恒丰纸业传统业务稳健烟标业务启航国内HNB有望带来弹性

A股公司简评报告“卷烟非烟”产品、“国内国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核烟草工业用纸：年营收18.77亿元/+0.3%，27.5%/+2.1pct；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：20253.25亿元/-11.5%/-0.9pct，毛利率9.4%/+1.5pct；3）薄型印刷纸：2025年营收1.28亿元/-19.2%，收入占比%/pct-.%/-.pct（025年营收.64亿元/+0.6%，收入占比，毛利率-0.5%/+4.6pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约6万吨。在地区分布上，国内19.86亿元/3.769.0%/+0.3pct19.9%/+0.2pct；2）国外：2025年营收8.36亿元/+2.5%，收入占比29.6%/+0.2pct，毛利率18.5%/+5.1pct。全球卷烟纸龙头，收购锦丰扩充产能稳健增长。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025年末，公司拥有机制纸生产线22条，年生产能力27万吨。2026年初公司发行3080.51万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为元/2.54212日公司已完成锦丰纸业股权的过户，3月4日完成新增股份的发行。此次收购有利于公司产能形成“西南东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。在此次收购前，公司通过托管方式管理101万吨PM5400吨）年产能3万吨为拆除重建、预计264（年吨）仍在改造中。拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27年贡献业绩。公司拟投资亿元新202642027264月末开工，一期项目有望于年末开始释放产能，二期有望于27年2.89元/套测算，2023年中国烟标需求量约为亿套、市场规模为352.98亿元，近年来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄金窗口。公司依托国资背书和烟草客户资源，有望承接（1302.3%113.62.0%1001.8%72.41.3%41.60.7%457.68.2%。）HNB国内市场有望放开，或将推动卷烟配套用纸行业量价上行。4月7日，全国标准信息公共服务平台公示了《关于征求<加热卷烟>等6项拟立项强制性国家标准项意见的通知》，由国家烟草局提出，拟制定“加热卷烟”、“尼古丁袋”的强制性国家标准，项目制定周期为22个月，主要起草单位包括上海新型烟草制品研究院有限公司、上海烟草集团有限责任公司、中国烟草总公司郑州烟草研究院、云南中烟工业有限责任公司、湖南中烟工业有限责任公司、上海新烟检测技术有限公司、湖北中烟工业有限责任公司、江苏中烟工业有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司。我们认为，国家标准的起草，可为新型烟草的监管提供技术依据，或意味HNB烟弹对高导热卷烟纸、防渗透成形纸需求爆发，且技术门槛远高于传统纸，随着国内市场放开、渗透率提升，有望推动卷烟配套用纸行业空间量价齐升。公司已布局HNBRRP成形纸、螺旋空HNB盈利预测：30.4633.7337.507.9%107%、2.17、2.58、3.0310.0%、18.7%、17.5%PE分别为14.4x、12.2x、10.4x，维持“买入”评级。（注：HNB国内市场放开对恒丰纸业的业绩增厚暂未考虑在盈利预测中）风险提示：1）烟标业务进展不及预期风险：烟标业务系公司拟新进入的业务领域，若烟标产线由于土建等A股公司简评报告因素有所延后，或者招投标进度推迟/未能如期中标，上述情景或将导致业务开拓不及预期，或使得公司收入及利润增速低于盈利预测。2）原材料价格波动风险：纸浆是公司主要原材料，价格受宏观环境影响波动较大，若纸浆价格大幅上涨而公司短期难以调整销售价格，则或影响公司毛利率。3）烟草供应链产品需求下滑风险：受全球控烟政策加强影响，卷烟需求量预计小幅下降，或将影响供应链配套产品需求。4）国内HNB市场放开不及预期：当前国标起草立项中，具体市场销售开放时间仍存较大不确定性。图表1：恒丰纸业发展历程司官网、公司公图表恒丰纸业营业收入及增速 图表恒丰纸业归母净利润及增速营业总收入（亿元） yoy26.4827.7428.2226.4827.7428.2224.5620.2217.5618.294.1%1.77%4.7%7.8%10.5%9.0%21.5%2520151050

2.52.01.51.00.50.0

归母净利润（亿元） yoy

33.9%47.3%1.321.291.3627.2%1.161.010.89-23.-14.5.6%1%9%60%40%20%0%-20%-40% 图表恒丰纸业毛利率和净利率变动趋势 图表恒丰纸业各项期间费用率变动趋势35%

