华润置地十五五定调：强化运营能力提升资产质量

图表索引图1：润地收速 4图2：润地母润及速 4图3：润地业利率 8图4：润地开经常）入毛、心净润比 8图5：润地物零售分拆 9图6：润地物零售同比 9图7：润地员（万） 9图8：润地售比 9图9：点20城全销售额的献例 12图10：点20全销售额占率 13图点20城入的市个（） 14图12：润地口地金及地度 14图13：润地益货值权补力度 15图14：润地地分线比 15图15：润地类拿地度 16图16：润地6城、拿市率 17图17：润地6城、拿金占比 17图18：润地15售、地占率 18图19：润地15售、地额比 18图20：润地24-25累计地度分市） 18图21：润地收速 19图22：润地合成本 19图23：润地收速 19图24：润地金比 19图25：润地负率 19图26：润地预负债率 19图27：润地资开业目量座） 20表1：润地绩营信汇总 6表2：润地业入及绩构 5表3：润地物、写楼酒三业经营况 9表4：流企口售金排名 10表5：润地值化率平 表6：流企2025全口销金构（5+1512表7：流企2025重点20市售名 13表8：润地21-25年15销金及售率 16表9：润地21-25年15拿金及地率 17表10：润地22-25购物心出况 21表华置经性动产租务入测 21表12：润地利测 23表13：润地比估值 24一、业绩小幅超预期，经营利润贡献超5成2814.4597.4-1%，归母净利润254.2亿元，同比-0.6%，核心净利润224.8亿元，同比-11.6%，全年预计分红83.137.0%（），4.7%（）。注：核心净利润224.8亿元=归母净利润254.2亿元-37亿元公允价值净影响+7.6亿元资产处置收益（类REITs）。图1：华润置地营收及速 图2：华润置地归母净润及增速5000

