大类资产配置月报：全球“滞胀交易”下的十大主线

内容目录4月大类资产配置的10大主线 5地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和 5黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转 6原油持续高位，Q2仍有冲高可能 7大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨 8美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健 9美债攀升或难以持续，降息预期有望修复 10二季度美国通胀率或暂时的冲高 11内稳外荡，中国资产显现稳定性 12点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会 13国内地产迎来“小阳春，或助力楼市筑底 13大类资产走势的月度回顾 2.1.美股 162.2.美债 172.3.汇率 182.4.黄金 192.5.商品 192.6.国内股债 20图表目录图1：美伊冲突的时间线 5图2：地缘风险指数有所缓和 6图3：美股、黄金的波动率略有回落 6图4：黄金和美股在3月同步走势（令2月底=100） 6图5：黄金ETF在3月大幅净流出 6图6：土耳其央行的黄金储备 7图7：央行增持黄金主要集中于新兴市场国家 7图8：Kalshi：美油价格押注 7图9：Polymarket：美油价格押注 7图10：历次地缘冲突前后原油价格表现（令冲突当月原油价格=100，+1M为冲突后一个月，-1M为冲突前一个月，以此类推） 图11：主要商品类别（金油除外）的3月涨跌幅 9图12：标普500指数跌破200日均线 9图13：标普500进入“超卖”区间 9图14：标普500信息技术估值/标普500估值的比值 10图15：2026年一季度标普500一级行业的涨跌幅 10图16：美债走势由通胀预期主导 10图17：市场对美联储降息预期的变化 11图18：美国信息技术设备进口价格攀升 11图19：油价向美国CPI能源分项指数的即时传导 11图20：美国不含石油的进口价格同比增速创下2022年11月以来最高 11图21：全球主要股市涨跌幅和估值分位数 12图22：美欧日国债收益率高企 12图23：人民币汇率和国债表现稳定 12图24：港股通周度买入成交净额（亿元人民币） 13图25：恒生指数和恒生科技指数表现 13图26：30大中城市日均商品房成交面积（7日滚动平均） 14图27：全球主要大类资产在2月、3月的表现（单位：） 15图28：全球主要国债收益率在3月的表现（单位：bp） 16图29：美股走势（2026.2.1-2026.3.31） 17图30：2026年3份美股行业的表现 17图31：标普500的风险溢价，和最近20年的分位数水平 17图32：美债收益率走势（2026.2.1-2026.3.31） 18图33：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2026.2.1-2026.3.31） 18图34：美元指数和人民币汇率的走势（2026.2.1-2026.3.31） 18图35：欧元、日元汇率的走势（2026.2.1-2026.3.31） 18图36：黄金和白银的走势（2026.2.1-2026.3.31） 19图37：市场预期下一次降息可能在2027年 19图38：国际原油价格走势（2026.2.1-2026.3.31） 20图39：铜价走势（2026.2.1-2026.3.31） 20图40：A股走势（2026.2.1-2026.3.31） 20图41：10Y中债国债到期收益率走势（2026.2.1-2026.3.31） 20表1：大类资产观点汇总 4回望2026年3月，海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。展望4-5月：海外方面，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此4月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。国内方面，A股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控；A股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，或延续长短端行情分化特征，4月关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种或有配置力量支撑。表1：大类资产观点汇总资产3月走势3月涨幅后市观点展望美股标普500-5.1%二季度美股大概率维持高波动的震荡格局，如果中东局势和油价压力缓和、且月中旬开启的一季度财报没有明显下修全年指引，美股有望修复。美债10Y美债+33bp期限利差重新上行。美元美元指数2.3%二季度初，地缘冲突与油价冲击仍存，美元可能先偏强震荡，季度中后期，随回到全年偏弱的主线。人民币人民币兑美元-0.8%3现双向波动，但幅度可控。黄金伦敦黄金现货-11.8%行的基础。重点关注油价、新兴市场央行增持/减持、美联储货币政策倾向。原油WTI原油51.3%4月，如果地缘风险整体可控，油价可能维持100升级，或再创年内新高。铜LME铜-9.5%局势缓和后，铜价有望反弹。A股上证综指-6.5%若外部风险缓和的背景下，市场风险偏好可能提升，预计A股或将呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。A债10Y中债+4.2bp以内品种或有配置力量支撑。（注：第三列3月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和月2833天，局势持续时长超出了冲突刚爆发时“短期行动”的预期，打击目标不断升级，从最初的军事基地，拓展至能源设施、核设施、发电厂和海水淡化厂。美方表态摇摆，一方面释放推进谈判的信号，称军事行动短期内将结束；一方面同时向中东增兵，不时威胁加大打击力度。伊朗方面立场一贯强硬，表示至今未与美国进行任何直接谈判，且不接受美方目前提出的停火“15点计划”。118期货结算价(连续118期货结算价(连续(美元桶)然气田103军力量美以袭击伊朗的储油设施98伊朗两座大型钢铁厂及配套电力设施和“黄饼”工厂遇袭93伊朗宣布哈梅内伊身亡特朗普发出袭击伊朗发电厂的“48小时最后通牒”88美以“斩首袭78美军空袭伊朗石油出口枢纽哈尔克岛穆杰塔巴首次美方向伊朗提出15确认穆杰塔巴接任最高领袖发言，称不会放弃复仇伊朗最高国家安全委员会秘书拉里贾尼身亡73特朗普撤销48小时最后通牒并延后5天美国防部据称正在制增兵。特朗普称“最后通牒”再推迟10天68、财联社、央广网、央视新闻等月底，地缘风险指数有所回落，资产波动率略有下降，美伊双方均释放缓和的意向，军事打击力度有望降级，但目前看，达成协议的难度较大。我们预计4-5月或有缓和可能。一方面，美国的《战争权力决议》对未经国会授权的军事行动有“60+30”天期限的法律约束（60天，额外给予30天的有序撤军的时间本次冲突于32531日，如果军事打击延续进入6月，特朗普或将面临法律挑战。122条款10政府工作重点或难以同时兼顾。此外，今年11月初将进行中期选举投票，美伊战事正在拖累特朗普的支持率。美国:经济政策不确定性指数全球:地缘政治风险指数(参考十家报纸)图2：地风险指有所和 图3：美国:经济政策不确定性指数全球:地缘政治风险指数(参考十家报纸)

