2026年中期投资策略报告：潮平两岸阔风正一帆悬

债券研究zengyu@债券研究zengyu@SAC编号:S1440512070011高庆勇gaoqingyong@SAC编号：S1440519080009周博文zhoubowen@SAC编号:S1440520100001曲远源quyuanyuan@SAC编号:S1440524070011尚晓岑shangxiaocen@SAC编号:S1440523100003陈香烨chenxiangye@SAC编号：S1440525120001潮平两岸阔，风正一帆悬核心观点2026年开年来，债市外部扰动有限，整体偏强运行。展望下半年，通胀可控、内需偏弱的基本面组合为利率中枢温和下行提供基础，央行仍有降息可能，但在"畅通货币政策传导机制"的背景下货币政策节奏预计较为稳健。策略上，利率中枢未来预计呈现温和下移特点，短期机会有限，至三季度可考虑根据基本面走势情况博弈降息与长端走强。信用债寻觅利差修复时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。总的来看，对下半年债券市场可保持适度乐观，在管理风险的情况下积极进取。全文摘要一、核心要点汇总宏观经济：通胀压力整体可控，油价、食品与金银价格均不支撑通胀快速上行。经济增长稳健，目标区间4.5%-5%，内需为核心观测变量，消费与投资、出口存在较大不确定性。货币政策：年内仍有降息可能，7日OMO利率或降10BP，节奏偏后、力度有限，三季度初为重要观察窗口；结构性降准降息有望配合，全面降准概率偏低。利率曲线：降息预期下，10年期国债收益率中枢有望下移至1.65%-1.70%，收益率曲线大概率呈“牛平”形态。供需结构：利率债全年供给压力有限，地方债与国债发行进度靠前；超长债供给平稳，不构成利率冲击；央行大规模增持长久期信用利差：利差已处历史低位，进一步压缩空间有限，资产荒需求韧性延续，供给温和修复，机构配置行为再分化，基金买入偏强、银行以调仓为主。城投风险：中短期安全期限内，隐债刚兑逻辑主导，风险可控；2029年为重要观测节点，源于置换债集中到期、政策托底弱化，城投将经历产业定价逻辑回归这一过程，信用分化或加剧。相关研究报告25.07.21【中信建投宏观固收及政策研究】:中报业绩快报分类梳理及景气线索观察25.07.13离岸债券市场——离岸市场研究系列（一）25.06.14【中信建投固定收益】可转债:2025相关研究报告25.07.21【中信建投宏观固收及政策研究】:中报业绩快报分类梳理及景气线索观察25.07.13离岸债券市场——离岸市场研究系列（一）25.06.14【中信建投固定收益】可转债:2025年中期可转债策略报告：顺势而为，结构制胜25.06.14【中信建投固定收益】其他:（绝对收益）2025年中期投资策略报告：低利率环境下的绝对收益转型25.06.14【中信建投固定收益】利率债:利率债:2025年中期投资策略报告：等待破局，以小做大可转债：仅当权益趋势性牛转熊时高估值才会系统性回归，不同属性转债分化明显。无需对转债过于悲观。二、投资策略展望利率债把握降息预期布局中期机会；信用债寻找高利差时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。风险提示：海外市场波动风险，地缘冲突风险，宽信用加速风险债券研究债券深度报告 1.2信用债：供给略有改善但资产荒逻辑延续 2.1宏观经济：“通胀路径”与“经 2.1.1通胀：通胀压力可控，“高通胀”概率较低 2.1.2增长：内需仍是决定增长的“胜负手“ 2.2.1全局政策：预计仍有降息，力度有限、节奏偏后 2.2.2结构政策：结构性降准降息或有配合 2.3利率曲线：收益率曲线中枢与结构形态如何变化？ 2.4供给结构：债市供需如何博弈？ 2.4.1整体供给：年内债市供给压力总体有限 2.4.2超长债：供给节奏预计平稳，不构成超长端压力 2.4.3央行：加力买入长久期国债概率较低 2.6城投风险：城投化债尾声的定价有何分歧？ 2.6.1安全期限内隐债保护逻辑仍占主导，长期来看城投将回归产业逻辑 2.7.1历史对比：各类机构买入力量分化明显 2.7.2监管指标：预计约束趋严、趋于精细化方向不变 2.8转债策略：供需紧平衡下的高估值常态化 2.8.1转债估值泡沫如何消化？ 2.8.2股债跷跷板走向股强债弱还是股债共振 2.8.3转债供给：短中期内延续缩量趋势，储备项目边际改善 3.1利率策略：中期偏强基调不变 3.2信用策略：寻找高利差时点积极布局 3.3转债策略：高估值需以时间换空间、结构换收益方式消化 债券研究债券深度报告一、市场复盘：外部波折难改债市偏强态势1.1利率债：从“机构行为”到“交易通胀”2026年以来，债券市场交易主线从“机构行为”切换至“输入性通胀”，整体呈现“强-弱-强”的窄幅震荡格局，10年期国债收益率波动区间为1.70%-1.90%，未形成显著趋势。具体看，交易主线经历了从“证伪机构行为”到“交易输入性通胀”再到“回归弱现实”的三段式切换：1月至2月：机构行为证伪，市场稳中走强。10年期国债收益率自开年1.90%高点回落至1.78%。上年末，市场关注银行资本监管指标压力，对大行继续增持长债能力存疑，情绪扰动推升收益率。年初实际交易显示，大行购债节奏未受明显影响，看空逻辑被证伪，市场情绪回摆。叠加央行结构性降息，债市加速转入偏强通道。2月末至3月中旬：输入通胀担忧，调整未成趋势。10年期国债收益率回升至1.83%附近。2月末美伊冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价快速上行，引发对输入性通胀的担忧。随后两会设定的经济增长目标与财政赤字力度相对温和，偏弱的经济基本面构成收益率上行约束，市场调整幅度有限，并未形成趋势。3月下旬至今：通胀预期修正，债市再度走强。10年期国债收益率下探1.74%后微升至1.75%上方。国内成品油价格管控对输入性通胀形成缓冲，美伊谈判进程推动地缘风险溢价回落。3月通胀数据回升幅度弱于预期，“高通胀”概率降低，“输入性通胀”交易退潮，估值修复带动债市重新走强。图表1：过去一年10Y国债收益率走势及重要事件（2.12.01债券研究债券深度报告1.2信用债：供给略有改善但资产荒逻辑延续2026年1-4月，信用债市场延续震荡偏强格局，资产荒逻辑持续演绎，收益率整体下行，信用利差压缩至历史低位。行情主线围绕资金面宽松与机构刚性配置展开，供给端虽有结构性放量，但未形成趋势性扩张。品种表现方面，前期利差凸点逐步消化，全期限收益率曲线趋于平缓。1月：配置需求释放，市场快速走强。