酒店形成以经济型酒店为绝对主体的供给结构，而更加成熟的美国市场则呈现出橄榄型的连锁酒店供给结构；近年来中高端拓店明显提速，推动酒店行业供给结构持续改善。图表：2018-2023年我国连锁酒店供给结构变化图表：2020年美国连锁酒店供给结构100%12.2%15.1%11.7%15.3%12.0%14.3%11.0%16.3%10.7%17.1%14.0%8.6%14.3%11.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%economymidscale16.1%61.4%201821.3%21.9%26.0%28.0%28.8%31.3%uppermidscaleupscale53.4%201950.8%202047.0%202145.8%202243.9%202340.9%2024upperupscaleluxury经济型（二星级及以下）

中档（三星级）高档（四星级）

豪华（五星级）0.0%5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%资料：中国饭店协会，香港理工大学，盈蝶咨询，携程集团，华福证券研究所13华福证券n

公司简介：领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备n

酒店行业：酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启n

竞争优势:品牌+技术+流量构筑三位一体优势n

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风险提示14华福证券3.1

品牌：品牌力突出，强管理能力护航品牌成长穿越周期内部孵化+外延并购形成多元品牌矩阵，差异化覆盖各细分赛道。1）公司以自创品牌汉庭、全季等为核心实现对经济型及中端酒店市场的覆盖，自创品牌构成华住品牌体系基本盘；2）公司外延并购怡莱、桔子、花间堂、DH酒店等，与雅高达成战略合作获取其部分品牌中国区特许经营权、与融创中国合作共同开发高端酒店品牌，加强对细分市场的布局。由此，通过内生外延相结合的形式，公司形成了以自创经济型品牌汉庭和中端品牌全季为主力、差异化覆盖经济型至高端奢华全线的多元品牌矩阵。强管理能力护航品牌成长穿越周期：华住对加盟酒店建设/翻新/维护、人员招聘/培训等环节设定严格标准，从而保障旗下品牌酒店具备统一标准的酒店硬件质量和软性服务标准，2022年华住调整组织架构后成立六大区域分公司以便于更深度的区域垂直管理，为品牌成长保驾护航。图表：2024年中端酒店品牌市占率图表：2024年经济型酒店品牌市占率图表：华住加盟协议条款华住加盟协议条款详情类别授权加盟酒店用品牌等；加盟商管建设

/翻新

/维护，指导、验收；任命培训经理，经理管招聘与日常运营；提供预订、营销等支持服务范围前期加盟费

8-100万

/酒店；月度加盟费为酒店毛收入

3%-6.5%；收取费用服务年限收预订、会员注册、系统维护等费；收月度经理费初始

8-10年，到期前

3个月协商可续加盟商违规（未经批准运营、破产等）或重大违约且未整改，有权提前终止维也纳如家商旅

雅斯特宜尚

喆啡全季丽枫星程其他桔子希岸汉庭

格林豪泰

如家

七天

其他终止资料：公司公告，中国饭店协会，香港理工大学，盈蝶咨询，携程集团，华福证券研究所15华福证券3.2

技术：一体化、智能化、客户导向的全球化智慧酒店图表：华住技术基础设施与数字化一体化、智能化、客户导向的全球化智慧酒店系统：华住集团通过构建了一个拥有专有知识产权的全球统一数字核心平台基于全球统一分销、运营与协作三个组件，集成CRM、RMS、CPS与云PMS等技术基础设施和数字化举措，全面实现从前端客户服务到后端运营管理的数字闭环。依托人工智能、大数据分析与IoT等技术，集团在动态定价、客户洞察、流程自动化、服务机器人、智能客房等方面实现智能化运营，不仅有效提升整体运营效率、降低人力与物资成本，也大幅增强了客户体验与服务响应速度，打造可持续、可复制的全球酒店数字化标准。资料：公司公告，华福证券研究所16华福证券3.3

流量&会员：华住会员规模持续扩大，私域流量贡献稳定客源创始人注入互联网基因，会员&流量意识领先同行：公司创始人季琦曾先后创办携程网和如家酒店，创立华住后将互联网基因注入公司，深刻理解会员的重要性，大力发展会员体系，公司于2006年即成立“汉庭会”（即“华住会”），提倡“全员营销”、推动直销渠道建设。会员规模持续扩大形成稳定私域流量蓄水池：2023年以来公司会员规模持续维持15%以上增速，2025Q3华住会会员突破3亿，同时会员客群具备强用户粘性，根据2024Q4业绩会数据，华住会CRS直销占比约66%、为旗下门店贡献稳定客源。图表：华住会员数量（亿人）图表：华住会CRS直销占比66%70%60%50%40%30%20%10%0%3.5318%16%14%12%10%8%63%17%17%58%55%53%15%14%3.012.522.672.281.991.931.511.696%4%3%0.502%0%2020202120222023202425Q3202020212022202324Q4会员数（亿）：华住公开业绩PPT，华福证券研究所yoyCRS直销占比资料17华福证券3.3

流量&会员：成熟会员体系联动丰富品牌矩阵，形成价值协同图表：华住会员体系权益表成熟会员体系联动丰富品牌矩阵，形成价值协同：华住集团以价格更优惠、权益更丰富、积分更实用、入住更随心四个“更”为目标将华住会员体系分为星会员、银会员、金会员、铂金会员。会员权益包括基础权益与品牌权益：基础权益涵盖预订、入住、消费、服务等不同等级多维度福利；品牌权益基于基础权益，根据不同品牌的特色为会员提供不同的权益体验。华住集团依靠由经济型至豪华的丰富品牌矩阵，为会员体系注入活力。资料：公司官网，华福证券研究所18华福证券n

