AI泡沫：美国新一轮量化宽松导火索

目录TOC\o"1-2"\h\z\u美国AI：突飞猛进 6从工具赋能到业态革新，美国AI应用加速渗透 6AI科技公司成为驱动美股指数上涨的核心动力 7美国在全球AI一级市场融资中占据绝对主导地位 9美国前沿模型产出数量多、质量高 10美国在AI劳动力市场优势明显 13美国AI泡沫正在酝酿 15AI算力驱动资本开支高增，头部云厂商商业模式与盈利稳定性承压 15收入难抵成本，AI大模型厂商盈利模式尚未闭环 18从内生增长到杠杆扩张，AI行业债务风险逐步显性化 19从模型比拼到落地竞争，中国AI或将后来居上 21美股估值水平和结构分化正在接近互联网泡沫时期 23若泡沫破裂，影响几何？ 26负向财富效应：股价崩盘对居民消费的冲击 26资本支出断崖式下跌，经济增长引擎熄火 29对上游产业链的影响 30新一轮量化宽松，已在路上？ 35行动的勇气：历史上美联储处置危机时的货币政策 37若新一轮量化宽松开启 48风险提示 53图表目录图表1：企业端AI应率 6图表2：按行业分类业端AI应用率 6图表3：2026年3月Mag7市值（万亿美元） 8图表4：Mag7市值占从19年的15升至25年的33 8图表5：2020年以来Mag7表现明显好于S&P500指数（20200101=100） 8图表6：AI初创企业融占比逐年攀升 9图表7：2024年美国在AI私募投资额一枝独秀 10图表8：美国AI行业资与全球其他地区比 10图表9：2024年不同国产出前沿AI模型的数量 10图表10：前沿AI模型“Intelligence”打分名 11图表11：前沿AI模型“Speed”打分排名 12图表12：锚定特定模能力，推理成本随间现数量级下降（美元/万tokens） 13图表13：2012-2024年美国需要人工智能相技的职位数量持续增（个） 14图表14：2022年顶尖工智能研究人员所国占比 14图表15：2024年跨国移的AI人才流向占比 14图表16：四巨头资本出2025年大幅增长 16图表17：四巨头是标普500成分股资本支出的主力 16图表18：五大云计算各项现金支出同比速 16图表19：2025-2030年AI三大基建总支出估算值 16图表20：GPU性能改进度 17图表21：OpenAI最大投资者的软银股价仍低迷 18图表22：AI行业的融在模型开发商和其部的分配 18图表23：五大云计算资本开支超过自由金流 19图表24：AI相关的借贷款规模2025年激增 19图表25：美国高净值士争相撤出私募信基金 21图表26：中美代表性模型的输入与输出格 22图表27：中美代表性模型的性能-价格四象图 22图表28：标普500的ShillerP/ERatio 24图表29：标普500信技术板块指数/标普50024图表30：互联网泡沫期代表性公司盈利标势 24图表31：Mag7近年来利指标走势 24图表32：互联网泡沫期代表性公司债务况 25图表33：Mag7近年来务情况 25图表34：美国企业税利润率处于历史高位 25图表35：美国家庭及盈利组织的金融资和金融资产 26图表36：美国家庭及盈利组织的股票资（接持有和间接持有） 27图表37：近年来美国动生产率加速增长 28图表38：美国就业增趋弱（千人） 28图表39：美国宽带服提供商与电信行业本支 30图表40：美国光纤网年度新增量 30图表41：全球半导体售额在近几年快速长 30图表42：半导体产业中代表性企业的营同增长率 31图表43：DXI指数 32图表44：DRAM现货价持续攀升（美元） 32图表45：全球数据中电力需求预测 33图表46：美国发电量用电量（十亿千瓦） 33图表47：美国各部门力零售额（百万千时） 33图表48：SOFR—ONRRP利差与ONRRP余额显示2025年11月曾出现流动紧张 36图表49：美国高收益券利差（） 37图表50：穆迪Baa级司债与10年期国债利差互联网泡沫破裂后路行（） 38图表51：2001年美国际GDP曾两个季度负增（） 38图表52：美国就业市恢复相对滞后（） 38图表53：2000-06年美国房价快速上涨 40图表54：2006-10年美国按揭贷款拖欠率迅走（） 40图表55：08年降息后策利率长期接近零率（） 41图表56：美联储总资快速扩张 41图表57：次贷危机后国失业率下降缓慢（） 42图表58：美国远期通率显示市场担忧通压力 42图表59：美联储各类券持有量历史变动单：百万美元） 43图表60：美国核心PCE长期低于2通胀目标 44图表61：美联储国债仓在宣布QE4后直线上（百万美元） 45图表62：美国10年期债收益率（） 46图表63：美国30年期押贷款固定利率（） 46图表64：2021-2022年美国通胀持续攀升（） 47图表65：标普500在幅回调后迅速创出高 47图表66：美国房价在2020-2022年间攀升速明加快 47图表67：历次QE发生宏观背景及资产购规模 48图表68：AI泡沫破裂响程度、对应的表及联储可能采取的应措施 49图表69：2025年12月储备管理购买与量化松区别 50图表70：4轮QE期间元指数与黄金价格 51图表71：4轮QE期间伦特原油与COMEX铜价格 51图表72：4轮QE期间MSCI全球与标普500指数 52图表73：大宗商品处历史性低估区间 53美国AI：突飞猛进AIAIRampAIIndexRamp5AIAIAIRamp20262阅AI型平工具渗率达47.6由统未含费AI工AI图表1：企业端AI应用率 图表2：按行业分类的企业端AI应用率Ramp RampAIAIGrandViewResearch2023AI5.549亿美元，预计2030年达19.592亿美元，年均复合增速19.9。互动广告50AI90。AIChatGPTRAGAIAI2025AI在W-enh234.4202571.7。StackOverflow2025显示，84的发已或计用AI工，51的专开者其为必备。