基础化工行业深度报告：中东变局对化工之二冲突加速景气修复趋势

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、中东突是个加器 42、价格速上利好局优势业 43、库存速去利好需改善业 6聚酯瓶片 7PVC 84、投资议 95、风险示 9图表目录图1：中东冲突后国内MDI/TDI价格快速上涨（元/吨） 5图2：中东冲突后国内MDI/TDI价差快速上涨（元/吨） 5图3：中东冲突后国内煤炭价格小幅上涨（元/吨） 6图4：中东冲突后LNG价格幅上涨（美元/mmbt） 6图5：随着万华MDI份额提升行业周期性开始减弱（标准差按当年月度平均值计算） 6图6：25年7月起聚酯瓶片价差持续改善（元/吨） 7图7：25年7月起聚酯瓶片开工率得到有效控制（%） 7图8：瓶片工厂库存天数持续降低（天） 7图9：中东冲突后PVC社会存快速下降（万吨，社会库存=华东华南库存+工厂库存） 8图10：中东冲突后乙烯法PVC开工率大幅下降 8图中东冲突后电石法PVC开工率有所提升 8图12：中东冲突后乙烯法-石法价差大幅扩大（元/吨） 9图13：中东冲突后PVC出利润空间显著扩大（元/吨） 9表1：中东冲突后聚氨酯企业大幅密集提高海外报价 4表2：中东冲突后国内MDI/TDI价格比主要原料上涨更多 51、中东冲突是一个加速器中东冲突发生至今已超过一个月，在霍尔木兹海峡封锁期间，油气与化工品价格出现了大幅度上涨。不过时至今日，种种变化都表明中东冲突已经见到了缓解的曙光，市场对于冲突的波折和油价的波动也在渐渐脱敏。我们认为主要原因是市场普遍认为中东冲突带来的是一次脉冲式行情。尽管中东地区一些化工装置受到了破坏，尽管我们认为欧洲日韩经历本次冲突后化工行业可能加速衰退，不过市场认为对于大部分化工品来说，短期的高价和高景气大概率会随着冲突缓和而快速消退。但我们认为中东冲突对于化工行业中长期景气的回升趋势，实际起到了加速作用。冲突发生前，化工行业的投资逻辑集中于国内“反内卷”政策指引下，各子行业实现景气修复的过程。具体的路径主要是业内企业集体调整经营策略，牺牲短期份额，寻求回报提升。从成本曲线定价角度看，就是整条曲线出现结构性横向收缩，在需求变化较小的情况下，使得价格均衡快速提升（具体见《从份额向回报，行业预期正迎来重构》）。不过这一过程仍存障碍，我们认为主要就在于下游对于涨价的接受度，以及高库存对涨价的压制。而本次中东冲突带来最大的变化就是短期内全球性的供给缺失。以冲突前的逻辑来评估，我们认为中东冲突可以看成是一个“反内卷”的加速器。通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化。这种短期扰动加速长期趋势的变化，比短期价格脉冲更值得重视。我们在中东冲突爆发前主要推荐的就是聚氨酯、聚酯瓶片和PVC行业，本篇报告仍以这三个行业为案例，分析中东冲突对于化工景气修复的加速作用。2、价格加速上涨利好格局优势行业我们在中东冲突发生前的《从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇》、《从份额向回报，行业预期正迎来重构》等中分析认为聚氨酯行业将出现盈利中枢提升。主要原因是聚氨酯行业龙头企业万华化学主动调整了经营策略，从份额导向转向利润导向。同时，业内其他主要企业都面临非常严峻的经营压力，有较强的提价降低亏损意愿。从实际情况看，25企业就开始主动调涨海外地区销售价格。到中东冲突爆发后，提价的频率与幅度明显提升。表1：中东冲突后聚氨酯企业大幅密集提高海外报价企业名称提价时间涨价幅度涨价区域产品巴斯夫2025年11月20日200美元/吨南亚地区MDI万华化学2025年12月1日200美元/吨东南亚及南亚地区MDI亨斯迈2025年12月2日350欧元/吨欧洲、非洲、中东地区MDI陶氏化学2025年12月3日300欧元/吨欧洲、非洲、中东、印度地区MDI亨斯迈2026年2月18日260美元/吨美国市场MDI巴斯夫2026年2月25日200美元/吨东盟地区MDI科思创2026年3月1日220美元/吨北美地区MDI陶氏化学2026年3月5日200欧元/吨欧洲地区MDI陶氏化学2026年3月5日300美元/吨印度、中东及非洲地区MDI亨斯迈2026年3月5日200欧元/吨欧洲、非洲、中东及印度地区MDI万华化学2026年3月19日500欧元/吨欧洲MDI巴斯夫2026年3月23日500美元/吨东亚地区（不含中国大陆）MDI与TDI公司公告，新浪财经从国内市场价看，中东冲突爆发后，MDITDI2MDIMDI、TDI45%、47%37%46%、50%、34%。以聚合MDI25918元/吨（扣税），价差上涨4548元/吨。可见本轮价格上涨过程中，油价上涨实际并不是主要动力。图1：中东冲突后国内MDI/TDI价格快速上涨（元/吨） 图2：中东冲突后国内MDI/TDI价差快速上涨（元/吨）30000