信用债净融资额6805.46亿元，创近6个月单月新高；摊余债基集中开放带来增量资金，机构年初抢配意愿显著。3YAAA中短票到期收益率从月初1.87%下行至月末1.84%，单月下行3BP；信用利差同步压缩，与同期限国债利差从17.56BP收窄至16.63BP，配置盘主导的行情推动市场回暖。2-3月：假期扰动修复，信用稳中有进。2月受春节假期影响，信用债供给阶段性收缩，资金面延续宽松，3YAAA中短票收益率在1.80%-1.85%区间窄幅震荡，月末收于1.82%。3月供给快速回暖，发行量回升至16816.88亿元。美伊冲突升级引发国际油价波动，但国内信用债以配置盘为主，定价核心仍锚定化债政策与国内供需，外部事件仅短暂扰动情绪。3YAAA中短票收益率稳步下行至1.75%，市场稳中有进。4月：欠配格局未改，信用强势延续。信用债发行量攀升至20689.36亿元，创2022年以来单月新高。机构欠配压力未获缓解，核心品种收益率继续下行。3YAAA中短票到期收益率从月初1.75%降至月末1.72%，单月下行3BP。2债券深度报告债券研究债券深度报告1.3可转债：26年以来表现靓丽，估值高企年初以来（截至2026年4月30日中证转债指数涨跌幅+4.91%，指数呈现N型走势。1月：双轮驱动权益，创出阶段高点。金属资源与科技板块（商业航天等）共同推动权益市场上行，上证指数突破4100点，中证转债指数同步走高，最高触及537.6点。月末权益市场出现调整，转债跟随回落。2月：资源算力接续，短调后再上行。资源板块延续强势，算力板块表现突出。权益与转债市场经历月初调整后转为上行，转债指数修复前期跌3月：地缘风险冲击，市场承压分化。伊朗局势变化对风险资产形成压制。3月后半月，市场加速向战争长期化定价，叠加流动性冲击，股票与贵金属同步调整。结构层面，电力、煤炭、石油化工等战争相关受益板块相对占优。4月：谈判驱动修复，科技板块领涨。美国与伊朗展开谈判，局势虽有反复但整体趋于缓和，转债指数随权益市场修复。结构上，科技板块修复幅度最为显著，此前受地缘风险压制的品种弹性释放。3债券研究债券深度报告指数表现方面，2026年以来中证转债指数累计涨跌幅+4.91%，同期上证指数累计涨跌幅+3.61%，转债指数整体表现优于同期上证指数。同期万得可转债加权指数累计涨跌幅+4.25%，万得可转债正股加权指数累计涨跌幅+4.77%，转债指数表现与对应正股表现基本相当。驱动因素上，年初以来转债资产的上涨弹性由权益市场上行与转债估值提升共同贡献。估值方面，其隐波均值波动中枢从年初45%上移至55%附近，百元平价溢价率由37%升至42%。市场风格方面，国证风格系列指数显示，年初以来成长风格显著占优，中盘成长风格的涨幅最为领先。图表5：2026年至今转债相关指数表现情况（单位：%）图表6：2026年至今国证风格指数表现（单位：%）4债券深度报告债券研究债券深度报告转债细分指数层面，各维度表现分化：分价格看：权益市场上行带动下，年初以来高价转债涨幅领先。万得可转债高价指数累计涨跌幅+8.18%，显著高于中价与低价指数；分数量看：小盘与中盘转债指数表现占优，年初至今累计涨跌幅分别为+7.71%与+6.95%；大盘转债累计收益为负，预计主要受银行转债表现拖累；分信用看：AA评级转债涨幅居前，AAA评级转债表现平淡，预计同样受到高评级银行转债权重较高的影分行业看：公用事业与材料类转债涨幅领先，预计分别受益于电力及煤炭资源、科技板块的驱动。图表9：2026年至今转债相关指数表现情况（单位：%）5债券研究债券深度报告二、市场展望：下半年债市的核心关切点受美伊冲突影响，国际油价抬升，输入性通胀推动国内物价水平上行。3月CPI同比增速回升至1%以上，PPI结束连续41个月的同比负增长，转为同比正增0.5%。展望下半年，通胀压力总体较小，“高通胀”概率偏低，主要基于以下逻辑：第一，燃料价格总体可控。美伊冲突延续缓和态势，中东局势持续降温，国际油价压力有所减弱。国内成品油价格调控机制持续生效，发改委设定的40美元/桶—130美元/桶的外部价格调价上下限构成输入性通胀缓和机制。从传导力度看，国际油价变动10%平均带动国内成品油价格变化3.5%-4%，进而影响CPI增速约0.1%。按此上限及比例推算，即使国际油价再度失控，带来的CPI增量压力也可控制在0.5%以内，在当前基数上仍处可控范围内。第二，食品供给充裕，涨价压力有限。畜肉、果蔬价格均处较低水平，煤制尿素技术路线下国内化肥价格不受外部油气供应影响，“春耕保供”政策下主粮有望持续增产，后续粮食价格不易走高。存栏母猪方面，3月末存栏量3904万头，环比回落但处历史高位。考虑到上年存栏基数，年内猪肉供给压力总体较小，价格上涨动第三，国际金银价格趋稳缓解核心通胀压力。国际贵金属价格上涨推升国内金银饰品价格，抬高CPI构成分项，导致当前通胀数据较实际压力偏高。剔除基数效应后，CPI及核心CPI均位于1%附近，而“其他产品与服务分项”维持13%-15%的较高增速。剔除该项后，实际核心CPI同比增速约0.5%。当前国际金银价格绝对值已趋于稳定，预计该分项同比增速将持续回落，进一步缓解国内潜在通胀压力。中国:CPI中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-0.1-0.1-0.10.10.00.20.2-0.70.80.91.00.80.50.50.60.72.00.50.0-0.5-1.0-0.4-0.30.70.8-0.1中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:其他用品和服务:当月同比17.412.814.213.215.413.54.95.46.56.26.67.320.0015.0010.00 5.000.00-5.00-10.00-0.50.4-1.4-0.2-0.4-0.38.18.08.69.9-1.6-4.3-4.40.2-2.9-0.7-.2增长：内需仍是决定增长的“胜负手“增长方面，下半年经济增长预计总体稳健，年内有呈现“开门红”。从分项看，消费及投资领域仍有压力，叠加出口外部环境不确定性较强，内需变化仍是决定6债券研究债券深度报告后续增速的关键变量。消费与投资方面，压力较为明显。一季度社会消费品零售总额同比增长2.4%，较去年四季度回升但处历史较低水平，与今年消费补贴规模略低的背景相符。固定资产投资一季度同比增长1.7%，剔除房地产后增长4.8%，较去年末改善但低于2024年、2025年同期。投资增速历史易呈“前高后低”特征，若延续此规律，年内投资仍有压力，下半年不排除结转存量地方债额度作为增量政策工具。