金徽酒-市场前景及投资研究报告：全面战略转型强体系强竞争力

2026年03月04日全面战略转型，强体系塑造强竞争力———金徽酒发展现状及投资价值讨论金徽酒有望复制地产酒龙头演变趋势，成就自身绝对省内优势地位•••地产分散：纵观白酒行业，除了安徽、江苏市场外，大部分省份没有完成竞争格局的建设，地产酒众多而无本土大型酒企，头部份额被一线名酒占据，如山东、河南、河北、湖南、江西、东北、西北等省份或地区。唯安徽、江苏：安徽、江苏竞争格局的相对稳定，并非历史上竞争就不激烈，而是若干地产酒品牌，通过强大的经营能力，构建起了企业的持续增长动力，并完成了市场竞争壁垒的建设。复盘安徽、江苏市场竞争格局演变历程如下：①

安徽：古井率先引领格局变化，近年来，迎驾在200元以内再次改变格局，外来品牌在安徽的发展较以往难度变得更大。②

江苏：洋河早年一家独大，后来今世缘逐渐突破，江苏省千元以内市场，形成了苏酒双龙头的局面。•由此我们认为，若一个区域出现在企业综合能力上能够媲美洋河、古井的公司，当地白酒市场的竞争格局就会从离散不断走向集约，直至龙头地位稳固。•而金徽酒正是这样一个公司，从破产改革开始，便不断强化自身战斗力，对渠道精细化运作，19年开启二次革命以来，更是从战略、品牌、产品、组织、渠道、市场、大客户公关等全方位进一步强化。目前，金徽酒已成为甘肃省内组织团队强大、产品线全面而清晰、渠道精细化程度高、企业机制现代化、职业经理人制度明确的企业。•因此我们认为，已实现战略聚焦，组织力、渠道力得到强化，投入、培育机制自由的金徽酒，有机会在尚未形成稳定竞争格局甘肃市场，引领省内竞争格局向绝对龙头演变，推动自身市占率不断攀升，不断激发经营业绩的潜能。而这样的确定性龙头公司从投资上是可以给予溢价，从空间上是具备想象力的，强烈推荐投资者关注！1投资逻辑：基本面盘稳固下结构升级、品牌份额转化，省外获取西北五省+华东华北增量，稳健向上品种①

省内大众宴席场景、入门级商务场景引领消费升级：公司近年来积极引导省内100-150元价位带大众宴席、入门级商务消费用酒向200-300元升级，包括世纪金徽星级系列中的四星向红白五星升级，柔和系列中的H3向H6升级，我们认为公司在四星、H3两款产品上具有坚实、广阔的消费基础，通过公司大力开展各类消费者活动，如红五星赠婚车、H6做品鉴等，200元以上价位带有望持续放量，公司有望引领甘肃省内主流价格带从100元以上向200元以上跃迁；②

省内政商务消费场景、高端宴席场景夺取份额、品牌转化：公司从18年开始重新运作400元价位带的金徽18年，真正开始大力营销是23年疫情结束后，金徽用5年左右的时间，通过赠饮、品牌渲染、28年高带低、绑定餐饮宴席活动、企业公关等渠道、消费者培育手段，将金徽18年带领成为省内400元价位带排名靠前的大单品，我们认为，白酒大单品的传播链路一般为政商务圈层消费，扩展到居民宴席消费，金徽18年最早从政商务宴请切入，当前已开始进入居民宴席消费场景，处于商务扩散到宴席阶段的单品，进一步放量的势能较强，金徽18年有望持续在政商务宴请、高端宴席场景转化竞对份额；③

省外西北地区全面进入，点状布局华东、华北：21年开始，公司在陕西、宁夏的基础上，陆续重新布局华东市场、青海市场、北方市场、新疆市场，至此全面完成对西北五省的布局，形成“西北+华东+华北”的全国化市场策略。我们认为，西北五省+北方市场的龙头多数大而不强，金徽凭借自身强大的组织团队，可在竞争中转化份额，华东市场水大鱼大、消费力强，有望更易实现对公司整体营收业绩的贡献。•综上，我们认为公司业务有望持续稳健增长，预计25-27年实现营业收入30.52/32.47/34.32亿元，同比分别+1.0%/+6.4%/+5.7%，实现归母净利润3.86/4.33/4.88亿元，同比分别-0.6%/+12.2%/+12.6%，实现EPS0.76/0.85/0.96元，2026年3月4日收盘价为19.66元，对应26/23/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测与估值财务摘要营业收入（百万元）YoY（%）2023A2,54826.6%3292024A3,02118.6%3882025E3,0521.0%3862026E3,2476.4%4332027E3,4325.7%488归母净利润（百万元）YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE17.3%62.4%0.6518.0%60.9%0.77-0.6%61.8%0.7612.2%62.4%0.8512.6%63.0%0.969.9%30.2511.7%25.5310.7%25.8410.7%23.0410.8%20.45市盈率2市场分歧及推荐原因•市场分歧：市场认为公司估值在行业中偏高，行业下行周期、板块低景气度的背景下，金徽酒的业绩弹性不足以支撑其估值，且短期内公司的战略目标仍然是份额优先，会继续维持大力度的市场投入，未来净利率提升的逻辑短期内难以大幅体现。••我们推荐的原因：1）估值溢价带来的风险有限。从历史上看，金徽酒的估值多数时间都高于板块平均，我们认为主要系市值小、企业综合实力良好、基本面相对稳健。上市后从17年10月开始到20年10月，公司估值跑输板块估值，我们认为系这一阶段白酒行业景气度高，板块内不乏大市值、高业绩增速的公司，但期间金徽酒却相对增长乏力。2020年复星收购公司股份并获得控股权后，资本市场或出于对复星企业的认可，给予了金徽酒更高的估值。2021年后，白酒行业进入下行期，但金徽自23年开始逆势展现出了结构升级、份额提升的经营成绩，导致估值居高不下。我们认为，金徽酒除自身经营出现困顿的阶段，其余时间估值均高于白酒行业平均，故在合理超出范围内，不必过于担心金徽酒估值溢价可能带来的股价风险。•2）兼具防守性+股价弹性。我们认为，未来金徽酒结构升级、份额提升、省外扩张的逻辑有望持续兑现，经营有望持续跑赢行业，待竞争格局稳定后，净利率也可逐步提升释放利润，市值小股价弹性大，向下有强健的基本面支撑，向上短期内可享受板块情绪修复带来的高弹性，长期可期待自身营收业绩持续增长、竞争地位不断提升，具备防守属性+有望跑赢板块的股价弹性。金徽酒对比白酒指数PETTM120100806040200金徽酒PETTM白酒指数PETTM3目录1、行业案例：地产酒的崛起之路2、历史复盘：金徽酒的前世今生3、空间展望：金徽酒的投资价值4、风险提示401

