食品饮料行业2026年投资策略分析报告：转折之年

投资要点（行业评级：增持）投资建议：拐点将至，重视涨价主线白酒调整尾声，长期看价，集中化延续；大众品见底，板块分化加剧，调味品、啤酒、饮料韧性较强。1）白酒首选具有价格弹性标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖以及有望陆续出清标的：迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒01业、金徽酒；

2）调味品优选具备渠道力与产品力、明确提价预期与高分红属性的龙头以及量价齐升弹性突出的餐饮供应链龙头，推荐海天味业、安井食品、安琪酵母、千禾味业、天味食品、宝立食品、巴比食品；3）啤酒具备全国化与大单品战略、分红意愿强的龙头与高成长区域龙头，推荐青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒股份（港股）

、华润啤酒（港股）

、百润股份；4）布局龙头乳企与头部牧业，推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股）；5）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头，推荐百龙创园、东鹏饮料、农夫山泉（港股）、中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品、有友食品、洽洽食品、劲仔食品。白酒：行业筑底，回归理性0203本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。啤酒&饮料：啤酒改善，饮料结构繁荣伴随餐饮场景触底企稳、大众消费逐步恢复，啤酒行业改善可期，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期，啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益。软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会。大众品：涨价预期下，重视顺价能力较强企业0405大众品成本红利边际减弱，涨价预期下重视具备价格传导能力的细分板块龙头。餐饮需求边际复苏，调味品拐点将至、吨价上行可期；乳制品供需周期共振，反转在即，弹性可期。零食板块优选具备新品类和新渠道扩张逻辑的公司。风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料及包材成本超预

期上涨；出现食品安全问题。2/

CONTENTS01020304050607083

/2024四年复合增速营业收入-同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒其中：高端白酒次高端白酒地产酒7%12%10%-5%18%14%53%16%18%11%15%21%9%15%16%24%10%1%7%1%-2%8%8%17%-5%2%16%17%14%14%10%6%8%12%3%14%15%22%10%2%6%8%9%7%4%11%-6%2%11%14%8%1%9%1%7%2%8%-5%3%-18%-15%-9%0%-21%-9%3%-5%-27%-4%2%-0.2%4%-18%-13%-3%0%-12%-8%4%0%0%3%0%-5%0%-12%-5%-6%2%0%1%-35%葡萄酒啤酒-35%14%-22%-14%14%8%-16%-2%10%7%-12%-2%13%11%5%-20%1%-16%1%黄酒7%10%12%13%-5%0%9%-5%15%2%软饮料调味品乳品12%2%8%17%6%9%10%-6%0%16%17%-8%16%13%3%1%-7%2%-14%-1%-8%-8%4%-1%2%速冻食品肉制品其中：卤制品19%21%6%9%3%-6%5%-4%-11%-2%-10%-5%3%3%2%-3%-7%-18%-3%8%-14%0%食品综合6%3%0%2%-2%4%4%-4%3%1%其中：零食-6%1%12%11%-5%3%5%高端品大众品5%18%9%15%4%8%16%1%7%-2%2%14%3%7%11%-6%0%1%1%-18%1%10%8%-2%-1%1%食品饮料12%7%1%0%-6%数据：Wind，国泰研究。注：高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业；卤制品：绝味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠。4••复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。2023-2025年，白酒仍处于调整期，软饮料、零食受经济周期扰动较小，增速领先，啤酒、乳制品、调味品经过压力测试后边际好转，大众品优于白酒。图：食饮子板块单季度营业总收入增速（Wind导出的经调整同口径增速）2012-2016年

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16Q4食品饮料白酒啤酒软饮料乳品调味发酵品20.5%

22.0%

18.8%

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10.4%

6.0%

1.5%

4.4%

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4.7%

1.4%

1.7%

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3.5%

11.5%40.3%

38.4%

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42.2%13.1%

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9.3%肉制品+熟食

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-2.9%

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17.5%2023-2025年

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25Q3食品饮料白酒啤酒软饮料乳品调味发酵品肉制品+熟食预加工食品零食10.7%

8.3%

6.7%

1.9%

6.7%

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-4.8%15.5%

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0.7%

1.6%-12.7%

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58.0%

52.1%

31.0%

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22.4%白酒进一步探底啤酒景气阶段性改善软饮料保持较快增长乳品磨底结束边际好转调味品增速放缓肉制品持续偏弱餐饮供应链23Q4起遭遇下游挤压，暂未完全修复零食上市公司23H2以来边际改善，景气度较高56

