中信海直通航龙头底蕴深厚低空新赛道成长可期

内容目录通航龙头底蕴深厚开低空新篇 6发展历程：深耕通四余载，造就运营龙地位 6央企控股背景，股结集中 6业务：海上油气服为心主业，开拓C场景 7运营规模：民用机规亚洲第一，区域布完备 8财务业绩与关键因敏性分析 11财务表现：业绩表稳，费用管控良好 11业绩影响因素：油、率及单价影响的敏性析 14传统业务：主业根稳，携手中海油走入蓝 15通用航空壁垒高筑公具有先发优势 15油气服务基本面稳，极融入深海战略 16竞争格局：进入门高行业三足鼎立 16需求端：政策驱动海开采力度或继续提，生海上服务需求 18构建应急服务网络巩市场主导地位 20发展机遇：政策赋低，产业向“新”而行 21政策红利：低空经升，政策体系持续完善 21产业升级：商业要共升级，打开低空发空间 22空域与基建：空域革基建协同推进，筑低经济运行基础 22载具端：eVTOL技术级，拓宽航空器能边界 24场景端：场景多元容打开低空经济市场间 25公司乘低空经济东，拓eVTOL运新篇 26传承直升机运营经，拓eVTOL蓝海 26eVTOL远载物场景证先行，成本优化期 28行业展望：低空消潜尚待释放，载人场大可为 29他山之石：美国通消主导，中国低空消潜尚待释放 29公司拓展低空消费务打造C端品牌 31远期展望：eVTOL消类场景空间可期 31盈利预测与投资建议 34股价复盘： 34盈利预测与估值对： 34盈利预测 34可比公司估值对比 36风险提示 37图表目录图1： 公司发展历程 6图2： 股权结构（截至2025年12月31日） 7图3： 公司业务板块情况 8图4： 公司机队规模 9图5： 公司已形成完备的域局 10图6： 2023-2025年，公司母净利润持续增长 11图7： 公司始终以通航运为心主业 11图8： 2015-2025年，公司业收现率基本保持高平 11图9： 公司单小时飞行收、直升机飞行收入呈长势 11图10： 公司通航运输业务本折旧、人工费为主 12图11： 公司费用管控良好期费用率呈下降趋势 13图12： 盈利能力自2022年触反弹，保持提升趋势 13图13： 近年经营性现金流及由现金流量为正 14图14： 资产负债率合理，息债/总资产比率较低 14图15： 新加坡航油FOB裂价差受美伊冲突大抬升 15图16： 海上油气服务市场局变 16图17： 公司2025年在亚太地海上服务直升机机规（架）位居第一 17图18： 2025年，公司在亚太上服务市场市占率约56.0%（以机队计） 17图19： 按飞行时间计，公司2024年在石油飞行域占高 17图20： 在增储上产计划推下2019-2025年开采量连续7年增长 18图21： 海洋原油桶油主要本现下降趋势 19图22： 中国海油油气净产、测值及增速情况 19图23： 公司依托汉南通用场立辐射华中的救援纽 20图24： 2025年公司应急救援队规模位居亚太企前列 20图25：“十五五”规划纲对空经济相关指引 22图26： 低空经济商业化要素 22图27： 国家空域基础分类意图 23图28： 低空经济三大载具型 24图29： 载货：峰飞凯瑞鸥成上石油平台飞行 26图30： 载人：EH216-S于黄树瀑布开展低空文旅 26图31： 公司积极开展eVTOL域合作 27图32： 中国及美国传统通飞时间对比 30图33： 2023年美国通航按用分类时间占比 30图34： 2023年中国通航按用分类时间占比 30图35： 公司开设C端低项目 31图36： 公司股价与通航/低政、空域改革进展等素系较大 34图37： 可比公司毛利率对比 36图38： 可比公司归母净利对比 36表1： 2025年公司前五大客情况 8表2： 公司运营航空器种丰富 9表3： 公司机队、人员规及小时收入高于国内行 9表4： 公司直升机资产、赁债情况 10表5： 公司历年航空燃油购占总成本比例或较小 12表6： 公司业绩敏感性分析 14表7： 通用航空业壁垒高筑 15表8： 目前海上油气服务场已形成稳定格局 16表9： 中海油贡献收入占保基本稳定 19表10： 低空经济从“新增引”至“新兴支柱产” 21表11： 多省市开展通用机、直起降场（点）规划 23表12： 国内部分eVTOL厂商航取证情况 25表13：《通用航空经营管规（征求意见稿》的途类 25表14： 公司合作企业的主机及参数 27表15： 以惠州19-3石油平台次往返飞行为例的耗本对比 28表16： 以惠州19-3石油平台次往返飞行为例的护本对比 29表17： 假设年飞行次数相，公斤货物折旧、驾员本对比 29表18： 成本端：以深圳珠航为例，eVTOL成本显低于直升机 32表19： 基于票价和上座率直机单机毛利率测算 33表20： 基于票价和上座率的eVTOL单机毛利率算 33表21： 深圳市2030年eVTOL低空载客飞行收入模达102.8亿元 33表22： 收入拆分表 35表23： 毛利拆分表 35表24： 公司费用率及所得率设 36表25： 可比公司估值表 37通航龙头底蕴深厚，开启低空新篇发展历程：深耕通航四十余载，造就运营龙头地位中信海直深耕通用航空运营领域43年，是通航运营领域的龙头企业。198331999272001-2021年2020；2024CeVTOL2025eVTOL图1：公司发展历程公司官网，公司公告，南方都市报公众号，财通证券研究所央企控股背景，股权结构集中2025123101.57。图2：股权结构（截至2025年12月31日）公司公告，财通证券研究所；注：仅列示主要法人股东数据以及部分重要子公司业务：海上油气服务为核心主业，开拓C端场景中信海直具有通用航空全业务运营资质和能力，海上油气服务为公司主要收入来源。公司业务可划分为六大板块：海上油气服务、应急救援、陆上通航、港口引航、通航维修、低空经济。2025年，通航运输业务营收占比达99.1%。其中，海上油气服务为公司最主要的板块，主要是使用直升机运送海上石油平台或采油2025年海上油气服务贡献的营收占比或达75公司提供直升机业务采用的收费模式为“固定月租金+飞行小时费”。图3：公司业务板块情况公司公告，财通证券研究所20251.75.658.6表1：2025年公司前五大客户情况客户名称销售收入（百万元）收入占比中国海油集团1577.370.56%PTTEP（泰国国家石油公司）125.6562%POSCO71.5320%爱思开尔世恩株式会社54.2242%内蒙古林业和草原局46.0206%总计1874.683.86%公司公告，财通证券研究所运营规模：民用机队规模亚洲第一，区域布局完备公司运营的民用直升机机队规模位列亚洲第一，具备多样化机型：2025879eVTOLEC225EC155AS332KA32H135S92AW139油气服务场景主要使用H225AW139H135图4：公司机队规模架 直升机数量 无人机数量858685868784877776111198060402002019