标准普尔500标准普尔500波动率指数(VIX)黄金ETF波动率指数4535302515102026-03-01黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转325321美元/盎司的高点，33日起持续下跌，23日盘中最低4098美元/4600美元/盎司以上。我们认为黄金大跌有三重主线逻辑：通胀预期上行导致“高利率+压制一切金属价格，包括黄金。风险资产大跌引发的流动性冲击。风险资产急剧下跌时，可能引发黄金的“流动性事3月私募信贷产品出现集中赎回，也间接加大了包括黄金在内的可迅速变现资产的抛压。新兴市场国家央行“缺钱”选择卖出黄金换美元，尤其是能源进口依赖、本币贬值明60吨黄金：——中东冲突升级，油价大涨，土耳其对进口油气高依赖，因而美元需求上升，同时美元上涨、土耳其里拉贬值，土耳其央行被迫出手，先是卖出美元外汇储备来稳汇率，而后卖黄金换美元，缓解本国的流动性“危机”。 伦敦黄金现货标准普尔500指数2/28美伊冲突爆发图4：黄和美股在3月同步势（令2月图5：黄金ETF 伦敦黄金现货标准普尔500指数2/28美伊冲突爆发

1140iShares:黄金iShares:黄金ETF:持有量(吨)SPDR:黄金ETF:持有量(吨，右轴)1060彭博（例如印度）会否出现类似于土耳其的困境，被迫抛售黄金换美元，新兴市场央行是2022-2025年黄金的重要买家，短期内或被迫暂时的逆转增持趋势。中长期看，维持本轮黄金上涨大周期尚未结束的判断。图6：土其央行黄金备 图7：央增持黄主要中于新市场家土耳其央行的黄金储备（亿美元）1400土耳其央行的黄金储备（亿美元）12001000

9075604530150

2025年央行黄金净购买（吨）:Top20哈萨克斯坦SOFAZ哈萨克斯坦SOFAZ捷克加纳卡塔尔原油持续高位，Q2仍有冲高可能3月份，布伦特原油和WTI美油期货分别累涨63.3和51.3，布油冲上118美元/桶，WTI美油收于101.4美元/桶。41日，lmaet网站显示（图9，市场预期WTI油价在Q2冲上115美元的概率为63120美元的概率为48；ali网站显示（图8，市场预期WTI油价在今年年内冲上821207613054。图8：美油格押注 图9：油价格注WTI原油价格在年内可以冲上多高？——Kalshi押注概率