/•本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。图：上一轮调整上市公司业绩波动较大，本轮周期进入加速调整阶段白酒行业营业总收入（亿元）白酒行业总营收YOY（右轴）白酒行业归母净利润（亿元）白酒行业净利润YOY（右轴）18001600140012001000800600400200060%7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%-40%7•去库有望提速。站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。从25Q4及26Q1的反馈情况来看，白酒渠道仍保持偏低的回款意愿，或将体现在这两个季度的报表端，有望进入实质性去库阶段。图：白酒行业25Q3合同负债环比小幅提升（亿元）图：25Q3销售收现大幅下滑，为近4年三季度最低（亿元）202220232024202520222023202420257006506005505004504003503001600150014001300120011001000900800700600Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q48•2026开门红白酒回款进度同比偏慢，品牌分化、以价换量特征明显。2025年白酒行业深度调整、量价齐跌，其中6-7月压力最大，9-10月中秋国庆动销跌幅有所收窄但仍有约20%的下滑。进入2026年，需求侧暂未观察到明显的景气回暖，政商务场景受损、个人消费尚不能完全弥补，这使得渠道备货和回款意愿较低，大多数品牌打款执行进度同比放慢。预计开门红白酒大盘动销仍承压、下滑幅度预计较2025年中秋国庆及25Q4有所收窄。与此同时，2026年开门红白酒品牌间的分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒茅、五以及腰部以下各价位带龙头继续引领，动销表现预计好于大盘，与其他品牌拉开差距。••据我们观察，2026年白酒开门红体现出三个特征和变化：1）个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性，也因此各价位和香型龙头的以价换量策略得以成立，从而激发出需求，如茅台、五粮液、红花郎等；另一方面，消费者对白酒品牌的认知基本建立，这在行业缩量阶段将带动集中度继续提升，头部酒企更加受益。2）酒厂也更加理性、传递为渠道松绑的信号，表现为不强制执行开门红任务，大部分品牌回款进度较往年更慢，经过春节出货，节后白酒品牌库存水平较2025年同期整体下降；25Q3起白酒企业对于业绩和增长的态度愈发理性，随着厂商和渠道关系逐步缓和，渠道库存有望进入主动或被动去化阶段，对于批价也有一定支撑作用。3）渠道情绪开始改善，白酒历经较长时间回调，过去渠道在量价双重压力之下较为悲观，一则为保资金周转选择抛货、二则对外传递负面情绪；2026年春节情况发生变化，局部的品牌涨价、动销正增长有力提振信心，渠道情绪开始变得积极，我们认为这也是行业见底的信号之一。图：据微酒调研，白酒春节前30天销售同比仍偏弱••大幅下滑（->20%）,10%大幅增长（+>20%）,-24%小幅下滑（10%~-20%）,14%稳中有升基本持平（-10%~+10%）,（+10%+20%）,919%33%•供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%），据统计局披露的最新数据2025年白酒产量仅354.9万吨、同比-12.1%，预计对行业收入产生较大拖累。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。图：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动（虚线为我们预测）（以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速）白酒销售收入增速产量增速价格增速2003-2012年2013-2016年2016-2024年2025年45%30%15%0%收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动行业调整期收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动行业深度调整-15%数据：中国酒业协会、国家统计局、Wind，国泰证券研究10•结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，龙头有望率先复苏。2026年开门红白酒分化程度较2025年开门红、2025年中秋国庆更为明显，预计全年将延续这一表现。我们认为本轮周期调整将加速行业集中化进程：分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势；分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。图

：分价位带，25Q3白酒收入均下滑，次高端跌幅小主因调整较早基数较低高端酒收入增速次高端收入增速地产酒收入增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%高端/次高/地产酒划分：高端酒-贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高

端-山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒

；地产

酒

-洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒

、今世

缘、口

子窖、

老白干

酒、金

种子酒

、金徽

酒、伊

力特。数据：Wind，国泰证券研究11••个人消费重要度提升，酒企加大2C布局。2025年白酒行业遭遇政策冲击，部分场景收缩明显、至今未完全修复，而个人消费场景受损相对有限；与此同时，新兴渠道对行业的影响仍在持续并扩大，尤其是即时零售、电商平台等。2012-2015年的行业调整驱动白酒渠道由中心化向扁平化、碎片化演变，在这一轮调整期中，基于目前的行业趋势，我们观察到酒企正加大力度布局C端市场，渠道格局生变。典型代表：茅台开启市场化转型。2025年12月茅台在经销商联谊会上明确“市场化转型”和“以消费者为中心”目标，随后迅速落地一系列举措，一是重塑产品金字塔矩阵和价格体系，二是在i茅台上线普飞等茅台酒产品，三是向经销商群体推出非标代售模式、取代原有的分销制，四是鼓励渠道及专卖店提升服务水平、抓取增量客群。从政策效果来看，春节期间普飞量价齐升，节后批价有所回落、目前整体平稳，市场表现在大盘中居前列。此前茅台提出“让消费者能够公平、快捷、保真地买到茅台酒”，我们看到围绕C端的一系列举措切实有效，有望引领行业积极转型，适应变化。图：茅台新的价格体系锚定金字塔型产品结构，贴合市场供需关系12•当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q4末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.6pct至2.9%，降至较低水平。表：部分标的估值仍处于相对低位，估值或先于基本面修复图