行业案例：地产酒的崛起之路5地产酒崛起的要素：战略精准、战术成型、政商务维护•战略精准：区域酒企应明确现阶段培育的主导产品、主导价位。我们认为，区域酒企在本土市场的内生迭代来自于价位升级，而企业在某一特定阶段的战略重心，应基于自身已成就的单品拾级而上，聚焦培育向上更高一个价位的单品，如洋河蓝色经典的升级路径是从海之蓝到天之蓝再到梦之蓝，古井聚焦年份原浆，从献礼逐步引导结构向古20升级，迎驾则另辟洞藏系列，从洞6向洞9引导升级。••战术成型：建立一套有效打法，即强有力的执行团队。如洋河的5382工程、古井的三通工程、迎驾采用跟随策略、保持渠道利润领先，老白干采用烟酒店联盟体。政商务维护：白酒是以意见领袖引领需求的消费品，维护意见领袖对酒企来说十分重要，而区域酒企的优势体现在当地政府的支持与背书。根据中外酒业、酒业家等公众号，国缘被确定为国家外交部和驻外使领馆接待用酒，古井在安徽16地级市6县级市56县中，多数市场都被公关成政府招待用酒，以此带动政府各级官员消费，洋河在河南的部分县市是当地的政府招待酒，以此带动当地有关局委机构的团购销售。•如能同时做到战略精准、战术成型、政商务维护，地产酒便拥有了持续成长的内驱力。因此在2011-2024年间，地产龙头洋河、古井、今世缘、老白干实现了营收规模的持续增长。2011-2024年洋河、古井、今世缘、老白干年营业总收入（亿元）35030025020015010050020112012201320142015201620172018201920202021202220232024洋河股份古井贡酒今世缘老白干酒602

历史复盘：金徽酒的前世今生7亚特入驻，组建团队，金徽酒涅槃重生••徽县酿酒，始于西汉，盛于唐宋，于南宋时期名扬天下，因南宋名将吴玠得名金徽酒。明清时期，徽县酿酒业蓬勃发展，并于清末达到鼎盛，全县大小作坊共有137家，已具备一定酿酒规模。1951年，在“恭信福、永盛源、万盛魁”等当地众多白酒（烧酒）老作坊的基础上，组建地方国营金徽酒厂。1977年，公司研发成功“陇南春酒”，在上世纪八、九十年代畅销大江南北20多年，成为西北名酒。1988年，金徽酒厂更名为“甘肃陇南春酒厂”，这个时期也称为陇南春时期。•2004年，由于经营不善，工厂一度发不出工资，金徽酒厂政策性破产。2006年，李明掌控的亚特集团取得金徽酒企业股权，并派驻新的经营管理团队，任命周志刚执掌金徽，通过大面积市场调研，董事长周志刚判断白酒市场容量可观，并为当时仅有1亿元左右销售额的金徽酒定下了10亿元的年销售目标，金徽酒的涅槃重生自此开始。五年后，金徽酒通过发挥民营体制优势，从解决前身负债开始，重新与供应商协商合作，通过人才建设和精耕细作，2012年突破年销售10亿元大关，提前完成目标。1951198820062012组建国营金徽酒厂更名“甘肃陇南春酒厂”因2004年酒厂政策性破产，李明掌控的亚特集团取得金徽酒控股权，并派驻周志刚执掌金徽。突破年销售额10亿元大关8改制后营收一路向上，行业红利期增长却不够强劲••2016年，金徽酒在上交所挂牌上市，成为第19家白酒上市公司，当年公司税后营业总收入为12.77亿元，十年间销售收入实现了16倍增长。继突破10亿元销售收入、上市两大战略目标均实现后，董事长周志刚为金徽酒提出了第三个战略目标，即2030年跻身中国白酒十强。在组织完善、渠道精细化、产品势能的惯性下，2016年后公司营收仍保持逐年稳健增长。•然而，16年后的增长并非那么尽如人意。彼时白酒行业迎来新一轮周期，龙头茅台五粮液价格不断上行，给其他酒企留出了巨大的价位升级空间，而在这四年中，金徽作为一个精细化管理的酒企，营收增长速度及结构升级带来的净利率提升表现，却均不及上市公司整体平均水平，财务指标显著跑输板块整体。金徽酒历年营业总收入及同比增速（亿元，2017-2019年金徽对比行业营业收入增长率（%）2016-2019年金徽对比行业净利率变化%）40%35%30%25%20%15%10%5%353025201510550%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0-10%0%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420172018上市公司合计2019201620172018金徽酒2019营业总收入（亿元）yoy金徽酒上市公司合计9上一轮周期中初现疲软，在此背景下提出二次创业•我们认为公司在上一轮周期中财务指标跑输板块，主要有以下原因：①

产品线上，彼时营收主要

为大众价位的三星、四星，而三四星由于运作时间已久，产品成熟度高，开始出现一些市场问题，如渠道利润趋于透明、消费者审美疲劳等，作为渠道驱动型产品，一旦有渠道利润较高的新产品进入市场，则面临被侵蚀份额的风险。②

渠道方面，部分经销商跟随金徽成长壮大后，规模、盈利水平已较为可观，缺乏更进一步的动力，渠道老化、动力不足，且由于销售集中在大众价位产品，体系内的经销商缺乏高端客户资源及培育能力。③