19 20 21 22 23 24

25%20%15%10%5%0%-5%

3503002502001501000

19 20 21 22 23 24

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%营业收入(亿) 同比（） 归母净利润(亿元) 同比（）公司年报 公司年报公司业务构成有三部分：2，同比回落1.3pct，核心净利润108.3亿元，同比-28%，开发核心净利率4.5%，同比回落1.8pct；254.471.8%，同比上升1.8pct，核心净利润98.7亿元，同比+15%，收租核心净利率38.8%，同比上升2.1pct；25178.3-3%25.6%，17.8公司25（+11221.2%，回落0.4pct8.0%1.1pct。表1：华润置地分业务收入及业绩结构时间2019202020212022202320242025收入（亿元）14771796212120712511278828141.开发销售业务12721571183917622121237223822.经营性不动产收租业务120128174170222233254购物中心92101139138179194219写字楼14161919211917酒店151116142321193.轻资产管理收费业务8597108139168184178非开发（经常性）业务205224282309391416433毛利（亿元）5605545725436326035971.开发销售业务4644584364054393983692.经营性不动产收租业务8085119112155163183购物中心667310399136147169写字楼10121413151412酒店41204223.轻资产管理收费业务16111726384246非开发（经常性）业务9696136138193205228毛利率37.9%30.9%27.0%26.2%25.2%21.6%21.2%1.开发销售业务36.5%29.1%23.7%23.0%20.7%16.8%15.5%2.经营性不动产收租业务66.5%66.5%68.2%65.6%69.6%70.0%71.8%购物中心72.3%71.9%74.1%71.6%76.0%76.0%77.0%写字楼70.5%71.8%71.9%69.1%72.9%72.4%70.0%酒店25.6%8.4%11.1%0.9%17.5%11.4%11.6%3.轻资产管理收费业务18.9%11.5%15.9%18.9%22.5%22.8%25.6%非开发（经常性）业务46.8%42.8%48.2%44.6%49.3%49.2%52.8%核心净利润（亿元）2702782542251.开发销售业务2051821511082.经营性不动产收租业务537986993.轻资产管理收费业务12171818非开发（经常性）业务6596103117核心净利润率13.0%11.1%9.1%8.0%1.开发销售业务11.6%8.6%6.4%4.5%2.经营性不动产收租业务31.2%35.3%36.7%38.8%3.轻资产管理收费业务8.3%10.2%9.7%10.0%非开发（经常性）业务21.0%24.5%24.8%26.9%公司年报20 21 22 23 24 25表2：华润置地业绩及经营信息汇总20 21 22 23 24 25一、利润表分析营业总收入（亿元）1795.92121.12070.62511.42788.02814.4同比21%18%-2%21%11%0.9%地产结算金额（亿元）1571.41838.61761.62120.82371.52381.6同比24%17%-4%20%12%0%开发业务毛利率29.1%23.7%23.0%20.7%16.8%15.5%投资物业及酒店收入（亿元）127.9174.3170.2222.3233.0254.4同比投资物业及酒店毛利率6%66%36%68.2%-2%65.6%31%69.6%5%70.0%9.2%71.8%轻资产管理及生态圈收入（亿元）96.6108.1138.8168.3183.5178.3同比14%12%28%21%9%-3%毛利润（亿元）554.2572.0542.9631.6603.3597.4同比-1%3%-5%16%-4%-1%整体毛利率30.9%27.0%26.2%25.2%21.6%21.2%整体扣税毛利率23.7%22.6%21.7%20.4%19.4%19.5%销售管理费用率（结算）5.8%5.6%5.4%5.6%4.9%5.2%投资净收益（亿元）30.043.041.023.63.919.6同比-19%43%-5%-42%-84%405%归母净利润（亿元）298.1324.0280.9313.7255.8254