：25Q4主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.6pct至2.9%2012-2014年2026/3/19PE

TTM收盘价为前复权，个股单位元区间高点日PE

TTM区间低点日PE

TTM沪深300指数申万白酒指数贵州茅台五粮液2014-12-312012-07-132012-07-132012-07-132012-05-072012-10-312012-07-092012-07-132012-10-222012-07-162012-05-042013-01-182012-07-162013-01-182012-03-162012-07-062012-03-1612.930.827.720.419.429.948.940.949.932.840.648.033.727.126.460.0-95.32014-03-202014-01-102014-01-152014-01-082014-06-042014-06-192014-06-192014-06-192014-04-282013-12-302013-10-292014-06-192014-06-192014-06-192012-12-032014-06-192014-01-208.17.814.218.8申万白酒主动配置基金重仓比例申万白酒季度平均收盘价（右，亿元）8.820.25.914.016%

15.1%9000080000700006000050000400003000020000100000泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊7.912.314.6%19.8-90.1-8.3-91.86.915.514%12%10%8%108.231.3酒鬼酒-271.036.9洋河股份古井贡酒老白干酒金种子酒伊力特12.047.8-54.313.431.418.2-43.312.121.0-22.032.96%顺鑫农业天佑德酒皇台酒业-138.6613.9-1,321.112.34%2%今世缘迎驾贡酒口子窖上市时间较晚0%上市时间较晚上市时间较晚上市时间较晚13.112Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q224Q225Q214.4金徽酒24.5数据：Wind，国泰证券研究13•白酒行业股东回报意识提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。表

：近年白酒上市公司分红率整体提升，部分酒企股息率超3%股息率近年分红率201920202021202220232024（2026/3/19）3.55%5.60%5.65%3.88%0.88%2.77%1.34%2.29%9.15%4.23%5.54%4.39%4.96%3.79%2.67%3.56%1.09%0.53%白酒股息率（2024年度分红/20260319总市值）贵州茅台五粮液52%49%50%40%—52%50%50%6%52%50%60%41%21%30%47%—96%（两次分红）

84%（两次分红）

75%（两次分红）0%2%4%6%8%10%55%60%50%30%30%40%—60%60%51%40%35%59%24%70%40%52%45%52%62%60%54%—70%（两次分红）沪深300白酒合计贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒2.63%泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊65%（两次分红）4.12%3.55%60%（两次分红）26%80%46%—41%5.60%5.65%86%22%—35%3.88%4.23%酒鬼酒1560%9.15%珍酒李渡洋河股份今世缘39%61%35%36%60%52%33%35%43%14%37%60%36%41%59%56%43%37%56%18%—60%36%51%52%52%35%34%62%18%37%60%36%50%52%58%39%54%117%—105%（两次分红）5.54%4.39%4.96%44%古井贡酒迎驾贡酒口子窖57%（两次分红）0.88%46%47%64%64%75%48%50%2.77%1.34%2.29%2.67%3.79%老白干酒金徽酒珍酒李渡金徽酒老白干酒顺鑫农业伊力特伊力特1.09%顺鑫农业天佑德酒3.56%38%70%天佑德酒0.53%数据：Wind，国泰证券研究1415

/••伴随餐饮场景触底企稳、大众消费逐步恢复，啤酒行业改善可期，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期，啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益。2025年行业景气前高后低，2026年企稳回升值得期待。2025年啤酒行业需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响，季度收入增速环比走弱，但成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，2025Q1-3啤酒板块业绩保持双位数稳增。2026年餐饮场景有望逐步修复、整体成本平稳可控，CPI回升下吨价与结构提升弹性有望边际强化。图：25年啤酒行业收入增速边际放缓图：低基数下2025年啤酒行业利润维持低双增长图：啤酒行业盈利韧性延续单季度收入-亿元单季度收入-同比（右轴）单季度收入-亿元单季度收入-同比（右轴）毛利率净利率2502001501005014%60%50%40%30%20%10%0%2502001501005014%12%10%8%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%-2%-4%-6%-2%-4%-6%22Q323Q324Q325Q3-10%-20%0022Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q322Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q316•结构升级、吨价提升、效率提升，仍是利润率持续改善的核心驱动。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提升驱动增长，龙头效率优化，共同驱动龙头利润率持续改善，毛销差屡创新高。2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024行业吨利yoy