图表12：社会消费品零售总额同比增速（单位：%）图表13：固定资产投资增速仍旧偏低（单位：%）中国中国:社会消费品零售总额:当月同比3.43.02.92.81.30.97.06.05.04.03.02.01.00.05.94.05.12025-022025-032025-042025-02025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102026-012026-022026-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102026-012026-022026-03中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额(扣除房地产开发投资):累计同比10.005.000.00-5.004.28.04.07.73.7-1.7-0.5-2.6-0.5-5.33.06.62.8出口方面，汇率升值形成短期制约，后续不确定性仍存。人民币升值背景下，一季度进口规模明显增长，净出口同比略有减少。以美元计价，一季度净出口0.26万亿美元，较2025年同期减少2.3%；以人民币计价，一季度净出口1.86万亿元，较2025年同期减少4.6%。随着国际油价抬升，欧美各国降息节奏均有放缓，市场一度出现欧洲央行加息预期，预计后续人民币升值压力将有所减轻，出口环境或边际改善。不过，当前国际局势仍存不确定性，特朗普政府关税政策尚未落定，未来出口格局仍不明朗。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1,6001,4001,2001,00080060040020002026年2025年2024年2023年2.2货币政策：主动宽松引领还是被动跟随应对？货币政策方面，年内仍有降息空间，但大概率不会出现“大水漫灌”，结构性工具或继续落地生效。7日7债券研究债券深度报告OMO利率仍有望调降10BP，降准暂不确定。两会政府工作报告维持“适度宽松”基调，并将“促进经济稳定增长、物价合理回升”列为货币政策的重要考量，政策利率调降仍是大方向。当前内需仍有压力，适时降息以维持投资力度符合政策逻辑。节奏上，降息预计不会过于前置，三季度初是第一个观察窗口。今年政府工作报告新增“畅通货币政策传导机制”的表述。货币政策生效的前提在于投资对利率具备较高敏感性，而当前合意投资项目减少，增量资金易以现金形式滞留于金融体系或居民部门，难以进入实体经济促进实物资产形成，呈现近似“流动性陷阱”局面。因此，全面降息落地前或将优先推进传导机制疏通，治理套利资金空转仍需重视。此前的定量研究显示，核心CPI、固定资产投资完成额、参考SDR货币篮子的人民币汇率是央行降息的先导观察指标。当前固定资产投资增速偏低、人民币币值坚挺，均不构成降息约束；核心CPI受国际金银价格上涨影响多月维持在1%以上，对降息形成一定制约。国际金价虽已趋稳，但从环比增速转平到同比增速转平仍需时间消化，核心CPI阶段性偏高是节奏靠后的另一原因。力度层面，降息强度预计有限，或在1次10BP水平，小幅降息与全年货币政策格局一致。今年政府工作报告将利率描述从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明经数年利率中枢下行后，当前融资成本已处合意低位，进一步压降的重要性降低。提升传导效率、在同等政策力度下增强投资强度是今年政策的关键落点，也与“畅通货币政策传导机制”的定调相呼应。2.2.2结构政策：结构性降准降息或有配合除全局货币政策外，后续有望推出更多结构性工具，定向降低特定领域资金成本。今年1月，央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，对小微、民企、科创、绿色及消费等领域形成精准支持。同时对支农支小再贷款、科创再贷款等进行扩容，体现了支持经济高质量发展的核心目标。结构性工具外溢效应较为可控，一方面可降低银行成本，为全面降息预留空间；另一方面可发挥货币政策指引作用，增强货币政策预期引导效果。图表15：货币供应总体较为充足（单位：%）图表16：货币乘数仍处于较高水平2024-102024-112024-12024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102026-012026-022026-03中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比10.09.08.07.06.05.0中国:货币乘数9.008.98.98.808.78.78.78.78.78.608.48.58.48.58.58.408.38.38.208.00数量型工具方面，下半年全面降准概率偏低，或以结构性降准替代。从宏观货币供需看，当前呈供多需少格局。2026年3月，M2同比增速8.5%，1-3月社融存量同比增速仅8.3%，与货币供应增速形成倒挂。考虑到地方政府债融资为社融主要贡献项，实际货币供给偏多态势明显。同时，3月商业银行货币乘数为8.66，货币派生效力较强，货币供给体系整体顺畅。从这一宏观货币角度看，全面降准进一步投放货币的必要性较低，对特定领域精准投放、缓解中小银行经营压力、降低系统性金融风险或是下半年准备金工具的主要运用方向。8债券研究债券深度报告2.3利率曲线：收益率曲线中枢与结构形态如何变化？点位方面，债市下半年仍有小幅走强空间，但取决于货币政策落地节奏。若降息10BP落地或形成一致预期，10Y国仍有望触及1.65%-1.70%区间。上述点位判断基于长债中枢对政策利率的锚定关系。历史数据显示，10Y国债收益率中枢与政策利率高度锚定，“1.6×7日OMO利率-40BP”构成中期锚点，其中7日OMO利率取市场一致预期值。带入当前数据，当OMO利率为1.4%时，对应数值为1.84%，是情绪最为悲观，市场一致认为无增量货币政策情况下的市场中枢；当OMO利率为1.3%时，对应中枢1.68%，是情绪较为乐观，市场形成一致降息预期或降息落地情况下的新市场中枢。当市场对货币政策分歧明显时，上述两个情景下的中枢构成10Y国债收益率震荡的上下界限。这一结论也符合开年以来的市场调整特征。在美伊冲突剧烈或开年对长债悲观时，中枢均未能稳定上破1.85%，因按此模型，1.84%以上的中枢位置需要一线，因市场对降息的预期仍有分歧，尚不足以支撑长债中枢下探至该区间。该方法的核心点在于将繁杂的经济变量收敛至政策利率这一单一观察点。