25.6%20.5%25.6%20.5% 17.4% 17.4% 17.8% 19.48%

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率9% 7.7%30%

8% 7.0% 25%20%

7%5.6% 5.8% 6%5% 4% 3.2% 4.8%

4.4%4.0%3.0%

3.6%

4.1%15%

3% 3.1% 3.3% 7.6% 7.52%5.0%5.3%5.5%5.6%4.8%

2%

1.2%

1.7% 1.7% 1.9% 2.1% 1.9%0.2% 0.3%1% -0.2%

0.3%5%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0% 1.0% -1% 2021年毛利率和销售费用同步下降与运输费用口径调整有关图表2025年恒丰纸业收入拆分（分产品） 图表2025年恒丰纸业收入拆分（分地区）烟草工业用纸机械光泽纸/铝箔衬纸薄型印刷纸其他纸其他业务0.28,1.0%

中国大陆国外其他业务0.28,1.0%4.64,16.4%8.36,29.3%1.28,4.6%3.25,11.5%18.77,66.5%

19.86,69.7%图表恒丰纸业分产品毛利率变动 图表恒丰纸业分地区毛利率变动60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

烟草工业用纸 机械光泽纸/铝箔衬纸薄型印刷纸 其他纸31.8%37.1%26.0%23.6%31.8%37.1%26.0%23.6%24.8% 25.4%27.5%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

27.6% 27.6% 24.1%19.0%19.7%19.9%17.1%18.2%18.5%13.4%16.9%18.5%7.4%14.9%

中国大陆 国外 图表10：卷烟用纸分类及图例达新材公司公产线产品项目2026E产线产品项目2026E2027E2028E2029E2030E永续期销售数量（吨） 300040005000500050005000医用透析纸销售金额（亿元）0.210.280.350.350.350.35销售数量（吨）100001500020000200002000020000PM1 无铝衬纸销售金额（亿元）0.660.991.321.321.321.32销售数量（吨）200035005000500050005000无涂层热转印纸销售金额（亿元）0.150.270.380.380.380.38销售数量（吨）500050005000500050005000卷烟纸（代工）销售金额（亿元）0.340.340.340.340.340.34PM2销售数量（吨）500050005000500050005000普通成形纸（代工）销售金额（亿元）0.300.300.300.300.300.30销售数量（吨）440044004400440044004400高透成形纸-6000CU（净额法）销售金额（亿元）0.550.550.550.550.550.55PM3销售数量（吨）600600600600600600高透成形纸-12000CU（净额法）销售金额（亿元）0.090.090.090.090.090.09销售数量（吨）-50005000500050005000销售金额（亿元）-0.300.300.300.300.30合计（亿元）2.303.113.633.633.633.63PM4 普通成形纸（代工）图表烟标行业主要上市公司烟标营收（单位：亿元） 图表烟标行业主要上市公司烟标毛利率变动劲嘉股份（烟标+彩盒） 衢州东峰 陕西金叶 集友股份40

45%

劲嘉股份（烟标+彩盒） 衢州东峰 陕西金叶 集友股份40.4%33.1934.3531.1127.1133.1934.3531.1127.1125.7924.9422.4817.3510.838.076.142.223.957.805.166.194.217.510.881.89

37.4% 37.5% 36.4%

37.9%30 25

33.4%30.9%

29.8%

33.5%

31.7%

26.8%25%20

26.1%

27.3% 27.4% 24.3%

23.5%20% 22.1% 15 21.2%

19.5%10502020

2021

2022

2023

2024

15% 17.8% 10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024图表14：恒丰纸业股权结构（截至2026年4月15日）司公告图表恒丰纸业经营性现金流量与资本开支 图表恒丰纸业现金分红金额及比例4.0

经营性现金流量（亿元） 资本开支

0.7

现金分红金额（亿元） 分红比

0.63

32.0%3.53.02.52.01.51.00.50.0

3.433.013.012.662.4192.331.961.53411.051.03361.0.2.2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.60.50.40.30.20.10.0