纯MDI 聚合MDI TDI

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纯MDI 聚合MDI TDI250002000015000

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50002024-1 2024-7 2025-1 2025-7 2026-1同花顺 同花顺 （价差指产品与原料纯苯或甲苯价格差）表2：中东冲突后国内MDI/TDI价格比主要原料上涨更多纯MDI聚合MDITDI周度均价（元/吨）2月22日-2月28日17,62014,20015,0104月5日-4月11日25,50020,88820,600纯苯甲苯2月22日-2月28日6,1225,4604月5日-4月11日8,5797,998上涨（元/吨）价格6,9735,9184,947价差5,6044,5483,263涨幅价格45%47%37%价差46%50%34%同花顺我们认为MDI/TDI价差扩大的原因主要有两点：MDI/TDI能源和原料主要依赖煤炭，成本相对稳定。而海外企业主要依赖天然气，在中东冲突发生后价格涨幅远大于国内煤炭。因此海外企业的生产成本实际比国内上涨更多，MDI/TDI产品价差扩大，海外企业的受益程度并不如国内的万华化学。我们认为更重要的原因还是如上文所述的企业涨价意愿。中东冲突爆发后，不仅油气价格上涨推动成本提升，供应稳定性也出现问题。除了海外部分装置由于原料短缺降低负荷之外，更出现了沙特阿美与陶氏合资的Sadara图3：中东冲突后国内煤炭价格小幅上涨（元/吨） 图4：中东冲突后LNG价格幅上涨（美元/mmbt）780760740720700680

秦皇岛：Q5500

韩国 比利时25201510526-1-3 26-2-3 26-3-3 26-4-3 26-1-3 26-2-3 26-3-3 26-4-3同花顺 同花顺待冲突结束，原料短缺问题逐渐缓解之后，我们预计油价及大部分石化产品的价格也将随之回落，而聚氨酯价格可能相对变化幅度较小。我们在前期 就分析过，由于万华化学MDI上强大的竞争力限制了对手的扩张意愿，使得MDI的价格与盈利周期性被显著平抑。随着2025年起行业整体转为盈利导向，我们认为在中东冲突的催化下，MDI/TDI将维持在新的价格和盈利中枢。这即是我们在报告开头所说的中东冲突加速了下游对高价的接受度，企业因此而长期受益。图5：随着万华MDI份额提升行业周期性开始减弱（标准差按当年月度平均值计算）万华份额（左轴） 价格标准差 价差标准差40%35%40%35%30%25%20%15%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20250同花顺3、库存加速去化利好供需改善行业我们在中东冲突爆发前，重点推荐的另外两个行业是聚酯瓶片和PVC，看好的主要原因是这两个行业的供需出现了持续改善的趋势。这两个行业与聚氨酯相比进入壁垒较低，主要都是国内企业，企业间成本差距不如聚氨酯行业中万华与海外企业差距之大。因此短期产品价格与盈利快速提升的驱动力，更多源于供给突发短缺，而不是龙头企业经营策略影响。中东冲突发生前后，行业供需的始态和终态可能并没有显著变化，但冲突使得行业库存加速去化。所以我们认为冲突结束后，这些行业的价格与盈利也将均衡在比冲突前更高的水平，并回到前期景气度持续改善的趋势之中。聚酯瓶片202220256月跌至谷底。当时几乎所有企业都陷入亏损，这推动了龙头企业在“反内卷”政策指引下，集体于6月推出了减产计划。我们在25年7月初的 《聚酯瓶片行业有望提前复苏》中分析认为，这集体减产计划有望使聚酯瓶片加速走出景气谷底。图6：25年7月起聚酯瓶片价差持续改善（元/吨） 图7：25年7月起聚酯瓶片开工率得到有效控制（%）1000080006000400020000

