利率｜曲线陡峭化之后重点看什么

内容目录曲线走陡之后关键什？ 4陡峭化行情：2009年半年 5前奏：08年次贷机引政策转向，曲线“陡” 52009年的牛陡情如何演绎？ 92009年1-7月陡峭：“资金利率低位稳定+苏预期” 92009年7-12月：央行出“过度宽松”+长债绕经济复苏博弈 12风险提示 14图表目录图1： 央行流动性工具投情况 4图2： 票据利率季节性 5图3： 社融增速预测 5图4： 2008年下半年经济恶化 6图5： 2008年9月PPI环幅下挫并转负 6图6： 2008年9月中开启币宽松周期 6图7： 2008年降准降息后阶段性的流动性拐点 6图8： 2008年后基建投资高位 7图9： 对应债券融资加码 7图10： 2008年9月后线“陡变换” 7图11： 次贷危机后的增量策 8图12： 2009年期限利的变节奏 9图13： 短端流动性低位稳定 10图14： 大行中长期负债端势 10图15： M1/M2高增，但剪刀差窄，存款活期化 10图16： 超储相对高位 10图17： 2008.12-2009.7信贷现较强 11图18： 2008.12-2009.7通胀续回落 11图19： GDP低位修复 11图20： 配置盘托管债券量环变化 11图21： 2009年1-7月期限的变化节奏 12图22： 7月重启央票发行 12图23： 资金开始走高 12图24： 2009年7-12月期限利的变化节奏 133月利率曲线整体陡峭化，短端收益率上行、而长端收益率下行，似乎很难简单用牛市或者熊市衡量，投资者也不禁会有疑问，陡峭化之后怎么走？我们复盘一段历史上最显著的陡峭化行情（2009年上半年），并探求其背后的重点，供各位投资者参考。曲线走陡之后关键看什么？首先说结论，今年3月的叙事与2009年上半年有一定相似之处。2008MLF月份20252026另一方面，长端在围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行。图1：央行流动性工具投放情况月份20252026国库现金定短期流动性3个月买断6个月买断1个月期中长期流逆回购 票据 存 累计净投放式逆回购净式逆回购净MLF净投国债净买入 降准投放 投放 放1月19733-550120020383120005000-795002月-96730900-877310005000-20003月-36220-600-4222-200030004月32080-5002708-500005月-152024002248-50006月53590-100043597月18800-2001688月-5340-10009月3902010月-5953011月-556212月1月、财通证券研究所，单位：亿元若是对比2009年，曲线走陡之后，关键看什么？第一是要看央行是否呵护，但只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行大概率要维稳，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。既然央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率不可持续，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，债市依旧有趋势性机会。图2：票据利率季节性 图3：社融增速预测% 2021 2022 2023 2024 2025 20264.5

亿元 人民币贷款 非标 企业债券 %政府债券 其他 社融预测4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

0

社融增速预测：右8.28.27.9

8.0

7.8

7.57.67.6

7.4

7.5

7.4

8.38.28.18.07.97.87.77.67.57.47.37.27.27.17.06.96.86.701-0202-0103-0204-0105-0506-0407-0408-0309-0210-0811-0712-071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01-0202-0103-0204-0105-0506-0407-0408-0309-0210-0811-0712-07财证研所 财证研所陡峭化行情：2009年上半年前奏：08年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡”2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。200810912……9PI和1PI环.7010图4：2008年下半年经济恶化 图5：2008年9月PPI环幅下挫并转负% M1同比 工业增加值同比 地产同比 CPI同454035302520151050-507-0107-0307-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-05

% 中国:PPI:当月同比151050(5)(10)，财通证券研究所

07-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05，财通证券研究所随后政策重心转向“稳增长”，以“宽财政+宽货币”双轮驱动，实现经济V型反弹，也奠定2009年“陡峭化行情→熊平”的核心格局。货币政策：342008年99月16日0.51500~2,000月8日0.5资金利率开始大幅回落5月18日月26日.50~800月22日0071图6：2008年9月中开启币宽松周期 图7：2008年降准降息后阶段性的流动性拐点% 存款基准利率 贷款基准利率3M央票发行利率 1Y央票发行利率

% SHIBOR:1周 中国:逆回购利率:7天前一个观测值 R007大行存款准备金率：右 小行存款准备金率：右8 2076 1554 1032 5108-0608-0708-0808-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03