WTI油价在6月底之前能冲上多高？——Polymarket押注概率200美元19%180美元23%200美元10%160美元30%175美元14%150美元150美元23%美元美元45%54%美元28%38%125美元64%120美元48%120美元76%115美元82%115美元63%Kalshi （4月1日市场预期） Polymarket （4月1日市场预期）参考历史上几轮典型的地缘冲突，我们认为Q2油价走势很大程度上取决于美伊冲突发酵强度和持续时间，例如1978年石油危机，由于两伊冲突持续时间较长且战事不断升级，导致当时油价持续攀升超过12目前来看，月美伊停火概率并不高，或使得原油价格维持高位。图10：历次地缘冲突前后原油价格表现（令冲突当月原油价格=100，+1M为冲突后一个月，-1M为冲突前一个月，以此类推）5001973石油危机 1978石油危机 2003伊拉克战争 2011利比亚战争 大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨月随着油价大涨，大宗商品呈现显著分化，主要上涨品种有：能源化工上涨，国内燃料326.43月8.637.72.3CBOT34.22.1。3月收跌9.5铝成为工业金属中的例外，由于中东是重要的原铝供应地，LME313.5。月，如果美伊冲突持续，油价进一步全球大宗商品分化表现或进一步加剧；但若油价回落，3月所呈现的分化预计收敛。13.5%13.2%9.0%8.6%7.7%4.4%13.5%13.2%9.0%8.6%7.7%4.4%4.2%2.3%2.1%0.7%0.0%-0.1%-0.9%-4.3%-4.7%2026年3月涨跌幅-9.5%南华能化指数铝小麦螺玉米南华农产品指数大豆工业原料南华金属指数-14.8%

26.4%美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健标普500指数在3月跌破200日均线，RSI跌破“30”进入超卖区间，随着油价大涨，市场风险偏好显著降温，分行业看，能源股和重资产、低淘汰风险的HALO资产相对稳健。信息技术PE相对于标普500PE的比值则持续大降。今年一季度，标普500一级行业中，表现前三的行业为能源（+37.2、材料（+9.3）公用事业（+7.5；表现最差的三大行业为金融-9.8、可选消费（-9.3）和信息技术（-9.25往后看，4-5月美股或宽幅震荡偏上行，4-5月份随着地缘局势有机会趋于缓和，美股或结束“超卖”的悲观状态；但考虑到美伊谈判的难度，预计市场情绪维持高波动，股指或在宽幅震荡中修复。需注意6-7月时，301关税问题、美墨加协议、以及古巴问题可能发酵，美股仍有风险。图12：标普500指数跌破200日均线 图13：标普500进入“卖”标普500200个交易日均线标普500200个交易日均线 标普50014 7060504036003030002400 彭博标普500信息技术PE/标普500指数PE图14：标普500信息技估值/标普500估值的值 图15：2026年一标普500信息技术PE/标普500指数PE1.501.401.30

-9.8标普可选消费-9.3标普信息技术-9.3标普500成长指数-8.31.201.101.000.90

标普医疗保健标普标普标普

-7.1-5.3-4.6-0.4

1.94.3

一季度涨跌幅（%）2006-072008-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-072026-01

标普标普标普材料

7.07.59.3

37.2彭博美债攀升或难以持续，降息预期有望修复美债收益率在通胀预期的推动下，3月大幅走高。10Y美债从2月底的3.97攀升至3月27日达到4.442Y美债从2月底的1.72升至2.1347p、10Y美债走势和TIP/TLT3图16：美债走势由通胀预期主导美债收益率（%） TIP/TLT比值（右轴4.64.54.44.34.24.14.03.9