12.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%

-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%

9.7%

-12.3%

5.1%

8.8%

8.0%

31.1%

18.9%

14.2%

9.37%板块毛利率

39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%

40.8%

42.4%板块销售费率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%

14.0%

14.1%板块毛销差26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%

26.8%

28.3%17•铝罐涨价，其余原材料成本处于低位，啤酒价格弹性有望边际提升。从啤酒的主要原材料成本项看，目前大麦、玻瓶、纸箱预计仍处于低位，预计2026年仍有小幅下降，铝罐受上游铝价上升及格局变化影响，预计啤酒公司采购价格有所上涨但整体可控，综上我们估测2026年啤酒整体原材料成本降幅有所收敛、偏向于平稳。伴随部分包材成本回升，PPI上升驱动CPI回暖将为啤酒提供更优的价格和结构提升环境。图：进口大麦价格处于低位，仍有成本红利图：铝价上行推升铝罐成本图：玻璃价格处于低位图：纸箱价格再度回落至低位市场价:高强瓦楞纸（元/吨）市场价:玻璃（元/吨）进口平均单价:大麦（美元/吨）平均价:铝（元/吨）35003000250020001500100050050002500045040035030025020015010050规格口径调整40003000200010000200001500010000500000018•复盘历史，啤酒板块在CPI回升期受益。

CPI回升过程中，服务业由于刚性的人工成本、对于需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受益，餐饮场景正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消费场景，餐饮复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。参照历史情况，PPI驱动CPI回升的初期阶段，啤酒板块毛利率未必提升、甚至出现下滑，但毛销差更多呈现正向扩张趋势，例如2009-2010年、2020年底-2022年初，若能够顺利实现传导，PPI开始回落后又会逐步形成CPI-PPI剪刀差，驱动盈利进一步改善，啤酒作为格局稳定的大众消费品因此受益。图：历史上CPI回升期，啤酒板块毛销差呈现扩张趋势吨利

yoy12.9%13.0%12.4%-9.4%28.7%23.2%6.3%-5.2%16.1%12.8%8.8%9.7%-12.3%5.1%8.8%8.0%毛利率39.2%39.3%39.5%38.6%41.5%42.3%41.5%39.7%40.0%39.4%38.3%40.4%38.8%38.0%39.5%42.5%40.5%40.0%40.8%42.4%销售费率12.8%13.5%14.6%14.6%15.4%16.2%16.5%16.3%16.9%16.9%18.2%19.2%18.5%16.2%16.4%17.2%14.2%13.7%14.0%14.1%毛销差26.4%25.8%24.9%24.0%26.1%26.1%25.0%23.4%23.1%22.5%20.1%21.2%20.2%21.8%23.2%25.3%26.3%26.3%26.8%28.3%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202431.1%18.9%14.2%9.4%19••2024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，C

R5同比下降3.5pct至74.8%。大单品驱动区域啤酒份额提升。以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在大单品及流通渠道发力的驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径），换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续。图：2021年至今燕京啤酒、珠江啤酒量增显著跑赢行业图：近年来啤酒行业CR5保持稳定90%

市场占有率（销量口10%5%径）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A-5%-10%-15%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024燕京啤酒珠江啤酒行业产量青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太2021

/••软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会

。19-24年期间软饮料上市公司合计营收CAGR=8.03%（25H1增长6.30%），归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润率逐步下行。