6.0塞湖资金堰塞湖资金堰3.02.01.008-0108-0308-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-07财证研所 财证研所11月“420181154201010002004000月14日2010年118002010446007~15图8：2008年后基建投资高位 图9：对应债券融资加码% 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比6050403020100

亿元 国债地方债政金债500008-0108-0208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1208-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03财证研所 财证研所期限利差200810图10：2008年9月后曲线“牛陡变换”%0915：雷曼兄弟宣布破

10-1Y国债：右 1Y国债 10Y国债

1205：召开经济金融形产，次贷危机全面爆发1009：十七届三中全会

1015：9月工增、地产和M1

1105

4.54.03.53.02.52.01.51.00.508-090.008-09

强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需0916：央行宣布“双率齐降”政策，即贷款利率下调、法定存款调

出现显著下滑 1031：央行“目前已再对商业银行信规加以硬约束”长期债券供给明显加大1008：央行宣布降准降息"存贷款利率下调、降低存款准备金利率”1118：1年期票据停止发行

款；同时，加大对扩大2.5内需重点领域的信贷支持，避免盲目投放信贷，切实提高信贷支持2.0经济发展的质量1.51.01127：央行宣布降息 0.509-010.009-0108-1008-1108-12、财通证券研究所08-1008-1108-12图11：次贷危机后的增量政策时间类别相关内容2008/9/15货币政策降准2008/9/16货币政策降息2008/10/5金融政策央行同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。2008/10/8货币政策降准2008/10/9货币政策降息2008/10/21地产支持/调降存量房贷利率扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例。商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。个人住房公积金贷款利率相应下调0.27个百分点。2008/10/22地产支持从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。2008/10/24家电下乡纳入补贴范围的产品包括彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机四类，最高限价分别为2000元、2500元、1000元、2000元。商务部、财政部将招标确定家电下乡产品具体型号。产品招标暂定一年一次，也可根据农民需求和市场变化情况进行适当调整。2008/10/30货币政策降息2008/10/31放松信贷约束为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。2008/11/10减税降费2009年1月1日起推行增值税转型改革。允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，同时，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%，将矿产品增值税税率恢复到17%。2008/11/18金融政策时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场。2008/11/26货币政策降准2008/11/27货币政策降息2008/12/3政策性金融支持追加政策性银行2008年度贷款规模1000亿元。2008/12/5货币政策召开经济金融形势分析会。引导金融机构注重均衡平稳投放贷款；同时，加大对扩大内需重点领域的信贷支持，避免盲目投放信贷，切实提高信贷支持经济发展的质量。2008/12/11财政支持2008年中央经济工作会议：要较大幅度增加公共支出，保障重点领域和重点建设支出，支持地震灾区灾后恢复重建，实行结构性减税，优化财政支出结构，继续加大对“三农”、就业、社会保障、教育、医疗、节能减排、自主创新、先进装备制造业、服务业、中小企业、重大改革等方面的支持力度，加大对低收入家庭的补贴和救助力度。2008/12/20地产支持《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》2008/12/22货币政策降准2008/12/23货币政策降息2009/1/5家电下乡国务院决定在全国推广“家电下乡”。家电下乡产品为彩电、冰箱、洗衣机、手机四类产品，按产品销售价格13%予以补贴。2009/1兴一要培育汽车消费市场。对满足条件的乘用车减按5%征收车辆购置税。对满足条件的微型客车，给予一次性财政补贴。增加老旧汽车报废更新补贴资金，并清理取消限购汽车的不合理规定。二要推进汽车产业重组。支持大型汽车企业集团进行兼并重组，支持汽车零部件骨干企业通过兼并重组扩大规模。三要支持企业自主创新和技术改造。今后三年中央安排100亿元专项资金，重点支持企业技术创新、技术改造和新能源汽车及零部件发展。四要实施新能源汽车战略。推动电动汽车及其关键零部件产业化。中央财政安排补贴资金，支持节能和新能源汽车在大中城市示范推广。五要支持汽车生产企业发展自主品牌，加快汽车及零部件出口基地建设，发展现代汽车服务业，完善汽车消费信贷。2009/1/17汽车税收减免对满足条件的乘用车暂减按5%的税率征收车辆购置税。2009/2/17财政支持十一届全国人大常委会第十八次委员长会议17日上午听取了关于《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》有关情况的汇报。、财通证券研究所2009年的牛陡行情如何演绎？2009年的债券市场整体围绕着经济是否复苏展开，其中以7月份央行重启一年期央票发行作为时间截止点，前期资金宽松带动曲线整体呈现陡峭化，后期资金略微收敛，带动曲线整体呈现熊平变化。图12：2009年期限利差的变化节奏曲线熊陡曲线熊平% 10-1Y国债：右 1Y国债 10Y国债曲线熊陡曲线熊平4.54.03.52.52.01.51.00.509-010.009-01