价格 价差（右轴）

2000160012008004000

10090807060

开工率25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04

2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01同花顺 隆众资讯从实际情况看，2025780%2025256233元/吨回升到2月底的653元/吨。随着中东冲突爆发，海外瓶片企业受到原料紧缺问题影响，生产稳定性出现问题。导致聚酯瓶片价格大幅上涨，价差也在大幅震荡中显著提升。而国内企业原料供应未现明显问题，在盈利大幅提升的情况下，开工率仍维持在80%2021-20221100元/2653/图8：瓶片工厂库存天数持续降低（天）2020 2021 2022 2023 2024 2025 20263025201510501 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51隆众资讯 （横坐标，周数）PVCPVC也是2021-2022年高点之后景气度持续下行，而PVC的主要问题在于中美需求的持续恶化。2026年出现转机，我们在前期的《从巴菲特收购OxyChem景气复苏机遇》和《PVC能否成为下一个电解铝》中分析认为PVC供给端已扩张结束，需求端中美有望边际改善、亚非拉地区维持高增长，共同驱动PVCPVC2025PVC行业库存一直在缓慢去化，但仍处于过去几年的最高水平。图9：中东冲突后PVC社会库存快速下降（万吨，社会库存=华东华南库存+工厂库存）2021 2022 2023 2024 2025 20268060402001 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51隆众咨询，卓创资讯 （横坐标，周数）PVCPVC出现严重的供应问题。尽管国内石化产业链已经展现出非常强的供应稳定，但国内乙烯法装置的开工率也从280%60%PVC6PVC的需求缺口，PVC的社会库存也开始快速下降。图10：中东冲突后乙烯法PVC开工率大幅下降 图11：中东冲突后电石法PVC开工率有所提升

2023 2024 2025 20261 6 111621263136414651

2023 2024 2025 20261 6 111621263136414651百川盈孚 （横坐标，周数） 百川盈孚 （横坐标，周数）PVCPVC1200元/吨的价格差，显著偏离了正常水平。同时，海外PVC价格也已明显高于国内电石法价格。电石法PVC虽然产品品质与乙烯法略有差异，但在大部分领域可以通用，因此绝大部分时间两者保持约200元/吨的价差。虽然中东冲突已现缓解曙光，但当下霍尔木兹海峡仍未实现正常通行。石化原料短缺的时期越长，全球乙烯法PVC的供应问题就会越严重（维影响》）。当前这种乙烯法价格明显高于电石法，海外价格大幅高于国内的情况将持续改善电PVCPVC后，行业景气度也将站上新的台阶，并继续不断改善。图12：中东冲突后乙烯法-电石法价差大幅扩大（元/吨）图13：中东冲突后PVC出口利润空间显著扩大（元/吨）

电石法 乙烯法 乙烯-电石（右轴）25002000150010005000-500

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出口印度价-华东现货价2020202120222023202420252026

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2021 2022 2023 2024 2025 2026同花顺 卓创资讯4、投资建议我们认为中东冲突造成短期全球性供给收缩，通过加快下游对高价接受度，加快行业高库