2026年宏观中期策略报告：超级周期和中国优势-

本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提证券研究报告·宏观深度·2026年中期投资策略报告宏观经济超级周期和中国优势宏观经济——2026年宏观中期策略报告 核心观点全球正在经历截然不同于前疫情时代的新周期，科技和地缘碰撞下的“超级周期”。科技和地缘碰撞核心观点全球正在经历截然不同于前疫情时代的新周期，科技和地缘碰撞下的“超级周期”。科技和地缘碰撞，宏观经济面临深刻的“K型分化”，资产定价围绕“K型螺旋”。科技和能源，通胀和流动性，或是今年下半年全球反复交错的主线。中国资产方向非常明确，定价中国优势。股票，定价各国在AI科技革命中的优势地位。同时警惕地缘衍生的流动性脆弱风险。债券，定价K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及，难以收紧的货币（决定短债方向）。汇率，定价K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得大宗，对传统需求敏感的大宗，价格仍在低位徘徊（代表性板块是国内黑色）；对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。俄乌冲突之后，全球的资产定价似乎进入了“混乱期”，资产定价不再遵循美林时钟指向的经典组合。例如债券和大宗可以阶段性同涨，又例如债券和汇率可以同跌。资产之间的相关性也一再被打乱，例如黄金可以和强美元并立，黄金也可以跟弱美元同行。关系同样紊乱的还有美债美股，日元日股。除了资产信号混乱之外，政策和经济之间也出现了明显错位。例如2023年通胀尚未回落目标水位之际，美国便启动财政货币“空中加油”；日本在一次次贬值过程中挣扎着试图货币财政向正常化回归，而收起了过去20年“非常宽松”手腕。周君芝zhoujunzhi@SAC编号:S1440524020001chenyi@jiangjiaxiu@xieyuxin@tianyunong@SAC编号:S1440524040003maochen@SAC编号:S1440523030002相关研究报告宏观经济研究宏观深度报告上述诸多混乱并未跟随俄乌冲突的收敛而淡化。相反，随着特朗普当选、关税战爆发，美伊冲突推进，资产定价和经济周期的紊乱进一步深化。我们可以将混乱归因于预期外的“黑天鹅”事件冲击，也可以用“宏观无用论”来逃避真实逻辑探寻，事实上疫后至今，五年多的资产和经济反常表现一再释放信号：我们正在经历一个截然不同于大缓和时期的新周期。现在问题就来到了关键：一、当下全球处于怎样的时代？来自两大长周期的碰撞，科技和地缘过去250年人类经历了数次重大技术革命，每次都遵循“过热期→转折点（泡沫破灭+制度重整）→部署期（生产资本主导）”的范式，整个长波约50-60年，这就是所谓的科技大周期。2022年大部分人还未将AI视为一次彻底的科技革命，随后几年，不论是美股、美元，还是美国增长，亚洲股市和亚洲投资增长，多重经济和市场信号都在反复验证，我们正在经历一次AI谱写的科技大周期，这也是当下产业趋势以及资产定价绕不开的周期。除去科技之外，当下还正在经历一次持久的新旧秩序更替，只不过以频繁地缘暴露的形式推进。从俄乌到巴以，再到美伊，全球在一次次地缘冲突中走向秩序重塑。俄乌冲突，欧洲自二战以来规模最大的武装冲突；巴以冲突，近20年来巴以之间爆发的最大冲突；美伊冲突，03年伊拉克以来中东爆发的最大冲突。关键是地缘未有收敛迹象，地缘的博弈正在向其他领域扩散，航道、供应链、关键产业。对于科技和地缘，市场关注两个焦点问题，也是站在2026年展望宏观及资产配置需要首先回答的问题。第一，AI目前处于产业周期的哪个阶段？评估科技周期的演进阶段有四个标尺——技术升级路线、科技周期的经典四阶、科技对全社会生产率的改善、技术周期影响扩散路径。将AI视为人类历史上第六轮科技革命，它正沿着Token和AI算力网络两条路径在升级，若将AI类比于1990s的互联网科技浪潮的话，市场虽然有分歧，但我们认为当前AI所处的周期位置类似于1990s中期。AI尚未进入全面提升社会效率进而压低通胀时刻，当下AI对总量的影响更多体现在资本开支上。第二，地缘博弈的演进程度以及衍生影响？一段经典的地缘博弈，掀起的波澜绝不仅限于军事。