思源电气10张图“看懂”思源电气：开启全球电力设备的“高质量收割模式”

内容目录一、源气初国际电气王者雏形 4二、握25、26公元下加扩机遇 7三、内横民龙跨越增期启参国网变招） 8四、球局从应跟随技引，司启海市场收割模式 10五、什北高设持续景气？——需配加，重Beta共振 12六、美场AIDC配压设测：28望公司33元收量 13七、内高市测：28有贡公司19元营增量 13八、什公估持提升——“心维”续张和化 14九、在后如快上手析家网备司？ 15十、利测投建议 17盈利测 17投资议估值 18附录：司6类务品的细明 19附录：司务况可比司比 20附录三：压对——主变配在业质几乎两种物种” 21风险示 21图表目录图表1：公已具际“电气王者雏——①25~28营收CAGR达33②24~28年内额升50（额3.5→.0③248年外额升20份额.6→1.9） 6图表2：25、26公元下有加扩张 73”...............................................................................................9图表4：全主电备标对司唯在一设和次备有深布且备竞力的企业 115：2327-28全统） 12图表6：北市场AIDC配套压备算，28有望献司33元增量 13图表7：国特压测算：28有贡公司19亿营增量 14图表8：公司“心维持续张深驱公估值升 15图表9：如何速手析一电设公？——①判业&品&市场②看β，景度何③分析α 16图表10：公业预总览亿） 17图表1：可公估表（盈法（元） 18图表12：公司6业分别哪主产？前对司业贡程如何？ 19图表13：2021-2025司营收&绩速长 20图表14：公核业均保增趋势 20图表15：公核业毛利均现升势 20图表16：公毛率于可公司 20图表17：公营规持续长逐超可公司 20图表18：公营增高于比司 20图表19：常问纠——电压与力压器商本上乎两种“种” 21一、思源电气：初具国际“电气化王者”雏形EPC（110kV248，53，3.5。（一）我们判断：公司6类业务齐头并进，多轮驱动支撑25~28年营收CAGR达33开关类——25~28CAGR2838→431000kVGIS毛利率提升：变压器类——25~28：CAGR36：3542收入增长逻辑：AI2511400毛利率提升保护及自动化类——25~28CAGR2537→39电力电子类——25~28CAGR3626→33毛利率提升EPC——25~28：CAGR30：13储能系统及元件类——25~28CAGR6513→212550GWh20264.5GWh。毛利率提升（）（二）我们判断：24到28年，公司在国内的市份额将提升50（份额3.5→5.0）2024年311320-2024（AG为8.420252029（CAGR）9.42028空间预计将达到约人民币4379亿元。20247932平高气许电等实现全业覆电南紧其据9.份额。尽管耐电份额7.0成于1836总位于要事管理自动6.019881847随着新型电力系统建设进入深水区，电网安全与自主可控已上升至战略高度，以思源电气（3.5.393（1997）502025750kV标模达9.6亿，同实现2058爆式增，该域有3家竞对，30110kV主收战，2025年规中额为5.7亿元，24的比速低于44的（三）我们判断：2428200（0.6→1.9），202486362028132572024-2028高达11.3外市空远国计2028海规近8900亿这根据若特利的料我推，门能在2024年海市占据11额比下公在占有为0.6低与巨的额距示广阔成长200图表125~28年营收CAGR达33、②24~28年国内份额提升503.5→5.024~28年海外份额提升200（份额0.6→1.9）公司各类业务扩张、带动其在全球市场中份额提升（*注：具体预测过程详见盈利预测章节）二、把握25、26年公司多元下游加速扩张机遇（网内（国网：5-28AGR达33。十五五4（800亿40出海（北美：5-28AGR达18。AIDCAIDC出海（亚非拉+欧洲：2528年该下游营收GR达9。亚非拉市场处于基础电气化建设和基建配套的爆发期；欧洲则受到新能源转型与老国内网外（新能源+：预计25-8CAR达22网内（南网：5-28AGR达6。