【《中国金融结构的相关研究国内外文献综述》8700字】

中国金融结构的相关研究国内外文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u31040中国金融结构的相关研究国内外文献综述 1207041.1最优金融结构理论 1122131.2长周期金融结构分析 3101261.3金融周期和金融失衡理论 6293541.4中国金融资产结构的分析 9Minsky（1976，1986）认为，投资不是造成经济不稳定的因素，为投资进行的融资才是，例如信贷融资结构就对经济波动有重要的影响。根据央行发布的统计数据，2008～2020年，我国社会融资规模累计新增约240万亿元，其中新增人民币贷款占比61.33%，约为147万亿元。可以看出，现阶段企业的主要融资渠道仍然是间接融资，金融服务业体系迫切需要健全和完善。郭树清（2012）曾明确指出，不改善金融结构，中国经济将没有出路，需要推动金融体系改革和资本市场建设。1.1最优金融结构理论要素禀赋（factorendowments）是新结构经济学分析的出发点，以甄别具有潜在比较优势的产业。在开放竞争市场中，企业不能获得保护补贴，正常管理的企业只有从事符合当地比较优势的产业，才有可能获得合理利润，也才会有产业投资的意愿，或是继续经营的意愿（林毅夫，2012）。新结构经济学致力于分析如何在不同的发展阶段上促进有为政府和有效市场的融合。金融是重要的要素，根据新结构经济学，经济体在不同发展阶段面临着不同的制约的因素，经济体要发展与其产业发展阶段相配适的金融结构，机械地模仿发达国家的金融模式不会提升金融体系的效率，反而可能引发破坏性后果，譬如金融危机（林毅夫，2012；林毅夫、孙希芳，2008）。林毅夫（2006）提出“最优金融结构”命题，开启了关于最优金融结构理论的探讨。林毅夫等（2006）将传统观点进行了扩展，将金融结构定义从微观层面上升到制度层面，认为金融结构是金融制度安排的比例和构成，在研判金融结构与经济发展间关系的时候，应当考虑到经济发展阶段对金融结构的影响。他们认为，作为现代金融体系的主要制度安排，金融市场与金融中介在动员储蓄、配置资金和分散风险方面的机制不同，二者在金融体系中的相对重要性对于金融体系发挥其基本功能会产生重要影响；银行规模能够对银行生产信息的方式和分散风险的能力产生较明显的影响，银行业中不同规模的银行的分布会直接影响银行部门的经济绩效。林毅夫等（2006）从金融结构及其变迁的决定机制角度，提出了以下重要命题：一是实体经济结构特征随发展阶段而变化是金融结构变化的主要原因。二是无论经济发展到了哪一个阶段，都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。三是金融结构随着经济发展阶段而演变的过程，会受政治、法律、文化等因素影响，但不会根本改变这种趋势。四是资金配置效率直接影响金融体系稳定性。五是要有效地实现金融体系的基本职能，发挥其服务实体经济的作用。金融体系中金融制度安排的比例构成及其相互关系要匹配于经济体的产业、技术结构和企业的特性。对于金融市场与银行、大银行和小银行等金融制度安排的特点，林毅夫等（2006）也进行了分析，如下表。张成思等（2015，2016）基于金融内生视角，以新古典经济增长模型为方法论设计了一个分析框架，该框架致力于分析如何形成最优金融结构以及促进经济发展。随着经济发展阶段的演进，动态演化的最优金融结构与实体经济相匹配，最优金融结构可以是银行主导型也可以是市场主导型，这取决于经济环境和产业结构。张成思等的分析结论与林毅夫的主张相一致。表2-2金融市场与银行的优劣势比较金融市场银行优势允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法，风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得资金；股票投资者所获得的回报不是固定的，短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。