地缘还将在如下五个方面深刻影响经济和资产：①旧供应链脆弱和新供应链重塑。②基于安全诉求的关键产能冗余建设、能源多元布局以及军事支出扩张。③地缘博弈带来资源品供给压抑，一旦资源品和供应链重构相伴生，全球便进入通胀区间，即便地缘实际上会宏观经济研究宏观深度报告压制繁荣增长，压制终端需求。④通胀催生债务利率走高，让一国国内金融市场定价陷入高波动。⑤资金波动率急速走高，全球金融市场脆弱性暴露。宏观周期到资产配置需要首先解决的问题，“当前经济处于何种阶段”。既然认为当下全球正在经历一个地缘叠加科技碰撞的超级周期，我们需要循着科技演绎周期以及地缘衍生影响的方向去把握周期规律。二、再来理解传统资产配置框架的失效？资产选择定价“ĸ型螺旋”的各一侧科技和地缘叠加的超级周期，将带来怎样的资产运行？一旦让科技遇上地缘，那么全球经济将会迎来有趣的化学反映“ĸ型螺旋”。K型增长的概念早在疫情之后就被学界和投资界广泛使用，当时是为了描述疫情留下的疤痕效应。直到2024年，科技如火如荼发展，不仅点燃了美股热潮，推波助澜美国独秀论叙事，还深刻影响美国经济，尤其是美国投资和融资利率。直至此时，世人恍然大悟，科技的影响已经不单局限在特定行业和资本领域，科技还深刻地影响了美国乃至全球的经济结构和政策选择。一面是被科技推动的股票和信息行业，一面是被科技遗落的传统部门。而更重要的是，通过“利率税”压制负债部门，强美元“怂恿”地缘博弈，最终传统部门面临增长和收入下滑，同时承受较高通胀。以经济上出现了增长和通胀分歧，科技投资和内需消费分化，利率成本和总量融资需求背离。地缘和科技叠加之后产生的“ĸ型螺旋”，引发经济分化同时搅乱资产信号。看传统部门，全球主流经济体都在非典型滞胀中翻滚；看科技，全球相关投资尚处早期繁荣阶段。所以超级周期之下，经济指标不再遵循总量规律，而是体现出极强的结构性特征，即为“K型分化”。资产也不再踩着大缓和时期的配置节奏去演绎，即脱离了广为熟知的传统大类资产配置框架，美林时钟。科技和地缘共振之下，全球股债汇宗围绕ĸ型螺旋展开定价。股票，定价各国在AI科技革命中的优势地位。债券，定价K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及，难以收紧的货币（决定短债方向）。汇率，定价K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴。大宗，对传统需求敏感的大宗，价格仍在低位徘徊（代表性板块是国内黑色对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。宏观经济研究宏观深度报告三、下半年全球宏观？海外从地缘脉冲到“K型螺旋”展望2026年下半年，我们依然高度关注科技周期演进节奏以及地缘的衍生影响。下半年AI主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI行情斜率。上半年AI资本开支规模7000亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对AI周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明ROI”——验证逻辑是token经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。上半年AI与半导体行至历史新高，K型螺旋加速之下，未来需要关注AI发展的两个潜在风险。风险一，从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视ROI。风险二，AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek路径让定价曲线再次向下。市场对美伊冲突的定价走向了第三阶段，开始定价地缘催生的通胀、金融脆弱、债务风险等连带影响。进入到战争定价的第三阶段，市场选择对战争走向定价脱敏，但美伊两国基本立场很难在短期内相互妥协，进而取得冲突的彻底解决。所以相当长一段时间内霍尔木兹海峡大概率回不到过往，下半年地缘的影响定价才刚第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续紧随的流动性变动，金融脆弱性，如影随形。