AI（Magificent7）已成为AIAI2024500贡献5.6个百点占数涨（25）的22.4；2025七头益献仍455001/3图表3：2026年3月Mag7市值（万亿美元） 图表4：Mag7市值占比从19年的15升至25年的33stockanalysis，（2020115002019Mag71057Mag7493132，500图表5：2020年以来Mag7表现明显好于S&P500指数（20200101=100）AIAIAI2021-20252026312208520202512AI2023AIAI图表6：AI初创企业融资占比逐年攀升CrunchBaseAI20251280040OpenAIAnthropic14AI2024AIAI79（15901220AI图表7：2024年美国在AI私募投资额一枝独秀 图表8：美国AI行业融资与全球其他地区对比StanfordHAI crunchbase美国前沿模型产出数量多、质量高StanfordHAIAI40（15）（3AI纯业开，较2023（60大提前沿术速商化转化。图表9：2024年不同国家产出前沿AI模型的数量StanfordHAI美国在前沿AIArtificialAnalysis图表10：前沿AI模型的“Intelligence”打分排名ArtificialAnalysis图表11：前沿AI模型的“Speed”打分排名ArtificialAnalysisAI大模型推理成本呈指数级下行，规模化商用门槛快速降低，将显著加速技术渗透与普及。GPT-3.5（MMLU64.8）20221120/tokens2024100.07/tokens，99.65GPQA得分515tokens120.12tokensLLM9–900IEpochAIAIAIAIAIAI高端人才供需持续紧张，人力成本占比高企，行业人才缺口与岗位扩张AI29–492024，AI10.775.06位占由2013年足0.5提至2024年2.0才稀性显。图表13：2012-2024年美国需要人工智能相关技能的职位数量持续增长（千个）PwCAIMacroPoloAINeurIPSAI2019142826712022年据示球级AI研者约57于美才给势。AI2024年球AI人约140万人其跨流模3.1万比2.2在跨29图表14：2022年顶尖人工智能研究人员所在国家占比 图表15：2024年跨国迁移的AI人才流向占比MacroPolo BCG美国AIAIAIAIAI承压AI500自CatGPTAWSMet大超大规模云厂商资本开支大幅上行。2023—2025年资本开支增量已超过2015—2022，20253055AI50090AI图表16：四巨头资本支出2025年大幅增长 图表17：四巨头是标普500成分股资本支出的主力，全球头部云厂商资本开支持续加速，AI算力战略投入大幅挤压股东回报空2024MetaAIIT图表18：五大云计算商各项现金支出同比增速图表19：2025-2030年AI三大基建总支出估算值stockanalysis McKinseyAIGPU图表20：GPU性能改进速度EpochAI2023Token992090CrossingWorldCom收入难抵成本，AIOpenAITheInformationOpenAI35-45854367OpenAIOpenAI2030OpenAIAI792020331.46200OpenAI20302130图表21：OpenAI最大投资者的软银股价仍然低迷图表22：AI行业的融资在模型开发商和其余部分的分配crunchbase从内生增长到杠杆扩张，AIAI行业融资结构正在发生趋势性变化，行业已由内生留存收益支撑扩张，AIAIABSAIAIAI（ABS）20252015-202420259-101100AI图表23：五大云计算商资本开支超过自由现金流图表24：AI相关的借款贷款规模2025年激增stockanalysis ReutersAI相关企业数据中心建设已从内生现金流驱动转向高度依赖外部融资扩张，高杠杆运营导致企业信用风险显著上升，若信用环境收紧将面临再定价压力。202510Meta270甲骨文在获得380亿美元贷款基础上，进一步从债券市场募集180亿美元资金，96020259AICoreWeaveGPU2025，CoreWeave35953248AIAIAI0.8导致了多家知名私募信贷基金的赎回激增。2026Q11012025Q45，2023-24（CRE）图表25：美国高净值人士争相撤出私募信贷基金英国《金融时报AIAIGPU成本优势有望进一步巩固。GPU202434202782AI图表26：中美代表性大模型的输入与输出价格ArtificialAnalysis图表27：中美代表性大模型的性能-价格四象限图ArtificialAnalysisAIGPT‑5.2（medium）美元token）DeepSeekV3.215AIAI渗AIAIISIC（41207666AIAIAI美股估值水平和结构分化正在接近互联网泡沫时期AIAI500P/E）40200044500500图表28：标普500的ShillerP/ERatio 图表29：标普500信息技术板块指数/标普500指数multpl2000与互联网泡沫时期大量初创企业仅依靠“dot-com图表30：互联网泡沫时期代表性公司盈利指标走势图表31：Mag7近年来盈利指标走势stockanalysis stockanalysis图表32：互联网泡沫时期代表性公司债务情况 图表33：Mag7近年来债务情况stockanalysis stockanalysis图表34：美国企业税前利润率处于历史高位FREDAI2000我们判断，2026年下游应用落地将成为核心观测窗口。AI若泡沫破裂，影响几何？负向财富效应：股价崩盘对居民消费的冲击美国经济金融化特征显著，股市波动对实体经济具备强传导效应，AIAI（Z.1202.8141.266.547.032.8图表35：美国家庭及非盈利组织的金融资产和非金融资产美联储图表36：美国家庭及非盈利组织的股票资产（直接持有和间接持有）美联储MgniicetSven50033401(kAI泡沫破裂将引发美股大幅回调，将通过负财富效应对消费市场形成显著AI50014-15VISAThesuddenincreaseinthewealtheffectanditsimpactonspending4此外，Apergis和MillerConsumptionAsymmetryandtheStockMarketEmpiricalEvidence动幅度相同的情况下，财富缩水对消费的负面影响比财富增长的正面影响高出50AIAI图表37：近年来美国劳动生产率加速增长 图表38：美国就业增长趋弱（千人）806040200