金融中介在获取和处理融资者相关信息、对融资者进行事先筛选和事后监督等方面具有规模优势。通过动员储蓄而拥有较大资产规模的金融中介，来自于投资和流动性的风险可以以分散投资组合的方式来化解。劣势信息不对称与激励不相容等问题始终存在；公司治理中易形成多重委托代理问题；信息披露需要支付固定费用，有利于资金需求规模大的企业融资。资金需求规模越小，每一单位融资所需成本越高。金融中介与资金需求者之间的信息不对称及银行内部的复杂委托代理关系，使银行往往需要通过资产与负债的期限错配来转移风险获取盈利。数据来源：林毅夫，孙希芳和姜烨，《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》2009年第8期。表2-3大银行与小银行的优劣势比较大银行小银行优势大银行职员收集客户“硬”信息的激励就会较强（Stein，2002）；抵押要求也较易得到满足。银行内部信息传递链条很短；同临近区域内的中小企业建立长期的银企关系，收集“软”信息激励较强。劣势获取“软”信息能力不足。获取财务报表、抵押品的价值、信用记录等“硬”信息能力不足。数据来源：林毅夫，孙希芳和姜烨，《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》2009年第8期。林毅夫等（2008，2019）以“银行业的规模结构”为重点，探讨了“最优银行结构”。依托着这样的基本思想，一大批中国学者进行了探索和讨论，如张晓晶（2001）、殷剑锋（2004）、陈雨露等（2008，2009，2013，2015）、李健等（2005，2012）、吴晓求（2012，2017）、彭俞超（2015）、张成思等（2016）、王国刚（2020）、周莉萍（2017）、谭小芬等（2019）、赵瑞政等（2020）。1.2长周期金融结构分析康德拉季耶夫最早提出了“长周期”概念。康德拉季耶夫1925年在《经济生活中的长波》提出考察资本主义经济中历时50-60年的周期性波动的理论，康德拉季耶夫周期是生产力发展的周期，是由科学技术发展的周期决定的。李扬、张晓晶（2013）在经济分析中引入“长周期”概念。考察金融问题，不能脱离了经济背景，尤其是2007年美国次贷危机以来，全球经济处于异常复杂的发展态势。要为中国金融发展制定方案，就不能不考察长期以来金融运行所依托的经济背景。美国次贷危机的爆发有很多原因，归结起来依然无非要从经济和金融两个视角去反思。包括李扬（2015）在内的很多学者都认为，“康德拉季耶夫长波第五个周期的上升”和“第四次产业革命”罗斯托（1983）在《世界经济的长周期和环太平洋时代》中提出，有两股强大的力量在对世界经济发生作用和影响，即“康德拉季耶夫长波第五个周期的上升”和“第四次产业革命”，他乐观地认为世界处于扩张周期，认为二十世纪80-90年代的经济政策应该依托以上两股力量去构建。罗斯托（1983）在《世界经济的长周期和环太平洋时代》中提出，有两股强大的力量在对世界经济发生作用和影响，即“康德拉季耶夫长波第五个周期的上升”和“第四次产业革命”，他乐观地认为世界处于扩张周期，认为二十世纪80-90年代的经济政策应该依托以上两股力量去构建。（1）长期停滞论。萨默斯（2013）在分析美国金融危机的原因时重提“长期停滞”论。在“长期停滞”假说美国前财政部长萨默斯2013年曾在世界银行和国际货币基金组织年会上重提提出“长期停滞”（secularstagnation）概念。1934年美国经济学家阿尔文·汉森首次提出“长期停滞”这一概念。20世纪30年的“大萧条”打破了美国人口、投资等原有的高速增长，美国经济步入了严重衰退，基于此汉森认为，若无额外刺激政策，美国经济很难凭借自身力量走出大萧条的阴影。