第二，美伊之后的其他地区地缘博弈随之跟进。中东地缘容易扩散化，因为中东掌握全球40%原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭往往以一连串的地缘为连带反应。故而我们并不认为下半年全球资本市场进入到顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘跟进，这是未来一段时间除去科技产业趋势之外，仍然值得关注的全球资产主线。四、下半年国内宏观：中国优势下迎来“盈利通胀”对国内基本面的判断，最终还是聚焦两个问题，中国能否走出低通胀，油价驱动的“输入型通胀”对中国企业我们先来判断第一个问题，中国能否走出低通胀？中国其实从2025年开始慢慢走出低通胀，因为经过四年时间的房价消化，金融属性消退相当程度，地产对总宏观经济研究宏观深度报告量经济的拖累逐步减缓。我们给出两组判断指标，房价收入比（针对低能级城市租金回报率（针对高能级城市发现2025年以来中国地产企稳的条件在越发成熟。企稳条件已经成熟，最终能否真正企稳，关键在于收入和房租能否企稳，收入房租最终取决于名义增长。所以接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中消费与地产相关性强，投资一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需，尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方政府投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以只要出口，尤其名义出口能够展现出强大韧性，那么2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上迎来名义增长弹性。2026年中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。虽然地缘博弈过后，高油价难免引发全球总量需求收缩，然而中国制造业三重优势能够帮助对抗全球总量需求的萎缩。优势之一，价格粘性打开企业利润空间。优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。只要全球油价中枢不持续突破120美元/桶，那么中国出口能够轻松达到6%以上，这就是2026年中国名义增长的底气，也是中国走出低通胀的决胜变量。我们再来判断第二问题，这一次“盈利通胀”还是“成本通胀”？今年下半年中国宏观经济可能会迎来一个关键转折点，那就是PPI转正后中国企业的盈利修复。经历长达三年的全球供应链重构与国内产业去杠杆后，今年第一季度，中国其实已经悄悄地迎来一个重大变化——PPI正式告别通缩区间，进入温和上升通道。我们给出测算，发现中国物价可以持续回升，实际上已经开始带动工业企业盈利进入显著修复轨道。所以答案呼之欲出，今年下半年中国将迎来“盈利通胀”。总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。五、下半年全球大宗和流动性资产：ĸ型螺旋和科技赛跑全球大宗商品的定价逻辑正经历从全球化导向地缘安全、能源转型及AI驱动的深度重估。铜：铜定价从工业金属到战略资产转变，2026年是铜“结构性短缺元年”。宏观经济研究宏观深度报告原油：市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻价中枢。黄金：中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。流动性方面，全球资金正呈现出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移趋势。今年前四个月，全球美元流动性最大的一个特征是美国股债市场均出现资金净流出，而新兴市场则迎来显著的资金净流入，包括东亚日韩股市，也包括资源禀赋国家的债市。中国资本市场也在这一轮美元潮汐中获得资金追逐，只不过这些资金更多以结售汇形式从境内外回流境内。这反映了全球资本在AI产业链扩散和资源品通胀背景下对资产区域结构的重新定价。