营销方面，公司过去聚焦于渠道建设、精细化维护，缺乏对团购公关的重视及配套。•总结：公司自身缺乏引导能力，叠加渠道资源、能力、动力不足，向上价位升级有心无力，基本盘困于维护份额的漩涡，导致没能把握住行业上行的红利。•在此背景下，公司对自身状况进行总结反思，并于2019年正式提出了覆盖公司全方位的“二次创业”，从产品、市场、营销、品牌、管理、文化六个方面全面改革，同时优化组织，保障战略落地，以突破困境和天花板，寻求重新向上增长的动能。产品市场营销品牌管理文化精心培育金徽18年、世纪金徽五星、柔和H6、能量3号等单品加大农村市场开拓力度，在全省农村市场以乡镇为单位全面招商省内实施“不饱和”营销策略，省外市场采取“不对称”营销策略强化“金徽酒

正能量”的诉求和“只有窖香

没有泥味”的宣传加强营销人才的培养、引进和储备，不断优化人员动态管理机制建立“践行好人文化

弘扬社会正气”的正能量文化内核10战略转型一：省内发力高端，省外全价位布局•金徽酒的运作思路与一般地产酒企业一致，从大众价位带做起，在当前起量价位带的基础上，再逐步引导结构升级。产品线布局、定位是白酒企业最根本的命题，指引企业未来发展的方向，我们梳理公司主要的产品系列如下：①

世纪金徽星级：2003年推出，定位大众消费场景，价位覆盖200元以内；②

柔和系列：前身于2010年推出，2014年裂变推出柔和H3、H9，定位入门级商务场景，价位覆盖100-400元；③

年份系列：主打金徽18年、金徽28年两款产品，2018年后重新定位高端，作为公司谋求高端化的主要驱动产品，力求在400元/1000元价位带实现突破；④

能量系列：省外市场主力产品，布局100-400元价位。•从推出时间看，省内较早完成了全价位带产品布局，重点是突出了对400元以上高端价位的布局，省外则是在近几年向上向下完善了产品价位布局，加快了出省开拓的步伐，至此实现了省内外的全面化价位布局。系列名称金徽28年金徽18年柔和H9柔和H6柔和H3红五星白五星四星度数规格零售指导价（元/瓶）场景定位商务消费商务消费投放区域50%vol46%vol50%vol46%vol45%vol52%vol42%vol52%vol52%vol48%vol45%vol52%vol42%vol42%vol46%vol46%vol46%vol500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml128056942927917932821814845830819899865836815898年份系列省内+省外商务消费入门商务柔和系列世纪金徽星级系列正能量系列金徽老窖省内+青海+新疆省内+新疆陕西+内蒙+宁夏华东入门商务+大众消费婚喜宴普通宴席宴席+聚饮商务消费商务消费能量1号能量2号能3号量大众消费商务消费金徽老窖180金徽老窖120金徽老窖90商务消费商务消费金奖金徽1988金奖金徽1993金奖金徽2018大众消费聚饮+口粮酒聚饮+口粮酒金奖金徽陕西6811战略转型二：省内细化架构，省外完善布局••为配合2019年启动的“二次创业”，公司加快了组织转型，以C端置顶为导向，深化了营销组织架构改革，建立了垂直营销体系。针对省内：在13年成立的柔和事业部基础上，21年增设年份事业部、星级事业部。我们认为，过去将高端年份系列与大众星级系列合并经营，本质上是缺乏对年份系列，也就是价位升级的重视，拆分为两个事业部独立运作后，才能配备不同团队、不同资源、搭建各自经销体系，解决大众与高端价位运作模式不一致的问题。••针对省外：2021年，公司成立金徽酒销售西安有限公司，并于22年完成组织裂变，成立年份事业部、能量事业部、金奖事业部，分产品系列针对性运作。2021-2022年，先后成立华东销售公司、北方销售公司，分别负责江苏、河南、山东、江西、

浙江、安徽、上海、内蒙古、河北、北京和东北等地区的业务。而后在西北版图中，依次控股了青海金徽酒销售公司、在新疆成立了事业部。至此，金徽酒“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略规划已初具版图。我们认为2021年是公司省外拓展的分水岭，过去是零星的游击战形式，选择陕西、宁夏靠近甘肃的点状市场精细化运作，21年开始全面铺开，实现了西北五省全覆盖+华东华北初探索的格局，同步完善组织、人才建设，确立产品体系，因地制宜制定市场策略并分配资源，省外扩张的战略地位显著提高。此外，公司于2022年设立了金徽酒（北京）互联网销售有限公司，通过天猫、京东等第三方平台实现公司产品的线上销售，一方面尝试探索新兴渠道，另一方面则加强了公司在全国范围内的品牌传播。金徽酒总部银川销售公司省内销售公司青海销售公司北方销售公司华东销售公司年份事业部陕西销售公司能量事业部互联网公司金奖事业部年份事业部柔和事业部星级事业部新疆事业部12战略转型三：分区域分品牌渠道扁平化，近年来保持进取•对渠道建设的重视是刻在金徽基因中的追求，公司从起步阶段就十分注重渠道的精耕细作。2009年创造性实施“千网工程”，主要面向白酒销售的优质终端，侧重于大众消费产品销售良好的终端网点，意在控制量价平衡，背后依据长期积累的分单品、分时间的量化数据总结。2013年，公司在“千网工程”的基础上升级实施“金网工程”，总结中高端产品的渠道特征和运营手法，在优质销售终端中挑选背后拥有优质团购资源的核心终端，进行店面形象、位置以及陈列奖励、销售奖励等支持，以帮助推动中高端产品更加良性的销售。••2018年开始，为推进营销转型，公司开展了渠道扁平化的工作，将存量经销商做拆分，把一部分分销商升级为经销商，缩短厂商到终端的链条，采取县级经销商代理模式，一个县区招一个商，并细分到一个产品系列去招商，将营销网络建设下沉至遍布全省所有城乡市场，实现了全渠道覆盖。同时，公司再次提高对核心门店的要求，要求能够做高端产品，公司也会将主要的精力投入到核心店上。结果上看，2018年开始，公司经销商数量进入快速增长阶段，从2018年末391家逐年快速扩张至2024年末达到1001家，体现出公司二次创业以来对渠道的扩张、细分、下沉工作。分区域来看，经销商数量的增长主要体现在兰州及周边地区、其他地区，公司根据省内外市场所处阶段不同，对省内渠道的策略更多采取稳中精细化，对省外则保持更为进取的态度。金徽酒历年经销商数量（家）金徽酒分区域经销商数量历年变化（家）12001000800600400200060050040030020010002016201720182019202020212022甘肃西部兰州周边甘肃中部甘肃东南部其他地区2013