同时期，凯恩斯提出的“流动性陷阱”（liquiditytrap）与“长期停滞”论存在许多相似观点，流动性陷阱是指当利率已经在零附近时，此时增加货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资和产出。但萨默斯认为“流动性陷阱”更适合描述一些暂时性的现象。中，均衡实际利率为负是核心，总需求不足是症结，财政刺激政策是药方（邹静娴，申广军，2019）。萨默斯认为2008年美国金融危机以来，全球经济特别是发达国家经济进入长期停滞时期，他提出了一个假说：在美国金融危机之前，与充分就业相对应的实际利率就已经为负（-2%~-3%），对此他给出了六点原因——“人口和技术进步增速放缓、资本品价格下降、收入分配恶化、金融危机后导致投资风险偏好和期限溢价变化、安全资产的需求上升、反通胀（disinflation）因素”萨默斯的观点受到伯南克的批评，美联储前主席伯南克早在1990年代末提出“全球储蓄过剩”（globalsavingglut）理论，他从全球资本流动的角度来理解“低利率”现象，他认为亚洲金融危机后以中国为代表的新兴经济体和主要产油国一味追求安全资产，同时大幅增加外汇储备，使得全球合意储蓄超过合意投资，这才造成了全球性的低利率以及低增长。不过，萨默斯及后续研究也对全球储蓄过剩理论提出了反驳，批评“全球储蓄过剩”理论难以解释实际利率的长期趋势性下降。本文认为，全球经济失衡不能归咎于中国为代表的新兴国家的储蓄活动，因为从全球储蓄流动来看，以中国为代表的新兴经济体储蓄的上升正是以美国为代表的高收入国家高消费和低储蓄模式的结果，虽然从结果上看确实产生了全球储蓄分布失衡的问题。但从根本上说，高收入国家是处于主动地位的，新兴经济体国家经济活动的选择带有更大的被动性。。李扬（2017）也从供给端和需求侧对“长期停滞”进行了分析。他认为收入分配的失衡抑制了经济社会的活力美国前财政部长萨默斯2013年曾在世界银行和国际货币基金组织年会上重提提出“长期停滞”（secularstagnation）概念。1934年美国经济学家阿尔文·汉森首次提出“长期停滞”这一概念。20世纪30年的“大萧条”打破了美国人口、投资等原有的高速增长，美国经济步入了严重衰退，基于此汉森认为，若无额外刺激政策，美国经济很难凭借自身力量走出大萧条的阴影。同时期，凯恩斯提出的“流动性陷阱”（liquiditytrap）与“长期停滞”论存在许多相似观点，流动性陷阱是指当利率已经在零附近时，此时增加货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资和产出。但萨默斯认为“流动性陷阱”更适合描述一些暂时性的现象。萨默斯的观点受到伯南克的批评，美联储前主席伯南克早在1990年代末提出“全球储蓄过剩”（globalsavingglut）理论，他从全球资本流动的角度来理解“低利率”现象，他认为亚洲金融危机后以中国为代表的新兴经济体和主要产油国一味追求安全资产，同时大幅增加外汇储备，使得全球合意储蓄超过合意投资，这才造成了全球性的低利率以及低增长。不过，萨默斯及后续研究也对全球储蓄过剩理论提出了反驳，批评“全球储蓄过剩”理论难以解释实际利率的长期趋势性下降。本文认为，全球经济失衡不能归咎于中国为代表的新兴国家的储蓄活动，因为从全球储蓄流动来看，以中国为代表的新兴经济体储蓄的上升正是以美国为代表的高收入国家高消费和低储蓄模式的结果，虽然从结果上看确实产生了全球储蓄分布失衡的问题。但从根本上说，高收入国家是处于主动地位的，新兴经济体国家经济活动的选择带有更大的被动性。（2）债务超级周期理论。雷因哈特和罗格夫等提出了“债务超级周期”（debtsuper-cycle）理论。他们发现人类历史上近百次金融危机无一例外都源于高负债，对于合理的债务水平，罗格夫等人给出了“90%阈值原则”。