全球货币市场则受地缘博弈和贸易条件的影响出现剧烈分化，美元偏稳。总体呈现出来的格局是受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家，汇率越弱。供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。展望下半年，美元指数或弱于3~4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5~100.7区间。预计下半年全球美元流动性依然在全球范围内追逐科技，并竭力规避地缘掀起的负面影响。先看美股。AI与半导体在capex与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘隐含的通胀和我们持续关注AI产业链不同板块的表现，ΛI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。再看美债。其实疫后美国货币框架已经大幅被改写，美联储的货币操作并不紧贴通胀，今年下半年有可能迎来一次美联储降息，但K型螺旋导致长端利率下不来，所以美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。最后非美国家股市和债市。延续上半年的演进逻辑，全球美元流动性追逐AI产业扩散，这是非美股票的定价逻辑。债券方面，取决于该国能够多大程度抵抗地缘冲击。排序上中债优于美债，优于欧债，再优于日债。宏观经济研究宏观深度报告六、下半年中国股债汇：中国优势的再确认面对K型螺旋，全球资产定价展现出有趣的一面——股票定价科技产业趋势，债券货币和大宗定价地缘影响更大的传统部门现实。中国资产同样在定价超级周期中的ĸ型螺旋。只不过科技产业方面，中国占据优势；而对抗地缘掀起的影响，中国仍占优势。所以在超级周期中，中国展现出极强的竞争力，我们称之为“中国优势”。不论是股票、汇率、债券，中国资产正在展开一轮“中国优势”定价，这一定价也是我们观察2026年下半年人民币汇率，最早敏感于中国优势的资产。2025年Deepseek横空出世，随后结售汇就带动了一波人民币走强，贬值压力开始消退，人民币汇率自此走向升值通道。展望未来，人民币汇率有较强的内在升值驱动力，观察指标是结售汇资金规模。但就在岸人民币挂牌价本身，下半年可能还是偏稳一些，因为在地缘博弈掀起的绝大不确定性中，中国需要一个更加稳健升值的人民币。中国债市，警惕二季度之后流动性回抽隐含的风险。我们首先观察到上半年中国银行间流动性极度充裕，这并不完全是央行主导的宽松，而是多重因素叠加的巧合——高息存款置换、财政发力后至、信贷和票据结构腾转等，未来流动性很难像2~4月这般宽松。当地产退却金融属性之后，中债定价锚回归到通胀，本质上在出口。看好出口，看好中国下半年迎来盈利通胀，意味着我们提示中债风险。中国股票，定价盈利通胀和中国优势。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。其三，国家战略引领优势。"六网"建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在AI领域的技术突破正在加速落地。宏观经济研究宏观深度报告 六、下半年中国货币、流动性和债市：中国优势的再确认 图目录 2 6 7 8 20 22 22 22 23 25 27图24:关税对PCE通胀的拉动效应——实际PCEvs扣除关税拉动后的PCE（2025年2-12月）............27 宏观经济研究宏观深度报告 30 30 31 32 33 35 35 35 38 38 39 39 40 42 42 43 43 44 45 46 46 48 49 49 51 51图51:企业和居民活期与定期存款比值.................................................................................................54宏观经济研究宏观深度报告一、科技和地缘超级周期：全球宏观及资产配置主线（一）科技大周期：AI革命仍在高速扩张期站在更长的历史视角，过去250年人类经历了数次重大技术革命，每次都遵循“过热期→转折点（泡沫破灭+制度重整）→部署期（生产资本主导）”的范式，整个长波约50-60年。