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202413战略转型四：坚持合作伙伴共赢，严格守好渠道健康•在与渠道的合作上，金徽始终围绕“好生意，富三家”的理念，坚持厂商共赢。早在2009年改制之初，公司便启动了“万商答谢会”，覆盖客户广、投入金额大。2018年，公司在长期举办万商答谢会的基础上，全新升级“万商联盟”模式，是根据省内市场发展不均衡的现状，以客户为中心，实现与渠道客户销售分润和合作晋升，以市场为导向实施的一种深度分销模式。•在对渠道的管理上，金徽始终保持克制，不犯错是最好的前行。为了严控渠道压货，金徽通过“金网工程”充分了解各区域市场情况，制定月度安全库存标准，每月采取大区人员进行渠道库存自盘和市场人员复盘相结合的检查方式。按照这一要求，经销商库存高于“红线”，即使打款也不发货，大区经理考核按照实际动销计算，如果动销不好甚至会出现业绩为负的情况。如此一来，每一瓶出厂的酒都被消费者真正开瓶消费，而不是堆积在经销商仓库，避免了渠道压货。•另外，每逢旺季备货节点开展渠道活动时，公司严禁大户囤货，并积极发展小户，配合严格的健康库存控制，确保了市场价格体系的稳定，保证了广大渠道的盈利能力和活性。金徽酒渠道深耕历程金徽酒万商答谢会万商联盟完善深度分销体金网工程千网工程系，加强渠道掌控力、完善渠道利益分配。挑选拥有优质团购资源的核心终端，进行各类销售支侧重大众价位的优质终端，实现量价平衡、数据积累。持。14战略转型五：营销转型，C端置顶，组织配称••••2020年，金徽酒提出“大客户运营+深度分销”策略，成立大客户部，整合公司资源赋能销售，开展“名酒进名企、金徽宴品鉴会、樱花春酿回厂游”等主题活动，以品、赠、游形式进行大客户运营，集中精力做大客户运营，并强调“C端置顶”的消费者运营，通过BC联动开拓大客户资源。2024年，公司再度升级大客户运营，提出要打造具有竞争力的金徽酒商业模式，即通过“用户工程+市场深度掌控”打造小生态，通过小生态做大客户及BC联动，通过BC联动带动更多消费者，形成大生态，最终形成系统化、标准化、流程化、数字化，可操作、可复制、可推广和具有市场竞争力的商业模式，实现服务一亿会员运营。为提升市场反应效率及营销战斗力，保障战略及营销转型的落地执行效果，公司不断完善人才梯队、提高业务团队薪酬待遇，销售人员数量逐年增长，从2015年的420人增长至2024年底达974人，销售体系扩充一倍以上，销售人员人均年薪基本保持逐年增长，2024年底人均年薪达21.21万元，是2013年6.03万元的三倍有余，组织的快速扩张、薪酬体系富有竞争力，都为公司营销转型提供了地面基础。此外，公司同步升级了营销体系，优化“以客户为中心，以市场为导向”的运营机制、战役机制、激励机制，加大了对一线业务团队的授权，建立以大区为单位的经营主体，授予其充分的营销策略制定权、营销费用支配权、营销人员管理权和绩效奖励分配权，并配套升级营销考核体系，坚持正激励导向，以增量分级计提奖金，多劳多得，市场扩展、终端动销与员工收入强关联，不单纯以业绩作为绩效指标，更多考虑的是市场长期良性发展。金徽酒销售人员数量变化金徽酒销售人员人均年薪12001000800600400200025%20%15%10%5%25201510530%25%20%15%10%5%0%0%-5%0-5%2015

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2024销售人员数量（人）yoy销售人员人均年薪（万元）yoy15战略转型六：空中投放+地面培育，品牌战略再升级•空中投放品牌广宣，“高铁+”品牌战略助力品牌全国化传播。由于公司的产品战略为推动结构升级、布局次高端，在交通枢纽投放广告，目标群体相对更集中在商务消费人群，2022年6月起，公司打响西北6省30座城市的广告宣传攻势，聚焦高铁站、机场两大交通枢纽，覆盖了各省会、重要经济城市30座重点城市，精准触达西北全域高阶人群。此外，公司还携手中国高铁这一国家名片，在兰州、郑州、上海、南京等全国化重点市场冠名高铁专列，依靠铁路穿梭传播品牌，为全国化布局、品牌传播及知名度提升按下了加速键。••地面培育消费群体，多类活动强化与消费者互动。近年来，金徽酒先后开展“樱为有你，醉美金徽”浪漫樱花节

、“金徽之旅生态游”、“金徽品鉴会”、“民间金牌品酒师”等一系列活动，组织客户与消费者现场感受金徽酒悠久历史、原生态酿酒环境、传统固态酿酒工艺、先进的管理方式以及深厚的技术实力，培养消费者对金徽品牌的熟悉和信任，加强与消费者的粘性。2021年以来，公司在广宣及消费者活动上的动作在广宣费及销售费用率上也有明显反映。13-20年公司广宣费用在5000-7000万元左右波动，2021年开始，公司广宣费用逐年大幅增长，从21年的8500多万增长至24年达到近22000万元，增长约250%，销售费用率也从15.6%迅速提升至20%左右。图表

金徽酒“高铁+”品牌战略落地举措金徽酒广告宣传费及销售费用率变化趋势时间覆盖区域事件25,00020,00015,00010,0005,000022%20%18%16%14%12%2021年12月西北+中部+东部“金徽酒

正能量”高铁冠名列车首发仪式在上海虹桥高铁站举行2023年11月2024年8月2024年12月2025年11月西北+华东金徽酒品牌高铁冠名列车首发仪式在兰州西站成功举行金徽酒品牌高铁冠名列车在郑州东站荣耀启程金徽酒品牌高铁冠名列车发车仪式在兰州西站举行金徽酒高铁冠名专列发车仪式在南京南站盛大启幕陕豫苏皖沪西北+山西2013