公司简介：领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备n

酒店行业：酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启n

竞争优势:品牌+技术+流量构筑三位一体优势n

盈利预测与投资建议目录n

风险提示19华福证券4.1

盈利预测预计2025-2027年公司营收分别为254.9/272.2/293.5亿元：1）Legacy-Huazhu：经营数据层面，基于酒店之家数据，2025年以来酒店行业RevPAR逐步见底，酒店行业有望迎来上行周期，我们假设公司2025年RevPAR同比持平微增，2026/2027年ADR+1%、OCC+0.5pct；门店规模层面，我们假设2025-2027年加盟店分别净开2100/2000/1900家，直营店分别净关30家；2）Legacy-DH：受门店结构变化影响DH直营、加盟经营数据波动较大，基于2025年前三季度数据我们预计2025全年直营店RevPAR同比小幅增长、加盟店RevPAR同比高增，2026-2027年保持相对稳定。利润端，我们预计2025-2027年公司毛利分别为95.8/107.6/120.3亿元，受益于加盟店快速扩张和直营店主动调整带来的轻资产化，预计公司毛利率将持续提升；预计2025-2027年公司归母净利润分别为44.6/47.9/56.3亿元。图表：华住盈利预测单位:百万元，特别说明除外20232024238919.2%190229.1%48699.6%860636.0%304813%2025E254856.7%207479.1%4738-2.7%958037.6%446118%2026E272196.8%2027E293487.8%营业收入21882yoy

57.9%17438Legacy-Huazhu收入Legacy-DH收入2296910.7%4250251879.7%yoy

63.7%44444161yoy

38.6%7541-10.3%1076239.5%4791-2.1%1203241.0%5633毛利毛利率34.5%归母净利润归母净利润率408519%18%19%资料：公司公告，华福证券研究所20华福证券4.2

投资建议参考国内外酒店龙头，华住仍有估值提升空间：我们选择美国酒店龙头万豪、希尔顿、洲际、凯悦、精选国际、温德姆和中国酒店龙头亚朵、锦江酒店、首旅酒店为可比公司，2025-2027年可比公司PE均值分别为27.5/24.9/21.6x，华住PE分别为25.5/23.7/20.2x；华住作为国内酒店龙头，品牌+技术+流量三位一体竞争优势突出，首次覆盖，给予“买入”评级。中美酒店集团估值（可比公司数据截至2026/3/8，华住数据截至2026/3/10）归母净利润（亿）2025E

2026EPE2025EPE估值股票代码市值（亿）2024A2027E2024A2026E2027E美国酒店集团

货币单位：美元万豪MAR.OHLT.NIHG.NH.N858.0684.8197.5141.346.223.815.46.283.826.014.67.59-0.53.730.420.08.533.032.921.99.274.036.125.310.05.933.047.026.028.326.131.321.335.214.215.4希尔顿洲际34.223.247.115.916.8凯悦-271.812.5精选国际温德姆CHH.NWH.N3.02.93.33.957.72.91.93.43.720.029.9中国酒店集团

货币单位：元亚朵ATAT.O347.8259.2183.312.89.116.19.020.811.39.725.013.010.827.328.522.721.628.921.327.525.516.723.018.924.923.713.920.017.021.620.2锦江酒店首旅酒店均值600754.SH600258.SH8.18.6华住集团1179.HK1,136.530.544.647.956.337.3资料：WIND，Bloomberg，华福证券研究所；注：美国酒店集团盈利预测来自彭博一致预期，中国酒店集团盈利预测来自Wind一致预期21华福证券n

公司简介：领先的酒店管理集团，品牌矩阵完备n

酒店行业：酒店行业供需再平衡，提价周期有望开启n

竞争优势:品牌+技术+流量构筑三位一体优势n

盈利预测目录n

风险提示22华福证券风险提示Ø

宏观经济风险•

酒店行业受宏观经济影响较大，经济繁荣程度与居民收入水平影响酒店经营，若宏观经济增长放缓，将影响酒店行业需求端的恢复。Ø

扩张进展不及预期风险•

外生环境影响加盟意愿及加盟能力，黑天鹅事件影响可能导致扩张计划无法如期开展。Ø

竞争格局恶化风险•

若中小连锁酒店崛起、同业竞争加剧，则会影响现有酒店品牌的盈利能力。23华福证券现金流量表单位:百万人民币经营活动现金流净利润财务预测摘要2024A7,5182025E5,7912026E8,7872027E9,550财务预测摘要3,0481,3323,084544,4613,824-1,956-5384,7913,6262655,6333,452430折旧和摊销资产负债表营运资本变动其他非现金调整投资活动现金流资本支出单位:百万人民币现金及现金等价物应收款项合计存货2024A

2025E

2026E

2027E105357,474

11,127

14,509

18,730主要财务比率-2239-8982234-3,200165-1752-3,2000-1752-3,20001,114601,501861,603891,728932024A2025E2026E2027E成长能力长期投资221其他流动资产流动资产合计固定资产净额权益性投资4,5671,4991,5001,500其他长期资产融资活动现金流借款增加-1,562-5,5042635,269-4,372-8301,448-3,65301,448-3,5770营业收入增长率归母公司净利润增长率获利能力9.2%6.7%6.8%7.4%7.8%13,215

14,213

17,701

22,051-25.4%46.4%17.6%5,68205,34605,07304,8520股利分配-2,155-3,612-3,61169-3,611-42-3,61134毛利率36.0%12.8%25.1%4.8%37.6%17.5%35.9%7.3%39.5%17.6%36.2%7.8%41.0%19.2%38.0%8.9%其他长期投资商誉及无形资产土地使用权2,5062,3412,3412,341其他融资活动现金流净利率37,261

35,566

33,994

32,535利润