.2同比3.6%8.7%-13.3%11.7%-18.5%-0.6%归母净利率16.6%15.3%13.6%12.5%9.2%9.0%核心归母净利润（亿元）241.4266.0270.0277.7254.2224.8同比11.5%10.2%1.5%2.9%-8.5%-11.6%核心归母净利率13.4%12.5%13.0%11.1%9.1%8.0%地产结算核心净利润（亿元）205.1182.1150.8108.3地产结算核心净利率11.6%8.6%6.4%4.5%地产结算利润贡献占比76%66%59%48%非地产结算利润贡献占比24%34%41%52%投资物业及酒店核心净利润（亿元）53.278.585.698.7经营性不动产核心净利率31.2%35.3%36.7%38.8%轻资产管理及生态圈核心净利润（亿元） 11.6 17.1 17.817.8轻资产管理及生态圈核心净利率8.3%10.2%9.7%10.0%分红规模（亿元） 89.3 98.4 99.9 102.9 93.983.1股息率4.4%5.1%4.6%4.8%5.7%4.7%分红率（相对核心） 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 36.9%37.0%二、销售分析销售金额（亿元）2850.43157.63013.33070.22611.02336.0同比18%11%-5%2%-15%-11%权益销售金额（亿元）186021462088215518001593销售权益比例65%68%69%70%69%-12%销售面积（万方）14191755142513071133922同比7%24%-19%-8%-13%-19%销售均价（元/平）200911799221139234852304125325同比10%-10%17%11%-2%10%回款率（预收账款差额法）56%52%70%76%71%71%三、拿地及工程面积分析拿地总价（亿元）1379.51489.61442.31783.2776.0916.6拿地金额/销售金额48%47%48%58%30%39%权益比例72%76%76%63%68%73%拿地总建面（万方）1492143910951325393339拿地均价（元/平）92451035213172134581974527038土储面积（万方）680968736478625051944673开发土储582157785491524543903936持有业务98810959871004804737开发业务土储/销售面积4.13.33.94.03.94.3四、投资物业分析在营三类资产面积（万方）767.2873.0997.01172.01370.01467.0同比9%14%14%18%17%7%其中：购物中心57666979896311461242其中：写字楼128137126126146146其中：酒店636773837879三类资产收入（亿元，包括减租）127.8174.3170.2222.3233.0254.4同比6%36%-2%31%5%9.2%其中：购物中心101139138179194219购物中心同比7.9%38.1%-1.3%29.7%8.4%13.3%其中：写字楼161919211917其中：酒店111614232119购物中心零售额（亿元）73810721137163919532392同比14%45.3%6.1%44.1%19.2%22.4%重奢同比38.2%1.5%36.5%8.7%18.3%非重奢同比51.4%9.5%49.7%26.5%24.9%同店同比7%40.0%-3.3%31.2%4.6%12.0%租售比（披露）13.6%13.0%13.9%12.4%12.2%11.5%五、资产负债表分析有息负债（亿元）1746.61974.42300.42395.32597.82814.7相比去年末增长29.8%13.0%16.5%4.1%8.5%8.3%融资成本4.08%3.71%3.75%3.56%3.11%2.72%扣预资产负债率59.7%60.4%59.0%57.4%55.7%55.2%净负债率33.3%24.4%35.0%30.7%31.9%39.2%现金短债比223%204%154%149%146%242%分档绿绿绿绿绿绿公司年报图3：华润置地分业务毛利率80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025开发销业务 2.经营性动产租业务 3.轻资产理收业务公司年报图4：华润置地非开发（经常性）收入、毛利、核心净利润占比52%41%52%41%34%24%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司年报