1.301.281.261.241.221.202月27（美伊冲突爆发前夕市场平均预期为美联储今年降息2.44次（假定一次25bp，下同，随着油价大涨，降息预期持续下降，至3260.58次。展望二季度，我们认为降息预期有望修复，维持年内会降息的判断。高油价对美国就业、服务业和居民消费的打击可能逐步显现，经济下行压力或令降息期待上升。关注新任美联储主席提名人沃什的立场，沃什的参议会提名听证会或最早在4月13日当周举行。沃什曾抨击鲍威尔“数据依赖”（即根据新公布的数据，再逐次会议做出决定）的说法，认为会令政策行动滞后。因此，沃什有可能倾向于跳过短期的油价冲击，关注中长期的经济趋势。图17：市场对美联储降息预期的变化3市场预期3市场预期2026年降息的次数（次）市场预期2027年降息的次数（次）2.442.5210.2900.5-0.58彭博 （图中为假定一次25bp）二季度美国通胀率或暂时的冲高3月份美国通胀率或跳升。根据测算，我们预计3月份美国总体CPI同比增速3.4（前值4，预计核心PI同比增速6（前值5CPICPICPI或存在一个季度的时滞，且传导程度或相对有限。此外，美国进口价格大涨，也引发潜在通胀风险。2月美国进口价格环比1.30.60.620223月以来的最大月度涨幅。2月进口1.310.32.8年107.7（）图18：美信息技设备口价格升 图19：油向美国CPI能分项数的即传导9美国:9美国:进口价格指数:计算机、外围设备和半导体:同比美国:CPI:信息技术产品:同比630369布伦特原油美元/桶美国:CPI:能源（1982-84年=100,右轴）

---

200 40 20 图20：美国不含石油的进口价格同比增速创下2022年11月以来最高美国:美国:进口价格指数(不包括石油):同比美国:进口价格指数:同比美国:进口价格指数:石油和石油产品:同比（右轴）12 1208704200-4 -30-8 -80内稳外荡，中国资产显现稳定性3月地缘升级下，中国资产相较于其他海外资产显现稳定性。美伊冲突爆发以来，油价大幅上涨加剧了市场对通胀的担忧，欧美各主要央行的降息预期被推迟，加息预期升温，全球实际利率大幅攀升，大类资产波动显著放大。在此背景下，3月以来国内人民币汇率、股市、债市表现都相对稳定，尤其中债的波动显著低于日韩欧美，与外部动荡形成鲜明对比。往后看，我们认为近期央行一系列政策和表态都体现出人民币汇率以稳为主，同时中国强劲的贸易顺差与稳健的跨境资金流动，也为国内的资产提供了坚实的“压舱石”。展望4月，中国资产或仍维持“相对独立”的特征。图21：全球主要股市涨跌幅和估值分位数-0.7%-3.9%-0.7%-3.9%-4.8%-5.1%-5.4%-5.5%-6.7%-6.9%-7.8%-8.9%-9.5%-10.3%-10.4%-11.3%-11.5%-13.2%-19.1%5%3月涨幅 2月涨幅 的十年分位数（%，右）

100%0%-100%图22：美日国债益率企 图23：人币汇率国债现稳定5.5

3.0

7.5

3.55.04.54.03.53.02.52.0

2.52.01.51.00.5

7.37.16.96.7

3.02.52.01.51.5

0.0

6.5

1.0 10Y美债10Y法债 10Y美债10Y法债10Y日债（右轴） 10Y英债10Y德债CFETS:即期汇率:美元兑人民币中国:国债到期收益率:10年（%）年初以来港股受海外宏观地缘影响，持续跑输A股，我们认为，若二季度地缘局势缓和，港股有望迎来更强反弹，一是美伊局势整体可控，宏观地缘对港股影响边际减弱；二是国家点名结束外卖大战叠加互联网龙头财报落地，AI部分表现仍然较强，高增速持续，随着外卖大战逐步弱化，互联网龙头盈利预期逐步修复；三是估值纵向对比处于历史低位，横向对比显著低于纳斯达克和科创50，是目前全球科技资产中的估值“价值洼地”。 港股通:()图24：港通周度入成净额（元人币） 图25：恒 港股通:()

恒生指数 恒生科技指数（右轴0

27000260002500023000220002100020000

650060005500500040001.103月，楼市迎来“小阳春”行情。北京、上海、深圳等一线城市二手房市场成交数据显著回升，周度成交量大幅增长，价格止跌企稳迹象显现。2月25日，上海发布新沪七条”，进一步降低非户籍居民购房门槛；206“房票”政策等内容。我们认为，新政“组合拳”撬动住房需求，后续市场热度的持续提升或助力楼市筑底回暖，预计结构将呈现分化，一线城市可能先行。图26：30大中城市日均商品房成交面积（7日滚动平均）万平方米80