重大科技产业革命具备一定的周期共性。第一，每次革命都伴随两条线路升级。一个“通用技一个新的基础设施（运河→铁路→跨洲铁路+电报→公路+电网→互联网+电信网）。第二，每一轮科技周期都可以划分成四个阶段。第一阶段爆发期：新技术初现+老范式仍主导，约8-15年。第二阶段狂热期：金融资本主导+与生产脱钩+资产泡沫，每一次革命都伴随一次重大泡沫，比如运河狂热（1793年）、英国铁路狂热（1840s）、互联网泡沫（2000年）等。第三阶段转折点：泡沫破灭后的制度重整，可能是标志性事件暴跌，也可能是渐进过程。第四阶段部署期：生产资本回归主导+黄金年代，每次约20-30年（如战后1945-1970s美国黄金年代），最终市场饱和、利润压缩、为下一次革命的爆发让路。第三，新一轮科技产业革命最终都会显著提升劳动生产率。但从GPT首次商业化到TFP显著加速，通常需第四，技术周期影响扩散阶段并非线性。既有研究将一轮科技革命的扩散路径总结为三条曲线：S曲线、J曲线与指数曲线，分别对应"扩散视角"、"生产率兑现视角"与"能力进展视角"。将AI视为人类历史上第六轮科技革命，我们可以找到相关映射。第一，升级的两个线路分别对应Token和AI算力网络。我们认为当前AI周期处于“基础设施扩张+应用扩散初期”——供给端资本开支飞速增长但应用层ROI尚未全行业兑现，这种错配是科技周期的常态而非异常。第二，AI周期目前位于与1990年代前期相似的位置。2025年四类AI投资（信息处理设备IPE、软件、研发支出、数据中心建设）合计直接贡献实际GDP增长0.97pp，占同期GDP增长的39%。相同口径的四类投资在2000年互联网泡沫顶峰时期对GDP增长的贡献为28%，今天的AI周期不仅在量级上、也在份额占比上超越了互联网泡沫时期。第三，AI至今尚未进入到提高全面生产效率时刻。1宏观经济研究宏观深度报告这也意味着，尽管最终AI的全面使用和渗透将提高劳动生产率，压低通胀，但就当下阶段，AI演绎远未进入到这一阶段。第四，AI影响的扩散也沿着三条曲线演进。能力进展维度上AI像指数曲线：训练算力3-6个月翻倍、推理成本以60-70%/年下降。在企业生产率兑现维度上AI像J曲线，企业正在投入数据、流程重组、Copilot实施等无形资本，3-5年后才会进入J字上行段。在用户与企业采纳率维度上AI像S曲线。（二）地缘大变局：跳过小周期的产业金融冲击疫情之后全球连续爆发冲突，从俄乌到巴以，再到美伊，全球客观上已经进入了频繁地缘博弈阶段。2022年2月，俄乌冲突爆发，这是欧洲自二战以来规模最大的武装冲突。2023年10月，巴以冲突爆发，这是近20年来巴以之间爆发的最大冲突。2026年2月，美伊冲突爆发，这是03年伊拉克以来中东爆发的最大冲突。2宏观经济研究宏观深度报告而除去这些战争之外，其他领域的地缘脆弱性丝毫没有减弱迹象。例如红海航道，2025年12月以色列总理内塔尼亚胡宣布以色列正式承认“索马里兰”为独立主权国家，在国际上引发了严重争议和广泛谴责，而索马里兰试图邀美军建基地对抗伊朗和胡塞武装。马六甲海峡，2026年4月，美国与奉行不结盟运动的印度尼西亚将双边关系提升为“重要国防合作伙伴关系”。相比于新、马、印三国共管的马六甲，印尼单独控制了可替代马六甲的巽他、龙目、望加锡海峡。巴拿马运河，2026年1月，巴拿马最高法院裁定香港长和集团此前持有的巴拿马运河主要码头经营合同为“违宪”无效，巴拿马政府将相关港口的临时经营权移交给丹麦马士基集团子公司和瑞士地中海航运公司。北极航道，2026年1月，美国总统特朗普声称已与北约秘书长就格陵兰岛的“未来协议框架”达成一致，以避免贸易冲突，该框架倾向于允许美国在格陵兰岛建设军事基地。当下的全球地缘博弈已经扩散至多个地区，不像过去20年那样，即便有冲突也局限在单一地区。在美洲，特朗普积极推广门罗主义，不惜推动政权颠覆。委内瑞拉政权已被颠覆。1月3日，美国特种部队夜间突入委内瑞拉首都，将总统马杜罗及其妻子逮捕，并押送至美国纽黑文审讯。这次行动被视为美军对马杜罗政府的直接颠覆。古巴将会是下一个被颠覆的目标。委内瑞拉是古巴的生命线，没有委内瑞拉的能源和财政支持，古巴将面临严峻的生存危机。特朗普多次表示可能“友好接管”古巴，很可能在美伊冲突结束后付诸行在欧洲，特朗普威胁退出北约，欧洲深陷安全恐慌。特朗普宣布撤出德国5000名美军人员。