1图表2：25、26年公司多元下游有望加速扩张公司公告、公司官网、国金证券研究所三、国内纵横：民营龙头跨越式增长期开启（参考国网输变电招标）1020239.1增至2025年的11.8势突凸“尔属得产矩阵面予（一）整体来看公司在国网表现如何？核心品类全面开花→205公司I（1417感1→1容（1→9实步增；其断器份从18爆式至49，几占半江。119（二）公司份额提升的质量极高：聚焦高价值、高门槛的“精锐市场”公司份额的增长并非依赖低端产品的低价走量，而是体现了结构性优化。以GIS开关为例，公司在不同电压等级的增长呈现明显的“高低分化”：75020550kGIS.6远超业101平水。在争手有3极端端场公实了碾压（20k500：在220V和00kV86和4711030家的10kV24，低44。（三）国内其他对手如何：头部效应加剧，行业格局向上市龙头集中102325中国电坐把椅其份从11.6增至13.1，借在GIS开等域的电9.1（1116.89.4，平高气健张份从10.1至11.1，在持GIS等心势类同时也明显萎缩至7.42.8图表3：在国内输变电市场，公司作为民营龙头，开启长期跨越式增长，同时聚焦高价值、高门槛的“精锐市场”不同电压等级的GIS开关：思源电气中标情况地区不同电压等级2025年整体中标2025年思源电气中标竞争对手金额（亿元）yoy金额（亿元）yoy数量西北750kV41.6101%9.62058%3330kV19.7108%7.7140%4中东部500kV28.76%4.947%8220kV63.536%11.186%20110&66kV61.744%5.724%30国家电网、国金证券研究所四、全球破局：从供应链跟随到技术引领，公司开启海外市场“收割”模式当前全球电力设备市场正处于格局重塑窗口期。相比海外巨头600-1100亿元的营收体量，212500（一）战略定位：国内极少数的高压全链路出海先锋，对标万亿级全球巨头ABB）（二）增长动能：断层领先的成长性，开启净利润爆发期不同于海外巨头已进入平稳增长期，公司正处于高速扩张的快车道。对比来看，根据一致测，2025~2026E，通电与门能的收增普在10-20左右而公司的入速别达37和41。种劲“尔法属，得司美洲中（三）核心优势一：降维打击的供应链响应与极速交付周期WoodMackenzie，25Q2130-140周（约.7年2.5（1（24.11~25.11。（四）核心优势二：技术阿尔法驱动，高研发投入兑现极致可靠性7以显著于南约5.继约5更西子约3.和通电约2.8两倍多。2024500kV排源以近100约99.95的优表位榜越了ABB（五）核心优势三：成套出海与全球资质认证，打破高端市场门槛高端电网市场有着极为严苛的准入壁垒，而公司已完成了从卖产品到卖方案的跨越：EPC100KEMACEIEC图表4：全球主流电力设备标的对比，公司是唯一在一次设备和二次设备均有深度布局且具备强竞争力的中国企业公司名称股票代码市值国家/地区输变电&自动化设备相关收入高压设备三大件+高压换流阀（亿元）（亿元）GIS开关变压器继电保护换流阀通用电气GEGEV16612美国678√√√√日立(原ABB电网)6501.T922日本674√√√√西门子能源ENR.DE948德国904√√√√WEGWEGE3.SA2836巴西67√√√HD现代电气267260.KS1457韩国101√√√LS电气010120.KS1068韩国122√√√华城电机1519.TW542中国台湾36√√晓星重工004800.KS105韩国-√√思源电气002028.SZ1638中国212√√√公司名称海外优势地区收入同比增速净利润同比增速20242025E2026E20242025E2026E通用电气GE北美、中东、欧洲5%9%16%454%215%-16%日立(原ABB电网)欧洲、北美、亚太-11%1%6%-9%4%25%西门子能源欧洲、北美、中东11%21%5%126%27%101%WEG美洲、欧洲17%9%6%5%6%9%HD现代电气北美、中东23%22%20%94%40%37%LS电气北美、亚太8%6%21%16%15%77%华城电机北美46%19%-62%1%-晓星重工北美、欧洲、中东-34%--666309%--思源电气美洲、中东、非洲24%37%41%31%54%45%0

