智谱25年云端业务表现亮眼Coding驱动营收高增长

5. 252025-47.0-29.6亿元。一方面，低毛利率的云端部署业务占营收比重提升影响了公司整体毛利15.320253.95.131.80.9%、278.3%和44.9%。财报数据2022年2023财报数据2022年2023年2024年2025年营业收入57.41124.54312.41724.33营业成本26.0544.06136.53427.68销售费用15.14101.20387.48390.87管理费用32.3266.30133.60505.36研发费用84.38528.882195.443180.44营业利润-98.72-625.72-2538.35-3786.75归母净利润-143.37-787.96-2,956.49-4698.20主要比率2022年2023年2024年2025年毛利率54.63%64.62%56.30%40.96%销售费用率26.37%81.26%124.03%53.96%管理费用率56.29%53.24%42.76%69.77%研发费用率146.98%424.68%702.73%439.09%营业利润率171.96%502.44%812.50%522.79%归母净利率250.22%632.70%946.82%648.62%YOY2022年2023年2024年2025年营业收入-116.93%150.86%131.85%归母净利润----二、盈利预测和投资建议智谱依托全栈式模型产品矩阵构建本地化部署+云端服务双业务架构。公司GLM基CodingPlan和ClawPlanC2026-2028假设条件：增长，且随基数提升增速逐步放缓，预计2026-2028年该业务收入同比增长130%/60%/40%50%/50%/50%。APICodingPlanAgentClawPlanAgent2026-2028时算力硬件成本下行、产品运营效率提升，毛利率呈稳步攀升趋势，预计分别为25%/27%/30%。表2：2024-2028年智谱营收拆分（单位：百万元）202420252026E2027E2028E本地化部署收入263.93543.01228.11965.02750.9增长率134.37%102.3%130.0%60.0%40.0%成本89.67273.3614.0982.51375.5毛利174.26260.7614.0982.51375.5毛利率(%)66.02%48.8%50%50%50%云端部署收入48.48190.4856.71713.43084.1增长率306.61%292.6%350.0%100.0%80.0%成本46.85154.4642.51250.82158.9毛利1.6336.0214.2462.6925.2毛利率(%)3.37%18.9%25.0%27.0%30.0%合计收入312.41724.32084.83678.45835.1增长率150.86%131.9%187.8%76.4%58.6%成本136.53427.71256.62233.33534.4毛利175.89296.7828.21445.12300.7毛利率56.30%40.96%39.73%39.29%39.43%公司招股书，公司2026-2028年收入预计为20.8亿元、36.8亿元和58.4亿元，营收增速预计为-8.49元/股、−8.24元/股、−7.54元/2026-2028来看：GLM于高位，后续随着算力成本下行、模型架构优化带来的研发效率提升，叠加现有模型产品矩阵成熟度提高，研发投入增速预计低于营收增速，费用率快速下降，预计2026-2028年分别为170%/100%/70%。BC降，销售投入增速趋于平缓，费用率持续回落，预计2026-2028年分别为20%/15%/10%。持续提升，叠加股份支付等非经常性费用影响逐步减弱，费用率稳步下降，预计2026-202826%/18%/12%。表3：2024-2028年智谱盈利预测（单位：百万元）202420252026E2027E2028E营业收入312.41724.332084.803678.375835.08毛利润175.89296.66828.221445.102300.71毛利率56.30%40.96%39.73%39.29%39.43%研发费用2195.43180.43544.23678.44084.6研发费用率702.73%439.09%170.00%100.00%70.00%销售费用387.5390.9417.0551.8583.5销售费用率124.03%53.96%20.00%15.00%10.00%管理费用133.6505.4542.0662.1700.2管理费用率42.76%69.77%26.00%18.00%12.00%归母净利润-2,956.49-4698.20-3736.56-3628.14-3317.85公司招股书，从行业特性来看，高成长阶段的AI模型企业核心以营收规模与增长潜力为估值核心，因此采用市销率（PS）对公司进行估值。综合考虑公司业务领域、经营模式，我MiniMaxAI其PSAIMiniMax的C端主导模式，智谱收入更多来自于B端。综合考虑公司AI基础能2026年180倍PS965.43港元/股（852.43/港元=0.88人民币）市值PS营收（百万元）EPS（元/股）市值PS营收（百万元）EPS（元/股）公司名称公司代码业务类型（亿港元）（2026） 2025A 2026E 2027E2025A 2026E 2027E生成式AI、商汤00020.HK视觉AI764.010.55014.66434.28054.8-0.05-0.04-0.02MiniMax00100.HKAI大模型3324.5193.0555.51516.84012.7-121.1-11.0-11.5备注：商汤和MiniMax的预测来自 一致预测。三、风险提示（一）下游企业客户对大模型付费意愿和能力不高的风险一方面，部分垂直领域客户对于AIAIAI（二）研发投入巨大和成果转化的风险公司AI大模型产品类型较多，相应研发投入较大。若公司不能及时把握行业发展趋势和市场需求，无法研发出具有商业价值