收入占比 毛利占比 核心净润占比25年零售额同店增长1211.5%经营性不动产收租业务分为三部分。三类业态中，购物中心收入占比86%，毛利润占比92%，是公司优质核心资产。2392+18.3%24年回落0.7pct，购物中心毛利率77.0%，较24年提升1pct。270%2c。2518.5-10.5%1.4%24年。图5：华润置地购物中零售额分拆 图6：华润置地购物中零售额同比5000

201720182019202020212022202320242025重奢零额（元） 非重奢零售额（亿元重奢占（右）公司年报

60%50%40%30%20%10%0%

10%

201720182019202020212022202320242025整体 重奢同比 非重奢比公司年报图7：华润置地会员人（万人） 图8：华润置地租售比0

201720182019202020212022202320242025万象星员总（万） 同比（）

60%830061078300610746253400255517166801090127040%30%20%10%0%

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

201620172018201920202021202220232024租售比公司年报 公司年报20212223202122232425租金收入（减租后，亿元）127.9174.4170.2222.3233.0254.4购物中心100.9139.4137.6178.5193.5219.2写字楼16.019.218.720.618.816.8酒店10.915.713.923.220.718.5租金同比6.3%36.3%-2.4%30.6%4.8%9.2%购物中心7.9%38.1%-1.3%29.7%8.4%13.3%写字楼15.5%20.0%-2.8%10.1%-8.6%-10.8%酒店-27.0%43.9%-11.0%66.2%-10.7%-10.5%毛利率66.5%68.2%65.6%69.6%70.0%71.8%购物中心71.9%74.1%71.6%76.0%76.0%77.0%写字楼71.8%71.9%69.1%72.9%72.4%70.0%酒店8.4%11.1%0.9%17.5%11.4%11.6%并表不动产公允值（亿元）18352116.32311.12554.22631.92886.6购物中心13601664.21873.22066.92129.92403.5写字楼379.1348.4326.1359.3384.2365.3酒店95.9103.7111.8128.0117.8117.8出租率购物中心94.7%97.0%96.2%96.5%97.1%97.4%写字楼81.8%79.2%79.2%81.8%75.0%78.0%酒店（入住率）48.0%46.0%41.7%63.0%64.2%67.3%三大业态在营面积（万方）767873997117213701467购物中心57666979896311461242写字楼128137126126146146酒店636773837879三大业态储备面积（万方）8421001900953768698购物中心580752673718552481写字楼163159145165139140酒店999082707777三大业态总面积（万方）160918741897212521382165购物中心115614211471168216981723写字楼291296271290285286酒店162157155153155156公司年报三、销售稳居行业前三，核心20城贡献86%（一）销售稳居行业前三，26年可售资源充足25年全年公司实现销售金额2336亿元，同比-10.5%，销售面积923万方，同比-18.6%，销售均价2.5万元/平，同比+10%。根据克而瑞销售排行榜，公司已连续两年排名行业前3，行业地位稳固。201620172018201920162017201820192020202120222023202420251中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园保利发展保利发展保利发展2万科A万科A万科A万科A中国恒大万科A保利发展万科A中海地产中海地产3碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大万科A融创中国万科A中海地产华润置地华润置地4绿地控股融创中国融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地华润置地万科A招商蛇口5保利地产保利地产保利地产保利地产保利发展中国恒大中海地产招商蛇口招商蛇口绿城中国6中海地产绿地控股绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口建发股份绿城中国万科A7融创中国中海地产中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团碧桂园建发房产建发房产8华夏幸福龙湖集团新城控股新城控股世茂集团华润置地建发股份绿城中国越秀地产中国金茂9绿城中国华夏幸福华润置地世茂集团华润置地绿地控股绿城中国龙湖集团滨江集团越秀地产10万达集团华润置地龙湖集团华润置地招商蛇口龙湖集团龙湖集团金地集团华发股份滨江集团11华润置地绿城中国世茂集团龙湖集团龙湖集团金地集团融创中国滨江集团龙湖集团华发股份12金地集团金地集团招商蛇口招商蛇口新城控股世茂集团中国金茂越秀地产中国金茂中国铁建13龙湖集团新城控股华夏幸福阳光城金地集团绿城中国滨江集团中国金茂中国铁建绿地控股14招商蛇口招商蛇口阳光城金地集团旭辉集团旭辉集团绿地控股华发股份金地集团龙湖集团15新城控股旭辉集团旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂中国铁建中国铁建绿地控股保利置业16世茂集团世茂集团金地集团中南置地金科股份新城控股越秀地产绿地控股碧桂园中建东孚17首开股份泰禾集团绿城中国金科集团中南建设建发股份旭辉集团融创中国保利置业中建壹品18旭辉集团中南置地中南置地中国金茂阳光城中南建设华发股份新城控股融创中国碧桂园19富力地产阳光城富力地产中梁控股绿城中国金科股份新城控股旭辉集团中建壹品融创中国20鲁能集团正荣集团泰禾集团华夏幸福中梁控股阳光城远洋集团中交地产中交地产中国中铁公司年报根据252645002219亿元，同比-5%，如果核心城市新房26表5：华润置地货值及去化率水平2020202120222023202420252026E年初预计可售资源（亿元）5000505752785384530850094500滚存（亿元）192222702584281321042661计划新推（亿元）313530082800249529051839实际销售金额（亿元）2850315830133070261123362219同比18%11%-5%2%-15%-11%-5%实际可售资源（亿元）477254275598588347154997实际可售/预计可售95%107%106%109%89%100%实际新推（亿元）35053328329919022893实际去化率60%58%54%52%55%47%49%公司年报（二）华润25年核心20城销售占比86%，TOP3城市数量有11个根据克尔瑞，我们统计了主流房企在20个城市25年的销售表现。252086%523亿元301亿元+140+成都123亿元125亿元+111201986%。25年在20TOP311比243表6：主流房企2025年全口径销售金额构成（5+15城）保利发展招商蛇口中海发展中海宏洋华润置地绿城中国中国金茂滨江集团越秀地产华发股份建发房产联发集团万科地产金地集团龙湖集团保利置业北京1482003743011082002921513461上海4255362805231482212271361743922080深圳197277251636379杭州141935185934325656成都1001054612320704470473288核心5城674117897712917944915936062066273940463149159合肥3037445227南京5574435148428122342321宁波3732338032广州543981401404030889872459佛山148487327617822236东莞4413291251560厦门362526814046长沙235129433825191322西安99863667748628232634武汉55233111126325638重庆14362346189242559沈阳1385836822524大连135442417134青岛2130372012济南5821113260重点15城113053858844728351247037320926010435877204151其他城市727244626278317389397425103371334129577160279190合计2530196021903222336153411351018108278612212721339300632501克而瑞图9：重点20城在全口径销售金额中的贡献比例91%88%91%88%86%75%73%71% 71%65%62%58%57%56%53%53%47%14%50%越秀 招商 华润 绿城 建发 中海发展

保利 金茂 保利置业

滨江 万科 龙湖 华发 联发 金地 宏洋克而瑞

2023 2024 2025图10：重点20城全口径销售金额市占率5.8%5.2%5.8%5.2%5.0%4.5%3.3%2.8%2.6%2.2% 2.1%1.7%1.2%1.0%0.9%0.4% 0.4%0.1%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