我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的【渠道掌控力】和【渠道投入壁垒】，以及更快的【消费者偏好洞察能力】和【产品创新迭代能力】，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。•因此未来我们更看好全国性综合龙头公司中，有着更强渠道掌控力，以及能够持续推出符合消费趋势新品的相关企业机会，重点推荐【农夫山泉】和【东鹏饮料】。图：19-24年期间软饮料板块营收CAGR=8%图：全国性综合龙头公司营收、利润率表现均持续优于区域性&细分品类公司软饮料板块营收（亿元，左轴）软饮料板块营收增速（右轴）全国性综合龙头营收增速软饮料板块归母净利率区域性&细分品类公司营收增速全国性综合龙头归母净利率区域性&细分品类公司归母净利率200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%0%22•受益于场景拓展+产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由优于量的表现，背后在于产品结构持续优化——更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。•••以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%（25H1增长2.07%）。图：康/统/中国食品合计营收依然保持较好增长图：我国软饮料零售额持续创新高图：我国软饮料产量经历横盘期后重新恢复平稳成长中国软饮料产量（万吨，左轴）中国饮料市场零售额（亿元）康/统/中国食品合计营收（亿元，左轴）YOY（右轴）YOY（右轴）80002000018000160001400012000100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%1000900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%700060005000400030002000100000%0%-5%-10%-15%-20%-5%-10%-15%23••消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、电解质水、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。•因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。图：软饮料中健康化&功能性品类占比持续提升图：功能性饮料持续保持高景气度即饮咖啡包装水亚洲传统饮料功能饮料果汁中国功能饮料行业规模（亿元，左轴）YOY（右轴）碳酸饮料20001800160014001200100080014%12%10%8%即饮茶25%20%15%10%5%6%6004002004%2%00%0%24••消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、电解质水、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。•因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。图：无糖茶持续保持高景气度图：电解质水已成为百亿规模赛道无糖茶行业规模（亿元）YOY（右轴）电解质水行业规模（亿元）250200150100501.21250200150100500.80.60.40.2000202220232024202525••PET价格短期有所上涨，但预计对软饮料行业盈利能力冲击可控。软饮料行业主要成本以聚酯瓶片、白砂糖以及瓦楞纸等为主。当前虽然聚酯瓶片价格受油价上涨影响短期正快速反弹，但是白砂糖和瓦楞纸价格则当前均处于阶段性底部。此外在成本上行时，软饮料企业也能够通过调整产品结构、费用开销等方式对冲成本压力，因此我们预计软饮料行业盈利能力受油价上涨冲击可控。参照2022年油价和聚酯切片上涨背景下，农夫山泉净利率继续提升，东鹏饮料净利率基本维持稳定，说明龙头软饮料公司有着更强的成本和盈利掌控能力。图：瓦楞纸价格处历史底部区间（元/吨）中国:出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业图：聚酯瓶片价格目前正较快反弹（元/吨）中国:华东市场:市场价(主流价):聚酯瓶片图：白糖价格处小周期价格底部（元/吨）南宁仓库:现货价:白砂糖12000900070006000500040003000200010000800070006000500040003000200010000100008000600040002000026•••渠道仍有扩张空间，多品类发展驱动单点卖力持续提升。软饮料行业渠道为王，各家企业都在不断进行通路精耕和渠道下沉以获取更多销售机会，此外随着各类餐饮、特渠等软饮料新兴渠道逐步兴起，我们判断全国软饮料售点约700-800万个。目前可口可乐和康师傅的网点数约550-600万个，且冷柜数最多，但是尚未到达天花板，而农夫、东鹏、统一等企业网点数&冷柜数则依然有着较大继续提升潜力。此外从单点卖力来看，多品类矩阵公司明显优于单一品类公司，未来随着大单品饮料公司逐步向多品类饮料公司发展，单点卖力提升空间大。图：多品类公司单点卖力更优图：软饮料公司网点数均有提升空间图：冷柜数渗透率仍有望继续增加网点数（万）冷柜数目（万）单个网点卖力（元）700600500400300200100016014012010080120001000080006000400020000604020027•估值具备吸引力，看好板块整体投资机会。近期受PET价格上涨担忧，软饮料板块有所回调，目前软饮料板块龙头公司的PE估值水平均处于历史估值分位数的中低区间，具备吸引力。考虑到需求端的稳健，成本端的掌控力，以及良好分红派息情况，我们看好软饮料板块龙头公司的整体投资机会。图：东鹏饮料

PE-Band图：农夫山泉

PE-Band图：康师傅控股

PE-Band图：统一企业中

PE-Band28••第二曲线无糖茶持续放量+基本盘包装水稳定复苏，继续驱动农夫山泉良好稳健成长。农夫山泉于2011年推出东方树叶前瞻性卡位无糖茶赛道，目前东方树叶作为无糖茶市占率第一品牌，品牌心智&产品力&规模效应优势突出。受益于无糖茶行业beta以及自身产品渠道alpha，过去几年公司茶饮料快速增长（17-21年营收CAGR=15%，21-24年营收CAGR=54%，25年半年规模突破百亿）。此外24年公司茶饮料已经超越包装水业务成为公司第一大品类，同时盈利能力最强。我们预计无糖茶景气度仍将持续，且伴随竞争格局持续优化，公司茶饮料将继续保持快速增长，驱动整体营收&盈利能力持续良好增长。24年公司包装水业务受网络舆情冲击导致受损严重，随着公司一系列针对包装水的产品渠道动作推出，25年公司包装水业务逐步复苏。长期来看，天然水有着较大品类提升空间，包装水业务恢复为公司长期发展提供稳健基本盘。图：2017-2025H1农夫山泉茶饮料营收快速增长图：2020-2024农夫山泉茶饮料能力持续提升图：农夫山泉包装水业务逐步恢复茶营收（亿元，左轴）茶饮料分部利润率果汁分部利润率功能饮料分部利润率水分部利润率包装水营收（亿元，左轴）YOY（右轴）YOY（右轴）1801601401201008090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2502001501005025%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%60-5%-10%-15%-20%-25%40200-10%029••特饮景气延续，补水啦+果之茶成长势能充沛，东鹏饮料综合性饮料平台呼之欲出。公司东鹏特饮大单品经过5年高速成长后，当前依然维持较高增速，势能不减。考虑到功能性需求持续提升，能量饮料长期有望保持较高景气度，以及红牛大单品200亿营收规模，预计未来东鹏特饮大单品有望持续维持良好增长，单品规模天花板持续扩大。受益于运动饮料行业快速发展，以及良好竞争格局下的差异化产品力和定价设计，公司第二曲线补水啦正处高速放量期，季度销售持续爬坡，预计未来补水啦有望成为百亿级单品，进一步夯实公司综合性饮料平台能力。此外25年公司推出果之茶新品反馈良好，驱动其他饮料业务进入加速增长阶段，预计未来果之茶有望成为公司第三曲线，并将公司产品边界从功能性饮料拓展至茶饮料领域。图：东鹏特饮大单品经过长时间爆发增长，当前仍处快速增长阶段图：第二曲线补水啦正处于季度持续快速爬坡放量阶段东鹏特饮营收（亿元，左轴）YOY（右轴）补水啦季度营收（亿元）其他饮料季度营收（亿元）1401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%16141210860640420200%030••中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备强品牌&强渠道优势。中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备极强品牌力&渠道精耕能力。受益于碳酸饮料长生命周期属性，中国食品过往业绩稳健成长。18-23年公司营收CAGR=6.5%，虽然24年受提价影响营收基本持平，但是顺利完成提价传导后，25H1营收增速恢复至7.9%。此外18-24年中国食品归母净利润CAGR=17.87%，利润增速表现亮眼。看好碳酸品类景气度上行，驱动业绩加速成长。碳酸品类持续保持良好景气度，据智研咨询，中国碳酸饮料规模2016-2022年期间CARG为6.7%。2023年约为1232亿元。我们认为23-24年受居家高基数，以及行业提价影响，碳酸品类整体表现有所波动。不过我们预计随着提价完成传导，以及合理基数效应，看好未来几年碳酸品类有望进入上行周期，中国食品作为中国碳酸品类绝对龙头，将受益于此，未来业绩表现有望提速。图：中国食品过往保持良好稳健业绩表现图：中国碳酸饮料行业持续保持较好景气中国食品营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴）中国食品净利润（亿元，左轴）净利润增速（右轴）300%中国碳酸行业规模（亿元）140012001000800600400200025020015010050200%100%0%0-100%3132