此前定量研究显示，物价、社融、货币政策等多因素均影响10Y国债收益率中枢，但政策利率是解释力最强的核心变量，单一因素对长端利率中枢波动的解释度可达80%以上，为通过单一变量锚定长债的中期中枢提供了可行路径。逻辑上，央行设定政策利率本身已综合各类基本面因素与增长预期，不仅是实体经济传导核心，也是金融市场的定价锚点。“基本面因素→央行降息/加息预期→长债中枢”的分析链条，在判断中期市场走势、长债中枢方面效果良好，可有效过滤短期信息带来的市场扰动。后续，收益率曲线更倾向于“牛平”态势。在确定10Y国债中枢后，通过锚定30Y-10Y利差与10Y-1Y利差，即可对整条收益率曲线形态做出展望。综合当前情况，在10Y国债运行至1.65%-1.70%区间假设下，对应1Y国债合意中枢1.15%-1.20%一线，30Y国债合意中枢在2.10%-2.15%一线，曲线形态较当前小幅走平。30Y-10Y国债利差方面，超长债利差与上证指数走势高度趋同，权益市场走势是超长债定价的重要锚点。近几年数据显示，30Y-10Y利差与上证指数显著正相关：2024年10月至今，二者相关系数可达0.89；2023年至今，剔除2024年9·24政策刺激脉冲，相关系数为0.86。这为从大类资产配置视角观察超长债点位提供了一当前上证指数4100点附近，对应30Y-10Y利差合理中枢约45BP，10Y国债1.65%-1.70%假设下，后续30Y国债收益率中枢有望落于2.10%-2.15%。若后续上证指数升至4400点，对应利差中枢约55BP，对应30Y国债中枢约2.20%-2.25%，同当前点位相近。故在10Y国债偏强基本假设下，超长债收益率适度下行的概率更大。9债券深度报告债券研究债券深度报告上证综合指数中债国债到期收益率上证综合指数中债国债到期收益率:30年:与10年:差值（右轴）43003800330028006050403020100上证综指（9·24后减去500点）中债国债到期收益率:30年:与10年:差值（右轴）380036003400320030002800260024002023-01-032024-01-032025-01-032026-01-03605040302010010Y-1Y国债利差方面，通胀数据与长短端利差有一定的趋势相关性，虽弱于前述关系，但仍具明显锚定价值。2020年以来月度数据显示，CPI同比增速与10Y-1Y利差月度均值具有较为明显的正向相关性，相关系数约0.6。当前输入性通胀压力退潮，后续CPI增速有向下修复动能。若CPI增速向0.5%一线靠拢，对应10Y-1Y利差合意中枢约50BP，对应1Y国债合意中枢在1.15%-1.20%一线。相较于当前，中期看短端定价已较为充分。10Y-1Y10Y-1Y中国:CPl:当月同比（右轴）1501005006.04.02.00.0-2.02020-02020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072023-052023-102024-032024-082025-012025-06上述分析实现了“基本面因素→央行降息/加息预期→长债中枢→收益率曲线形态”的完整分析链条，利用经济变量完成对超长债、长债、短债中期点位的系统性锚定，对判断中长期市场位置具有较强参考价值。2.4供给结构：债市供需如何博弈？2.4.1整体供给：年内债市供给压力总体有限从债市整体供需看，今年利率债发行计划节奏适中，总额度未明显增长，供给端对债市压力总体有限。年初至4月末，国债发行5万亿元，到期3.3万亿元，净融资1.7万亿元；政策性金融债发行2.3万亿元，到期2.5万亿元，净融资-0.2万亿元；地方政府债发行3.9万亿元，到期1.1万亿元，净融资2.8万亿元。利率债合计净融资4.2万亿元，较去年同期5.4万亿元有所减少，供给压力不大。地方债方面，今年安排新增一般债0.8万亿元、新增专项债4.4万亿元，至4月末分别完成当年额度的38.4%和30.2%。一般债发行完成度处于近年平均水平，专项债略快于历史同期。债券研究债券深度报告特殊再融资债方面，至4月末已累计发行近1.2万亿元用于置换隐性债务，完成全年2万亿元额度的58.8%。发行节奏较去年略慢，但分布更为平滑，上半年峰值供应压力低于去年。4月末已完成近六成全年额度，发行进度靠前，后续暂无提速压力。国债方面，今年中央预算内赤字5.09万亿元，安排特别国债额度1.6万亿元，至4月末已完成全部额度的24.9%，高于近年历史均值12.6%，与去年同期的26.0%相近。总体而言，国债及地方政府债发行进度靠前，无超季节性提速需求。预计下半年利率债供给节奏仍以稳定为主，全年利率债供给压力有限，较难对债市形成不利影响。图表20：新增一般债发行完成度（单位：%）图表21：新增专项债发行完成度（单位：%）第1周第4第1周第4周第7周第10周第19周第28周第34周第40周第49周2022年2023年2025年2026年120%100%80%60%40%20%0%2021年2024年2022年2023年2025年2026年120%100%80%60%40%20%0%2021年2024年第1周第1周第4周第7周第10周第28周第34周第40周第49周第1周第4第1周第4周第7周第10周第28周第34周第40周第49周第1周第4周第7周第10周第19周第28周第34周第40周第43周第49周120%100%80%60%40%20%0%2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年120%100%80%60%40%20%0%-20%2.4.2超长债：供给节奏预计平稳，不构成超长端压力超长债方面，后续供给节奏预计平稳。今年安排超长期特别国债额度1.3万亿元，与去年相近。截至4月末，10年以上国债净融资规模0.27万亿元，与去年同期的0.26万亿元相当，发行节奏平稳，后续无超季节性提速必要。预计全年供给规模与去年类似，月度净融资量有所提升但分布均匀。点位方面，超长债发行对以30Y国债收益率为代表的超长债定价影响有限。历史数据显示，超长债净融资规模增加并不会推动债市收益率上浮。分别计算2020年至今、2023年至今、2025年至今超长期国债月度净融债券研究债券深度报告资规模与30Y国债收益率的相关系数，结果分别为-0.38、-0.52、-0.10，均不支撑“净融资规模增加推升收益率”这一结论在年度维度上同样成立。近年来超长期国债净融资规模持续增加，而超长债收益率系统性下行。净融资规模扩张与收益率系统走低的组合表明，发行因素在超长债定价中居于次要位置，有更重要的变量主导超长债价格走向。