华润 保利 招商 中海发展克而瑞

绿城 越秀 建发 万科 金茂 滨江 华发 龙湖 保利置业2023 2024 2025；注：市占率相对于商品房口径

联发 金地 宏洋表7：主流房企2025年重点20城市销售排名保利发展招商蛇口中海发展中海宏洋华润置地绿城中国中国金茂滨江集团越秀地产华发股份建发房产联发集团万科地产金地集团龙湖集团保利置业北京9512106382720上海314216971714371023深圳312171610杭州692115411成都531813810211117267核心5城合肥764210南京4395710217141618宁波798410广州18341829102814佛山12225262911219828东莞31461112厦门71091514长沙916247131611西安13965414181611武汉620122161158重庆164931324871沈阳51012134193大连410123513青岛9421015济南281651重点15城克而瑞图11：重点20城进入TOP3的城市个数（个）11711765222111111001086420华润 招商 中

保利 绿

越秀 龙2023

金茂

滨江 华2025

建发 万

保利 联发 金置业克而瑞四、25年权益补货力度8成，核心城市市占率提升（一）25年权益补货力度8成，持续聚焦根据年报，25年公司拿地金额917亿元，同比+18%，权益拿地金额674亿元，同比+28%，拿地权益比73%，比24年提升了6pct。从拿地力度来看，全口径拿地金额/销售金额为39%，较24年提升10pct，公司25年全口径拿地货值1706亿元，权益拿地货值1253亿元，权益销售金额为1593亿元，权益补货力度为79%，补货力度较24年提升了26pct。图12：华润置地全口径拿地金额及拿地力度350030002500200015001000500

80%70%60%50%40%30%20%10%0

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025销售金（亿） 拿地金（亿） 拿地力（右）公司年报图13：华润置地权益拿地货值与权益补货力度300025002000

160%149%132%149%132%122%108%112%96%79%52%120%100/p>

80%60%40%20%02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025权益拿货值亿元可售） 权益销金额亿元） 权益补力度右）公司年报 ；注：权益补货力度=权益拿地货值/权益销售金额25年聚焦核心板块。公司25年拿地城市结构整体变化不大，一线城市占比66%（同比29%（但年拿地均价2.7/24年提升244图14：华润置地拿地金额分线占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025一线 二线 三四线公司年报（二）重点15城25年拿地市占率9.8%，销售市占率7.7%我们选择了华润自身重点布局的15个城市。公司21-25年在15城市的平均销售市占率分别为3.4%、5.0%、5.8%、6.3%、7.7%，逐年提升，拿地市占率21-25年分别为4.5%、7.5%、10.5%、7.0%、9.8%，拿地比销售市占率平均高2个百分点，公司在重点城市销售市占率仍有提升空间。15（）和921-2551%65%68%44%、51%21521553、11%、26%，24-25年重点9城的投资力度下降较为明显。24-25年公司保持50%以上拿地力度的城市有5个：北京、上海、深圳、杭州、大连。图15：华润置地分类城市拿地力度65%68%65%68%51%51%44%70%60%50%40%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024 2025核心6城 重点9城 其他城市 整体公司经营公告，克尔瑞华润置地销售金额（亿元）统计局住宅销售金额（亿元）销售市占率（亿元）20212022202320242025华润置地销售金额（亿元）统计局住宅销售金额（亿元）销售市占率（亿元）202120222023202420252021202220232024202520212022202320242025北京316383374285301411735453809303926598%11%10%9%11%上海1390126312523610569386685640756362%0%2%5%9%深圳3944812842602513864274929423103239510%17%10%8%10%广州11879133176140419330243463266022653%3%4%7%6%杭州1522671699493582039333973258019873%7%4%4%5%成都141145288202123384731693486264021254%5%8%8%6%核心6城1261135513741329143227945233582435820428170694.5%5.8%5.6%6.5%8.4%南京0991094451383122041885184812480%4%6%2%4%合肥063111575222571668145610338670%4%8%6%6%重庆6726485846478623221953158713811%1%2%4%3%武汉8291157141111383026452357216819182%3%7%6%6%西安81897510567229820461960176715044%4%4%6%4%东莞553811912012514418578405673444%4%14%21%36%长沙475380534323321577153210977822%3%5%5%5%大连41302738248834943172961635%6%8%13%15%沈阳795847353611826555205064327%9%9%7%8%重点9城4515467716505552284114467128201086986402.0%3.8%6.0%6.0%6.4%15城1712190121451980198750786378253717831297257083.4%5.0%5.8%6.3%7.7%其他城市14451112925631349合计31583013307026112336公司经营公告，克尔瑞表9：华润置地21-25年15城拿地金额及拿地市占率华润置地拿地金额（亿元）宅地出让金额（亿元，含城投）拿地市占率（亿元）202120222023202420252021202220232024202520212022202320242025北京282290159932192120161517411554142713%18%9%6%15%上海270244192295282528402202138014001%0%11%14%21%深圳4739750185899827363123462915%54%16%53%31%广州21392735321981122111837735071%3%23%7%0%杭州23445783768279619351803117414258%2%4%3%5%成都3711212822541591138312246988542%8%10%3%6%核心6城6488839315817281229697318465592559055.3%9.1%11.0%9.8%12.3%南京9424680322016130811346747075%2%6%0%5%合肥1763720118509705965702592%6%12%0%4%重庆3016433215746204682724312%3%9%1%1%武汉00147362517958417905646840%0%19%6%4%西安23396601794010059518355312%4%7%0%3%东莞5674012315933727829509%20%0%40%62%长沙375845009486925543802654%8%8%0%0%大连151810728226787328606%22%13%25%46%沈阳46001604247049666311%0%0%24%0%重点9城31729245174146936459574693341630513.4%4.9%9.6%2.2%4.8%15城96511741382655874216601568813158934189564.5%7.5%10.5%7.0%9.8%其他城市52426840212143合计149014421783776917公司经营公告，克尔瑞图16：华润置地城销售、拿地市占率 图17：华润置地城销售、拿地金额占比14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