从金融危机的表现上看，都大致有如下特点：①危机前，形成“信贷市场繁荣——资产价格上涨——抵押品价值上升——信贷扩张——杠杆率上升——资产价格进一步提高”的循环；②危机中，“泡沫破灭——资产价格下跌——抵押品价值下跌——经济螺旋式下跌”；③危机后，经济体一般需要8年左右时间才能恢复到危机前水平。（3）因素结构论。李扬（2013）运用“长周期”视角观察2008年以来的金融危机，认为美国金融危机是一个长周期危机，因为危机产生的根源尚未消除，他认为美国的金融危机根源关键在四项因素：①经济发展方式扭曲。以美国为代表的发达国家过低的储蓄率、过度的消费和过度的福利，形成负债经济。②经济结构的扭曲。以美国为代表的发达国家产业空心化和服务业过度发展。③金融结构扭曲。美国金融业脱离开它的服务对象，脱离实体经济。④财政结构扭曲。美国等发达国家赤字率高悬超出3%的公认安全线，债务率远超出占GDP60%的安全水平。对照国内外对金融危机的反思，中国金融存在的一些问题和现象也被关注：一是货币快速增长和企业利润率快速递减。李扬（2013）指出，中国的金融问题，相当程度上存在金融业的自娱自乐和自我服务，即金融空转。M2增长很快，1978年12月的1159亿元到2020年12月的218.68万亿元。中国GDP1978年为3645亿元，2020年为101.6万亿元。改革开放40年，中国M2增长了约1446.6倍，年均增长率20.5%，中国名义GDP增长了226.9倍，年均增长14.9%，经济货币化率由0.318大幅上升到2.03。可以，货币出现超发态势，但在大量的货币被供应的同时，中国规上企业利润率却快速下滑，从2010年的8.9％下降到2020年的5.0％。尤其是2009年以来，大量交易在机构之间展开，大量资金则服务于这种交易，致使金融脱离实体经济的需要，畸形膨胀。美国金融危机说明，在特定的时间和地域，金融业确实可以脱离开它的服务对象，导致严重后果。二是储蓄率和债务率双高。中国储蓄率长期高达40％—50％，2009年以来中国杠杆率显著上升，如果以实体经济部门总负债与GDP之比作为杠杆率指标，中国各部门加总杠杆率从2008年的170％上升到2013年底的232％，再次升到2020年末的270.1%，中国整体去杠杆的压力依然很大。非金融企业杠杆率居高不下，2020年末仍高达162.3%，远超90％的国际公认风险阈值。受住房按揭贷款以及经营贷快速上升等的影响，居民部门杠杆率快速上升，2020年末达到62.2%，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，应该引起高度重视。而同时，中国债务融资工具期限不断缩短，而贷款和国债期限延长，说明中国缺乏市场化的长期金融资金供给。李扬（2013）和张晓晶（2021）都提出中国要重视地方政府债务长期化趋势。IMF以政府增扩债务这一口径来估算中国政府真实总债务，按照这一口径，2018年和2019年地方政府隐性债务为36.6万亿和42.0万亿元，分别占当年GDP的40%和43%。地方政府收支的“硬缺口”业已固化且愈演愈烈。三是货币量宽与价高并存。“流动性过剩”是我国货币政策的长期以来就存在的问题，但是，货币数量的增长并没有带来融资成本的下降，我国融资贵问题一直比较突出。从常识看，货币政策的通则是量价反向运动，若货币供应量增加则必然利率下降，然而中国货币量增加而融资成本上升的情况常常同时出现。李扬（2015）认为量宽与价高并存，是现行体制在特定发展阶段的必然产物，我国外汇储备由中央银行管理，形成“储备增长—货币供给扩张—央行对冲—法定准备金率提高—可贷资金短缺—利率水平攀升”的链条，因为货币政策的调控能力受外汇储备影响较大，缺乏独立性，中央银行往往不得已直接干预信贷市场，实行信贷规模管理，而这往往存在很大刚性，让市场资金的供需关系总是处于“管理下的不平衡”状态。四是去杠杆和加杠杆螺旋式上升。