美国非农商业部门劳动生产率（每小时产出）

194719521947195219571962196719721977198219871992199720022007201220172022

美国非农就业人数美国计算机系统设计及相关服务就业人数（右）3000250020001500100050019901993199619991990199319961999200220052008201120142017202020232026FRED基础。AIChatGPTAIIT3.2资本支出断崖式下跌，经济增长引擎熄火AI相关资本开支已成为美国经济增长的核心驱动项，但不同统计口径下其2025AIGDP1.1哈佛大学经济学家JasonFurmanGDP492GDPGDP0.1GDPAI2025GDPAI1.1GDPAIGDP0.3个百分点。AIAIAI20008.320.41998–2000111072035。20264500AI（约35155GDP美国光纤网络年度新增量（英里）图表39：美国宽带服务提供商与电信行业资本开支 图表40：美国光纤网络年度新增量美国光纤网络年度新增量（英里）美国宽带服务提供商资本开支（十亿美元）美国有线电信行业资本开支（十亿美元）美国有线电信行业资本开支（十亿美元）806040200

199819971996年 年 199819971996

年 年 年 年 年

32000800040002001200019991998199719961995199419931992199102001200019991998199719961995199419931992199120032002200120001999ustelecom20032002200120001999

Excessive(?)EntryofNationalTelecomNetworks,1990–20013.3对上游产业链的影响AIAIAIEDAAIAIASICHBMCoWoSAI图表41：全球半导体销售额在近几年快速增长0

