海星股份公司深度报告：电极箔领军者借技术东风启产业新航程

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、海星股份为铝电极箔核心公司，多年发展稳定 4公司主要业务为铝电解容器用电极箔，产销量多年提升 4公司营收端持续正增长利润端有所修复 4二、AI数据中心PSU新增储能模块，2026年需求有望爆发 6铝电解电容器用于滤波储能，GB300新增储能模块核心需求增量 6PSU功率和功率密度上以及负载波动加剧促进铝电解电容器需求提升 9AI数据中心PSU高压铝解电容和电极箔用量计算 10三、高端铝电极箔需求随下游快速增长，海星股份有望受益 11电极箔被称为"铝电解电器CPU"，腐蚀为核心工艺 11电极箔构成铝电解电容核心成本，海星股份受益于AI需求增长 13四、盈利预测与估值 144.1盈利预测 144.2估值 15五、风险提示 15图表目录图1：公司主要产品是电极，用于铝电解电容器内 4图2：公司核心产品为化成箔 4图3：公司化成箔产销量呈升态势 4图4：公司营业收入多年保正增长 5图5：2025年前三季度公司母净利润同比增速达41.41.......................................5图6：2024-2025Q3公司利率有所回升 5图7：公司三费较为稳定，用端控制良好 5图8：海星股份毛利率相对高 5图9：2025前三季度海星股净利率与东阳光和新疆众和接近 5图10：铝电解电容器作用要是滤波和储能 6图11：GB300的PSU内部新了储能模块，构成2026年AI数据中心铝电解电容器核心需求增量 6图12：AI数据中心工作负波动较大 7图13：AI训练工作负载热强调GPU的同步运行 7图14：铝电解电容器充放活动能够平滑数据中心工作负载 8图15：在同样的工作负载，具备储能调峰功能的电源输出电流波动更平滑 8图16：滤波功能主要是将期性的脉冲直流电转化为更加平滑的直流电，分为高压侧和低压侧 9图17：AI数据中心PSU功和功率密度持续上行 10图18：电极箔通常以卷绕式被放置入铝电解电容器 12图19：铝电解电容器工作理 12图20：铝电解电容器的容由电极箔的表面积和厚度决定 12图21：电极箔核心工序包腐蚀和化成 13图22：高比容低压腐蚀箔部孔洞结构 13图23：乐观预计下2026年AI数据中心铝电解电容器需数量超过2600万只 13图24：乐观预计下2026年球AI数据中心阳极箔总需超1400万平 13图25：铝电解电容器成本解 14图26：预计公司2025-2027年营收达23.4/30.1/38.1亿元 15图27：预计公司2025-2027年归母净利润达2.0/3.5/5.0亿元 15表1：AI数据中心单机柜铝解电容器用量测算 10表2：2026年AI数据中心电解电容器需求量测算 11表3：单颗电容器电极箔用测算 11表4：2026年AI数据中心电解电容器阳极箔总需求测算 11表5：海星股份上市以来多扩建高端腐蚀箔和化成箔产能 14表6：海星股份2027年估低于可比公司平均水平 15一、海星股份为铝电极箔核心公司，多年发展稳定公司主要业务为铝电解电容器用电极箔，产销量多年提升公司主要业务为铝电解电容器用电极箔的研发、生产与销售。电极箔是基础性电子材料，图1：公司主要产品是电极箔，用于铝电解电容器内资料来源：海星股份官网，麦高证券研究发展部（化成箔大数据、消费电子、通讯电子、工业控制、航空航天等诸多领域中。GIR202495以上。图2：公司核心产品为化成箔 图3：公司化成箔产销量呈提升态势化成箔 腐蚀箔 其他

4000

产量（万平米） 销量（万平米产销率（%）

105%4.40%0.40%4.40%0.40%95.30%

100%95%0201620172018201920202021202220232024

90%资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：公司招股说明书，公司年报，麦高证券研究发展部公司营收端持续正增长，利润端有所修复公司营业收入多年保持正增长，2025年前三季度营收达17.11亿元，同比增速达21.45；20232024-05重回增长区间，202541.41。图4：公司营业收入多年保持正增长 图5：2025年前三季度公司归母净利润同比增速达41.41营业收入（亿元） YOY2520151050

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2.52.01.51.00.50.0

归母净利润（亿元）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部2023本控制工作，利润率有所回升；从期间费用角度来看，公司费用端较为稳定。图6：2024-2025Q3公司利润率有所回升 图7：公司三费较为稳定，费用端控制良好毛利率 净利率 管理费用率 销售费用率 财务费用率30%25%20%15%10%5%0%

