渤海汽车公司首次覆盖报告：重组平台价值重估大缸径活塞拉动增长

目 录1、国内活塞龙头，北汽唯一零部件上市平台 4、从单一活塞零部件企业，走向集团化、国际化 4、历史亏损包袱实现剥离，轻装上阵未来可期 6、启动新一轮重组，有望显著增厚公司体量 72、活塞为发动机核心件，AIDC热潮带动新增长 8、钢活塞百亿市场规模，国产替代进行时 8、国内活塞龙头公司，大缸径活塞打开新增长空间 93、重大资产重组，构建全品类零部件平台 10、北汽模塑——深耕汽车内外饰，盈利能力强劲 10、海纳川安道拓——布局座椅骨架产品，收入利润稳健 、廊坊莱尼线束——线束产品力强，覆盖京津冀 124、盈利预测与投资建议 133、风险提示 15附：财务预测摘要 16图表目录图1：从地方活塞厂到国有零部件平台，走向集团化、国际化 4图2：公司主业从事活塞及组件等多种业务 4图3：活塞业务为公司收入的稳定来源 5图4：活塞业务毛利率较为稳定 5图5：北汽集团是公司第一大产业股东，北京市国资委为实控人 6图6：受资产剥离影响，公司2025Q1-Q3营收下滑 6图7：公司扣非归母净利大幅减亏，盈利在即 6图8：公司2025年前三季度毛利率为12.99% 7图9：公司2025年前三季度期间费用率同比升高 7图10：重组前，海纳川约持有公司23.04%的股权 8图重组后，海纳川持股公司比例将提升至54.85% 8图12：预计2030年全球汽车钢活塞市场规模将达到862亿元 9图13：公司已推出船电等领域用多款大缸径活塞产品 9图14：截至2024年，活塞类业务是公司的支柱业务 10图15：活塞有限2024年销量超2300万只 10图16：北汽模塑主要产品包含汽车内外饰产品 10图17：北汽模塑2025M1-8主要客户为北京奔驰 图18：北汽模塑业绩稳健，盈利能力略有下滑 图19：海纳川安道拓座椅骨架产品品类齐全 图20：海纳川安道拓要客户包含安道拓等 12图21：海纳川安道拓近年来盈利能力有所下滑 12图22：廊坊莱尼线束产品包含各类线束及配件 12图23：廊坊莱尼线束客户以北汽、小米为主 13图24：廊坊莱尼线束盈利能力有所下滑 13表1：活塞有限为公司核心子公司，2025H1为公司贡献10.41亿元营收 5表2：公司拟收购控股股东海纳川持有的三家核心零部件公司股权 7表3：钢质活塞已成为大马力发动机主流方向 8表4：公司营收及毛利率预测 14表5：公司2025-2027年PE高于可比公司平均 141、国内活塞龙头，北汽唯一零部件上市平台、从单一活塞零部件企业，走向集团化、国际化从地方活塞厂到国有零部件平台，走向集团化、国际化。公司历史可追溯至1951196319992004201520172018年，公司并购德国20252025Tier1图1：从地方活塞厂到国有零部件平台，走向集团化、国际化公司公告、公司官网从活塞龙头向外进行业务拓展，进行多元化业务布局。公司主业从事活塞及组件、轻量化汽车零部件、汽车轮毂、汽车空调、减振器、油箱等多个产品的设计、开发、制造及销售，实现了新能源汽车及传统汽车轻量化零部件、汽车动力总成部件、底盘总成部件及热交换系统部件的产业布局。图2：公司主业从事活塞及组件等多种业务公司官网图活塞业务为公司收的定来源 图活塞业务毛利率较稳定504030201002021 2022 2023 2024活塞收入(亿元) 铝制结构件收入(亿元轮毂收入(亿元) 汽车空调收入(亿元)