2020

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2024

2025公司公告，财通证券研究所表2：公司运营航空器种类丰富轻型中型大型H135AW139EC155AS332EC225KA32S92载客数（人）5-6151219191319可用载荷（公斤）14182400172031004500-4050标准航程（公里）633-8408801125920960续航时间（小时）-3.054.53.7每小时耗油（kg/h）200410320467610-610公司官网，空客官网，山东省应急管理厅官网，财通证券研究所表3：公司机队、人员规模及单小时收入高于国内同行中信海直南航通航20212022202320242025202120222023H12024飞行员数量（名）213209202212212129129129-直升机数量（架）858687848728293433飞行小时（小时）37724-50000+50000+50000+15599156618226-平均单小时收入（万元）4.32-<3.864294433.333.633.43-公司公告，南航通航招股说明书，南航通航官网，财通证券研究所;注：平均单小时收入=通航运输服务收入/飞行小时数通用航空业为典型的重资产行业。2025年公司直升机固定资产及使用权资产期3.。2022-202513.810.83.811.2表4：公司直升机资产、租赁负债情况科目单位：亿元2022202320242025固定资产直升机-期末账面原值41.142.944.144.5本期增加额2.5本期减少额0.0直升机-期末账面价值18.021.220.019.0占总资产比重2737%22%245%使用权资产直升机-期末账面原值8.610.113.713.8本期增加额5.7本期减少额5.6直升机-期末账面价值10.8占总资产比重4%92%123%140%直升机资产（固定+使用权）占总资产比重36.2%42.9%40.6%38.5%租赁负债直升机-期末余额11.2筹资活动现金流租金支出2.3公司公告，财通证券研究所；注：租金支出包括房屋建筑物租金，但预计占比较小截至2025年4南海、东海、渤海三大海域为国家极地科考提供飞行服务。图5：公司已形成完备的区域布局公司官网，中海油公司公告，财通证券研究所；注：图中区域、海域仅为示意财务业绩与关键因素敏感性分析1.64AR为..231AR为.。05.1；0511546%60745.%至约10591。图6：2023-2025年，公司母净利润持续增长 图7：公司始终以通航运为心主业营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营业收入YOY 归母净利润21.621.622.419.712.911.712.715.715.614.316.818.01.70.90.91.52.12.22.51.92.43.03.120151050

100%50%0%-50%-100%

100%60%40%0%

通航运输 通航维修 融资租赁 其他3.%.%.%5%7.5%.%.%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20152016201720182019202020212022202320242025 ，通券究所 ，司告财证券究所公司营收质量较高：营业收现率常年在围绕1.0小幅波动，账面收入基本能转化为真实现金流入。公司单小时飞行收入、单直升机飞行收入呈增长态势：公司单小时飞行收入自201520213.9/4.3/201620161608/至2025年的2547万元/架。图8：2015-2025年，公司营业收现率基本保持较高水平营业收现率