美国金融危机以来，中国宏观杠杆率快速上升，尤其是企业债务率上升很快，在2017年3月一度突破160%，虽然2017-2019年通过去杠杆，大幅下降了8个多点，但2020年为应对疫情，非金融企业杠杆率达到了165%的历史高点，2021年为了去杠杆，中国央行实行信贷规模管理，虽然宏观杠杆率快速下滑，但又带来企业整体性融资难现象，这样一紧一松的货币政策模式，只会导致“加杠杆——杠杆率上升过快——去杠杆——企业融资困难——经济面临困境——加杠杆”这样一个恶性循环。而且目前中国除了非金融企业杠杆率螺旋式上升，更是出现了居民杠杆率快速上升的问题。这样导致了“单部门杠杆率螺旋式上升”和“多部门杠杆率交替上升”并存的问题。说明，宏观经济管理部门依然没有摆脱加杠杆治理经济的思维，一旦杠杆率到了难以为继的态势，再下定决心去杠杆，那么经济又可能步入“资产负债表式衰退”。1.3金融周期和金融失衡理论（1）对金融周期理论的研究很长一个时期，围绕信贷和资产价格波动的“金融周期”的研究并未得到“经济周期”理论的重视。金融危机史表明，金融危机大多发生在金融周期（特别是金融中周期）的波峰附近，危机之后通常会出现断崖式的资产价格下跌和信贷收缩，最终对实体经济造成巨大冲击，严重的情况下会出现经济的长期性衰退（雷因哈特和罗格夫，2012）。美国金融危机发生后，金融危机的研究开始得到重视。BIS、IMF等经济学家开始运用经济周期的实证方法研究金融周期，对比金融周期与经济周期的波动变化，分析金融服务、金融风险对金融体系稳定和实体经济波动的影响（Borio，2012；Claessensetal.，2011）。近几年来，学者开始研究中国的金融周期问题，并取得成效（伊楠和张斌，2016；陈雨露等，2016；范小云等，2017；马勇等，2017；彭文生，2017；彭振江和杨李娟，2017）。陈雨露等（2016）通过对宏观数据开展分析，论证了金融周期、金融波动对经济增长、金融稳定的影响。研究发现金融周期进入平稳状态时，经济增长和金融稳定才会获益，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受损。无论金融周期处于高涨期、衰退期或正常期，金融波动都会导致经济增长率降低，使造成金融危机的几率提高。由此可以得出，金融波动会对经济体的发展造成显著负面影响，同时还会导致金融体系的不稳定性明显上升。马勇，张靖岚和陈雨露（2017）认为金融周期、经济周期和货币政策的关系是：金融周期必然影响经济周期；金融周期波动是影响宏观经济波动的重要来源；以金融稳定为导向的货币政策不但能够在正常时期维护经济稳定和金融稳定，而且能够在金融波动时期对冲实体经济受到的不利影响。陈雨露（2018）指出两大长久存在的融资体系结构性矛盾：一是直接融资特别是股权融资占比较低的矛盾；二是金融资源无法配置到有潜力、高效率的企业和产业。朱太辉、黄海晶（2018）就中国金融周期的指标和方法进行了讨论，并对中国金融周期特点进行了刻画：第一，在观察期内（1998年至2018年），我国金融周期的短周期与国家金融调控政策导向高度吻合。第二，由于我国的货币政策和金融监管整体上是逆周期的，我国金融周期与经济周期呈现出了明显的谷峰交错现象。第三，金融的短周期体现的更多是短期波动，而中周期则体现出系统性金融风险的相关情况。第四，从历史经验来看，要进行有效的金融调控和对金融周期进行有效管控，不能仅依赖货币政策和金融监管，必须统筹考虑各方面政策的作用，做好政策协调。第五，近年来我国经济潜在的下行压力较大，金融体系既需要更好服务实体经济，又要有效防控金融风险。对于这一困境，金融不能脱离服务实体经济这一本源，管控风险是金融体系发展的立身之本，两者需要动态平衡。范小云等（2017）也对中国1996—2015年的金融周期进行了合成，得出了中国金融周期的时段。（2）对金融失衡理论的研究20世纪90年代以来，全球金融危机频发，金融结构理论研究持续升温，从金融结构对经济增长和金融风险的作用关系这一核心议题。