按此逻辑推演，央行无必要增量买入超长债进行干预，适度投放流动性、配合财政部门以较低利率锁定长期融资成本即可。图表24：期限10Y以上国债净融资情况（单位：亿元）图表25：超长债融资增加与30Y2020-012020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072023-052023-102024-032024-082025-012025-062026-044,9003,9002,9001,900900-100净融资额中债国债到期收益率:30年（右轴）5.04.03.02.00.02023年2024年2025年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月40003500300025002000150010005000-5002.4.3央行：加力买入长久期国债概率较低从央行历史操作来看，其倾向于避免公开市场操作成为市场单边博弈的锚点，国债买卖仅传达充实货币政策工具箱、呵护流动性、加强财政金融协同态度等。大规模、方向明确且期限结构清晰的国债买卖操作易被市场解读为趋势性宽松信号，进而诱发单边预期，与央行政策目标不符。当前央行投放的流动性工具中，买断式逆回购对国债买卖具有一定替代效应，且涉及券种广泛，对市场影响更为间接温和，可逆性强，更契合当前政策效率诉求。直接买入长久期国债而非开展逆回购的主要意义在于两方面：一是影响一级交易商特别是国有行的资产端期限结构，确保ΔEVE等监管指标满足要求；二是在突发因素出现时，实现更精准迅速的市场调控。目前来看，两方面均无急迫诉求。此外，在化债背景下，市场对财政与货币当局之间的互动保持敏感。即便当前央行国债买卖操作限定于二级市场，赤字货币化的担忧依然存在。一旦加大长久期国债买入力度，可能引发市场过度反应，反而压缩货币政策操作空间。考虑央行对政策工具的克制使用，当前买入长期国债或非优先选项。总体来看，当前中短票利差整体压缩至近年历史低位，在现有配置格局与市场情绪下，利差进一步被动收窄的空间明显受限，后续难以走出系统性下行行情。观察发现7Y和10Y的利差虽存在凸点，信用利差仍处在相对偏高水平，且较2025年年末仍存在一定程度压缩。但其主要源于超长端信用债流动性偏弱、机构持仓集中度较高所带来的流动性溢价，而非信用风险的差异化定价。在当前低利差环境下，流动性溢价压缩需要增量资债券研究债券深度报告金主动拉长久期，而当前配置盘对久期风险较为审慎，凸点能否持续收敛存在较大不确定性。图表26：中短票利差较变动（BP）及分位点图表27：城投债利差利差较变动（BP）及分位点城投债方面，板块利差跟随市场整体走势回落至历史低位。2025年末7Y和10Y品种利差曾存在显著利差凸点，目前这一估值溢价已被市场充分消化，长端利差压缩幅度较为明显。同时，前期化债政策落地驱动的估值修复行情已基本兑现，后续板块利差进一步下行收窄的空间相对有限。图表28：银行债利差较变动（BP）及分位点图表29：二级资本债利差利差较变动（BP）及分位点金融债方面，银行债主体资质稳健，利差偏薄。二永债总体利差偏厚，7Y和10Y利差凸点仍较为明显。2026年一季度，受监管审批节奏影响，商业银行二永债供给挂零，仅非银金融机构供给573.4亿元。4月起二永债重启发行，多家银行密集落地或计划发债，叠加到期续发需求，二季度或将迎来供给高峰。供给高峰或对二永债利差形成短期扰动，但机构欠配压力仍在、银行主体资质稳健，利差大幅走阔风险可控。长端凸点的收敛节奏取决于供给结构中中长期品种的占比，以及保险、理财等负债端稳定资金对长端承接意愿会否边际改善。债券研究债券深度报告从总发行量看，供给总量同比微增但未呈趋势性扩张。2026年1-4月信用债总发行量60203.19亿元，较2025年同期的60096.78亿元仅微增0.18%，增速温和，发行人融资意愿仍受多重约束，未呈现信用周期扩张期与发行量温和增长形成对比的是，净融资额显著改善，但改善主因在于到期压力减轻而非主动供给扩张。2026年1-4月信用债净融资额14495.09亿元，较2025年同期的8263.24亿元大幅增长75.42%；2026年及2025年1-4月偿还量分别为45708.09亿元和51833.54亿元。从近四年信用周期演变来看，2022-2023年月均发行量不足1.4万亿元；2024年进入政策托底下的弱修复阶段，月均发行量回升至1.5万亿元；2025年以来逐步向回暖阶段过渡，但修复力度明显弱于历史同期信用扩张周期。当前供给端的核心矛盾仍未根本改善：一方面，弱资质城投平台受化债政策约束，主动发债意愿有限；另一方面，产业企业在经济复苏尚不稳固背景下，融资需求以流动性补充为主，长期投资性发债动力不足。在此约束下，供给端难以形成全面修复格局。债券研究债券深度报告总体来看，截至2026年4月底，大型银行、中小型银行、证券公司、保险公司、基金公司及产品、货币市4257.74亿元，信用债净买入金额分别为-8026.77、-2185.66、-1444.31、723.60、6960.66、1678.96、855.17亿元。信用债机构净买入分化明显。银行、保险、券商、货币市场基金信用债二级净买入情况与往年同期基本持平，基金净买入略高于往年同期，理财净买入略低于往年同期。具体来看，银行近年在二级市场持续净卖出，核心逻辑是一级市场净买入配券、二级市场常态化卖出的轮转模式，这也是银行体系的共性业务运作特征。银行作为信用债一级市场核心承销商与战略配售机构，可从发行端持续获取稳定充足的券源，通过一级打新、承分销、战略配售满足底仓配置与资产投放需求，随后在二级市场择机减持老券。保险机构是信用债二级市场典型的配置型净买入力量，交易风格长期稳健、换手率偏低，2026年前4个月配置水平与往年同期总体持平。券商二级市场以做市交易、波段套利为主，整体交易行为偏向净流出。基金交易周期属性突出，市场情绪回暖、资金流入时二级市场买入力度加大，叠加理财资金边际减弱，基金承接了部分配置需求，呈现基金净买入水平略高于往年同期，理财净买入水平略低于往年同期。图表32：2026年以来机构净买入债券研究债券深度报告图表35：保险二级市场信用债净买入金额（亿元）图表36：券商二级市场信用债净买入金额（图表39：理财二级市场信用债净买入金额（亿元）图表40：其他二级市场信用债净买入金额（2.6城投风险：城投化债尾声的定价有何分歧？债券研究债券深度报告2.6.1安全期限内隐债保护逻辑仍占主导，长期在化债政策额度全面覆盖的“安全期限”内，力保城投债刚兑仍是支撑二级市场定价的核心逻辑，也是维系中西部弱资质区域公开债券不发生大面积实质性违约的核心支柱。从市场微观表现看，利差整体压至低位，不同区域收益率差异收窄，隐债保护逻辑仍占主导。