图9：公司单小时飞行收入、单直升机飞行收入呈增长态势单小时飞行收入(万元） 单直升机营收（百万元，右轴）0.80.6

1.01.00.820152016201720182019202020212022202320242025

4.34.34.325.474.04.03.93.93.810020152016201720182019202020212022202320242025公公，通券所 ，公公告财证券研所；：单时飞收入通运输务入/行时，直营收通运收入/升数量02591.7.、5.。有别于商业航空成本结构，公司燃油成本占比较低，受油价波动影响相对较小：2025102025115（045，即0548.8（）图10：公司通航运输业务成本以折旧、人工费为主公司公告，财通证券研究所表5：公司历年航空燃油采购额占总成本比例或较小若未做说明，单位为百万元2019202020212022202320242025向中国航油集团采购额72.343.866.771.2127.8125.1115.0采购额YoY-.%2.%.%.-2.%-8.1%航油存货3.8预估航油成本73.744.065.566.5131.0124.2116.5总成本1165.61106.41235.01433.91552.91664.81703.9预估航油成本/总成本6.3%4.0%5.3%4.6%8.4%7.5%6.8%年平均航空煤油价（元/吨）4901.13036.94265.77450.36718.06251.05654.3预估航油消耗量（吨）15027.514480.115363.78926.719496.019870.220602.7YoY-.6%.-1118.4%..%实际油耗（吨）-----17378.0-实际采购价（元/吨）-----7201.6-09051.；其中管理费用率自202320250.8pct。公司盈利能力自20222022（2022年毛利率为15.7%）2022ROE2022-2024ROEROE图11：公司费用管控良好期费用率呈下降趋势 图12：盈利能力自2022年触反弹保持提升趋势财务费用率 管理费用率 销售费用率 归母净利率 毛利率 ROE研发费用率 期间费用率15%

13.6%

.%

.%

35%.%25.6%.5%23.8%.3%.%3.%13.5%.%.7%.8%.%.%3.8% .7% .5% .%.8%5.8% 5.7%25%10%5%0%

.%

.%

.7% .%7% 7.%5.6%.5%

20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，通券究所 ，通券究所2019-202520259.92021-2022多架直升机，使购置固定资产的现金同比大幅增长，自由现金流量明显下滑。2024-2025202527.72023-202520194.7202522.9图13：近年经营性现金流及由现金流量为正 图14：资产负债率合理，息债/总资产比率较低亿元 经营性现金净流量 企业自由现金流量0.410864202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

50%40%30%20%10%0%

资产负债率 带息负债/总资产 利息保障倍数（右轴）6040201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025=购

，财通证券研究所1.5.2业绩影响因素：油价、汇率及单价影响的敏感性分析（（费用2025//1为./.3/+51（052024表6：公司业绩敏感性分析对比期20242025变动因素净利润变动（万元）占净利润比例净利润变动（万元）占净利润比例人民币升值1%122.76.-68.55-.%平均油价-1%92.39.%82.18%单小时收入+1%1584.51.2%1583.40.1%年3（在498.%45eVTOL图15：新加坡航油FOB及裂解价差受美伊冲突大幅抬升美元/桶 布伦特油价 新加坡航油FOB 裂解价差250200150100502026/1/22025/10/22026/1/22025/10/22025/7/22025/4/22025/1/22024/10/22024/7/22024/4/22024/1/22023/10/22023/7/22023/4/22023/1/22022/10/22022/7/22022/4/22022/1/22021/10/22021/7/22021/4/22021/1/22020/10/22020/7/22020/4/22020/1/22019/10/22019/7/22019/4/22019/1/22018/10/22018/7/22018/4/22018/1/2-50，财通证券研究所传统业务：主业根基稳固，携手中海油走入深蓝通用航空壁垒高筑，公司具有先发优势通用航空是指使用民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，是重资本和高壁垒的产业：①重资本：通用航空企业需使用巨额资金购置直升机等航空器及建设机场、机库等配套基础设施，并且需承担高昂的折旧、保险、维护与人员成本。②高壁垒：通用航空传统业务的参与者多为大型国有企业，如中信海直、南航通航、中国通航、中国飞龙、北大荒通航等，具备较高的技术壁垒、资质壁垒、资金壁垒、人才壁垒等。其中，海上油气服务领域对通航企业的飞行技术、保障能力、安全记录均提出了较高要求。公司是中国最早的全国性通用航空公司之一，具备先发优势。表7：通用航空业壁垒高筑行业进入壁垒详情技术壁垒技术规范与管理复杂度共同构成了行业的核心壁垒。资质壁垒人员等硬性要求，须通过严格审定确保合规。资金壁垒满足甲方及监督方要求。人才壁垒南航通航公司公告，财通证券研究所油气服务基本面稳固，积极融入深海战略1978524BO－1051979年，中海油相继与13个国家48家石油公司签订了8个地球物理勘探协议。自1980（19801999年，南方航空对珠海直升机分公司改制，设立全资子公司南航通20182022截至2025年底，市场主要参与者为中信海直、南航通航、中国通航。图16：海上油气服务市场格局演变通航委公众号，中信海直公司公告，中国通航官网，南方航空公司公告，财通证券研究所中国海油的海上服务提供商竞争格局或保持相对稳定：从2020-2022年历史数据看，公司对中海油的销售收入分别为南航通航的2.56、2.50、2.50倍，保持基本稳定；未来公司或将继续保持稳定占有率，持续受益于下游中海油油气服务需求的提升。表8：目前海上油气服务市场或已形成稳定格局中海油贡献收入202020212022中信海直（亿元）10.3911.0112.19南航通航（亿元）4.064.404.88中信海直/南航通航2.562.502.50公司公告，南航通航公司公告，财通证券研究所公司积极融入中海油深海战略，在中国海上服务市场占据主导地位：①公司05saSkyoup054202575609.3%）。②以飞行时间计，公司20242024575%（75.7504141.（03年比例.25.图17：公司2025年在亚太地区海上服务直升机机队规模（架）位居第一aSyru2025