全球半体销额(十亿元，轴) 同比增率（轴）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%WorldSemiconductorTradeStatisticsAI）20252024场同长19.7，预计2025、2026增将一步至22.5和26.3AI202639322024收同长114印证AI已为导产增的核驱力。图表42：半导体产业链中代表性企业的营收同比增长率英伟达台积电英伟达台积电海力士201820192020202120222023202420252026E120%100%0%stockanalysisAI投资热潮已驱动存储芯片价格持续上行，高带宽、高速存储成为需求核心AIAI2026AI20DRAMHBM、GDDR72027年图表43：DXI指数 图表44：DRAM现货价格持续攀升（美元）700000 90DXI指数现货平均价:DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)现货平均价:DRAM:DDR4(16Gb(2Gx8),3200Mbps)现货平均价:DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8),3200Mbps)DXI指数现货平均价:DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)现货平均价:DRAM:DDR4(16Gb(2Gx8),3200Mbps)现货平均价:DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8),3200Mbps)7050000060400000 50300000 3020000020100000 102026-032026-022026-012025-122025-122025-112025-102025-102025-092025-082025-082025-072025-062025-062025-052026-032026-022026-012025-122025-122025-112025-102025-102025-092025-082025-082025-072025-062025-062025-052025-042025-042025-032025-022026-022025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-04AI美国电力需求迎来复苏，数据中心成为核心增长动力；AI算力需求爆发正大在Uptime20208.4kW30-100kWIEA2024415TWh1.52024–2030152030945TWh3AI，2030AI20253.5图表45：全球数据中心电力需求预测2502001501005002025

AI业务（单位：GW）非AI业务（单位：GW）AI业务（单位：GW）非AI业务（单位：GW）

2027

2028

2029

2030McKinsey2024-2027200012026：20261，20272024-20272000图表46：美国发电量与用电量（十亿千瓦时） 图表47：美国各部门电力零售额（百万千瓦时）194919541949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024

美国净发电量 美国用电量

4500000400000035000002500000200000015000001000000500000200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

运输部门所有部门运输部门所有部门EIAAI20162024EIA202818.7GW4.3GWGEVernovaCrusoeOpenAIStargate1GW力。2025GEVernova34，2024312电网基础设施供给滞后于需求增长的结构性矛盾突出，AIAIAIAIAIAI新一轮量化宽松，已在路上？美联储主席候选人凯文·沃什的“降息+缩表”政策受多重约束恐难以落地——FOMC决策机制的集体投票属性限制了主席个人影响力，而当前美国货币市场流动性并不充裕的客观条件、FOMC票委谨慎的政策倾向，进一步压缩了其缩表政策实施空间，短期内难以推动实质性缩表操作。20261参议院批准，其过往履历与近期表态勾勒出清晰的政策轮廓。沃什曾于00-20112010FOMC1256–51986FOMC票委的政策立场，均不支持沃什“降息+缩表”主张中的缩表操作落地。流动性层面，202510（ONRRP）0，同时SOFR-ONRRP1210FOMC图表48：SOFR—ONRRP利差与ONRRP余额显示2025年11月曾出现流动性紧张0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00

SOFR—ONRRP（单位：） ONRRP额（轴，：十亿元）

500450400350300250200150100500美联储—202511SOFR-ONRRP行动的勇气：历史上美联储处置危机时的货币政策科网泡沫200035132.522002101108.4978年设与件资支降8.5息理设与件在2001年四个度增的献负。业从2000年的3.9升至2002年的GDP20007.52001图表49：美国高收益债券利差（）美国高收益债券利差1210864201900年1月 1900年6月 1900年12月 1901年6月

1901年12月

1902年6月注：灰色阴影部分为NBER定义的美国经济衰退时期，下同。 FRED图表50：穆迪Baa级公司债与10年期国债利差在互联网泡沫破裂后一路上行（）穆迪Baa级公司债收益率与10年期国债收益率之间的利差4.03.53.02.52.01.51.0FRED20012000速宽周邦金标利从2000年的6.5持下至2001年12月1.752001“9·11455图表51：2001年美国实际GDP曾两个季度负增长（）图表52：美国就业市场恢复相对滞后（）美国实际GDP环比折年率8 76 64 52 4302-212001-012000-011999-011998-012004-032003-032002-032001-032000-031999-031998-03-4 02001-012000-011999-011998-012004-032003-032002-032001-032000-031999-031998-03

美国失业率2004-012003-012002-012004-012003-012002-01GDP8（20013月-1月GDP2001GDP2001JobessRecver2003500200720002001酿出房地产泡沫。CoreLogicCase-Shiller2000–2006100终涨近100当房价了近倍房的持非性涨叠民图表53：2000-06年美国房价快速上涨 图表54：2006-10年美国按揭贷款拖欠率迅速走高（）0