12.3%12.3%11.0%9.1%9.8%8.4%5.3%4.5%5.8%6.5%5.6%2021 2022 2023 2024 2025核心6城销市占率 核心6城拿市占率

40%

75%75%79%61%61%45%52% 51%45%2021 2022 2023 2024 20256城销售占比 6城拿地占比公司经营公告，克尔瑞 公司经营公告，克尔瑞图18：华润置地15城售、拿地市占率 图19：华润置地15城售、拿地金额占比12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

10.5%10.5%9.8%7.5%7.7%5.8%7.0%6.3%4.5%3.4%5.0%2021 2022 2023 2024 202515城销售市率 15城拿地市率

70%

81%81%65%54%77%70%84%76%95%85%63%2021 2022 2023 2024 202515城销售占比 15城拿地占比公司经营公告，克尔瑞 公司经营公告，克尔瑞图20：华润置地24-25年累计拿地力度（分城市）58%53%58%53%54%56%56%47%39%34%34%23%24%22%17%18%18%17%10% 10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%北 上 深 广 京 海 圳 州 公司年报

成 核 6都 心 6城

合 重 肥 庆

西 东 安 莞

大 沈 二9连 阳 线9城

一 其 合二 他 计15线 城15市城五、综合融资成本2.72%，下降39bp28152.72%，较24年-39bp39.2%/11%（11%）。图21：华润置地营收及速 图22：华润置地综合融成本5000

19 20 21 22 23 24 有息负债(亿) 同比（）

30%25%20%15%10%5%0%

5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

4.47%4.47%4.45%4.16%4.08%3.71%3.75%3.56%3.11%2.72%17 18 19 20 21 22 23 24 25融资成本公司年报 公司年报图23：华润置地营收及速 图24：华润置地现金短比8006004002000

19 20 21 22 23 24 货币资金(亿) 同比（）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

17 18 19 20 21 22 23 24 25现金短债比公司年报 公司年报图25：华润置地净负债率 图26：华润置地扣预资负债率45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