/•零食创新驱动，成长持续。零食结构性景气核心受产品和渠道创新驱动，同时龙头规模效应和效率提升加速业绩释放，2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速中枢20%以上。2025年以来因旺季错期、基数较高、成本上涨等因素影响，零食板块整体增速放缓，标的表现分化。品类端，魔芋在口味持续创新下渗透提升、高速放量；渠道端，线下量贩、会员店保持景气，传统商超流通调改、即时零售创新形成补充，线上抖音等内容电商以低价sku矩阵换取流量的打法效率降低，零食上市公司普遍优化产品结构，更注重品类品牌打造和测品。2026年年货节时点利好板块，优选具备新品类和新渠道扩张逻辑的公司。图：核心零食标的收入保持增长，2026年旺季有望提速图：2025Q3以来核心零食标的利润增速触底单季度收入-亿元单季度收入-同比（右轴）60%单季净利润-百万元单季度净利润-同比（右轴）1,000900800700600500400300200100060%40%20%0%100908070605040302010050%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%-20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q322Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q333•零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，新品类扩张为头部公司提供持续增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、鹌鹑蛋、创新豆干等。魔芋制品加速放量成为明星单品，具有以下特征：1）健康概念：作为蔬菜制品，呈低热、低脂、低糖、高膳食纤维特征。2）深加工产业链较长：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均较可观，一致魔芋的魔芋粉深加工业务毛利率达20-25%，下游零食企业以卫龙美味为例，魔芋制品毛利率达50%左右。3）下游创新应用空间广：魔芋粉可塑性强，终端产品形态差异化创新空间大，同时原料价格透明度低，更易形成较高附加值。据日本魔芋协会，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额765亿日元，以配餐食品和蒟蒻果冻居多。我国魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等创新品类，叠加辣味成瘾属性形成高复购。我国辣味魔芋零食出厂含税口径市场规模约60亿元。卫龙美味、盐津铺子作为龙头公司，魔芋零食大单品高速放量：2025H1卫龙蔬菜制品收入在高基数上同比+44%至21.1亿元、占比升至61%；盐津铺子魔芋制品收入同比+155%至7.9亿元、占比升至27%，实现进一步加速高增。图：卫龙美味蔬菜制品收入在高基数上依旧保持高增长图：盐津铺子魔芋制品收入加速放量，2025H1同比增长155%蔬菜制品营业收入（亿元）YoY（右轴）蔬菜制品营收占比（右轴）魔芋制品收入（亿元）YoY（右轴）魔芋制品收入占比（右轴）9876543210180%160%140%120%100%80%403530252015105140%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%00%2018201920202021202220232024