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部新疆众和高投资收益提高其净利率表现。图8：海星股份毛利率相对较高 图9：2025前三季度海星股份净利率与东阳光和新疆众和接近海星股份 东阳光 新疆众和 海星股份 东阳光 新疆众和50%40%30%20%10%0%

30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部二、AI数据中心PSU新增储能模块，2026年需求有望爆发铝电解电容器用于滤波和储能，GB300铝电解电容器在电子电路中的核心用途是滤波和储能。它利用其大容量的特性，能够吸收量。图10：铝电解电容器作用主要是滤波和储能资料来源：上海工品实业有限公司，麦高证券研究发展部PSUGB200（GB200AIPSU图11：GB300的PSU内部新增了储能模块，构成2026年AI数据中心铝电解电容器核心需求增量资料来源：英伟达技术博客，麦高证券研究发展部AIHold-up储能需求用于平滑工作负载——GB300AIGPUAI，GB300VL2电源机架中集成了储能元件（核心为电解电容器，在GPUGPU图12：AI数据中心工作负载波动较大资料来源：英伟达技术博客，麦高证券研究发展部AIGPUGPU图13：AI训练工作负载热图强调GPU的同步运行资料来源：英伟达技术博客，麦高证券研究发展部为了应对运行期间的功率波动，GB300NVL72就是铝电解电容器GPUGPU图14：铝电解电容器充放电活动能够平滑数据中心工作负载资料来源：英伟达技术博客，麦高证券研究发展部GB300GB20030，瞬间波动也被抑制。图15：在同样的工作负载下，具备储能调峰功能的电源输出电流波动更平滑资料来源：英伟达技术博客，麦高证券研究发展部电源滤波——传统主流用途交流电经过整流后并非纯净直流，而是带有周期性波动的脉冲直流，需要铝电解电容通过充放电来平抑电压纹波。图16：滤波功能主要是将周期性的脉冲直流电转化为更加平滑的直流电，分为高压侧和低压侧资料来源：EEWORLD电子工程世界，维库电子市场网，香港STY科技有限公司，麦高证券研究发展部绘制HoldupHold-up（保持（水管载（水龙头）供水；一旦停电（水管断开，水桶中剩余的水继续维持供水，直到水位（电压）降至Hold-up时间就是"水桶从满到最低水位的放水时间"。holdupPSUAIPSU——PSU“容量增长”PSU图17：AI数据中心PSU功率和功率密度持续上行PSU功率（KW） 功率密度（W/in³）-右轴14 12012 100108086064042 200 0资料来源：星辰工业电子简讯公众号，麦高证券研究发展部AIPSU由上述分析可知，AIGB300元，储能单元核心组成部件为高压铝电解电容器，接下来将主要测算高压铝电解电容器用量以压电极箔的需求量。AIGB300PSU5-6使用6GB20单PSU使用4RubnPSU功率高于G300RubinPSUPSU14GB300GB3008powershelfpowershelf6PSUPSU6GB300，GB200192Rubin336表1：AI数据中心单机柜铝电解电容器用量测算单机柜shelf数量单shelf的PSU数量PSU内集成电容器数量单机柜铝电解电容器用量GB200864192GB300866288Rubin6414336资料来源：英伟达技术博客，ASUS，零氪1+1公众号，英伟达CES大会，麦高证券研究发展部2026GB2000.5GB3006Rubin2.5万台；2027GB3004.5Rubin8.52026266420274152表2：2026年AI数据中心铝电解电容器需求量测算2025E2026E2027E保守乐观保守乐观GB200出量（台） 3.510.500GB300出量（台） 05644.5Rubin出量（台） 01.52.55.58.5GB200单机铝电解电容器用量（颗）192GB300单机铝电解电容器用量（颗）288Rubin单机铝电解电容器用量（颗）336AI数中心计电器用（万） 6722136266430004152资料来源：英伟达GTC大会，海豚投研，I/OFund，IT之家，麦高证券研究发展部高压电极箔需求测算AIPSU450V/2200μF进行测算，且假设不同机柜（GB200、GB300、Rubin）电容器均AI电极箔（阳极箔为核心）决定电容的容量，参考东北大学和新疆众和合作论文内容，假设450V2200μF3235.29cm²0.32m²。450V/2200μF电容器表3：单颗电容器电极箔用量测算450V/2200μF电容器容量（μF) 2200单位面电极对应量（μF/cm²） 0.68电极箔求量（cm²） 3235.29Mn（左宏等，广州荣肯电子科技有限公司，麦高证券研究发展部根据我们测算，在乐观情况下2026年全球AI数据中心阳极箔年度需求有望超1400万平米，2027年全球年度需求有望超2200万平。表4：2026年AI数据中心铝电解电容器阳极箔总需求测算2025E2026E2027E保守乐观保守乐观铝电解电容器合计用量（万颗）6722136266430004152单只电容器对应阳极箔面积（㎡）0.32英伟达对应阳极箔需求量（万平米）2156848529601329达应全服务出货额（）60全球阳极箔总需求（万平米）3581139142116002214资料来源：英伟达技术博客，ASUS，1+1CES，I/OFund，ITMn（左宏等，广州荣肯电子科技有限公司，麦高证券研究发展部三、高端铝电极箔需求随下游快速增长，海星股份有望受益CPU"，腐蚀为核心工艺ESR等关键性能参数，是电容器制造的核心工序之一。图18：电极箔通常以卷绕方式被放置入铝电解电容器资料来源：海星股份招股说明书，贵弥功，麦高证券研究发展部铝电解电容器的工作原理基于电化学阳极氧化。在阳极高纯蚀刻铝箔表面通过化成工艺生长一层极薄的氧化铝（Al₂O₃）绝缘介质膜，该膜具备高介电强度。通电时，正极上的电子被吸铝电解电容器的容量由电极箔的表面积（S）和介质厚度（d）C=ε·S/d，Sd电极箔的表面积（S）大小决定了电容器的容量大小。图19：铝电解电容器工作原理 图20：铝电解电容器的容量由电极箔的表面积和厚度决定资料来源：贵弥功，麦高证券研究发展部 资料来源：南通华裕《铝电容器用铝箔腐蚀与化成研究进展（徐毅远等，麦高证券研究发展部电极箔核心工序包括腐蚀和化成，其中腐蚀环节决定了电极箔表面积（S，是核心技术壁垒。不同电压下铝箔表面的腐蚀类型也有所区别，因此其扩面倍率亦有区别。图21：电极箔核心工序包括腐蚀和化成 图22：高比容低压腐蚀箔内部孔洞结构资料来源：海星股份招股说明书，麦高证券研究发展部 资料来源《铝电容器用铝箔腐蚀与化成研究进展（徐毅远等，麦高证券研究发展部AIAI（特别是阳极箔）的需求量快速增长。AI20262025150020272400图23：乐观预计下2026AI2600