30大中城市日均商品房成交面积（7日滚动平均）7060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2022 2023 2024 2025 2026回望2026年3月，海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。权益方面，美股受地缘风险、高油价与高利率的打击，三大股指齐跌，直到月末美伊释放331225、德国DAX均单月跌超10；A在横向对比中，表现相对稳健。债券市场，海外政府债券收益率纷纷上行，10Y美债、日债、英债、德债收益率在3月分别上行33bp、23bp、60bp、34bp，油价大涨引发欧日加息预期升温。国内债市长短端分化，10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行，随后，输入型通胀担忧持续，股市下跌也导致“固收+”赎回担忧升温，10Y国债利率持续高位窄幅震荡。短端收益率则在避险情绪中下行。商品方面，原油大涨是主线，在原油冲击下，商品价格表现分化：黄金白银大跌；避险情绪地缘打击工业前景+强美元高利率，令铜等工业金属亦多数下跌；天然气、焦煤等能源化工品则受益于地缘而上涨。标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指-0.873.206.723.045.591019.52-1.191.57-2.76-10.150.091.092.04-1.08COMEX黄金XXWTI原油NYMEX天然气荷兰TTFCBOT大豆CBOT玉米7.9210.72美元指数欧元兑美元日元兑美元CNY兑美元CNH兑美元2.0.54-0.31-0.841.35 1.42 26年3月涨幅 26年2月涨幅-1.6-2.229.37-9.5-11.-11.-19.-13.-8.9-10.-9.2-18-3526年3月涨幅 26年2月涨幅11.2720.17-6.7550.8158.820.192.293.291.27--26年3月涨幅 26年2月涨幅图28：全球主要国债收益率在3月的表现（单位：bp）60.059.063.650.641.033.024.060.059.063.650.641.033.024.029.834.029.623.412.512.016.63.02.96.311.910.96.43.3-10.0-8.9-8.0-9.0-25.0-22.0-30.110Y-2Y利差 30Y-10Y利差 国别间美债美债日债日债英债德债德债法债意债中债中债意-德法-德中-美回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。国内方面，A股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控；4月A股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，近期长短端行情分化，4月关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种或有配置力量支撑。美股3月份，美股受地缘干扰震荡下行，月底有所反弹。3月市场处于美伊冲突引发的避险情绪中，美股随着油价上涨而下跌。3月18日美联储FOMC会议美联储主席鲍威尔表达通胀忧虑，表示在未看到通胀进一步改善前不会考虑降息，加速美股下跌。不过，3月31日最后一个交易日，由于美伊双方立场均有缓和迹象，美股强劲反弹。50035.15.44.8涨10.35003月分别收跌4.63.67.1。330Q1101020。4月中旬开启的一季度财报没有明显下修全年指引，美股有望修复。29美国美国标准普尔500美国:纳斯达克综合指数（右轴）69006800660065006400

24200236002240021800212002060020000图30：2026年3份美行业的现 图31：标普500的风险价，最近20年的位数平标普标普金融标普标普标普标普房地产标普材料标普标普标普

-3.4-3.7-3.9-4.8-5.1-5.4-5.7-6.6-7.1-7.3-7.7-8.3-8.5

10.364203.1-3.31累计涨幅(%)-2

标普风险溢价

均值2.2.美债3月份，美债收益率大幅上行，月底小幅回落。2-3“”的走势。318日FOMC330310Y41bp，短端利率对于当下的地缘风险更加敏感，10Y-2Y期限利差下行，呈现“熊平”行情。降，短端收益率可能下降更快，10Y-2Y期限利差重新上行。图32：美收益率势图33：10Y美债的限溢价通胀价4.504.404.304.204.104.00

10Y美债% 2Y美债%（右轴

4.003.903.803.703.603.503.403.30

0.800.700.600.500.40

2.4510Y-2Y美债期限利差%10Y-2Y美债期限利差% 10Y美债通胀风险溢价%（右轴）2.352.302.252.3.汇率3月份，美元整体偏强，人民币小幅贬值。美元在地缘风险、油价冲击、降息预期后移的三重力量推动下走强，具体来看，3月初冲高，月中短暂回落，随后在中东局势、油价飙升和降息预期后移的推动下再度上涨。美联32.3330100.51。30.766.85596.9081值幅度较小，总体稳健。动但幅度可控。图34：美指数和民币率的走图35：欧、日元率的势6.976.946.916.886.856.82

CFETS:即期汇率:美元兑人民币CFETS:即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）999897

1.21.191.