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-10.00%-15.00%-20.00%

20212021202220232024活塞毛利率 铝制结构件毛利轮毂毛利率 汽车空调毛利率公司业务开展以子公司为主要经营载体。公司旗下子公司主要包括活塞有限、滨州轻量化、泰安启程、博海精机等，此外，公司与翰昂、彼欧英瑞杰、天纳克等国际知名汽车零部件制造商合资合作从事汽车空调、塑料油箱、减振器等汽车零部件的生产、销售。VIVI活塞产品30mm1000（AM（亿元）（亿元）子公司2025H1营业收入 2025H1净利润2024（亿元）2024（亿元）（亿元）子公司2025H1营业收入 2025H1净利润2024（亿元）2024营业收入（亿元）主要业务持股比例活塞有限 100% 活塞及组件 19.97 0.52 10.41 0.35滨州轻量化 100% 轻量化汽车零部件 5.48 0.37 2.57 0.03泰安启程 100% 汽车轮毂 2.56 -0.57 1.23 -0.05海纳川翰昂 51% 汽车空调 1.09 0.02 0.32 -0.01博海精机 100% 高端机床制造 1.19 0.02 0.53 0.02渤海国际 100% 轻量化汽车零部件 14.52 -12.13 3.20 2.73公司公告北汽集团是公司第一大产业股东，北京市国资委为实控人。2025930日，21.71%23.04%0259303.24%图5：北汽集团是公司第一大产业股东，北京市国资委为实控人公司公告 （截至2025年9月30日）、历史亏损包袱实现剥离，轻装上阵未来可期剥离其下属全资子公司2023202412.132025472025年23.6728.41%2.4120251.551.88图受资产剥离影响，司2025Q1-Q3营收下滑 图公司扣非归母净利幅亏，盈利在即50.040.030.020.010.00.0

营业收入 YoY

20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%

归母净利润 扣非归母净利润（单位：亿元） （单位：亿元）2025年Q1-Q3公司毛利率回复至正常区间。2025Q1-Q311.15%15.83%等2025Q1-Q313.29%1.60pct。图公司2025年前三季度毛率为12.99% 图公司2025年前三季度期费用率同比升高20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-40.0%

毛利率 扣非归母净利率

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率、启动新一轮重组，有望显著增厚公司体量Tier1平台供应商转型。2025提升资产质量和盈利能力，通过注入更多汽车零部件资产，增强财务状况与核心竞争力。27.1023.034.07座椅有限公司51%50%标的资产 拟收购比例 主营业务 与上市公司协同性表2：公司拟收购控股股东海纳川持有的三家核心零部件公司股权标的资产 拟收购比例 主营业务 与上市公司协同性北汽模塑 51% 塑化汽车装饰件研发、制造与销售汽车座椅骨架及配件研发、制造与销廊坊安道拓 51%售

新增汽车外饰零部件产品线新增座椅骨架业务廊坊莱尼线束 50% 汽车线束研发、制造与销售 新增汽车线束业公司公告重组未发生公司控制权变更，增强公司资产平台属性。23.04%40图10：重组前，海纳川约有司23.04%的股权 图11：重组后，海纳川持公比例将提升至54.85%公司公告 公司公告2、活塞为发动机核心件，AIDC热潮带动新增长、钢活塞百亿市场规模，国产替代进行时钢制活塞成为大马力发动机的必选项。活塞是汽车发动机的核心零部件，在发动机中承受燃烧气体的压力，并将该压力传递给连杆，使曲轴旋转并输出动力。随着大马力发动机快速发展，尤其是重型柴油发动机涡轮增压、中冷技术的应用以及大缸径高压缩比、低排放要求的不断提高，传统铝合金活塞材料就无法满足其使用要求，钢质活塞成为各主要活塞制造商设计开发的热点之一。产品类型 生产工艺 主要特点表3：钢质活塞已成为大马力发动机主流方向产品类型 生产工艺 主要特点铸铁活塞 铸造工

较高的抗拉强度和耐磨性，热膨胀系数小，且价格便宜，但密度大，导热性差铝合金活塞 铸造工艺 体积稳定性好耐磨性强密度小成本较低但高温强度低钢质活塞 锻造工普华有策公众号

较高，通过表面处理还能拥有更高的耐磨性能，但导热性较差根据581.72030年8622025145.02AI/图12：预计2030年全球汽车钢活塞市场规模将达到862亿元贝哲斯咨询 （单位：亿元）行业竞争格局趋于集中，头部供应商掌控供应链话语权。材料冶金工艺、规模化制造一致性及综合应用成本要求极高，一级供应商一旦与整+、国内活塞龙头公司，大缸径活塞打开新增长空间公司具备深厚的活塞制造底蕴，持续保持国内行业领先地位。91963VIVI30mm400mm1000图13：公司已推出船电等领域用多款大缸径活塞产品渤海活塞官网活塞业务展现出稳定的经营韧性，持续兑现基础的业绩支撑。活塞有限责任公司是国内最大的活塞生产企业，多年来一直保持国内活塞产品产销2300202419.970.52202510.41与0.35亿元净利润，呈现稳定的运行态势。图14：截至2024年，活塞类业是公司的支柱业务 图15：活塞有限2024年销量超2300万只0.00