图18：2025年，公司在亚太海上服务市场市占率约56.0%（以机队计）中信海直 南航通航 中国通航 其他.7%.7%5.%.7%aSyGru图19：按飞行时间计，公司2024年在石油飞行领域占比高75%。国际油价曾是影响中国海洋原油产量的主导因素，但在能源安全战略优先的背景下，油价与产量的关系正逐步弱化。中国海洋原油勘探开发的核心驱动力已由油价驱动转向政策、油价共同驱动，即政策决定增长趋势，而油价影响增长速度。未来，下游开采力度持续加大有望直接拉动海上服务需求增长。复盘2016-20252019①2016-2018年：受2015年国际油价大幅下跌及2016年初油价跌破30美元/20168②01905年：0920202004.%02.p。06年3220301%—图202019-20257桶油主要成本下行，抗价格波动能力增强。2017-2025年中国海油桶油主要成27.9/20171.图21：海洋原油桶油主要成本呈现下降趋势桶油主要成本（美元/） YOY（右轴）32.5430.39 32.5430.39 29.7829.4930.3926.3428.83 28.52 27.930201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

15%10%5%0%-5%-10%-15%中国海油公告，财通证券研究所公司与中海油合作四十余载，2023并且公司在2025年有序推进501056.、单位：百万元20182019202020212022202320242025中海油贡献收入808.5100391039.01100.91219.31332.71451.61577.3YoY263%2单位：百万元20182019202020212022202320242025中海油贡献收入808.5100391039.01100.91219.31332.71451.61577.3YoY263%242%35%60%1093%9%7%占通航运输比60.6%62%694%676%71.0%690%676%71.2%公司公告，财通证券研究所2025777.3757.61预计在2026-2027780-800810-830百万桶油当量2国海油年报，中国海油官网公告，财通证券研究所；注：2026-2027增速为计划产量最大值的增速2.3 构建应急服务网络，巩固市场主导地位公司承接华中地区应急救援，优化应急救援航空器布局：①公司将应急救援主体子公司“海直通航”总部迁至湖北武汉，依托汉南通用机场建立辐射华中的救援枢纽，并融入华中区域应急救援中心建设，与医院达成“陆上立体120”合作；图23：公司依托汉南通用机场建立辐射华中的救援枢纽长江日报，财通证券研究所融入国家应急救援体系，应急救援机队规模亚太领先：①公司近年与湖北省应急管理厅、武汉经开区、四川省人民政府等签署战略合作协议，服务网络横跨内蒙古、湖南、湖北、四川、浙江、江西等省份，持续巩固国内应急救援领AiaSkyo0512图24：2025年公司应急救援机队规模位居亚太企业前列aSyGrp2025发展机遇：政策赋能低空，产业向“新”而行政策红利：低空经济升格，政策体系持续完善10003000从通用航空到低空经济是从产业门类至经济形态的概念提升。低空经济是以通用航空产业为主要发展平台，以传统通航与新兴通航飞行活动为牵引，辐射带动相关产业融合发展的综合性经济形态，突出了跨界融合特征。其中，传统通用航空eVTOL低空经济自2023年被定位为战略性新兴产业以来，已连续三年写入政府工作报告，显示出国家层面的高度重视与持续推动。2026年《政府工作报告》指出，2026年将实施产业创新工程，鼓励央企国企带头开放应用场景，打造低空经济等新兴支柱产业。表10：低空经济从“新增长引擎”至“新兴支柱产业”时间会议/文件内容202312中央经济工作会议打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。20243政府工作报告积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。20253政府工作报告推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。20263政府工作报告医药、低空经济等新兴支柱产业。中国政府网，人民网，财通证券研究所06年3图25：“十五五”规划纲要对低空经济相关指引中国政府网，财通证券研究所产业升级：商业要素共振升级，打开低空发展空间图26：低空经济商业化要素