17 18 19 20 21 22 23 24 25

62.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%

17 18 19 20 21 22 23 24 25净负债率 扣预资负债率公司年报 公司年报六、盈利预测和投资建议（一）租金预测26-3057、6610311011512112722REITsREITs72、83、90座。26年公募REITs有望扩募（26年并表项目为92座，27-30年假设每年通过REITs退出3个项目，考虑新开业，并表范围98、100、103106座。图27：华润置地重资产新开业项目数量（座）16121612889106667664552316141210864202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E公司业绩PPT第二，单店租金水平。公司2017-2025年并表范围单店租金从1.97亿元/座上升到2.44亿元/座，年化上升2.7%，假设26-30年年化上升2.5%，那么26-30年单店租金从2.5亿元上升到2.76亿元。26-30262277、292亿元，年化增长6%。2526-30+3%+3%26-30年租金预计为263、284、297、312、329亿元，年化增长5%。实际完成情况需要关注出表10：华润置地22-25年购物中心退出情况开业年份项目退出方式2022权益2023权益2024权益2025权益商业楼面积（万方）对核心净利润影响年份对核心净利润影响（亿元）2018杭州萧山万象汇类REITs49%49%49%100%92022312011北京清河万象汇类REITs49%49%49%100%132018南通万象城类REITs49%49%49%100%132018太原万象城类REITs100%49%49%49%202023152015沈阳铁西万象汇类REITs100%49%49%49%142015青岛万象城公募REITs98%99%30%30%282024162015合肥万象城类REITs100%100%49%49%17302018石家庄万象城类REITs100%100%49%49%182017西安西咸万象城Pre-REITs100%100%100%20%12202582021贵阳万象汇Pre-REITs100%100%100%20%1010个项目合计1561002019苏州昆山万象汇公募REITs扩募：首次51%51%51%100%102026E-2018杭州萧山万象汇公募REITs扩募：二次49%49%49%100%92026E-2027E2020沈阳长白万象汇公募REITs扩募：二次100%100%100%100%72015淄博万象汇公募REITs扩募：二次100%100%100%100%164个扩募计划43-公司年报表11：华润置地经营性不动产收租业务收入预测202120222023202420252026E2027E2028E经营性不动产收租业务收入（亿元）174170222233254263284297同比36%-2%31%5%9%3%8%4%购物中心并表租金收入（亿元）139.4137.6178.5194219230251262同比38%-1%30%8%13%5%9%5%购物中心在营数量（座）5466769298103110115购物中心新开业（座）91211166575REITs出表（座）-1-4-3-3类REITs出表（座）-3-2-2-2-1类REITs回表（座）322低权益不并表（座）-2并表项目（座）54637283909298100购物中心单店租金（亿元/座）2.582.182.482.332.442.502.562.62写字楼租金收入（亿元）19.218.720.618.816.816.016.016.4同比20%-3%10%-9%-11%-5%0%3%酒店租金收入（亿元）15.713.923.220.718.517.617.618.1同比44%-11%66%-11%-11%-5%0%3%公司年报（二）华润置地盈利预测公司十五五定位“创建世界一流的城市投资开发运营商”，三道增长曲线协同发展。开发业绩预测收入预测：26年公司可售资源充裕，25年销售金额2336亿元，预计26-28年销221922192286172314211523+7%26-282182、1921、2057-22%、-12%、+7%。利润预测：首先明确利润构成，公司核心净利润25年为225亿元，其中开发、1089918117108亿元当中，包含了REITs贡献的7.6亿元，以及并表减值的影响（预计对3020金额=108-7.6+30-20=111亿元，对应开发部分经营核心净利率为4.7%，较24年下降0.2pct。626845、5.2%、5.5%，那么开发经营净利润分别为78、74、84亿元。191511亿元。REITsREITs100亿核心净利润，单个项目10263027-3010（22-2521）。26-283、626-2810292REITs进展的持续推进包括减值以非开发业绩预测再看非开发部分。首先，经营性不动产收租业务核心净利率25年38.8%，比268、（2623、25年为26-28202224亿元。两部分合计，非开发核心净利润26-28年预计为122、134、142亿元。