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2024陕豫苏皖沪旅游城市广告宣传费（万元）销售费用率16战略转型七：加速河西地区深耕，因地制宜开发省外••2021年，金徽酒的区域战略从“立足甘肃，发展西北”调整为“布局全国、深耕西北、重点突破”的路径，立足甘肃，放眼全国，促进甘肃省内市场占有率持续攀升，加大省级市场的整体拓展与跃升。针对省内：2017年后，公司加大投入，在甘肃中部、东南部地区调整结构的同时加速深耕河西市场，接下来三年内河西地区营收快速增长，从2017年的0.77亿元增长至2020年达到1.63亿元，营收占比也显著上升，从2017年占公司营收约6%上升至2020年达到9%左右，市场深耕成效明显。•针对省外：根据糖酒快讯，公司兵分两路开拓省外。第一，深耕西北，推进甘肃、青海、新疆一体化及陕西、宁夏一体化，最终实现西北市场深度融合。第二，重点突破，以高端产品引领，打造江苏、河南等样板市场，构建华东“第二根据地”。目前，公司已完成西北、华东、北方及海南等20多个省级市场的全国化网络布局。公司在陕西省外市场拓展时，公司采用的是渠道深耕的模式以及“因地制宜、一地一策”的策略，在宁夏优选小商，在内蒙古、青海和华东等新开发市场聚焦团购商，运营团队入股销售公司，深度激发团队积极性，争取实现点状突破，最终连点成线再成面。我们认为公司在全国化探索进程中，步伐稳健不冒进，根据当地市场情况及开发阶段针对性制定当地开发模式，风格谨慎追求真实动销，省外营收规模短期内或许不会有突飞猛进的表现，但风险同样可控，市场更为健康，发展更为长期，预计省外市场未来逐年稳健增长。金徽酒河西地区营收占比变化趋势金徽酒全国化分布格局2016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%10%8%6%4%2%0%甘青新一体化陕西宁夏一体化华东六省一市2016201720182019202020212022甘肃西部（亿元）营业总收入（亿元）占比（%）17注：甘肃西部包括河西地区战略转型八：文化铸魂，体系组织百炼成钢•金徽酒十分重视企业文化建设，把文化作为企业长青的根脉、企业发展的灵魂。2017年以来，公司在对十多年发展历程系统总结的基础上，对企业文化进行系统梳理和提炼。历时四年多反复讨论碰撞，于2020年提炼形成了金徽酒企业文化核心理念体系。作为扎根秦岭深处，享誉全国的知名白酒，金徽酒以“酿造生态酒，传递正能量”为使命，秉持“老老实实做人，认认真真做事”的企业精神，给顾客酿好酒、给员工好机制、给伙伴好生意、给股东好回报、给社会好贡献，打造“五好公司”文化理念。落地方面，金徽酒坚定不移推广企业文化体系，将优秀企业文化融入改革发展各领域、全过程，为企业高质量发展铸魂赋能，比如公司制定了《员工绩效考核管理办法》，各级员工的年终考核中，企业文化考核占考核权重的50%。•金徽酒坚持“人才兴企”战略，营造“以人为本

人尽其才”的用人环境，秉承“人人有机会

人人有舞台”的人才理念，不仅建立了完善的“发现－培养－任用”机制，为内部员工提供成长平台，还持续加大外部优秀人才引进力度，致力于打造一支专业化、年轻化的复合型人才梯队。在人才管理上，金徽建立了轮岗机制、晋升机制、“奋进者”评选机制，意在挖潜人才、提高员工工作积极性。在人才激励方面，除建立员工薪酬与企业效益同步增长机制及各项员工福利外，公司还通过员工持股计划、资管平台等方式，把员工变成为公司的股东，发展成为企业的合作伙伴，共享经营成果。金徽酒员工激励措施时间形式具体方案2018年4月成立资管计划用于员工增持公司控股股东亚特集团及其关联企业的部分员工委托为增持专设的长城证券金徽酒增持1号集合资产管理计划，并通过集中竞价交易和大宗交易方式累计增持公司股份5,132,014股，占公司总股本的

1.41%，增持金额81,176,877.22元。公司实控人李明先生为其他参与人的本金及预期收益提供连带保证担保，即在扣除相关税费后，保证其他参与人按单利计算年化收益率不低于8%。给顾客酿好酒给社会好贡献给员工好机制给股东好回报给伙伴好生意2018年6月员工持股计划计划参与员工合计不超过691人，每

1计划份额的认购价格为人民币

1.00元，筹集资金总额为不超过73,110,000元，存续期为48个月，其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期。18改革效果显著，未来盈利能力改善可期••通过全方位的改革，公司营收已突破前期天花板，并保持持续快速增长。2016-2019年，公司营收复合增长率为8.6%，在改革的持续推行下，2021-2024年在基数更大的情况下，营收复合增速达到了19.1%。产品结构方面，公司100元以上产品营收持续增长，21年后提速增长，22-23年连续两年保持30%以上增速，24年增速也在20%以上，百元以下产品（三星、四星）在21年后也有所改善，稳中小幅恢复，根据微酒、酒业家、斗酒等公众号，我们认为公司通过大客户运营、赠饮等形式拉动结构升级的策略行之有效，同时推动基本盘三四星向农村乡镇下沉也可见成果。•由于改革必需的市场投入、消费者培育、组织建设费用等投入力度加大，叠加行业竞争激烈化，公司近年来结构的快速升级，并未体现至报表端，销售毛利率承压，净利率更是在21年后显著走低，此为除行业下行、板块情绪走低外，压制公司股价的主要原因。我们认为这一盈利能力的走势与公司经营面上持续升级的产品结构相背，主要系现阶段公司更看重市场份额的抢夺，有了销量后，市场地位才能更加巩固，市场和渠道话语权才能强化，若当前即缩减必要的开支，可能导致战略落地效率减弱，进而导致结构升级低效缓慢，在日趋激烈的行业竞争中胜率降低，对公司长远发展不利，故加大投入为当下必要之举，未来市占率提升至稳定水平、大单品市场地位稳固后，有望提升费效，突显规模效应，盈利能力持续提升。2016-2024年公司产品结构变化趋势（亿元）2016-2024年公司盈利能力变化趋势25201510540%30%20%10%0%64%63%62%61%60%59%25%20%15%10%5%-10%-20%-30%00%201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024100元以上100元以下100元以上yoy100元以下yoy销售毛利率（%）销售净利率（%）注：由于公司披露口径调整，为直观体现，档次已适当合并1903