0.4

0.39

31.0%

31.7%31.5%31.0%0.330.2% 0.330.2% 0.3630.1%30.0%30.0%29.5%29.0%图表17：恒丰纸业收入与毛利拆分预测2020202120222023202420252026E2027E2028E营收（亿元）18.2920.2224.5626.4827.7428.2230.4633.7337.50yoy4.110.521.57.84.71.87.910.711.2成本12.6916.0720.2821.8822.7922.7324.5627.1730.11毛利率30.620.517.417.417.819.519.419.419.7净利润1.391.081.351.491.322.122.312.723.16yoy57.1-22.425.810.1-11.460.59.117.416.3净利率7.65.35.55.64.87.57.68.18.4归母净利润1.321.011.291.361.161.982.172.583.03yoy47.3-23.127.25.6-14.970.710.018.717.5（一）造纸18.2920.2224.5626.4827.7428.2230.4631.5432.63yoy4.110.521.57.84.71.87.93.53.5毛利率30.620.517.417.417.819.519.419.118.8净利1.391.081.351.491.322.122.312.372.28净利率7.65.35.55.64.87.57.67.57.0产能（万吨）23232323232731.532.132.1销量（万吨）15.817.720.320.422.723.426.528.630.9yoy-0.512.015.10.311.43.113.18.07.9销量/产能68.676.888.388.698.786.784.089.096.0吨售价（元）11,59811,45212,09212,99812,21612,05211,49811,02610,575yoy4.7-1.35.67.5-6.0-1.3-4.6-4.1-4.1吨毛利（元）3,5482,3482,1062,2602,1772,3482,2262,1011,985吨净利（元）8806106677325829068738277391、烟草工业用纸13.6113.6917.2818.7318.7218.7719.1519.5319.92yoy2.40.626.28.4-0.10.32.02.02.0毛利率37.126.023.624.825.427.527.527.026.5其中：卷烟纸销量4.74.74.92、机械光泽纸/铝箔衬纸2.752.973.653.333.443.253.904.254.59yoy7.07.922.7-8.73.3-5.620.09.08.0毛利率19.219.76.02.48.09.49.49.49.4铝箔衬纸销量4.34.04.63、薄型印刷纸0.670.981.071.011.591.281.341.391.44yoy-17.244.99.3-5.056.8-19.24.04.04.0毛利率16.22.82.43.62.0-0.72.02.02.0、其他纸 1.11 2.34 2.413.093.554.64 5.80 6.09 6.40yoy 53.8 109.9 2.928.514.830.6 25.0 5.0 5.0毛利率-3.2-3.4-3.8-6.1-5.2-0.53.04.05.05、其他业务0.080.200.160.010.430.280.280.280.28yoy-45.0143.2-21.5-95.55997.2-35.60.00.00.0毛利率-73.428.433.4-25.415.823.023.023.023.0（二）烟标2.194.88yoy122.9毛利率25.026.0销量（万大箱）3575售价（元/套）2.52.6净利0.350.88净利率16.018.0、公司公A股公司简评报告资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1,9872,3472,9193,4814,379营业收入2,7742,8223,0463,3733,750现金3216171,1231,4942,173营业成本2,2792,2732,4562,7173,011应收票据及应收账款合计8097598219091,011营业税金及附加2123232629其他应收款2020232528销售费用5854586471预付账款8058717987管理费用10111597105113存货7488858749661,071研发费用859496106118其他流动资产87889财务费用10812-2-7非流动资产1,4861,463792396-323资产减值损失-51-70-55-61-68长期投资00000信用减值损失-95-1-1-1固定资产9241,14554164-437其他收益2426242424无形资产29027220714276营业利润184234277325377其他非流动资产271464319037营业外收入23222资产总计3,4733,8103,7113,8774,056营业外支出140666流动负债564766349386428利润总额172236273321373短期借款225380000所得税4024424957计其他流动负债计其他流动负债118183146161179少数股东损益1614141413非流动负债25823313270-16归属母公司净利润116198217258303长期借款1881908926-59EBITDA3193979571,0151,085其他非流动负债7043434343EPS（元）01111负债合计823999481456413少数股东权益767690103116主要财务比率股本299299330330330会计年度2024A2025A2026E2027E2028E资本公积8668661,0891,0891,089成长能力留存收益1,4091,5711,7211,8992,109营业收入(%)4.71.87.910.711.2归属母公司股东权益2,5732,7353,1403,3183,527营业利润(%)6.027.418.517.216.1负债和股东权益3,4733,8103,7113,8774,056归属于母公司净利润(%)-14.970.710.018.717.5获利能力毛利率(%)17.