债券速评报告-外资观点：短期交易再通胀中长期黄金仍具配置价值

买方观点跟踪图表1:债市多空矩阵

32123816MLF596，101.801322机构微信公众大类资产方面，当前AAIPMI久美形更显压。到10年债收率近4.5美元方面，受地缘风险升温、避险需求抬升及美债收益率偏高支撑，短期整体维持偏强运行，但市场围绕停战谈判与冲突升级两条主线反复博弈，美元运行中枢相应抬升。展望后续，若冲突缓和、全球流动性压力回落，美元偏强格局或边际缓和，并逐步转入高位震荡。中长期走势仍取决于美国通胀预期、政策预期与增长动能的再平衡。若通胀预期趋稳、降息交易重启，或美国增长明显放缓带动利差支撑减弱，在地缘避险溢价回落的背景下，美元有望自高位逐步回落。3黄金方面，中长期配置逻辑并未改变，在全球地缘格局重塑、美国债务扩张以及通胀压力与避险需求并存的背景下，金价中枢仍具支撑。短期来看，黄金处于避险需求支撑与美元、美债走强压制相互博弈的阶段，叠加流动性趋紧进一步压制金价表现，价格波动明显加大，前期积累的避险溢价亦有所回吐。整体而言，当前黄金更适合作为中长期配置资产，而非短线追涨，后续仍需等待流动性压力缓解、价格企稳以及市场情绪进一步出清后，再确认上行趋势。其他大类资产方面，原油仍是当前地缘风险传导的核心资产，中东冲突升级以及霍尔木兹海峡通行风险引发的供给扰动，仍是支撑油价上行的主要因素。但短期来看，油价表现更易受消息面主导，波动显著加大，其持续性仍取决于冲突演化路径。若后续局势快速降温，地缘溢价大概率明显回吐，前期涨幅也可能随之较快回吐。图表2:大类资产观点矩阵机构公开报图表3:大类资产影响因素矩阵机构微信公众外资机构关于美元、黄金及滞胀预期的研究瑞银集团：金价短期受制于美元，中长期仍受益于美元走弱近期黄金回调，本质上是美元走强与利率预期上修共振所导致的阶段性压力。地缘冲突初期，油价冲高、通胀担忧升温，带动市场上修利率预期，推升美元和实际利率，黄金因此承压，并出现阶段性获利了结。但从中长期看，黄金仍应维持偏多判断，核心在于地缘局势不确定性仍处高位，而高能源价格对增长的拖累终将逐步压过其对短期通胀的推升，市场交易重心也将由更高利率维持更久转向增长放缓与利率回落。届时，美元和实际利率的支撑均将边际减弱，黄金作为宏观冲击下的对冲资产和组合稳定器，其配置价值有望重新上升。换言之，黄金中长期仍然看多，而美元长期走弱的驱动因素，主要来自美国增长边际放缓、降息预期回归、实际利率下行，以及全球储备多元化、官方购金需求上升和对非美元避险资产配置需求的抬升。富国银行：美元阶段性走强压制金价，中长期配置逻辑仍偏多近期美元走强与实际利率上行对黄金形成明显压制，导致黄金在中东冲突升温后未能充分体现其传统避险属性，阶段性表现反而偏弱。背后原因在于，油价上行再度加剧通胀担忧，市场下修对美联储的降息预期，美债收益率与美元同步走高，从而削弱了黄金的配置吸引力，并抬升了非美买家的购金成本。但从中长期看，黄金仍维持偏多判断，这也意味着本轮压制金价的强美元逻辑难以持续。后续驱动来自冲突扰动缓和后的油价回落、通胀预期降温、实际利率与美债收益率下行，以及美联储重回宽松路径，美元的利差优势与避险支撑也将随之减弱。与此同时，全球央行购金需求仍高于长期均值，非美实物配置需求具备较强韧性。高盛：美元阶段性走强压制金价，黄金中期修复仍依赖美元走弱美元走强、短端利率快速上行，近期对黄金形成阶段性压制，金价因此回吐此前部分涨幅。但从中期看，黄金作为对冲通胀风险与汇率风险的配置工具，仍有望再度获得支撑，其背后在于美元强势难以长期维持。美元中长期走弱的驱动并不在于单一避险情绪逆转，而在于本轮美元走强更多源于地缘冲击下短端利率上行及市场对政策收紧的定价前置。随着市场逐步消化通胀扰动，增长动能边际放缓，政策宽松预期重新占优，美元由利差与短期避险带来的支撑将边际减弱，前期涨幅有望部分回吐。在此过程中，黄金对于中期通胀不确定性以及美元走弱环境的对冲与配置价值将再度上升，因此黄金中长期仍偏多，其核心逻辑在于美元中长期支撑趋弱，而非持续走强。贝莱德：短期美元占优，黄金中长期仍受益于美元回落短期内，美元与黄金呈现美元偏强、黄金承压的格局。中东冲突推升油价并加剧通胀担忧，市场开始重新计价更高利率及更长时间维持偏紧政策的可能性，叠加避险需求上升，美元作为避险资产走强；而黄金虽具独立配置价值，但在强美元和高利率环境下仍相对承压。不过，美元强势难以长期维持，核心在于当前美元上行更多源于地缘冲击、能源价格抬升、通胀预期再定价及避险溢价等阶段性因素。一旦地缘冲突缓和、油价回落、通胀压力降温，美元的利差支撑与避险支撑都将边际弱化，届时黄金的中长期配置价值也将重新显现。当前市场对美国的核心担忧仍在于，能源供应扰动可能重新触发滞胀交易，即202220222022道富投资：油价冲击再起，美国面临阶段性滞胀约束2022花旗银行：油价扰动下的美国阶段性滞胀约束城堡证券：输入型通胀抬升滞胀约束，增长与资产承压风险上行普徕仕：供给冲击加剧，美国滞胀风险升温AI之下，美国经济更可能呈现出通胀回落受阻、增长边际转弱、资产波动加大的滞胀特征。富兰克林邓普顿：增长仍有韧性，滞胀风险与高利率约束同步上升，AI债市情绪面跟踪0.6456（0.6568）周均率106.9（周107.1），R001成交均比88.4（91.3）FR007_IRS_3MFR007_IRS_1Y均值别降2bp升1bp至1.51和1.52周涉跨市利走，R007-DR0076.91BP（5.77BP），GC007-R0073.34BP（前周1.38BP）。从机构情绪看，上周30年期国债换手率20.19，较前周（22.49）继续下降；上周10Y国开与国债利差均值14.11BP，较前周（14.46BP）继续小幅收窄。图表4:上周债市情绪较前周下降，指数均值0.6456（上周0.6568）1.0

