海外大类资产展望：4月还有二次探底吗

目录一、大类资产3月走势回顾：美伊冲突下普遍回调 2二、重要的宏观叙事线索 21、全球股市：交易滞胀 22、 海外债市：交易联储紧缩风险 33、 商品：供需两端冲击博弈，流动性冲击下去杠杆 44、 汇率：避险需求推升美元重新走强 5三、4月大类资产展望 51、宏观叙事：冲突第一波高潮过去，进入谈判期脱敏期，但尾部风险未必出清 52、重点关注事件 63、资产观点 7图目录图1：3月以来，全球大类资产走势：普遍回调（%） 2图全球权益市场风格较年初逆转，复苏交易转向滞胀交易 3图今年美债下跌从短端驱动，去年则是长端抛售 4图地缘战争爆发后，黄金表现整体偏弱 4图土耳其央行在近期出售黄金 4图美伊冲突后，离岸美元流动性边际收紧，美元指数回升 5图本轮市场跌幅在历史上并不算特别突出，目前主要资产点位均在近半年中性水平，这可能意味着反弹的空间受限，再度下跌的空间依然存在 图大类资产走势观点 7图科技股估值已经和大盘收敛 7一、大类资产3月走势回顾：美伊冲突下普遍回调3全球资产普遍遭遇冲击，美股美债受滞胀风险打压，商品在前期极端行情后出现去杠杆迹象，仅油价（供给冲击）和美元（避险需求）获得支撑。40%美元2-5%不1-21020-40bp10%24%2%100大关。图1：3月以来，全球大类资产走势：普遍回调（%）3至今涨跌 3至今涨跌 2月涨跌道标纳欧日上新美德日中布伦金银美欧日指普指洲经证兴 油铜 元元元股票% 国债10YBP 商品% 汇率%403020100-10-20-30CNY-40CNY二、重要的宏观叙事线索3月主线多围绕美伊冲突开展，各类资产有所侧重，油价上升、战事长期化等，带来情绪、通胀预期、联储政策预期等诸多连带变化。分资产来看：1、全球股市：交易滞胀全球权益市场明显走弱，逆转了年初以来的良好势头。结构上，有几个特点：第一，美股能源等板块走强，顺周期板块下跌。第二，科技股相对优势重现，跑赢大盘。海外经济与大类资产动态报告第三，非美市场对美股的优势弱化，跌幅更大。整体方向和风格上的变化，呈现出明显的滞胀交易属性，此前的复苏交易（非美＞美股，道指＞纳指）被逆转。图2：全球权益市场风格较年初逆转，复苏交易转向滞胀交易2.3

道指/纳指左 MSCI新兴/标普500

15.02.2 14.52.2 14.02.1 13.52.1 13.02.02026/01 2026/02 2026/03

12.52、海外债市：交易联储紧缩风险美债为代表的全球国债集体下跌。在此前的美债周观点中，我们曾指出，本轮美债下跌与去年关税解放日时的情况完全不同：彼时，降息预期变化不大，短端收益率稳定，主要是长端收益率大幅上行，由于去美元化等叙事，长期限美债等美元资产被抛售，曲线熊陡；而本轮，主要是短端驱动，受油价持续攀升影响，期货市场不再定价联储年内降息，甚至出现加息预期，收益率上行集中在短端，并向长端蔓延，曲线熊平。图3：今年美债下跌从短端驱动，去年则是长端抛售美债收益率和加息预期(CME)变化BPCME 2Y 10Y 30Y CME 2Y 10Y 30Y美伊冲突 关税解放日CME 2Y 10Y 30Y CME 2Y 10Y 30Y美伊冲突 关税解放日6050403020100ME3、商品：供需两端冲击博弈，流动性冲击下去杠杆美伊冲突后，商品的逻辑相对复杂：供给端，受海峡封锁影响，出现下降，但需求端，全球经济负面展望下难有支撑；此外，黄金这类金融属性资产，也受到流动性层面的冲击。除了原油外，商品整体偏弱。金银：金价一度大幅走弱，仅在月底实现反弹，背后存在去杠杆的可能性。历史经验显月份离岸美元边际收紧，土耳其央行抛售黄金；黄金在年初波动率过大，前期做多仓位过于集中，冲突爆发后铜：市场对需求担忧暂时性压过供给利好。 均值:13次地缘事件 两伊战争海湾战争俄乌冲突伊拉克战争美伊冲突图4 均值:13次地缘事件 两伊战争海湾战争俄乌冲突伊拉克战争美伊冲突115%110%105%100%95%90%85%80%