/通用航空器与新型eVTOL赛迪顾问公众号，财通证券研究所低空空域是低空经济场景运行的根本载体，其可用性、可及性与使用效率，直接决定了低空经济场景活动的范围、规模。2010年12300G通用飞行10W（04年116eVTOL6063要指出要提升低空空域管理精细化水平。后续可关注“十五五”期间空域管理政策出台情况。图27：国家空域基础分类示意图（低空基础设施是场景落地的关键物理保障，通过起降、能量补充、通信、导航、监视等设施保障低空场景的运行。地面保障设施包括通用机场、垂直起降场、固定运营基地等，当前全国多地推进通用航空机场和垂直起降场（点）建设，预计未来几年时间将逐步形成规模化基础设施，为低空载具运营提供商业化的土壤；低空信息基础设施核心包括通信、导航、监视等子系统，核心技术包括5G/5G-A、卫星通信、北斗/GNSS、雷达等。表11：多省市开展通用机场、垂直起降场（点）规划地区规划完成年份通航机场数量（个）垂直起降场数量（个）广东省广州市2027年10100广东省深圳市2035年-1500浙江省杭州市2027年-275江苏省南京市2026年1-2240江苏省苏州市2026年1-2200江苏省无锡市2026年-200内蒙古2027年达33100海南省2026年9500四川省2027年20100江西省2026年23500山东省2026年40400安徽省2027年20500载具端：eVTOLeVTOLeVTOLeVTOL为，eVTOLeVTOL为代图28：低空经济空客官网，helicopterinvestor，航空之家网，亿航智能官网，eVTOLNews，峰飞航空官网，凤凰网科技，丰翼科技官网，大疆官网，财通证券研究所eVTOLTCPCACTC＞PC＞AC：TC（型号合格证：TC取证周期通常在2年-3年，申请TC的期间亦可递交PC申请//EH216-STC2020122023103TC202292024年3月，历时约1.5年时间。PC（生产许可证：3AC（标准适航证：表12：国内部分eVTOL厂商适航取证情况公司产品驾驶模式/构型/用途取证进度亿航智能EH216-S无人/多旋翼/载人202310TC；202312AC；2024年4月取得PC。VT-35无人/复合翼/载人20253TC沃飞长空AE200有人/倾转翼/载人202211TC20255PC峰飞航空盛世龙有人/复合翼/载人20244TC2026TC取证。凯瑞鸥无人/复合翼/载货2024年3月取得TC；2024年12月取得PC；2025年7月取得AC。小鹏汇天X3-F有人/多旋翼/载人20243TC20253X3-F20255PC时的科技E20有人/倾转翼/载人202310TC20253零重力ZG-ONE无人/多旋翼/载人20249TC根据2025年102025328CCAR-92表13（征求意见稿分类解释载客类载人类（际转运）、航空护林、空中游览、跳伞飞行服务。载货类运输的经营性飞行服务活动。培训类营性飞行服务活动。其他类类、培训类以外的其他经营性飞行服务活动。中国民航局官网，财通证券研究所场景不仅是低空经济的外在应用形态，更是驱动产业发展的核心引擎。场景串联低空装备、基础设施、空域资源、监管法规与商业模式等关键要素，构筑完整产业生态闭环，最终实现经济价值。近年低空场景拓展主要呈现两方面趋势：一方面，海上油气、应急救援、航空护林等传统场景持续深耕，作业模式与服务体系日趋成熟，在提质增效中稳固产业发展基本盘。另一方面，在电动化、无人化、智能化技术革命的赋能下，城市空中交通、低空物流、空中游览、智慧城市管理等新兴场景加速涌现。05（图29：载货：峰飞凯瑞鸥成上石油平台飞行 图30：载人于黄树瀑布开展低空文旅中民网财证究所 贵省业信化财通券究所20251010585G-A87915G-A19220251—85930920242.8.05年—81.4②载客运输类飞行场景预计2030年可进入商业化运营阶段，日均飞行架次约为1.4万至2.2万次。