表12：华润置地盈利预测202120222023202420252026E2027E2028E营业收入合计（亿元）21212071251127882814218219212057同比18%-2%21%11%0.9%-22%-12%7%全口径销售金额（亿元）31583013307026112336221922192286同比11%-5%2%-15%-11%-5%0%3%并表回笼率52%70%76%71%71%71%71%71%预收账款（亿元）21272478267621551436129214501554①开发结算金额（亿元）18391762212123722382172314211523同比17%-4%20%12%0%-28%-17%7%结算金额/T-1年预收账款79%83%86%89%111%120%110%105%②投资物业收入（亿元）174170222233254263284297同比36%-2%31%5%9%3%8%4%③轻资产及生态圈业务收入（亿元）108139168184178196216237同比12%28%21%9%-3%10%10%10%归母净利润（亿元，公布）3242813142562542212332589%-13%12%-18%-1%-13%5%11%公允价值变动（亿元）7870807659595959公允价值变动：税后（亿元）4944504837373737REITs上市贡献收益：税后（亿元）1.90.016.10.030.030.030.0其他收益（类REITs等）：税后（亿元）31.114.530.37.610.00.00.0核心净利润（亿元，公告口径）266270278254225224225251同比10%2%3%-8%-12%0%1%11%核心净利润率12.5%13.0%11.1%9.1%8.0%10.3%11.7%12.2%①开发销售业务核心净利润（亿元）205182151108102921081.1REITsREITs（亿元）33144684030301.2并表税后减值影响-23-26-42-47-30-19-15-111.3投资收益4341244203361.4并表开发经营净利润（亿元）157186147111787484并表开发核心净利率8.9%8.8%6.2%4.7%4.5%5.2%5.5%②不动产收租业务核心净利润（亿元）53798699103112119收租核心净利率31.2%35.3%36.7%38.8%39.0%39.5%40.0%③轻资产管理收费业务核心净利润（亿元）12171818202224轻资产核心净利率8.3%10.2%9.7%10.0%10.0%10.0%10.0%非开发核心净利润（亿元）6596103117122134142非开发占比24.0%34.4%40.7%51.8%54.6%59.4%56.8%公司年报整体来看，26-28年预计公司核心净利润224、225、251亿元，同比分别持平、+1%、+11%，26-28年非开发业绩同比分别+5%、+9%、+6%，非开发业绩占比分别为55%、59%、57%。最后，公允价值变动25年税后贡献约37亿元，预计26-28年公允价值变动均税后贡献37亿元。核心净利润加上公允价值变动再扣除REITs233-13%+5%+11%。（三）华润置地投资建议合理价值方面，采用分部估值法进行估值：第一，开发业务，根据以上测算，26年预计公司实现核心净利润102亿元，参考可比公司（中国海外发展、建发国际集团），按照26年PE（8x）进行估值，开发业务部分合理估值814亿元；第二，投资物业，26年预计核心净利润贡献103亿元，参考可比公司26年物业租赁类（中国国贸、太古地产）26年平均PE为22x（扣除公允价值的影响），按照26年PE（18x）进行估值，投资物业部分合理估值1848亿元。第三，轻资产及生态圈，26年预计核心净利润20亿元，参考可比公司，按照26年PE（18x）进行估值，这一部分合理估值353亿元。以上三部分合理估值合计为3014亿元，对应合理价值48.23港元/股（港币兑人民币汇率为0.87641，2026/4/10），维持“买入”评级。表13：华润置地可比公司估值公司市值（亿元）归母净（ 一预元）PE（不含公允价值变动）2026/4/1020252026E2027E20252026E2027E中国海外发展11441271301339.29.08.8建发国际集团2683236397.46.66.2H股龙头开发企业平均887中国国贸21512.012.212.2181818太古地产1258-13.845.551.7462824物业租赁企业平均322321华润万象生活95039.744.749.9252220轻资产管理公司252220；盈利预测来自 一致预期七、风险提示第一，本轮下行持续时间长，若政策效果持续性不达预期，购房者信心不足，景气度或持续维持低位，公司销售表现不及预期；第二，若房价持续下行，公司部分储备存在减值压力；第三，房价下行，促销手段影响公司结算利润率水平；第四，消费不及预期，影响购物中心表现。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产合计710,687645,784674,289690,489720,144经营活动现金流净额46,585-30,92617,23125,655现金及现金等价物131,381115,449154,849171,403195,437合并净利润33,678-29,47431,00933,482应收账款及票据3,6053,3522,6672,2952,457折旧与摊销1,531-1,5001,5001,500存货441,251398,087387,877387,895393,355营运资本变动12,535-7,219-8,112-2,172其他134,450128,896128,896128,896128,896其他非经营性调整6,942--7,266-7,166-7,156非流动资产合计418,814432,917431,417429,917428,417投资活动现金流净额-22,421-15,30015,30015,300固定资产净值15,01514,73813,23811,73810,238处置固定资产收益313-15,