2026年一季度，尽管有非标逾期与商票拒付风险事件扰动，市场对城投公开债券“刚性兑付不破”的底层预期依然稳固，信用利差持续压缩。但长期来看，随着城投集中退平台，政府兜底意愿或出现边际变化。城投债定价将部分向“产业逻辑”回归，信用分化成为不可逆趋势。未来市场将经历对平台真实资产质量与造血能力的再定价过程：具备优质经营性资产、区域经济支撑强劲的平台（如江浙等核心区域主力平台）将维持估值稳定；缺乏核心资产、高度依赖借新还旧的弱资质平台可能暴露流动性风险。尤其是2029年之后，弱区域弱资质城投或将面临较大估值压力。2.6.2如何看待城投的“安全期限”？如果说2026年是化债提速期，2029年或是城投公司“安全期限”的重要观测节点，债务集中到期、政策托底意愿转换、城投转型成效均在此节点面临证实或证伪。债务到期结构方面，2029年将迎来集中偿还高峰。2023-2024年“一揽子化债”期间，全国累计发行特殊再融资债券超1.46万亿元，主要用于置换高成本隐性债务。按发行期限推算，其中五年期债券将在2028年末至2029年集中到期，形成本轮化债后的首个偿债高峰。2029年到期规模预计达7359亿元，显著高于2027年的2496亿元与2028年的1352亿元，为近年到期峰值，平台将面临“置换债到期+存量债务滚续”的双重压力。到期规模25,00022,08119,64920,00015,00010,99910,86310,0007,3593,5392,4963,5392,4962,8721,352278291020252026202720282029203020312032203320342035政策角度，2029年需重点观察政府托底意愿的边际变化。2024-2028年中央安排10万亿元化债资金，含6万亿元专项债置换与每年8000亿元专项化债资金，于2028年底前全部落地，城投公司需在2027年6月末前全面完成“退平台”。2028年前，各级政府政策托底与流动性注入意愿极强，底线是“不发生系统性风险”；2029年后政府兜底意愿或边际弱化，城投公司观测重心将转向市场化转型后的自身造血能力。债券研究债券深度报告偿付能力方面，信用分化后的利差走扩将增加弱区域城投平台还本付息难度。2026年以来，城投非标违约、商票逾期事件频发，部分区域信用利差走阔，但在政策兜底预期下走阔幅度有限。2029年到期高峰来临，弱区域平台或面临“利差脉冲走阔+偿付高峰”叠加的再融资困境。平台造血能力方面，借新还旧依赖度高且缺乏产业支撑的平台面临较大压力。从募集资金用途看，2023年一揽子化债方案落地以来，城投债借新还旧占比明显上升。尽管各地陆续成立产业类平台，政策核心仍在于鼓励“真产业”。交易所与协会针对城投债的融资政策趋同趋严，融资政策设定各类指标甄别“真产业”与“类城投”。“真产业”平台新增融资预计维持积极态势，退平台后无产业造血能力、仅依赖借新还旧的平台将逐步面临较大的还本付息压力。据此，2029年是城投“安全期限”的或核心观测点：中短期在政策强托底下风险可控；2029年置换债到期高峰叠加政策托底退出、转型成效兑现，平台将进入“市场化生存检验期”，行业信用分化将进一步加剧。2.7机构行为：配置与交易盘如何“再平衡”？2.7.1历史对比：各类机构买入力量分化明显从机构自身历史交易对比看，今年以来基金买入力量略强于往年，保险、理财买入力量偏弱，货币市场基金买入力度明显弱于往年，整体转为净卖出。各机构在利率品、信用品、同业存单的买入力量进一步分化。利率品方面，大型银行二级市场抛售力度弱于往年，与中小型银行形成明显分化。基金呈先卖后买态势，3月下旬以来买入力量明显转强，转为累计净买入。理财、券商、保险买卖节奏与过去几年相近，未有显著变化。信用品方面，基金二级市场买入力度明显高于近年平均水平，理财买入力度则明显偏弱。大型银行及中小银行抛售力度略强于去年，但仍处近年平均区间。货币市场基金信用品买入力度较去年有所提升，但较2023年、2024年累计规模仍偏低。保险买入节奏保持平稳。同业存单方面，银行类主体买入意愿较高。大型银行及中小型银行开年以来买入较为积极，与历史特征出现一定分化。大型银行年内转为累计净买入，中小型银行买入规模超历史均值。货币市场基金抛售力度较强，基金卖出同业存单也超出历史平均水平。保险、券商、理财买入情况与历史基本一致。图表42：大型银行利率债净买入情况（单位：亿元）图表43：基金利率债净买入情况（单位：亿元）5000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-400001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/22023年2024年2025年2026年2023年2024年2025年2026年1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/22500020000150001000050000-5000债券深度报告债券研究债券深度报告图表44：基金信用债净买入情况（单位：亿元）图表45：理财信用债净买入情况（单位：亿元）2023年2023年2024年2025年2026年1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/214000120001000080006000400020000-20002023年2024年2025年2026年1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/21000080006000400020000-2000图表46：大型银行NCD净买入情况（单位：亿元）图表47：货币基金NCD净买入情况（单位：亿元）2023年2023年2024年2025年2026年1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2400020000-2000-4000-6000-80002023年2024年2025年2026年1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/21000050000-5000-10000-15000-200002.7.2监管指标：预计约束趋严、趋于精细化方向不变监管方面，约束趋严、趋于精细化的方向不变，后续对机构行为的规范预计更为严格。对机构行为的约束本质上反映了宏观审慎管理重视程度的持续提升。