特朗普撤军欧洲的言论由来已久，近期在德国总理批评特朗普发动伊朗战争缺乏战略后特朗普宣布了这一决定。在亚洲，日本在美国默许下再度军事化，中日关系跌至冰点。在美国默许下，高市早苗正积极推进日本军事化。近期日本已将军费提高到了GDP的2%，并对出口全面松绑。高市明确提出为长期战争做准备，积极推动日本安保三文件修订，日本国会也公开强调修宪必要性。地缘对经济和资产的影响也绝非只是一个军工领域，地缘对经济和资产周期的冲击涉及到方方面面。第一，旧供应链脆弱和新供应链重塑。第二，基于安全诉求的关键产能冗余建设、能源多元布局以及军事支出扩张。第三，地缘博弈带来资源品供给压抑，一旦资源品和供应链重构相伴生，全球便进入通胀区间，即便地缘实际上会压制繁荣增长，压制终端需求。第四，通胀催生债务利率走高，不仅让一国国内金融市场定价陷入高波动，同时也通过汇率线索让全球的资金波动率急速走高，全球金融市场脆弱性暴露。这也是为何我们一再强调，一旦地缘博弈启动，观察全球流动性、供应链以及波动率，我们都需要超越一3宏观经济研究宏观深度报告般的小周期视角，至少是需求货币主导的小周期，解释力大幅缩减。（三）超级周期之下资产定价混乱源自“K型螺旋”K型经济的核心特征是高生产率部门与传统部门命运分化，本轮K型分化源于“科技扩散”与“地缘通胀”两股力量共振。首先，科技扩散让K型分化彻底扩散至美日欧韩。目前AI大规模资本开支红利集中在少数企业（科技龙头）、少数地区和少数岗位。日韩等亚洲制造经济体处于“硬件出口受益但应用端落后”的中间层；欧洲受监管摩擦与产业空心化双重制约，缺位本轮AI。企业和就业层面，AI资本密集行业（半导体、数据中心、云服务）受益AI资本开支浪潮，但部分岗位则因AI替代效应面临就业压力。AI带来生产率上升、总财富增长，但分配恶化值得警惕。1980年代以来的"弱版本"已经出现：生产率增长约70%但实际中位工资仅增长约15%，劳动报酬占GDP份额从约65%降至约58%，前1%家庭财富份额从约23%升至约35%。其次，地缘通胀使K型分化在国别之间来的更加猛烈。美伊冲突推升油价，能源进口国（日本、韩国、印度）贸易条件恶化，能源出口国改善；新能源产业链（中国主导的光伏、锂电）受益于“高油价+多元化能源安全”逻辑，地缘从另一个维度推动了国家间经济分AI热潮和地缘油价推升利率中枢，传统利率敏感部门承担“利率税”。AI资本开支推升利率，承担高利率而相当于被征收"利率税"的恰恰是K型下沿的传统部门。5月以来30年期美债利率再次突破5%高位，30Y抵押贷款利率继续压制住宅销售与新建投资。Russell2000中约40%是浮动利率债务的小盘公司，利率继续对小企业的基本面带来负面影响。低评级企业债与私募信贷在2026再融资墙前后承压。K型分化叠加地缘博弈，美欧日韩在政策选择上宽松不断超预期，这又放大了K型螺旋的风险。我们预计Fed年内仅降息一次，重启降息更可能发生在12月。美伊冲突缓和油价回落、关税通胀冲击在年中见顶后衰减、失业率温和上行是重启降息的必要条件。这一预测的风险在于，更多美联储委员认可AI已经推升了潜在增长率和中性利率，从而进一步提高对终端利率的预期。4宏观经济研究宏观深度报告一旦认识到科技和地缘带来的无处不在的K型分化，我们便能够深刻理解为何疫情之后全球资产定价脱离了广为熟知的传统大类资产配置框架，例如美林时钟。K型增长的概念早在疫情之后就被学界和投资界广泛使用，当时是为了描述疫情留下的疤痕效应。直到2024年，科技如火如荼发展，不仅点燃了美股热潮，推波助澜美国独秀论叙事，还深刻影响美国经济，尤其是美国投资和融资利率。直至此时，世人才恍然大悟，科技的影响已经不单局限在特定行业和资本领域，科技还深刻地影响了美国乃至全球的经济结构和政策选择。一面是被科技推动的股票和信息行业，一面是被科技遗落的传统部门。而更重要的是，通过“利率税”压制负债部门，强美元“怂恿”地缘博弈，最终传统部门面临增长和收入下滑，同时承受较高通胀。这是一种非典型的滞涨，而全球股债汇宗都在定价这样的K型螺旋。只不过股票选择定价产业逻辑，对应K型螺旋的上行侧；债券定价的是K型螺旋的下行侧。二、下半年海外宏观：从地缘冲突到“K型螺旋”（一）科技主线边际变化是从资本开支到变现能力下半年AI主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI行情斜率。