860840820800780760740720700680

土耳其央行黄金储备（吨，按金价倒推估计）-24-18-12-60612182430364248546066

2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01 2026/034、汇率：避险需求推升美元重新走强96图6：美伊冲突后，离岸美元流动性边际收紧，美元指数回升欧元/美元互换基差bp 美元指数右6

1014 1002 990 98-2 97-4 96-6 952026/01 2026/02 2026/03 2026/04三、4月大类资产展望1、宏观叙事：冲突第一波高潮过去，进入谈判期+脱敏期，但尾部风险未必出清尽管美伊进入谈判期，市场在过去两周对于消息面的反应趋于脱敏，但在实质性协议达成和霍尔木兹海峡完全开放前，市场焦点很难回归经济基本面。短期可交易反弹，但不宜过度乐观，市场较难重现去年关税后的趋势性上涨行情，且不排除仍有一跌。逻辑包括：如常见的回撤案例，当前美股、美债、商品的点位均处于近半年的中性水平，市场更像是借此事件完成了年初上涨后的压力释放，进一步上行空间或有限。（90高位I但当前，美股和美债跌幅有限，油价中枢也远未到俄乌冲突后的水平，是否足够让特朗普就范，尚存疑。不排除最终谈判完成前，还需要一轮美股大跌油价大涨的帮助。图7：本轮市场跌幅在历史上并不算特别突出，目前主要资产点位均在近半年中性水平，这可能意味着反弹的空间受限，再度下跌的空间依然存在7100700069006800670066006500640063006200

美国:标准普尔500指数

4.84.64.44.24.03.83.6

美国:国债收益率:10年%

2025/09 2025/11 2026/01 2026/03美元指数

2025/09 2025/11 2026/01 2026/03期货收盘价:IPE布油美元/桶99 98979695

10595857565552025/09 2025/11 2026/01 2026/03 2022 2023 2024 2025 20262、重点关注事件美伊谈判：霍尔木兹海峡通航的情况或是短期观察重点，以及油价回落的幅度。联储4特朗普访华：5美股一季报，CPI数据，若整体不错，对股债均有支撑。3、资产观点相对排序：美股＞美债＞商品短期风险偏好改善，市场会交易一波反弹，但可能很快结束，再度陷入震荡观望阶段。如果缺乏持续性的复苏等交易主线，主要资产较难出现趋势性行情，区间交易为宜。具体观点如下图：图8：大类资产走势观点资资产方向目标价 核心观点标普500多 7500 短期，美伊冲突缓和，博弈反弹；全年上行，EPS增速预期持续上修至15%，AI估值压力大幅释放美债10Y多 3.8-4% 短期震荡，全年美债看多，经济下行、就业弱势，油价是一次性冲击，后续收益率仍有下行空间美元 平 96-102 短期震荡，地缘和中美谈判，存在不确定性；全年看平，欧美经济均存在各自问题，难以出现趋势性变化布油 空 70-80 谈判期间可能维持高波动；全年看空，全球经济需求一般，冲突缓和后将明显回落伦铜 多 14000 （电网升级、AI）黄金 多 5200

有限；中期看多，新兴市场央行（尤其中国）战略性购金，联储降息周期延续，地缘博弈白银 平 90 近期调整后，风险有所释放，中期走势仍跟随黄金人民币 多 6.8 冲击抵抗力强，人民币没有持续压力，后续看中美贸易谈判进展机会提示