空间展望：金徽酒的投资价值20增长点拆解一：产品角度，柔和H6、五星、金徽18年齐放量•我们认为，公司当前主要的增长点来自于200元价位带的柔和H6、世纪金徽五星，以及400元价位带的金徽18年，也是公司产品战略的三款重点大单品，分价位带分析如下：①

200元价位带：200元上下价位带是甘肃省内容量最大的价位，竞争较为激烈，五粮春占据主导地位，销售规模达10亿元级。金徽在200元价位带主要围绕柔和H6、世纪金徽五星，在柔和H3、世纪金徽四星的基础上引导升级，消费群体众多、流行度高，为升级提供了庞大而坚实的基础。具体做法上，五星定位宴席用酒，推出“五星婚车”活动，购买五星、红五星产品达一定数量，赠送豪华婚车车队服务；给予消费者；柔和H6定位商务消费，通过广布道闸、举办品鉴会、盲盒抽奖红包等多重活动造势培育。在公司的造势下，目前以柔和、五星、能量为主的100-300元价位带规模已达14.87亿元，近三年维持20%左右增长。我们认为，除基于自身的结构升级外，该价位带容量充足，竞争角度相比主要竞品五粮春、滨河九粮液，金徽的优势在于强大的组织团队、丰富的消费者活动，而非一味投入费用依靠低价竞争，因此推断，五星、柔和H6在200元价位带的空间较大、增长确定性较强。②

400元价位带：不同于200元价位带有升级基础，400元价位带的金徽18年是二次创业以来从零开始运作的。省内400元价位的龙头是剑南春，销售规模为10亿元级，此外还有滨河九粮液、红川锦绣陇南这两个主要竞争对手。我们认为金徽18年作为新产品，相比在市场上运作已久的竞品，有消费者新鲜感、渠道利润更高等优势，同时借力金徽酒省内龙头的知名度和影响力，上市时间短、单品认知小的弱势也会被削弱，相比剑南春则更多一重场景差异化、本土品牌支持的优势。具体打法上，公司广泛举办品鉴会、合作餐饮渠道赠饮，同时以金徽28年拉高品牌形象，带动18年放量，当前公司以年份系列为主的300元以上价位带规模已达5.67亿元，近三年增速维持40%左右及以上。图表

甘肃省分价位带规模占比及主要产品价位带规模占比主要产品飞天茅台、八代五粮液、国窖1573、君品习酒、茅台1935、金徽28年800元以上500-800元300-元50015%5%古井贡酒古20、梦之蓝M6+、国台15年剑南春、习酒1988、国台国标、金徽18年、锦绣陇南、滨河九粮液、茅台王子生肖10%五粮春、酱香经典、金徽H9、滨河九粮春、金王子、金徽柔和H3、柔和H6、四星、五星、金成州、滨河9等100-300元50%50-100元50元以下13%7%金徽三星、滨河6、毛铺、顺品郎、玻汾、尖庄红星二锅头、尖庄、一担粮、西凤红标、歪嘴郎、江小白21增长点拆解一：产品角度，柔和H6、五星、金徽18年齐放量•公司300元以上产品主要有年份系列、老窖系列，我们预计年份系列目前处于成长期的初始阶段，中短期内将延续较快增速，尤其是400元价位的金徽18年；100-300元产品主要有柔和系列、能量系列、五星，我们认为柔和目前出于温和提档阶段，且规模较大，随着省外西北地区全面进入，柔和、能量系列有望维持稳健增长，预计100-300元产品增速略次于300元以上产品，但规模增量贡献最大；100元以下产品主要有四星、三星，我们认为四星已处于成熟期、三星则逐渐进入衰退期，而公司策略是以产品为单位进行渠道下沉，可部分抵御成熟产品的自然下滑，故预计100元以下产品呈逐年小幅下滑趋势。•综上，我们预计2025-2027年公司营业收入有望达30.52/32.47/34.32亿元，同比分别+1.0%/+6.4%/+5.7%。图表

金徽酒分产品营收预测2023A2024A2025E2026E2027E300元以上（百万元）401.25566.43664.39743.52805.12Yoy41.2%17.3%11.9%8.3%100-300元（百万元）1,288.42816.281,486.591,634.641,772.701,901.23Yoy15.4%10.0%8.4%7.3%100元以下（百万元）848.88621.17589.20576.42Yoy4.0%-26.8%-5.1%-2.2%酒制造（百万元）2,505.9441.662,901.902,920.203,105.413,282.76Yoy其他收入（百万元）yoy15.8%0.6%6.3%5.7%119.36131.30141.81148.90186.5%3,021.2618.6%10.0%3,051.501.0%8.0%3,247.226.4%5.0%3,431.665.7%营业收入（百万元）yoy2,547.6122增长点拆解二：市场角度，省内升级+省外竞争机遇•相比西北其他省份地产龙头一家独大的竞争格局，甘肃白酒市场竞争激烈。根据酒业家，甘肃省白酒市场规模约100亿，其中外来名酒剑南春、五粮春单品销售额均达到10亿，本地地产龙头品牌金徽酒超20亿、红川及滨河九粮液均超10亿元，呈现一超多强的竞争格局，最大的龙头金徽与其他品牌尚未拉开巨大差距，且10亿元级别的品牌、单品数量众多，产业发展、竞争激烈程度不亚于四川、安徽、江苏等传统白酒生产、消费大省。•金徽相对于省外名酒的优势在于地方政府对当地产业的支持，相对省内地产酒的竞争优势在于其全系统强化的战斗力。基于公司健全的组织体系建设及充满斗志的一线业务团队，叠加地产酒在本省内的天然优势，我们认为公司在省内竞争中将保持向上的势头，市占率有望进一步提升，参考同样组织体系强大的绝对地产龙头古井贡酒，预计金徽酒在省内的市占率有望提升至40%，按当前省内白酒市场规模保守计算，金徽在省内的规模有望达40亿元，税后对应报表收入约为35亿元，经计算，省内的成长空间超过50%。甘肃省白酒竞争格局地产酒龙头企业省内市占率45%40%35%30%25%20%15%10%5%40%金徽20%其他27%25%23%红川10%19%郎酒1%习酒1%泸州老窖10%国台1%五粮春