陈雨露（2013）指出世界各国金融发展的历史规律表明：在特定国家的特定发展阶段，须有一个与之国情相适应的金融机构与金融市场的合理结构，二者之间的主次和配比关系随着经济社会发展的需要动态变化，其评判标准是能否在特定的时空条件下实现“效率”和“稳定性”的平衡。基于此，考察金融供给结构对经济适配性有两个关键性指标：一是“效率性”要求，二是“稳定性”要求。为衡量金融结构的适应性，陈雨露等（2013）构建了“金融失衡指数”。该指数着眼于经济主体行为和市场动态过程，判断金融失衡是否正在发生，以更好地反映金融体系实际风险累积程度，以有效描述中国经济周期中的金融失衡现象。“金融失衡指数”可以作为衡量系统性金融风险的指示器，前瞻性地监测金融体系产生的“融资泡沫”、实体经济产生的“投资泡沫”以及从前两者衍生出来的“资产价格泡沫”的演化路径和发展程度，可作为制定和实施宏观政策的有效参考，具体指标如表2-4。刘险峰和李詹（2013，2014）、毛春元和鲍亚洲（2017）、何明智等（2019）就金融失衡指数在区域金融管理中的应用进行了一些尝试。表2-4金融结构失衡度量相关指标结构类别指标类型及主要指标指标解释社会融资总量社会融资总量／GDP衡量整个金融体系信用扩张程度的代理变量。投资与企业杠杆固定资产投资／GDP衡量投资热度程度指标，×11进行季节调整。资产／所有者权益衡量实体经济融资杠杆的代表性变量。银行利差水平贷款基准利率-市场化程度较高的银行同业拆借加权平均利率利差的扩大能反映相对风险和偿付资金的时间关系，选取该指标作为利差的替代性指标。房地产价格房地产销售价格指数衡量房地产市场繁荣程度的代表性指标。股票价格PE×（r-1）衡量股票价格的失衡程度。PE为市盈率，ｒ为市场均衡利率水平。资料来源：转引自陈雨露、马勇，《构建中国的“金融失衡指数”：方法及在宏观审慎中的应用》，中国人民大学学报，2013（01）.陈雨露等对金融失衡指数的意义做出了科学的说明，并提出了“衡量预警指标的好坏”的看法，他们认为用是否能准确预测危机发生的时点来衡量是极具误导性的。构建危机预警指标的根本目的并不是要准确地预测危机，而是及时发现潜在的失衡，并在危机事件爆发之前采取有效措施予以纠正和防范。因为在存在金融失衡的情况下，危机事件的发生是必然的，但其爆发的时点受各种随机事件的影响是难以预料的，具有根本上的不确定性。（3）对金融均衡模型的研究为捕捉“金融——实体经济”内生性关联机制，一般均衡分析进入广大研究者的视野，如动态随机均衡一般模型（DSGE）和可计算的一般均衡模型（CGE）。动态随机均衡一般模型本质上是新古典宏观经济学基于供给侧的充分就业模型，通过抽象假设，使得模型中实体经济和货币金融的联系被分割了。此类模型中经济波动主要由生产率或“假象的冲击”影响，在此类模型中金融的作用被淡化了。伯南克和格特勒（1996）将金融作为内生性体系纳入动态随机一般均衡模型，揭示出投资水平与企业的资产负债表状况间的关系，以及金融市场波动逐步“绑架”传统经济周期的现实，提出了“金融经济周期”。2010年后，国内的相关研究也大量出现，如马勇（2013,2017）。CGE模型是均衡分析的另一个重要工具。金融在CGE模型方面的研究国内相对较少。江曙霞等（2007）以银行信贷规模为切入点，以厦门为例，运用CGE模型研究银行信贷及其产业投向的变动对于厦门经济发展与结构变迁的影响。李猛（2009）运用CGE模型分析金融自由化政策对我国经济恢复的贡献。孙翊和王铮（2010）运用MReCGE-C模型，分析大规模投资政策对中国东部、中部和西部的影响。范小云等（2017）根据投入产出表编制金融社会核算矩阵，构建了金融CGE模型，模拟了金融危机应对政策对中国宏观经济的影响，采取后验式方式对政策效果进行了评价。因为国民经济核算体系的问题，中国在应用一般均衡模型进行金融与经济匹配关系的研究上还处于起步阶段。当前，我国经济周期与金融周期双重叠加，经济趋势性下行，宏观调控政策的目标，不仅要考虑经济增速，还要防范政策过度刺激所