2025H120212022202320242025H134•零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度，多年来零食行业渠道经历多次迭代，当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音、量贩零食店、山姆等会员超成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态量贩零食店门店数量快速扩张，成为行业重要的新渠道组成部分，店型迭代和优化持续，新渠道红利叠加传统渠道深耕共同驱动成长。2019-2020年改革开放-2000年2000-2012年2012-2019年2020年-至今渠道多元化(微商、直播、社区团购等形式涌现)大流通为主连锁商超红利期电商渠道红利期量贩/抖音渠道红利期图：商超/卖场/夫妻老婆店等传统主流渠道份额降低，零食渠道多元化，线上抖音、线下量贩和会员超较快成长图：近年来抖音渠道的零食销售额快速增长图：近年来量贩零食门店持续扩张商超/卖场100%夫妻老婆店便利店专营店等其他

线上量贩零食门店数量（家）零食抖音渠道销售额（亿元）yoy（右轴）4000070060050040030020010000.60.580%60%40%20%0%300000.40.3200000.2100000.1002022202320242020202120222023202435•期待创新带来边际变化，把握魔芋龙头主线。随着线上社交电商红利以及量贩开店速度自25Q2放缓，零食板块势能回落，而25Q4起量贩拓店数量和同店表现回升，叠加26Q2起线上社交电商进入低基数期，边际改善值得期待。当前品类势能大于渠道势能，魔芋龙头在全渠道强势渗透叠加26H2有望迎来成本红利，仍是贯穿全年主线。我们认为，零食板块成长受渠道和品类持续创新驱动，中长期看，供应链能力及品类品牌打造能力较强的公司有望胜出。图：抖音渠道GMV降速，但在爆品打造、品牌外溢等方面仍有重要意义图：核心零食公司在抖音渠道GMV自26年5月起有望进入低基数期3637

/•投资建议：展望2026年，在餐饮需求边际复苏的背景下，我们看好行业从存量博弈逐步变为百花齐放，一方面海天味业持续在餐饮渠道及复调领域变革，有望带来超额收益，另一方面千禾味业、中炬高新逐步实现治理结构的理顺，分别在健康调味料及全国化扩张维度发力，有望实现困境反转，同时复合调味料子赛道持续扩容。图：

2025年前三季度调味品板块收入同比增长2.9%图：

2025年前三季度调味品板块净利润同比增长5.3%单季度收入-亿元单季度收入-同比（右轴）单季净利润-百万元单季度净利润-同比（右轴）2001801601401201008014%12%10%8%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000300%250%200%150%100%50%6%4%2%600%0%40-2%-4%-6%-50%-100%20022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q322Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q338•行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2）2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2024年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。图：

2001年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段调味品行业销售额（亿元）

调味品行业销售额yoy（右轴）图：2001-2024年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”销量CAGR

吨价CAGR6,0005,0004,0003,0002,0001,000040%

18%35%

16%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%0%2%-5%0%2001-20112011-20202020-2024-2%39•竞争格局：海天一家独大，整体较为分散。图：2024年以收入计，调味品行业CR3为8.4%图：2024年以收入计，酱油行业CR3为19.6%1.40%3.20%3.30%2.20%4.80%13.30%海天味业太太乐李锦记海天味业厨邦李锦记40•餐饮边际复苏，行业拐点有望到来。2025Q4以来，餐饮需求呈现复苏趋势，以大众餐饮的代表百胜中国为例，2025Q4同店同比增速达到3%，环比明显加速，同时社零餐饮1-2月同比增速达到4.8%，创2025年5月以来的新高，展望Q2及Q3，在同期低基数的背景下，我们认为餐饮复苏趋势仍将延续，调味品行业将走出2020年以来销量持续下滑的阴霾，拐点将至。图：2025Q4百胜中国同店明显提速图：社零餐饮2026年1-2月同比增速达到4.8%，创2025年5月以来的新高百胜中国同店收入增速8%4%3%7%6%5%4%3%2%1%0%2%1%0%2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4-1%-2%-3%-4%-5%41•PPI持续走强，提价潮渐行渐近。当前以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力，亟待向下游传导，同时距离上一轮调味品提价潮2021年已经过去5年，按照行业4-5年经历一轮提价潮的惯例，我们认为新的一轮涨价渐行渐近。如果品牌方能够选择在渠道库存相对较低且市场需求相对较好的时间点进行提价，那么提价有望带来报表端的“量价齐升”、“利润增厚”。图：调味品行业一个完整提价周期约为4年（视经济环境及成本增加情况有所增减）

图：2025年11月起PPI持续走强42•提价复盘：成本导向，库存管控为成功与否的核心。复盘历史，海天味业提价的契机均为主要原材料（大豆、白砂糖等）价格上涨。图：提价时间点均为大豆/豆粕及白砂糖价格上涨之时现货价:大豆（元/吨）酱油龙头提价时点现货价:豆粕（元/吨）现货价:白砂糖:南宁（元/吨）食糖价格指数:综合（元/吨）9000800070006000500040003000200010000600055005000450040003500300025002000酱油龙头提价时点43•提价复盘：成本导向，库存管控为成功与否的核心。从结果角度看：2014及2016年的提价带来量价齐升、利润增厚，主因提价选择在渠道库存较低且消费力较强的时间点；而2021年提价则导致销量下降以及利润下滑，主因当时提价处于多年库存累积的背景下，导致提价之后窜货现象严重。图：海天味业提价效果分析（以酱油为例）2014年11月，多数