剑南春10%

10%滨河九粮液10%0%古井洋河今世缘金徽酒注：市占率的计算过程中，已将报表税后收入按增值税率13%还原至税前23增长点拆解二：市场角度，省内升级+省外竞争机遇•••根据酒业家，西北五省白酒市场容量总和约为500亿元，除宁夏无规模较大的本地酒企外，其余四省龙头企业收入规模均为10亿以上级别，市占率也都在20%以上。但相比金徽酒，其余西北四省的地产酒企业综合实力要稍显逊色，存在战略摇摆、产品线繁杂无序、组织力量薄弱、机制体制老化、渠道掌控力弱等问题，继而导致市场秩序难以管控、业绩增长乏力甚至衰减。从西凤、金徽、伊力特、天佑德酒近五年来的营收规模来看，伊力特、天佑德的营收增长相对较为缓慢，收入规模停滞不前，近五年营收复合增长率分别为4%和10%，西凤酒因未上市，销售收入数据为税前，且2024年销售收入数据未公布，但根据宝鸡市政府公布的宝鸡市凤香型白酒销售收入数据来看，我们估计2024年西凤酒销售收入难以有显著增长，仅有金徽在20亿级营收的基础上，仍逐年稳步增长，增长势头明显，近五年营收复合增长率为12%，并于2024年突破30亿元，向上跃迁至30亿级营收酒企阵营。西北五省白酒市场规模及省内龙头市占率西北四省地产龙头营收规模（亿元）3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%353025201510512010080604020000陕西甘肃新疆宁夏青海202020212022天佑德酒20232024市场规模（亿元）龙头市占率金徽酒伊力特西凤酒注：市占率的计算过程中，已将报表税后收入按增值税率13%还原至税前注：1）西凤酒未上市，销售收入数据系税前，相较上市公司营收偏高；2）为方便阅览，西凤酒数据采用副坐标轴展示。24增长点拆解二：市场角度，省内升级+省外竞争机遇•西北地区：尽管主要竞争对手多是大而不强，高市场份额仍然代表着龙头在当地深入人心的品牌印象，金徽在西北地区的省外扩张是一场持久战，无法一蹴而就。①

陕西、宁夏市场：金徽最早进入的省外市场，采取“不对称营销”的手段，聚焦资源、有的放矢地开发市场，根据时代周报，目前公司在陕西市场的规模已超3亿，我们预计公司在陕西部分市场已从培育期进入势能期，经历摸索、调整，未来有望持续稳步增长，也是公司省外市场的主要增量。②

青海、新疆市场：2022年公司全面发力青海市场，我们认为当前已完成初步渠道布局，接下来将进入优质终端筛选阶段，是渠道精细化的过程，短期内销售业绩或有一定波动。2024年4月，公司在新疆成立事业部，确立乌鲁木齐、昌吉、石河子作为三个重点区域，聚焦世纪金徽、柔和金徽、能量金徽等系列产品，以培育核心消费者为抓手，通过圈层运营、场景体验等方式提升品牌认知，我们认为新疆市场的运作相比青海更类似甘肃省内的运作方式，优选部分城市的部分区域，点状布局，先动销后铺货，以点带面，发展相对更健康更稳健，鉴于新疆市场正式进入较晚，我们预计目前还处于前期造势阶段，故判断未来短期内销量将稳步小幅增长。•西北以外地区：①

华东市场：公司于2021年进入华东市场，为配套当地更高的白酒消费水平，公司推出金徽老窖系列，前瞻布局华东六省。具体打法上，通过建设金徽酒汇客厅、体验店等终端场所，打造体验场景，向消费者提供沉浸式品鉴、文化展示和社交空间。渠道方面，与当地经销商、餐饮渠道深度合作。团队打造方面，苏皖有成熟的、组织强大的酒企，故不同于省内自主培养的方式，金徽选择在华东地区招聘本地化专业人才，有助于更快对接资源、打开市场。我们认为尽管华东部分省份如江苏、安徽有强势地产酒企业，但胜在当地市场巨大，实现同样的销售规模，难度小于西北市场，其余省份如河南、山东，同为白酒消费大省，当地市场却无强势龙头酒企，且市场包容性更强，金徽凭借自身精耕细作的实力，有望在当地获取高于苏皖市场的份额。②

北方市场：2022年成立北方公司，公司选择以内蒙为根据地，聚焦能量系列，邀请曾任内蒙龙头酒企河套酒业总经理的王永强加盟共同创业，直接对接内蒙市场渠道、大客户资源。我们认为，内蒙市场容量大，但地产酒企不够强大，近年来省外名酒在内蒙的势能更好，市场也较为包容，金徽同样可凭借精耕细作的模式、强大的地面团队、与北方市场相似的口感取得竞争优势，未来有望规模突破亿元。25增长点拆解二：市场角度，省内升级+省外竞争机遇•西北地区：考虑到开拓西北地区的战略重要性较高，西北白酒市场机遇与挑战并存，我们认为，中长期公司在省外西北四省的品牌市占率可达5%以上，假设市场容量不增长，以西北市场（甘肃除外）当前的市场规模保守计算，中长期金徽在甘肃以外的西北地区，有望实现20亿元以上的销售额。•华东、北方市场：由于地缘相隔更远，开拓效率不及西北市场，且市场状况复杂，我们采用品牌对标的方式来估算中长期公司在当地可实现的收入规模。①

华东市场：金徽品牌力弱于汾酒，地缘优势、深耕时间弱于古井，故我们认为中长期规模应小于古井、汾酒，相比舍得、水井坊等二名酒，金徽拥有组织力、渠道力的优势，可参考同样将江苏、河南作为重点市场且长期运作的水井坊，2021年在江苏、河南的销售规模分别为8亿元、近6亿元，我们认为中长期金徽酒也可在江苏、河南市场分别实现约3-6亿销售收入。②

北方市场：同样参考二名酒舍得、水井坊在内蒙约1-3亿的规模，我们认为中长期金徽也可在内蒙市场实现2亿元以上销售收入。•经综合计算，我们预计公司省外销售规模中长期可提升至30亿元左右，税后对应报表约26.5亿元，省外成长空间近400%（2024年报表税后省外收入6.7亿元）。金徽酒省外中长期规模测算市场陕西青海宁夏新疆江苏河南内蒙舍得1-32合计市场容量目标市占率中长期规模2502530100对标企业对标规模水井坊水井坊5%856312.51.251.55中长期规模约30亿元注：为体现谨慎性，在进行空间测算时，数据采用尽量保守26为什么我们认为金徽酒可以在竞争中实现突围？••我们认为，金徽酒相比省内其他地产龙头、省外名酒主要有以下几方面优势：从金徽酒自身角度：①