党的二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，明确提出构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，未来预计将持续深化资本、杠杆、流动性、宏观审慎和大额风险暴露等多个维度的综合监管，实现监管的广度与深度拓展。监管指标约束趋严并不意味着会导致机构负债不稳定。监管趋严的核心在于约束负债野蛮扩张、限制脆弱负债。短期客观上存在引发负债波动的风险，但长期来看避免了系统性结构问题，有利于提升长期负债稳定性。宽监管时期，机构依赖同业拆借、短期同业存单等工具扩表，此类资金利率敏感、追涨杀跌、易集中赎回，是负债波动的根源之一。通过压降脆弱负债，可从源头减少不稳定隐患，实现资产负债的久期匹配。从各行2025年第三支柱信息披露来看，六大行ΔEVE指标为13.55%，较去年上升0.37%，距离15%监管红线尚有空间。指标上升主因经济价值变动幅度增大，资产端久期拉长导致对利率上行更为敏感。2025年六大行一级资本增加11937亿元，含注资特别国债补充的5000亿元，对缓解ΔEVE指标压力有重要意义。债券研究债券深度报告分银行看，工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行ΔEVE指标已超14%，其中邮储银行去年核心资本增速最快，ΔEVE指标提高3%，承压最为明显；中国银行、交通银行ΔEVE指标分别为10.78%、9.29%。2026年利率上行假设从250BP下调至225BP后，可近似认为各行ΔEVE指标下降10%，总体空间仍较为可观。市场对ΔEVE指标的担忧集中于到期高息定存可能转为短期存款或发生“搬家”，从而降低银行利润、推高指标。但观测六大行过去一年存款期限结构，3个月内存款占比由52%升至55%，1年内存款占比由72%升至77%，变化总体可控。存款留存方面，各行年报均表明到期续存情况稳定。中国银行表示“到期存款中超八成资金实现续存，大部分以定期存款形式留存”；工商银行表示“个人客户续存意愿强劲，对公定期存款承接平稳，核心客户资金无大规模外流”；邮储银行表示“个人存款留存率超96%”。综合来看，当前负债端不会对ΔEVE指标构成重大冲击，指标安全空间总体充裕。2.8转债策略：供需紧平衡下的高估值常态化从价格中位数与转股溢价率维度看，当前转债估值确实难言便宜。全市场转债价格中位数已突破130元强赎参考线，风险收益不对称优势显著弱化；除临期券与瑕疵券外，转股溢价率已攀升至历史极值分位，估值泡沫化争议持续升温。对此，我们围绕三大核心维度逐层拆解：一是和谁比，客观锚定估值定位；二是为什么，深挖高估值核心成因；三是怎么办，明确实操应对思路。估值定位：全域资产估值共振抬升，单独苛责转债有失偏颇。转债属跨界股债的夹层小众资产，须对标全品类大类资产综合评判。从纯债对标看，当前无风险收益率处历史低位，各类信用利差压缩至偏窄水平，纯债性价比持续走弱，固收资产普遍缺乏安全边际。从权益对标看，核心宽基指数估值同样高位承压。Wind数据显示，沪深300、中证1000、创业板指、科创50、万得全A最新PE-TTM分别为14.71、52.89、44.66、146.32、23.77，对应近五年估值分位分别达99.61%、100%、70.98%、85.88%、100%，多数权益指数估值已逼近历史高位区间。在此背景下，单独苛责转债估值偏高有失偏颇。同时，过去一年二级债基规模持续大幅扩容，新增产品普遍采用“纯债打底+小幅权益增强”模式，底层穿透均为稳健型增量资金，侧面印证全市场资金风险偏好系统性抬升，为转债估值提供底层资金支撑。高估值成因：三大刚性驱动。第一，权益牛市预期强力托底。当前A股结构性牛市格局明确，转债挂钩正股且兼具下行保护，对于合规无法直接重仓权益的银行理财、传统固收专户等资金而言，是低成本博取权益弹性、增厚组合收益的核心工具，配置刚需持续放量。第二，二级市场流动性溢价抬升期权价值。2024年“924”行情落地后，A股全域成交量稳步扩容，转债挂钩标的以中小市值公司为主，小盘题材股活跃度持续走高，直接带动转债内嵌看涨期权价值上行。银行系大盘转债无弹性、无炒作资金、估值维持低位，进一步印证本轮高估值核心源于小盘权益流动性红利。第三，供需失衡催生存量稀缺溢价。转债常态化发行节奏放缓，叠加存量老券集中触发强赎批量退市，有效存量规模持续收缩；固收+基金、银行理财子固收增强类产品持续扩容，刚需买盘增加，存量偏少、资金偏多，直接推高估值中枢。此外，2025年下半年至2026年一季度新发转债近30只，占存量约10%，上市溢价率普遍偏高，抬升全市场均值中枢；转债平均剩余期限持续下行，纯债债底中枢稳步抬升，从底层支撑绝对价格高位运行。实操应对：仅当权益趋势性牛转熊时高估值才会系统性回归，不同属性转债分化明显。其一，高价强势正股转债。正股持续走强、触发强赎条件后，一旦上市公司正式发布强赎公告，转债交易属性快速弱化，转股溢价率瞬间压缩，价格跟随正股联动。其二，标准平衡型转债。牛转熊初期，资金避险情绪升温，反而被动抬升债券研究债券深度报告转股溢价率，转债绝对价格韧性显著强于正股；后续熊市情绪蔓延、赚钱效应消退，资金集中撤离将导致转股价值与溢价率同步下行的双杀行情。其三，弱弹性偏债型转债。即便平衡券率先调整时，偏债转债依托纯债债底与下修兜底预期，短期抗跌性突出；至熊市中后期，信用风险边际升温、避险情绪极致发酵，资金集中担忧发行主体资质隐患，才会迎来集中出清与价格补跌。2.8.2股债跷跷板走向股强债弱还是股债共振从市场现状看，A股与债市相关性已有所降低，既非强跷跷板的极端负相关，也未形成持续正相关共振。股市方面，上证指数站稳4000点，4月29日收于4107.51点，深证成指同期上涨1.96%，科技成长、制造等板块领涨，结构性行情活跃，北向资金与理财、保险资金持续净流入，风险偏好稳步回升。股债共振仅为阶段性、脉冲式表现，难以持续。共振分为双牛与双杀两种情景：双牛共振需满足“经济偏弱+流动性超预期宽松”，如2025年末至2026年初行情，当前经济弱复苏、政策稳增长，难以触发持续双牛；双杀共振需“经济强复苏+货币政策收紧”，当前经济修复弹性不足，政治局会议明确维持适度宽松，暂无收紧迹象，双杀概率较低。仅当地缘冲突加剧、流动性短期超宽松等突发情况出现时，才会短暂形成股债同涨或同跌的共振行情。展望后续，若经济弱复苏延续、政策保持稳健、流动性持续宽松，将维持弱跷跷板态势；若经济超预期回暖，跷跷板效应或边际增强，股强债弱格局更趋明显。2.8.3转债供给：短中期内延续缩量趋势，储备项目边际改善自2024年以来，转债市场延续缩量趋势，市场规模（债券余额）已由2023年末的8622亿元逐步降至2026年4月末的5078亿元，其中2026年以来缩量500亿元。