海外电力变压器交付周期（周思源电气海外交付周期（周）

3210

电力变压器扩产时间（年）

2024年500千伏断路器可用系数

研发费用率思源电气 西门子能源 通用电气华城电机 国电南瑞 许继电气8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024，WoodMackenzie，BNEF，中联各告告各司网 （*：值用4.2数，收据用新年报据盈利预测自 致期）五、为什么北美高压设备持续高景气？——供需错配加剧，多重Beta共振从美国电力变压器进口金额可以看出，22年以来需求主要经历了三波催化：①2022年《通胀削减法案》的颁布是本轮周期的起点，伴随着全球供应链重塑的宏观叙事，制造业回流本土催生大量工业用电及配套电力设施新建需求；②2023（50③2024-2025AIAIDC5-10kWGPU40kW100kWGW500kV220kV）（）2我们梳理主流企业电力变压器扩产计划，主要新增产能普遍要在27-28年才能陆续释放。20302310图表5：23年以来北美电力变压器需求持续高景气，然而海外主要新增产能普遍要在27-28年陆续释放（不完全统计），TransformerMagazine，TheKoreaTimes，PRNewswire，西门子能源，UtilityDive，businesswire，VEDP，WEG六、北美市场AIDC配套高压设备测算：28年望贡献公司33亿元营收增量假设三年后，北美数据中心新增装机达35GW。在这一测算基准下，公司核心供应产品分为①高压变压器与②高压开关两大类。（MVAkV（GW6-8200kV单台250MV60800000假设50AGW2040kA2004000（50）20283335GWGW1.34AIDC1032.8图表6：北美市场AIDC配套高压设备测算，28年有望贡献公司33亿元营收增量单GW数据中心需要多少：高压变压器电压等级 单台容量单GW需求量(全额并网)单台价值量自发电比例 总价值量200kV以上250MVA6-8台600-800万美元50%7400万美元单GW数据中心需要多少：高压开关开断电流单GW需求量(全额并网)单台价值量自发电比例 总价值量40kA以上20个200万美元50%6000万美元3年后，公司可能在北美市场获得多少营收？北美数据中心装机单GW价值量(高压设备)份额假设估算营收35GW1.34亿美元10%4.69亿美元国金证券研究所测算七、国内特高压市场测算：28有望贡献公司19亿元营收增量1000kVIGCT（IGCT1000kV1000V20206000/2022-20251000kV106份分为3626、15、222。8（242022-2025174应中份分为47、20、17。1.2IGBTIGCT4个。2026“五线路望年工4条假柔渗率为5直2我们对公司组合电器、换流阀营收进行测算，主要假设如下：① //2/2/2② 201000kVGIS8/③ 1000kV600014/④ 75&500V（225年23、1710~1515综上，我们预计2028年特高压市场有望为公司贡献18.9亿元营收。图表7：国内特高压市场测算：28有望贡献公司19亿元营收增量单条交流特高压：需要多少1000kV组合电器招标量（间隔） 单台价值量（亿元）整体招标金额（亿元）公司中标份额公司中标金额（亿元）200.61210%1.2单条交流特高压：需要多少500kV组合电器招标量（间隔） 单台价值量（亿元）整体招标金额（亿元）公司中标份额公司中标金额（亿元）600.05315%0.5单条柔性直流特高压：需要多少柔直换流阀招标量（个） 单台价值量（亿元）整体招标金额（亿元）公司中标份额公司中标金额（亿元）843215%4.8单条常规直流特高压：需要多少常直换流阀招标量（个） 单台价值量（亿元）整体招标金额（亿元）公司中标份额公司中标金额（亿元）81815%1.2单条直流特高压：需要多少750kV组合电器招标量（间隔） 单台价值量（亿元）整体招标金额（亿元）公司中标份额公司中标金额（亿元）300.2615%0.92028年国内特高压市场将为公司带来多少营收增量？交流、常直、柔直数量 公司总中标（亿元）2、2、218.9国电网 注标量价设要国网高招数标额参考网变电目750&500kV组合器标况）八、为什么公司估值持续提升——“核心三维”持续扩张和深化292025AIDCBeta。AlphaBeta40-50X（Y轴Z轴图表8：公司“核心三维”持续扩张和深化驱动公司估值提升，公司公告，公司官网