稳定的股权结构和职业经理人团队。我们认为，除复星进入退出的一两年，其余时间金徽酒的股权结构、实控人均较为稳定，且公司采取职业经理人制度，股东与高层、高层与中基层之间互相信任度高，股东对职业经理人的决策干涉度低，职业经理人团队也十分稳定。此外，董事长负责对公司的转型突破重点工作做全面部署，与分管领导签署经营目标责任书，战略制定相对集权的好处在于，金徽酒的战略稳定性更强，内部牵制较少，战略落地执行的效率也较高。因此，我们可以认为，金徽酒的战略连贯性强，未来战略出现较大转变的概率不大，当前的市场策略有延续性，公司经营层面能够持续获益。②

强大的组织团队和持之以恒的市场攻坚毅力。公司24年末共有销售人员974人，西北其他知名酒企如西凤酒/伊力特分别有1100多人、126人，叠加企业规模相比，金徽酒的组织体系、地面战斗能力均居于前列，且公司对河西地区的开拓已持续十余年，尽管张掖是主要竞对滨河九粮液的基地市场，即使面对行业恶性竞争，金徽也始终坚持对张掖及其他河西地区的攻坚战。•从竞争的角度：①

相比省外名酒，金徽的优势在于地方政企的支持、强大的地面团队、居民品牌亲切度，以及因地制宜的策略，地产酒企业可以把工作做得更细致更到位。省外名酒主要集中在200元的五粮春、400元的剑南春，场景主要集中在大众宴席和高端宴席，相比省外名酒，金徽酒的优势在于当地强大的组织团队，严格的库存管理和价盘控制，保障了良性的市场秩序和较高的渠道满意度。同时，公司与当地高端餐饮企业的绑定更深，通过举办宴席赠酒等方式，可不断强化在宴席场景的份额。②

相比省内地产龙头企业，金徽的优势在于股东及职业经理人团队的稳定性，以及有能力、有意愿持续做市场投入，且销售团队更体系化、更训练有素，经营制度更完善，避免了其他制度建设没那么完善的企业，会出现的一些个人话语权过强，导致市场策略不统一、市场秩序混乱、厂商矛盾等问题，渠道的高满意度、厂商的和谐经营关系、更强大专业的地面团队，是金徽酒面对省内地产龙头竞争的制胜法宝。③

在省外市场的竞争中，西北五省龙头多数大而不强，无论是企业现代化建设、企业制度完善性、决策机制设置、销售团队数量专业度、市场投入力度，均不及金徽酒。我们认为，西北五省除甘肃外，多为市场包容但弱竞争的状态，金徽凭借自身优势，有望在省外各市场逐步获取一些份额。27投资建议••根据前述测算，我们认为长期金徽酒营业收入可达约60亿元，收入仍有一倍增长空间。利润方面，由于金徽酒近年来为应对日渐激烈的竞争，市场投入力度持续加大，净利率承压，2024年净利率约为13%，同年古井、洋河、今世缘、迎驾贡酒的净利率分别约为24%、23%、30%、35%，明显低于其他上市地产酒龙头企业，故我们认为中长期来看，公司净利率仍有较大提升空间。假设公司进入成熟期后，净利率达到20%左右，则归母净利润可达12亿元。•综上，我们认为公司业务有望持续稳健增长，预计25-27年实现营业收入30.52/32.47/34.32亿元，同比分别+1.0%/+6.4%/+5.7%，实现归母净利润3.86/4.33/4.88亿元，同比分别-0.6%/+12.2%/+12.6%，实现EPS0.76/0.85/0.96元，2026年3月4日收盘价为19.66元，对应26/23/20倍PE。公司进入成熟期后，营收增速放缓至微增甚至持平，结合白酒行业估值体系，我们认为可给予公司15倍PE估值，对应180亿市值规模。截至2026年3月4日收盘，公司总市值为100亿元，对应80%左右上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测与估值主流上市地产酒净利率水平财务摘要营业收入（百万元）YoY（%）2023A2,54826.6%3292024A3,02118.6%3882025E3,0521.0%3862026E3,2476.4%4332027E3,4325.7%48840%35%30%25%20%15%10%5%归母净利润（百万元）YoY（%）17.3%62.4%18.0%60.9%-0.6%61.8%12.2%62.4%12.6%63.0%毛利率（%）每股收益（元）0.650.770.760.850.960%2020202120222023今世缘2024ROE9.9%30.2511.7%25.5310.7%25.8410.7%23.0410.8%20.45古井贡酒迎驾贡酒洋河股份金徽酒市盈率28投资建议••我们选择同样为地产酒龙头的洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒与金徽酒作相对估值比较。与苏皖地产龙头相比，金徽酒的估值偏高，但我们认为出于股东、小市值等因素，其估值本身就高于行业平均。此外，金徽酒目前在省内外的竞争状态好于苏皖四家白酒龙头，主要原因包括：1）单品角度，金徽酒大单品18年定位400元价位，而苏皖白酒大单品梦之蓝M6+、古20、国缘V3均位于600元价位带，受商务宴请需求疲软、高端酒价格下压影响更大，金徽18年受行业影响相对更小，增长通道更顺畅；2）省内竞争环境更好，苏酒双龙头竞争最为激烈，徽酒古井在省内市场已较为饱和，相比之下，甘肃省内没有从企业竞争力的角度能与金徽酒匹敌的本土地产酒企业，且金徽企业改革晚于苏皖白酒，强大龙头重塑格局的道路尚未走完，金徽在省内仍有攫取其他品牌份额的空间；3）省外竞争更顺畅，相比之下环甘肃的其余西北四省龙头均大而不强，金徽在西北市场的开拓阻力更小。•综上，我们认为金徽相比苏皖地产龙头，中短期内有更充足的增长空间，竞争环境更友好，业绩有望持续跑赢其他地产酒企业，结合金徽原有的估值溢价，可以给予金徽酒更高的估