市场持续缩量由多重因素导致：一是2023年8月27日证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，转债发行节奏从此前的高速扩张转向精耕细作，由“量”向“质”转变；二是2024年三季度以来权益市场整体涨幅明显，大量存量个券触发强赎并提前转股，加速市场规模收缩；三是2019-2022年为转债市场快速扩容期，年发行规模均超2500亿元，其中2019年发行的个券在2025年以来逐步到期兑付，进一步推动市场规模下行。图表48：转债市场债券余额与数量（亿元）图表49：各年度新发转债债券余额与数量（亿元）中短期内转债市场恐延续缩量趋势。一方面，权益市场不具备大幅下跌的基础，伴随市场轮动，部分个券仍将持续触发强赎并提前转股；另一方面，2026年与2027年为个券到期兑付高峰，对应2021-2022年的发行高峰。基于4月24日数据测算，2026年内约680亿元转债面临到期，2027年到期规模约1436亿元。强赎转股与到期兑付两个因素短中期内难以扭转，存量转债市场仍将持续面临缩量压力。债券研究债券深度报告转债新发规模方面，储备项目日益充足，但边际改善难改短中期缩量趋势。统计自2025年以来有发行动态的标的，目前已发布可转债发行预案的项目累计1560亿元，其中交易所已受理及之后环节的合计1012亿元。假设已受理及之后环节项目中今年总计发行300亿元，加总目前已同意注册和上市委通过环节的242亿元全部发行，全年转债发行预计约550亿元。这一规模仍不及年内到期体量，叠加强赎转股带来的额外缩量压力，短中期内转债市场仍将维持缩量态势。后续需待2021年发行高峰的转债在2027年集中到期或大部分提前转股后，市场规模才有望进入相对稳定阶段，实现由“量”向“质”的转变。部分较大规模项目正在进展中，值得机构投资者持续期待。一方面，市场的整体缩量可能令机构投资者感到不适，但另一方面，机构投资者可能更期待规模较大的发行项目，可以有效降低配置的难度。在我们统计的在途项目中，拟发行规模在15亿元及以上的转债预案共计26只、累计1017亿元。其中目前上市委已通过及同意注册环节的项目总计6个，拟募资规模共计125.7亿元。公司代码公司名称方案进度方案进度进展日拟发行规模(亿元)300815.SZ玉禾田2025-08-222026-04-2215.0600456.SH宝钛股份2025-04-012026-04-2135.0603129.SH春风动力2025-04-292025-12-3121.8600642.SH2025-08-162026-03-1820.0603809.SH豪能股份上市委通过2025-11-062026-04-1018.0688484.SH南芯科技上市委通过2025-09-082026-04-0215.9债券研究债券深度报告601577.SH长沙银行交易所受理2026-03-272023-03-03110.0600089.SH特变电工交易所受理2025-08-192025-09-2680.0605589.SH圣泉集团交易所受理2025-08-192025-10-2825.0688278.SH特宝生物交易所受理2026-01-272026-04-2415.3300181.SZ佐力药业交易所受理2025-12-032026-02-2715.6000887.SZ交易所受理2025-12-032026-04-2425.0603019.SH交易所受理2026-02-102026-04-2480.0601528.SH瑞丰银行交易所受理2026-03-272023-03-0250.0300953.SZ震裕科技交易所受理2025-12-242026-02-2518.8601187.SH厦门银行交易所受理2025-10-302023-03-0250.0000422.SZ湖北宜化交易所受理2025-10-252025-12-2633.0601899.SH紫金矿业股东大会通过2025-03-222025-05-20100.0002468.SZ股东大会通过2026-03-172026-04-0230.0300751.SZ迈为股份股东大会通过2025-05-312025-06-1619.7605123.SH派克新材股东大会通过2026-01-312026-03-0315.8601717.SH股东大会通过2026-01-162026-03-2643.5002948.SZ青岛银行董事会预案2025-08-292025-08-2948.0600928.SH西安银行董事会预案2026-04-232026-04-2380.0600368.SH五洲交通董事会预案2026-04-182026-04-1830.0605020.SH永和股份董事会预案2026-04-212026-04-2122.03.1利率策略：中期偏强基调不变未来利率债市场仍处偏强通道，10年期国债收益率中枢有望在降息预期兑现后走强至1.65%-1.70%区间，届时短端可关注1.15%-1.20%一线，超长端可关注2.10%-2.15%一线。考虑到央行客观上存在“畅通货币政策传导机制”的诉求，后续降息、降准等操作预计节奏偏慢、力度有限，未来利率中枢预计呈现温和下移特点，速度或较为有限。配置方面，哑铃型配置思路仍是可选项。短端以1-3年期利率债作为底仓防御，长端适度增配7-10年期国债及政策性金融债，博弈降息预期兑现带来的资本利得收益。30年期及以上超长债利差的定价同权益市场联动显著，可作为交易性品种捕捉波段机会，配置层面则应考虑资产的久期匹配程度。节奏上，5-6月预计仍是市场相对中性的时期，期间资金信号及机构行为构成市场的扰动，观察到资金价格明显回升时可考虑适度降低杠杆率进行防守。至三季度，可结合基本面情况博弈后续货币宽松进展，拉长久期捕捉收益率下行收益。考虑到预计下行空间有限，应提前布局，减少追高，在预期落地兑现后适时止盈。3.2信用策略：寻找高利差时点积极布局债券研究债券深度报告下半年信用债市场利差预计继续维持低位，无明显走阔压力。当前信用债供给端放量较为温和，净融资改善源于到期压力减轻而非信用周期全面扩张，机构刚性配置需求仍在，供需格局难改利差低位特点。此外，货币宽松环境下主体信用违约风险降低，违约事件的减少亦保障信用利差难有抬升。潜在风险或主要在于城投债个体舆情向区域风险扩散的传导效应及中小银行不赎回情况下的二永债分层。策略上，评级与期限利差“双收窄”的极致行情仍在持续，建议跟随增量事件捕捉利差高点，逢赎回冲击等高赔率时点积极布局。城投债把握2029年前的政策安全期红利，聚焦