美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数109876543212006200420022000201420132006200420022000201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

美国90天以上按揭贷款拖欠率202420222020201820162014201220102008BorginetoistibuAAA20242022202020182016201420122010200820062006-200720072010TEDLIBOR‑OIS图表55：08年降息后政策利率长期接近零利率（） 图表56：美联储总资产快速扩张7 美国联邦基金目标利率65432120142013201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

100000009000000700000060000005000000400000030000002000000200202002

美联储总资产（百万美元）20242022202020182016201420122010200820062004FRED20242022202020182016201420122010200820062004200792008200811251000（GSE）5000MBS200931.25MBS200030002009QE1QE1大幅扩张美联储资产负债表，有效稳定金融体系，助力美国经济在2009年中后期走出衰退。在资产负债表层面，美联储总资产由危机前不足1万亿美元，QE12.2QE12009QE2：复苏乏力和通缩阴影下的再加码2010年美国经济虽重回正增长，但高失业与低通胀并存，通缩压力显著回升，迫使美联储进一步强化宽松导向。2010年美国经济恢复正增长，但劳动力市场与通胀形势依然严峻。美国失业率在2009年9月—2010年4续8月于9.8—10高区年5—10虽幅落至9.5附，绝水仍不下并于11月度弹至9.8就复显后。201071220105PCE0.75PCE20091.520101.02010图表57：次贷危机后美国失业率下降缓慢（）图表58：美国远期通胀率显示市场担忧通缩压力美国失业率161412108642201820162014201220102008200602018201620142012201020082006

国5Y5Y远期通胀预期率（）2006 2007 2008 2009 2010 2011202420222020FRED2024202220202010QE220102010810FOMC明确信号。同月27日，美联储主席伯南克在杰克逊霍尔年会发表题为《TheEconomicOutlookandMonetaryPolicy2010921FOMCQE2QE2201011QE1QE2于2010113FOMC201160007502–105–6MBS（2500–3000）MBSQE1QE2美国国债:短期债券美国国债:中长期通胀指数债券美国国债:中长期名义债券联邦机构债券美国国债:短期债券美国国债:中长期通胀指数债券美国国债:中长期名义债券联邦机构债券抵押贷款支持债券(MBS)4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014QE2（NBER）数据，QE2实期抵贷款率行约35bp，增贷发规增约65。20093QEQE2QE3：开放式购买201220122010102011–201285PCE201212图表60：美国核心PCE长期低于2通胀目标美国核心PCE同比 美国PCE同比543212006-012006-052006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-09-1-220129FOMC201291300（B时延续6MBSMBS。850相比，QE3QE34.5QE3201297.820145.6201412为5.2–5.5，显示业接充水随轮QE地美20122.82014近4.5万亿美元，规模达到2007年危机前约9000亿美元的近五倍。3.QE4：疫情冲击下的无限量化宽松2020年初新冠疫情对美国经济与金融市场形成双重冲击，失业率骤升、债市流动性失灵，迫使美联储出台史无前例的宽松举措。20202020250下，414.8，020年3MS20206MBS图表61：美联储国债持仓在宣布QE4后直线上升（百万美元）MBS持有量 美国国债持有量7,000,0002009-012009-082009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12FRED20203QEFOMC202033315两次急息合降息将邦金率至0–0.25间3月15日50002000323FOMCMBS20206800400图表62：美国10年期国债收益率（） 图表63：美国30年期抵押贷款固定利率（）6 美国10年期国债收益率 1095 87463 542 321 1

美国30年期抵押贷款固定利率02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 202620203QE20203MBS8月4日，10期债率收于0.52创历新低；2020年7起，30年3，2020–2021图表64：2021-2022年美国通胀持续攀升（）1.51.00.50.0-0.5-1.0

CPI:环比 核心CPI:环比 CPI:同比（右轴） 核心CPI:同比（右轴）109876543212022-122022-112022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012020414.72021降至4.0，2022—2023稳在3.5近经动于2021年本归20082021—202220222图表65：标普500在大幅回调后迅速创出新高图表66：美国房价在2020-2022年间攀升速度明显加快标普500指数4000标普500指数35003000250020001500100050002017201620152018 2019 2020 2021201720162015

500

美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数2025202420232022202120202019201820252024202320222021202020192018QEMBSQE0QE1QE2QE3：美联储均通过大规模、持续购买中长期国债与机构MBS，QE图表67：历次QE发生的宏观背