短端：资金面极度宽松，央行暂停降息降准，短端筑底。长端：复苏预期+供给压力+股市分流共振：√经济数据逐月向好，Q1GDP触底，工业、投资反弹。√国债、政金债发行放量。√股市启动，资金从债市流出，长端收益率上行至3.5%。差高位震荡。

短端：央行7月重启1年期央票发行+正回购，资金利率开始走高。长端：通胀预期企稳，经济强复苏：√经济数据强于预期。√政金债发行放量。√金融数据超预期。经济复苏，央行货币宽松退出、短长端上行，曲线熊平，利差收窄后震荡。

2.52.01.51.00.50.009-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12、财通证券研究所09-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-122009年1-7200920089月以来宽松周期释放的低价资金逐步累积，2008年12月的金融机构超储率达到了5.11%，银行资负非常充裕。2009年上半年持续呵护。即使2009不确定性，在资金充裕的情况下，央行始终没有进行流动性回笼。11236001012:108年12月09年23图13：短端流动性低位稳定 图14：大行中长期负债端势% SHIBOR:1周 中国:逆回购利率:7天前一个观测值 6.05.04.03.02.01.008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-080.008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-08

% SHIBOR:3个月5.04.54.03.02.52.01.51.00.50.008-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-11财证研所 财证研所图15：M1/M2高增，但剪刀差窄，存款活期化 图16：超储相对高位% 中国:M2:同比 中国:M1:同比 中国:M2:与M1:同比:差值50403020100-1008-0108-0308-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-11

% 中国:(超储率):65432106-0306-0606-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12财证研所 财证研所长端方面，市场在“复苏预期”中反复博弈，开年信贷超预期，债市进行阶段性复苏交易，但由于配置盘资金充裕，因此长债利率开启震荡，直到5月底重新开启上行。09年1月312110Y国债当天大幅上行12.6bp21PMI步加剧了市场的担忧信号，10年期国债在随后上行到3.40%附近，相比于年初上行将近70BP。1012103133.%图17：2008.12-2009.7信贷现较强 图18：2008.12-2009.7通胀续回落财证研所 财证研所40.%1BP至0565IPO630105月31日的34上行0P至3.4。图19：GDP低位修复 图20：配置盘托管债券量环变化% 中国:GDP:不变价:当季同比1615141312111098706-0306-0606-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12

亿元 商业银行 基金5,000008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1208-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12财证研所 财证研所图21：2009年1-7月期限利差的变化节奏%4.03.53.02.5

0113：公布12月信贷数据超预期0202：公布的1月PMI数据见底0210-0219:2年期/7年期

10-1Y国债：右 1Y国债 10Y国债0412：央行货币政策例会提及“继续落实适度宽松货币政策，保持政策连续性与稳定性”，市场解读为宏观政策不会立刻转向，叠加G3经济萎缩，内部通胀低位，配置机构开始逐步建仓0612：公布的工增、固

0708：1年期央票发行重启，标志着”货币政策"转向，资金利率上行0617：国常会宣布“巩固和发展企稳向好的形势”，支持与强化了经济复苏预期0629：桂林三金药业进

2.52.01.52.01.51.0

/20年期农发债发行结果较好，银行配置盘入场，市场情绪逐步稳定

定资、社零数据超预期

国际资本市场及大宗商品行情的走高，鼓舞了投资者情绪，催生了市场对于通胀的担忧

行IPO，标志着自2008年9月起随着股市回调而暂停的IPO终于重新启动

1.00.50.509-010.009-01

降准资金释放叠加存款活期化明显，银行负债端强势，资金利率低位带动短债稳定

0.009-0209-0309-0409-0509-0609-07、财通证券研究所09-0209-0309-0409-0509-0609-072009年7-12短端方面，7月央行重启央票发行，代表货币政策从前期过度宽松转向趋紧，Shibor3M连续上行，代表银行中长期负债端比前期收敛，1年期短债利率从低位0.98%附近上行51BP至年末的1.49%附近，年内高点在7月24日1.67%附近。7月8日，央行时隔8个月重启1年期央票发行重启，代表前期“过度宽松”的79