利率债场情指数 利率债场情指数（14DCMA) 10Y中债国到期益率右轴

3.50.9 3.30.8 3.10.7 2.90.6 2.70.5 2.50.4 2.30.3 2.10.2 1.90.1 1.70.0 1.521/3/27 21/9/27 22/3/27 22/9/27 23/3/27 23/9/27 24/3/27 24/9/27 25/3/27 25/9/27 26/3/27图表5:上周均率106.9（前周107.1），R001平均比88.4（周91.3）111%银行间市场隔夜质押式回购占比（5DMA）10Y国债到期收益率-1.5（）银行间市场隔夜质押式回购占比（5DMA）10Y国债到期收益率-1.5（）债市杠杆率（右轴，20DMA）1.5 109%1.0107%106%0.50.0 104%21/3/27 21/9/27 22/3/27 22/9/27 23/3/27 23/9/27 24/3/27 24/9/27 25/3/27 25/9/27 26/3/27图表6:R007-DR007均差6.91BP（周5.77BP） 图表7:GC007-R007均差3.34BP（周1.38BP） 图表8:上周短期资金价格预期分化，FR007_IRS_3M周均值下降2bp，FR007_IRS_1Y周均值上升1bp

图表9:上周10Y国开与国债利差均值14.11BP，较前周（14.46BP）继续小幅收窄 债券速评报告图表103020.19（22.49）30Y国债活跃券日换手率（）30Y国债活跃券日换手率（10DMA，）30Y国债到期收益率（）10Y国债到期收益率（）4.060债券速评报告图表103020.19（22.49）30Y国债活跃券日换手率（）30Y国债活跃券