2016年12月，多数产品提价约4-5%

产品提价约4-5%2021年11月，酱油等提价约3-7%3002502001501005060005500500045004000350030002500200002014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A销量（万吨）

吨价（右轴，元/吨）

吨成本（右轴，元/吨）44•餐饮出现积极的边际变化。近些年在消费弱复苏背景下，餐饮收入表现也相对平淡，2025年国内餐饮收入5.8万亿，同比增长3.2%，其中2020-2025年CAGR为7.96%，相比2010-2019年CAGR的11.43%，降速明显。其中2020-2025年限额以上餐饮收入CAGR为11.43%，表现相对更优，彰显连锁餐饮的经营韧性更强。2024Q4开始，餐饮出现更为积极的复苏变化：①2024Q4开始，延续至2025Q3，餐饮门店数量逐季度提升，实现连续净增加；②从2024Q4开始，延续至2025Q3，餐饮的开店率一直大于闭店率；③2025H2除了9月份，全国餐饮景气指数都在100以上，显示行业处于扩张或者景气的状态。2026年的春节，餐饮也迎来相对较好的复苏，供应链板块渠道反馈积极。图：24Q4餐饮门店数量企稳回升图：24Q4开店率高于闭店率图：25H2餐饮行业景气指数在100以上1401201008015%10%5%16%14%12%10%8%9.5924Q4开始开店

率高于

闭店

率稳健回升8.580%60-5%-10%-15%-20%6%7.574%402%206.50%0餐饮门店数（百万家）餐饮开店率餐饮闭店率景气指数环比变化（右轴）45•••下沉市场成为拉动大盘核心驱动。从区域分布来看，一二线市场收缩、下沉市场餐饮门店数保持较快扩张，25年前三季度一线、二线、下沉市场的门店数量同比分别-2.9%、+3.4%、+13.6%。万店品牌扩容，57%的top100品牌逆势扩张。从连锁化率趋势上看，2023、2024年国内连锁化率有所下降，2025前三季度连锁化率有一定回升，同时万店占比持续提升。在Top100品牌中，57%的品牌保持扩张。结构分化，中式快餐、轻餐厅、中式休闲品类表现较优。餐饮市场中，中式餐饮是核心构成，亚洲料理、西式正餐更多分布在高线城市，其他品类门店更多分布在下沉市场，其中火锅品类最为下沉。从2025年各品类开关店率来看，中式快餐、轻餐厅、中式休闲餐厅的开店率高于闭店率，其他餐饮业态则仍处净闭店状态。图：25Q3餐饮门店下沉市场表现亮眼图：万店品牌持续扩容图：57%的top100品牌保持扩张50%40%30%20%10%0%不同数量连锁门店的占比分布4.515%10%5%近1年top100餐饮品牌的门店扩张情况43.532.520%43%49%1.51-5%-10%-15%0.508%一

线城市二

线城市下

沉市场2021202220232024500-999家10000家以上2025Q35-99家1000-4999家100-499家5000-9999家扩

店>100家扩

店<100家收

缩餐

饮门店

数量（

百万家

）yoy（

右

轴

）46短期的消费复苏与否，并不影响长期食品速冻化的大趋势，看多餐供的长逻辑：•食品速冻化趋势不可逆：看多速冻的原因，不仅基于表观的国内人均消费量显著低于国外，更基于速冻食品本身综合了健康、低成本、高效率等特点，在餐饮端、家庭端的渗透率都有较大的提升空间，速冻化的产业趋势是确定的、不可逆的。•行业发展驱动力：①2B端，餐饮行业持续增长，且连锁化率不断提升，对标准化和预处理食材的需求持续增长；②2C家庭端对便捷化、健康化食材需求不断增长；③冷链基础设施的完善及安井、三全、千味等行业领先企业推陈出新，产品丰富度不断提升，供给端创造需求增量。图：餐饮供应链的底层驱动力图：国内速冻食品人均消费量的提升空间巨大冷链基础设施完善，同时优秀企业推陈出新，供给创造需求706050403020100供给侧餐饮供应链大

B

：

连锁餐饮小

B

：

餐饮小店家庭消费B

端C端降本增效需

求

侧英

国美

国日

本中

国便捷化、健康化需求2023年各国速冻食品人均消费量（KG）47••全球速冻规模持续扩大。全球的行业规模在2019-2024年CAGR为7%，至2024年为4177亿美元，预计2024-2029年CAG

R为6%。2024年亚洲市场规模为906亿美元，预计2024-2029年CAGR为7.8%，为所有区域增速最