2020 2021 2022 2023 2024总营收 活塞类营收

2400.02300.02200.02100.02000.01900.0

2324.22324.22208.32044.32022 2023 2024销量（万只）（单位：亿元） 公司公告3、重大资产重组，构建全品类零部件平台51%（51%、北汽模塑——深耕汽车内外饰，盈利能力强劲公司成立近202007200851%股49%图16：北汽模塑主要产品包含汽车内外饰产品公司公告客户围绕京津冀，北京奔驰贡献大体量收入。公司客户主要包含北京奔驰、沃尔沃、北京现代、北京汽车、长安汽车等，近年切入新势力品牌如小米汽车、赛力斯、北汽新能源、理想汽车、蔚来等。公司下设北京、合肥、重庆、成都、株洲多个生产基地，当前客户围绕京津冀和西南展开，前五大客户收入占比超过90%，其中北京奔驰贡献大收入体量。2023-202434.5545.043.904.78202、20251-810.6%9.6%图17：北汽模塑2025M1-8主客户为北京奔驰 图18：北汽模塑业绩稳健盈能力略有下滑吉利集团3.43%赛力斯10.11%海贝彼欧,10.61%

其他,9.74%小米,18.96%

北汽其他11.05%北京奔驰36.10%

504030201002023 2024

11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%营业收入 净利润 净利率公司公告 公司公告 （单位：亿元）、海纳川安道拓——布局座椅骨架产品，收入利润稳健2014（51贸易有限公司持有公司49%图19：海纳川安道拓座椅骨架产品品类齐全公司公告公司下游直接客户为座椅生产厂商，终端客户为北汽等整车客户。座椅骨架是汽车座椅的重要组成部分，和泡沫、面套、塑料件等进行拼装后共同构成完备的汽车座椅。廊坊安道拓作为座椅骨架企业，主要通过向汽车座椅总成企业安道拓销售来实现为主机厂的配套，终端客户主要为北京奔驰、北京现代、北汽越野等整车客户。2023202420251-86.38/5.33/2.740.8/0.73/0.24图20：海纳川安道拓要客包安道拓等 图21：海纳川安道拓近年盈能力有所下滑100%

2023 2024 2025M1-M8

765432102023 2024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%安道拓 北京大昌庆镇 北京奔驰

营业收入

净利润 净利率公司公告 公司公告 （单位：亿元）、廊坊莱尼线束——线束产品力强，覆盖京津冀50%。事高低压线束及相关电子电器部件整体解决方案的研发、生产和销售，公司是北京2013上海（上海）各持股50%。图22：廊坊莱尼线束产品包含各类线束及配件公司公告客户围绕京津冀展开，小米、北汽占比高。2023、202470.47%87.23%2023/2024/2025M1-8实现收29.3/34.5/26.03.7/2.9/1.812.6%、8.4%、6.9%。图23：廊坊莱尼线束客户北、小米为主 图24：廊坊莱尼线束盈利力所下滑100%0%