九、写在最后，如何快速上手分析一家电网设备公司？“”——““物种”）/β第三步：看α，核心三维是否有所扩张？包括①产品/业务、②电压等级、③细分市场。以下内容将部分引用2026.01的报告《电力设备2026策略：AI注能变革，内外需求共振》。图表9：如何快速上手分析一家电网设备公司？——①判断业务&产品&下游市场、②看β，景气度如何、③分析α6类业务（和25项主要产品）6类业务在整个电力系统中的分布情况（下游包括发电、电网、用电侧）25年国内电力设备企业的总市场空间：触达2万亿元，同比+14%国电，方网海署 测算十、盈利预测与投资建议盈利预测GIS25-28CAGR26GIS）25412843。变压器类：AI25-28CAGR3525392841。保护及自动化类25-28板收入AGR22毛利稳有（3至9电力电子类25-28IGBT31。EPC25-28CAGR3013。储能系统及元件类与牌价显计25-28年块入CAGR达73利有上至19理发用稳有升预计25-27公售费率为5.3管理用分为2.4/2.5/2.5，研费率别为7.0/7.1/7.1。我们2025-2027212.1/299.7/385.437/41/29，毛利为31.4/32.5/34.3，归母净利润31.6/46.2/64.6亿元，同增54/46/40图表10：公司业务预测总览（亿元）投资建议与估值2027PE39202740PE20272583330.64/图表11：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）代码名称总市值（亿元）股价（元）归母净利润（亿元）PE2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E603530.SH神马电力24415479574335688248.SH南网科技30911085735443688226.SH威腾电气9075952948554688676.SH金盘科技32570.85.013.16457493425601179.SH中国西电76715.08.910.514.117.621.08773544437平均值98781065239002028.SZ思源电气1,566200.215.620.531.646.264.610076493424，股价为2026年4月3日收数除中西、盘技其可司数为 一预，盘、南科技2025年归母净利润为实际披露值附录一：公司6类业务&产品的详细说明图表12：公司6类业务分别有哪些主要产品？当前对公司的业绩贡献程度如何？公司公告、国金证券研究所附录二：公司财务情况及可比公司对比图表13：2021-2025年公司营收&绩加速增长 图表14：公司核心业务均保增趋势

营业收入（亿元） 归母净利润（亿）营收YOY（%） 归母净利润YOY（%）

分业务收入增速开关类 线圈类 无功补偿类智能设备类 工程总包0 0%2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024（*：2022年受海共生件响） （*：公港书务类径整）图表15：公司核心业务毛利均现上升趋势 图表16：公司毛利率高于可公司开关类

分业务毛利率

线圈类

毛利率40%30%20%

无功补偿类 智能设备类工程总包 保护及自动化类

思源电气 许继电气 平高电气 中国西电10%0%

2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 202425Q1-3（*：公港书务类径整） （*：2022年受海共生件响）图表17：公司营收规模持续长逐渐超越可比公司 图表18：公司营收增速高于比司0

营业收入（亿元）思源电气 许继电气 平高电气 中国西电2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3