上半年AI资本开支规模7000亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对AI周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明ROI”——验证逻辑是token经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。如果收入端token需求有望继续大幅增长，成本端大语言模型的单位成本曲线继续降，token定价曲线企稳，有利于大模型厂商的边际利润率的拐点，从而有利于未来收入和业务模式的正反馈循环。边际利润率改善让capex投入更可持续，扩产能力进一步提升并用于继续改善模型和降低成本，AI可服务的边界扩大，token消耗与AI创收同步上行，反过来强化利润与现金流。上半年AI与半导体行至历史新高，K型螺旋加速之下，未来需要关注AI发展的两个潜在风险。风险一，从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视ROI。过去三年AIcapex几乎全部由头部云厂自身现金流支撑，四大云厂合计每年自由现金流超过3,000亿美元，投入capex后仍有正余额，市场对ROI的容忍度因此较高。但2026上半年出现关键转变，OpenAI、Anthropic、xAI等模型公司密集寻求外部融资。外部融资意味着外部投资人定价。这意味着下半年市场将开始严格审视token单位经济、边际利润率拐点时间表、AI收入与累计资本开支的比值。市场过去对“先建产能再讲故事”的容忍度，会被“必须用现金流证明ROI”的硬约束取代。此外，在信贷市场上，市场将关注AI相关的整体发行规模和信用利差变化。5宏观经济研究宏观深度报告风险二，AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek路径让定价曲线再次向下。后发者优势体现为DeepSeekR1以1/10推理成本达到接近GPT-4与Claude性能水平，阿里通义、文心、Kimi等本土模型降价，令“前沿模型API价格不下跌”假设面临结构性挑战。年初以来，扰动全球经济和市场最深的因素莫过于美伊冲突。美伊两国根本立场很难在短期内达成一致，美伊冲突的最终解决需要更长时间磨合，霍尔木兹海峡的运力在相当长一段时间内不复从前。尽管如此，市场对美伊冲突仍然遵循着完美的三阶段定价。正如曾经的俄乌冲突，半年之后，市场对战争走向以及俄乌能否达成和解开始变得迟钝。但俄乌冲突的后遗症——欧洲能源短缺，全球步入新能源扩张时期，欧日韩中制造业大迁徙，全球货币大收紧，也从2022年底之后才刚刚开始。霍尔木兹海峡大概率回不到过往，这意味着两点：第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续紧随的流动性变动，金融脆弱性，如影随形。6宏观经济研究宏观深度报告第二，美伊之后的其他地区地缘博弈随之跟进。中东地缘容易扩散化，因为中东掌握全球40%原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭往往以一连串的地缘为连带反应。故而我们并不认为下半年全球资本市场进入到顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘影响，这是未来一段时间除去科技产业趋势之外，仍然值得关注的全球资产主线。图3:未来或涉及地缘博弈的相关会议行程7宏观经济研究宏观深度报告图4:未来或涉及关税的相关会议行程三、下半年国内宏观：中国优势下的“盈利通胀”（一）金融属性退却之后地产已具备弱企稳2022年以来中国地产乃至中国内需主要经历一件事情，挤出“金融泡沫”。地产本质上是带杠杆的长久期消费品，之所以具备极强的金融属性，其中一个关键原因在于很长一段时间中国城镇住宅套供不应求，稀缺性推升了地产的金融属性。而在2021年之后中国地产进入到供需基本平衡，其8宏观经济研究宏观深度报告中一个关键指标就是城镇住宅套户比超过1。自此后，中国房地产开启了金融属性向消费品属性过渡的过程。而这一过程典型表现就是房价下跌，居民财富效应缩减带来的消费下行，都是这一过程的必经之路。经过五年时间的房价下行消化之后，市场一再追问，中国地产是否达到企稳条件？