图24：乐观预计下2026年全球AI数据中心阳极箔总需求超1400万平铝电解电容器合计用量（万颗） 全球阳极箔总需求（万平米）5000 25004000 20003000 15002000 10001000 50002025E 2026E 2027E

02025E 2026E 2027EGTC，I/OFund，IT部测算

1+1CESI/OFund，ITMn（左宏等，广州荣肯电子科技有限公司，麦高证券研究发展部测算电极箔是铝电解电容器的主要成本来源，成本占比达30-60。化成箔生产过程中的腐蚀技容器产业链中技术含量与附加值最高的部分之一。图25：铝电解电容器成本拆解阳极箔 电解质 化学品 铝壳 阴极箔 其他资料来源：江海股份招股说明书，麦高证券研究发展部AI海星股份具备全规格电极箔研发能力，其超高比容低压电极箔产品打破了同类产品长期依赖进口的局面。时间 项目名称表5：海星股份上市以来多次扩建高端腐蚀箔和化成箔产能时间 项目名称2019年IPO 能压/中高化成、腐箔扩产改2020定增 通/宁/四腐蚀和化箔列扩产目2022-2023年募项目更 新能源大数、云算用性电极箔资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部四、盈利预测与估值盈利预测AI2025-2027度预计显著超过过去五年平均水平。我们预计公司2025-2027年营业收入能够达到23.4/30.1/38.1亿元，归母净利润能够达到2.0/3.5/5.0亿元。图26：预计公司2025-2027年营收达23.4/30.1/38.1亿元 图27：预计公司2025-2027年归母净利润达2.0/3.5/5.0亿元营业总收入（亿元） YOY（%） 归母净利润（亿元） YOY（%）504030201002024 2025E 2026E

35%30%25%20%15%10%5%0%

65432102024 2025E 2026E

80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind、麦高证券研究发展部测算 资料来源：Wind、麦高证券研究发展部测算估值2025-2027PE60.72/36.66/29.472025-2027EPSPE50.41/28.82/20.39表6：海星股份2027年估值低于可比公司平均水平证券代码证券简称收盘价归母净利润（亿元）PEEPS2024A2025E2026E2027E202