2023年度 2024年度 2025年1-8月北汽集团 麦格纳北京北汽李尔

2023 2024

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%华域汽车 小米 其他

营业收入 净利润 净利率公司公告 公司公告 （单位：亿元）4、盈利预测与投资建议的技术攻坚与产品结构调整，加速实现核心部件的国产替代并迈向高质量发展。在国内，公司与主流商用车及乘用车主机厂深度绑定；在国际上，核心活塞产品竞争力不断提升，逐步开拓国际市场。同时，公司积极推进资产重组与业务线优化，逐2025-2027年公司30.42/34.26/39.94-28.0%12.6%16.6%，10.7%13.5%14.5%KS壁垒。伴随AIDC缸径活塞产品具备较高技术壁垒，开始兑现量产与高附加值收入。我们预计2025-2027年活塞类业务板块总营收分别为20.01、23.39、28.01亿元，毛利率分别为16.9%、17.2%、17.5%；铝制结构件业务：随着未来低效产能的出清以及新获取的新能源项目定点逐步进入量产爬坡阶段，规模效应有望驱动该板块盈利能力实现触底反弹。我们预计2025-20275.05、5.33、5.94-4.0%、2.2%4.3%；轮毂及汽车空调箱业务：2025-20272.502.201.99-9.0%4.3%6.1%；1.021.121.255.6%7.0%、8.2%。表4：公司营收及毛利率预测202320242025E2026E2027E活塞类18.3518.0820.0123.3928.01YOY10.14%-1.47%10.67%16.87%19.79%毛利率17.71%17.00%16.90%17.20%17.50%铝制结构件22.2119.305.055.335.94YOY12.29%-13.10%-73.84%5.60%11.36%毛利率-1.49%-21.71%-4.00%2.20%4.30%轮毂3.782.222.502.201.99YOY0.80%-41.27%12.60%-11.80%-9.84%毛利率10.32%-11.71%-9.00%4.30%6.10%汽车空调箱1.251.091.021.121.25YOY--12.80%-6.82%10.49%11.13%毛利率10.40%9.17%5.60%7.00%8.20%2025-202730.42/34.26/39.94亿1.73/0.11/0.74EPS0.18/0.01/0.08元前股价对应PE28.8/445.1/67.520264162025-2027年PE的全面重构，优质资产并表将使公司突破单一零部件成长瓶颈，加速向全品类汽车增持P/EEPS（元/股）最新收盘价 总市值股票代码 公司简称（元） （亿元）P/EEPS（元/股）最新收盘价 总市值股票代码 公司简称（元） （亿元）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E000700.SZ 模塑科技 11.94 109.61 0.54 0.69 0.83 22.1 17.3 14.4002448.SZ 中原内配 15.42 90.73 0.70 0.87 1.02 22.0 17.7 15.1605333.SH 沪光股份 26.26 121.86 1.51 1.96 2.36 17.4 13.4 11.1605128.SH 上海沿浦 35.22 74.36 0.89 1.35 1.79 39.6 26.1 19.7可比公司平均 25.3 18.6 15.1600960.SH 渤海汽车 5.23 49.71 0.18 0.01 0.08 28.8 445.1 67.5（可比公司盈利预测均来源于 一致预期，截至2026年4月16日）3、风险提示资产重组推进不及预期风险：公司目前正处于资产重组推进阶段，存在一定不确定性。若未来重组进度滞后、方案调整或最终未能落地，或将对公司的业务整合进度及中长期战略规划产生不利影响。下游汽车景气度与需求不及预期风险原材料价格大幅上涨风险附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表百万元) 2023A2024A2025E2026E2027E流动资产35803517304737843698营业收入 46704227304234263994现金81392219747902028营业成本 43594343271729643414应收票据及应收账款1511133072115861060营业税及附加 2729192226其他应收款5101113营业费用 7684615864预付账款6776278946管理费用 221352259223240存货113711382851268521研发费用 9291616372其他流动资产4840404040财务费用 4682361619非流动资产40083894309729782900资产减损失 -64-535-150-100-50长期投资458412390378361其他收益 2525272626固定资产17171561865807795公允价变动益 -2-0-0-0-0无形资产24319915811470投资净益 8404163429其他非流动资产15911722168416801675资产处收益 -01-000资产总计75897410614467626598营业利润 -192-123017533157流动负债26452836156522181959营业外入 21332短期借款1218164992110331154营业外出 13081012应付票据及应付账款645518255573370利润总额 -190-125816926147其他流动负债782669390612435所得税 23-3-0-1非流动负债4381054886826772净利润 -192-126117326148长期借款46229611-52少数股损益 6301574其他非流动负债392824824824824归属母公司净利润 -199-12641731174负债合计30833890245130432731EBITDA 188-857449298452少数股东权益41454559134EPS(元) -0.21-1.330.180.010.08股本951951951951951资本公积26362636263626362636主要财务比率 2023A2024A2025E2026E2027E留存收益747-516-344-318-170成长能力归属母公司股东权益44653476364836593733营业收入(%) 13.8-9.5-28.012.616.6负债和股东权益7589741061446762