40%30%20%10%0%-10%-20%

营业收入yoy思源电气 许继电气 平高电气 中国西电2020 2021 2022 2023 202425Q1-3附录三：变压器对比——主变和配变在商业本质上几乎是两种“物种”图表19：常见问题纠偏——配电变压器与电力变压器在商业本质上几乎是两种“物种”公司公告、国金证券研究所风险提示海外拓展不及预期风险：由于海外公司所在国的政策环境、人文环境、语言环境等因素，海外公司面临税务、劳务用工、资产等各方面风险，可能会影响公司正常海外业务开拓，冲击公司海外业绩。新业务/产品推广不确定性风险附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入 10,537 12,46015,45821,21129,97438,544货币资金 2,4623,3284,0284,4626,96911,335增长率 18.224.137.241.328.6应收款项 4,7025,5316,9018,53712,06315,513主营业务成本 -7,763 -8,784-10,628-14,546-20,238-25,337存货 2,4592,8613,4774,7826,6548,330销售收入 73.7 70.568.868.667.565.7其他流动资产 2,4513,0374,5054,8675,7196,533毛利 2,774 3,6764,8306,6659,73613,206流动资产 12,07414,75618,91122,64831,40641,711销售收入 26.3 29.531.231.432.534.3总资产 76.978.880.681.385.288.3营业税金及附加 -72 -78-99-127-180-231长期投资 1,42235314545-75-220销售收入 0.7 0.60.60.60.60.6固定资产 1,3671,6862,6803,1263,3873,512销售费用 -465 -582-768-1,124-1,589-2,062总资产 8.79.011.411.29.27.4销售收入 4.4 4.75.05.35.35.4无形资产 4651,1761,1641,2661,3601,449管理费用 -215 -358-449-509-749-983非流动资产 3,6373,9774,5635,2165,4505,518销售收入 2.0 2.92.92.42.52.6总资产 23.121.219.418.714.811.7研发费用 -673 -917-1,110-1,485-2,098-2,717资产总计 15,71118,73323,47427,86436,85647,229销售收入 6.4 7.47.27.07.07.1短期借款 123114163354045息税前利润（EBIT） 1,348 1,7412,4043,4205,1207,213应付款项 4,5885,5817,1578,66012,05315,101销售收入 12.8 14.015.616.117.118.7其他流动负债 1,3052,1563,2993,5775,0076,436财务费用 10 3770106177流动负债 6,0167,85110,61812,27217,10021,582销售收入 -0.1 0.00.0-0.3-0.4-0.5长期贷款 03028282828资产减值损失 -101 -212-274-100-120-145其他长期负债 258187172152184215公允价值变动收益 -38 1329515050负债 6,2758,06710,81812,45117,31221,826投资收益 6 2047404040普通股股东权益 9,17110,38412,38015,09019,15124,920税前利润 0.5 1.11.91.10.70.5其中：股本 770774778781781781营业利润 1,342 1,7782,4323,7015,3957,535未分配利润 7,2549,05710,87413,58517,64623,415营业利润率 12.7 14.315.717.418.019.5少数股东权益 265282276323393483营业外收支 -11 -7-2-10-10-10负债股东权益合计 15,71118,73323,47427,86436,85647,229税前利润 1,331 利润率 12.6 2,43115.73,69017.45,38518.07,52519.5比率分析所得税 -44 -163-346-480-700-9782022202320242025E2026E2027E所得税率 3.3 9.214.213.013.013.0每股指标净利润 1,287 1,6092,0853,2114,6856,547每股收益 1.5852.0152.6354.0505.9098.266少数股东损益 67 4936477090每股净资产 11.91113.41815.91919.32024.51831.905归属于母公司的净利润 1,220 1,5592,0493,1644,6156,457每股经营现金净流 1.3702.9363.1672.4864.6897.109净利率 11.6 12.513.314.915.416.8每股股利0.2000.3000.4000.5800.7100.880现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率13.3115.0116.5520.9724.1025.912022202320242025E2026E2027E总资产收益率7.778.328.7311.3512.5213.67净利润1,2871,6092,0853,2114,6856,547投入资本收益率13.4014.5115.9819.1622.6524.58少数股东损益6749364