公司乘低空经济东风，拓eVTOL运营新篇eVTOL蓝海公司开展eTLeTL在202440年，不仅可提供长航程eVTOLeVTOLeVTOLeVTOLeVTOLeVTOLeVTOL图31：公司积极开展eVTOL领域合作中信海直官网，沃飞长空官网，财联社，中信集团官网，中国民用机场协会官网，峰飞航空官网，财通证券研究所表14：公司合作企业的主要机型及参数机型主要参数沃飞长空AE200（载人）构型：倾转翼；最大起飞重量：2500公斤；载人数：5-6人；最大航程：200公里；巡航速度：248km/h峰飞盛世龙（载人）构型：复合翼最大起飞重量：2400公斤；载人数：5人；典型航程：200公里；巡航速度：200km/h峰飞凯瑞鸥（载货）构型：复合翼；最大起飞重量：2000公斤；最大航程：250公里；最大载荷：400公斤；巡航速度：200km/h沃飞长空官网，峰飞航空官网，中国民航网，飞行汽车网，中国新闻网，新华网，财通证券研究所我们认为中信海直运营eVTOL4050eVTOL（+运营+eVTOLeVTOLeVTOL当前中海油海上油气平台运输存在以下痛点：①常规物资依赖船运，单程耗时通常较长，难以满足紧急物资调度与应急保障时效要求；②紧急物资及人员运输采用直升机，虽时效达标，但运营成本高。202519-3150eVTOL/我们认为载货eVTOL或可作为直升机应急物资配送的补充；中长期载人eVTOL本相对较低的H135（19-3单次往返eVTOL与H135表15：以惠州19-3石油平台单次往返飞行为例的能耗成本对比凯瑞鸥H135说明单程距离（km）150单程距离（h）0.75假设H50/（22/）单公里电耗（度）0.79单小时油耗（kg）200.820m电价（元/度）0.8油价（元/吨）6251由于地缘冲突可能推高平均油价，油价参考2024年平均航油价格单次往返电费（元）191单次往返油费（元）1875-最大载荷（kg）400最大载荷（kg）1300H135有效载荷1418kg，去除两个驾驶员体重约1300kg单公斤货物电费（元）0.48单公斤货物油费（元）1.44-凯瑞鸥能耗成本占H135比10.2%-凯瑞鸥单公斤货物能耗成本占H135比33.0%-空济源中团官中海官峰航网， 财证研所公斤物本算于载设实际物资输景直机载率或。维护成本方面，eVTOL降低：表16：以惠州19-3石油平台单次往返飞行为例的维护成本对比凯瑞鸥H135说明单程距离（km）150单程距离（h）0.75假设H50/h（22/）单公里维护成本（元）4.19单小时维护成本（元）2754.5JOBYS40H5ctst为400美元/（.86）单次往返维护成本（元）1256.1单次往返维护成本（元）4131.8-最大载荷（kg）400最大载荷（kg）1300同表14单公斤货物成本（元）3.1单公斤货物成本（元）3.2-凯瑞鸥维护成本占H135比30.4%-凯瑞鸥单公斤货物维护成本占H135比98.8%-E，crtC此外，假设凯瑞鸥与H135年飞行次数相同的情况下，由于凯瑞鸥的购置成本或远低于H135且驾驶模式为无人驾驶，其单公斤货物的折旧、飞行员成本也有望低于H135：表17：假设年飞行次数相同，单公斤货物折旧、驾驶员成本对比单位：万元凯瑞鸥H135说明购机成本10004000H135购机成本根据中信海直采购公告折旧期（年）1515残值率为5%年折旧额63253-最大载荷（kg）4001300同表14单公斤货物折旧0.160.19-凯瑞鸥折旧成本占H135比25.0%-凯瑞鸥单公斤货物折旧成本占H135比81.3%-驾驶员/安全员1085303eVTOL；H13550万元/35万元/年。单公斤货物成本0.0250.065凯瑞鸥驾驶员成本占H135比11.8%-凯瑞鸥单公斤货物驾驶员成本占H135比38.2%-公司公告，峰飞航空公众号，亿航智能官网，财通证券研究所；注：单公斤货物成本计算基于满载假设。远海载货场景的成功验证，为后续远海载人场景奠定基础。相较于载货场景，远海载人虽面临更严苛的适航与安全要求，但单位人次运输成本有望显著低于直升机，未来或可在更广泛应用层面助力公司提升主业毛利率。行业展望：低空消费潜力尚待释放，载人场景大有可为2012-20245.7141CAR为83；2440.32900.5CAGR为.。图32：中国及美国传统通航飞行时间对比150

中国通用航空飞行作业时间（万小时）美国通用航空飞行作业时间（万小时）-右轴

3500120

3000200090150060 100050030 02012201320142015201620172018201920202021202220232024南航通航招股说明书，深圳市宝安区低空无人系统协会公众号，中国民航网，FAA，财通证券研究所eVTOL图33：2023年美国通航按用分类时间占比 图34：2023年中国通航按用分类时间占比其他：,,3.%农业,.%空中观测,.2%飞行,.%飞行,8.%空中出租车,8.9%

私人飞行,2.%教学飞行,28.7%

通航短途运输,.2%其他,.%空中游览,.82%熟练飞行,2.%空中巡查,3.%航空护林,.%石油服务5.5%航空喷洒（撒）,5.7%其他执照培训,18.5%

商用驾驶员执照培训,46.4%F财证研； 低经场白书中国空财证研所C端品牌公司抓住低空经济发展机遇，布局低空旅游、短途出行等领域。根据通航委公众号，公司以运营服务为核心，在舟山、深圳开展相关低空经济运营项目，并开发运行及运营相关系统程序，为未来eVTOL运行场景做前期验证。目前，公司已开通空中浏览、城际航线、私人订制等低空项目模块。042024年11月，公司完成了深圳南头直升机场-香港国际机场试飞任务，标志着境内通航机场直飞香港国际机场跨境航线实现首航。2025年12025414云端瞰图35：公司开设C端低空项目中信海直小程序，腾讯新闻网，财通证券研究所远期展望：eVTOLeVTOL有助于降本、降价，打开C端市场，打造新的盈利增长点。短途低空航线场景以峰飞盛世龙机型为测算案例：相较于直升机，eVTOLH135）4000eVTOL单13001/310%时电动机、电池等维修费用也远低于直升机燃油发动机。-eVTOL：表18：成本端：以深圳珠海航线为例，eVTOL成本显著低于直升机指标H135盛世龙假设依据单次运输乘客54H135，eVTOL单日飞行次数（次/日）66早上和下午各飞行3次，可根据淡旺季调整年飞行天数（天）320320排除掉恶劣极端天气影响年飞行次数19201920-购机成本（万元）40001300H135，eVTOL折旧费用（万元/年）253.382.3假设15年折旧，残值率5%折旧费用（元/次）1319.4428.8购机成本*(1-残值率)/折旧年限/年飞行次数燃油消耗（千克/小时）200-根据山东省应急管理厅报道推算距离（小时）0.33-时间参考“深圳-珠海”航线介绍航空煤油价格（元/吨）6251.0-2024（20262025年水平，故参考2024年）燃油成本(元/次）416.7-单小时油耗*飞行小时*航空煤油油价/年飞行次数电力消耗（度/公里）-0.80160Wh250km20km距离（千米）-55距离参考“深圳-珠海”航线介绍电价（元/度）-0.8参考深圳市工业电价电力成本（元/次）-39.6单公里电耗*飞行距离*电价/年飞行次数飞行员薪资（万元/年）8550H13521皮书；假设直升机副驾驶员薪资低于主驾驶员飞行员成本（元/次）442.7260.4飞行员薪资/年飞行次数保险保障费用（万元/年）8026假设为购机成本的2%；参考华翔通航数据保险费用（元/次）416.7135.4保险保障费用/年飞行次数维护成本（元/次）918.2287.8JOBY/1.31/客座公里；135yaftCot00/274（663）单座次成本（元/座/次）702.7286.9单次总成本/最大载客量公官网山省急理厅SCcrCt， 峰航官网亿智官深圳商局网界新讯新网中国航，翔航网财券研所注测已可全但可仍遗的本素。经初步测算，eVTOL单座次运营成本约286.9元，仅为直升机的40.8%。低成本优势有望显著降低C端票价、有效刺激需求，使运营商可通过低价策略提高上座率，并实现高毛利率。eVTOL400元/90%，.300元/0.31250元/80%着eVTOL表19：基于票价和上座率的直升机单机毛利率测算票价（元）平均上座率1000125015001750200040%-75.7%-40.5%-17.1%0.4%1.2%50%-40.5%1.4%6.3%19.7%9.7%60%-17.1%6.3%1.9%33.1%41.4%70%0.4%19.7%33.1%4.6%49.8%80%1.2%9.7%41.4%49.8%56.1%公官，东应理厅E，crtC， 财证研所表20：基于票价和上座率的eVTOL单机毛利率测算票价（元）平均上座率30040050060070060%59.4%19.6%4.4%0.3%31.7%70%36.6%.5%18.0%31.7%41.4%80%19.6%10.3%28.3%40.%48.8%90%-6.3%20.3%36.%46.9%54.5%100%4.4%28.3%4.6%5.2%59.0%山省急理S，rrtC， 峰空官，航能网财证究所ABAA（目标在2030.4万至.2eTL00年eTL54亿08表21：深圳市2030年eVTOL低空载客飞行收入规模或达102.8亿元日均1.4万架次日均2.2万架次定价（元）500500客座率80%80%收入规模（亿元）65.4102.8毛利规模（亿元）18.529.1深圳市低空航空器起降设施布局规划（2026—2035年（20假设公司在2030年占据深圳市场102.9亿毛利（占2025年公司总毛利的54.7盈利预测与投资建议股价复盘：eVTOL图36：公司股价与通航/低空政策、空域改革进展等因素关系较大，国新办官网，中国政府网，中国发改委官网，公司公告，中海油公告，财通证券研究所盈利预测与估值对比：盈利预测0608.573。2026我们预计0608年公司通航运输业务毛利率分别为37%、4%、43。2026-2028年公司通航运输业务收20%18%15%，5%。表22：收入拆分表

60800、.%00。单位：百万元2024A2025A2026E2027E2028E营业收入2163.32235.42403.62578.72758.9YoY9.%3.3%7.5%7.3%7.0%通航运输2146.32216.02382.22555.22733.3YoY11.%3.2%7.5%7.3%7.0%占比99.%99.1%99.1%99.1%99.1%通航维修17.18.810.612.514.4YoY56.6%-48.2%0.0%18.0%15.0%占比0.8%0.4%0.4%0.5%0.5%其他-10.610.811.011.2YoY--2%2%2%占比-0.5%0.4%0.4%0.4%公公《统看航（国用空发计司， ，通券究所表23：毛利拆分表单位：百万元2024A2025A2026E2027E2028E毛利498.5531.5571.6623.0671.6YoY16.5%6.6%7.5%9.0%7.8%毛利率23.0%23.8%23.8%4.2%4.3%通航运输496.5527.0564.6615.8664.2YoY19.6%6.1%7.1%9.1%7.9%毛利率23.1%23.8%23.7%4.1%4.3%占比99.6%99.1%98.8%98.8%98.9%通航维修2.0-0.7毛利率11.5%7.%5.0%5.0%5.0%YoY35.7%2.6%1.0%18.0%15.0%占比0.4%-0.5%0.1%0.1%0.1%其他-7.0YoY---7.1%.0%.0%毛利率-65.9%60.0%60.0%60.0%占比-1.3%1.1%1.1%1.0%公公， ，证券究所费用率及所得税率假设：06.0，0708.0%0608.0%060800260860。2024 2025 2026E 2027E 2028E表24：公司费用率及所得税率假设2024 2025 2026E 2027E 2028E管理费用率559%447%440%430%430%费用率及所得税假设销售费用率研发费用率043%016%03%019%030%019%030%019%030%019%所得税税率2617%25%2600%2600%2600%，财通证券研究所可比公司估值对比2021年-2024以40%图37：可比公司毛利率对比 图38：可比公司归母净利对比2020 2021 2022 2023 2024 2025深城交 四川九洲 莱斯信息 深城交 四川九洲 莱斯信息2020 2021 2022 2023 2024 202580%60%40%20%0%

中信海直 西域旅游2020 2021 2022 2023 2024 2025

40%30%20%10%0%-10%

中信海直 西域旅游，通券究； ，通券究所0260844/.9/.9利润分别为646440亿元，对应的PE分别为3./3.x/980608PE60x4.x3.表25：可比公司估值表公司名称公司代码市值（亿元）归母净利润（百万元）PE202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E莱斯信息688631.SH85.8129.0109.9177.1245.2-110.32101.2548.4635.00-深城交301091.SZ111.7105.7108.0126.7155.3-183.04130.5588.2171.93-四川九洲01SZ139.2194.4179.2260.0316.3335.075.2896.2153.5544.0241.56西域旅游300859.SZ50.986.574.7102.0120.0137.563.0376.7349.9242.4337.03平均107.92101.1960.0348.3439.30中信海直09SZ130.9303.2308.7361.0405.5439.767.5951.8836.2532.2729.77通券究注值至2026年4月9收可公中四九域外均布2025年报故斯息城交的2025盈数为 一预期据，可司2026-2028盈利测自 致期风险提示下游需求不及预期风险：海上油气服务为公司主业，需求受下游油气开采力度影响，若开采力度不及预期可能影响公司业绩。0eTOLOL测算偏差风险：报告测算结果已尽可能公正客观，但不排除仍有信息遗漏、结果偏差风险。航油航材价格波动风险：航油航材为公司重要成本组成，若航油航材成本大幅上涨，可能对业绩造成不良影响。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入2163.322235.382403.582578.672758.91成长性减:营业成本1664.851703.861832.001955.662087.27营业收入增长率.3.3%7.5%7.3%7.0%营业税费3.895.496.015.165.52营业利润增长率3.2%3.1%4.8%11.9%7.9%销售费用9.257.357.217.748.28净利润增长率26.8%.7.0%12.3%8.4%管理费用120.8299.93105.76110.88118.63EBDA20.3%0.2%.3%.7%6.9%研发费用3.384.354.685.025.37EBT32.4%4.2%8.1%0.5%6.9%财务费用12.4031.6131.2528.3724.83NOPLAT29.3%10.6%11.9%0.5%6.9%资产减值损失-14.70-15.52-15.00-15.00-15.00投资资本增长率0.2%8.2%.7%..2%加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率3.9%2.9%3.9%4.1%.3%投资和汇兑收益-2.60-6.68-2.401.291.38利润率营业利润393.96406.15466.44521.73563.16毛利率23.0%23.8%23.8%24.2%24.3%加:营业外净收支-1.262.682.682.682.68营业利润率18.2%18.2%19.4%20.2%20.4%利润总额392.70408.83469.12524.41565.83净利润率3.4%3.1%14.4%5.0%5.2%减:所得税102.78116.70121.97136.35