中国幅员辽阔，地区发展差异较大。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。针对中国低能级城市，住宅定价具备完全的消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。高低能级城市的信号都指向，只要增长和收入稳定，则中国地产进入弱企稳状态。首先，一线城市二手房已有筑底迹象，但新房进一步去化效果需观察。一线城市老破小已具备性价比，目前300万以下老破小成交量明显上升。2026年3月上海住宅租金回报率录得1.98%，而总价300万以下的“老破小”户型，其租金回报率预计已实质性站稳2.5%以上，已具备投资的性价比。2025年全年二手房成交中，300万元以下的房源占比冲到了64%，创下近五年峰值。从冰山指数（房价综合指数）来看，今年以来上海冰山指数已经企稳回升。后续关注重点是成交金额能否向上传导，即能否带动更高区间价位，如300-1000万房源成交。其次，低能级城市房价收入比逼近6倍合理区间，其房价弱企稳概率大。2026年我国低能级城市房价收入比明显偏低，约在6-7倍附近。以广东省梅州市为例，其房价收入比多在6-7倍区间内。综合考虑储蓄率和中国土地财政模式对房价收入比的干扰之后，我们认为中国低能级城市房价已有弱企稳迹象。9宏观经济研究宏观深度报告图5:住房贷款利率与上海租金回报率（%）77住房贷款利率-上海6543102012015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-0103-2904-0604-2204-3005-0805-2406-0908-0408-2008-2809-0509-2109-2910-0780,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0000宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告图7:冰山指数15141312111098765201820192020202120222023202420252026宏观经济研究宏观深度报告（二）2026年中国经济的重中之重是名义出口地产金融属性退却之后，地产对总量经济的拖累逐步减缓。更为重要的是，不论是低能级城市的房价收入比，还是高能级城市的租金回报率，均指向当前中国地产已经具备了企稳条件。企稳的条件在于收入和房租能否企稳。而收入房租最终取决于名义增长。所以接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中消费与地产相关性强，投资一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需，尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方政府投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以只要出口，尤其名义出口能够展现出强大韧性，那么2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上迎来名义增长弹性。2026年中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。高油价难免引发需求萎缩担忧，然而这种担忧低估了中国制造的三重竞争优势。优势之一，价格粘性打开企业利润空间。油价上行推升出口价格，中国出口“以价补量”，2022年已有充分优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。多数亚洲国家能源自给率低、石油储备不足，中国能源优势带来海内外“能源利差”，促使中国出口份额提升。优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。历次原油供给大冲击之后，全球将寻求能源供应多元化，包括新能源。中国在光伏、锂电等领域具备绝对优势，能够承接海外新增能源发展需求。我们在报告《中国出口能否顶住高油价压力？》中给定油价的三种情形，全年油价中枢分别在80、100和120美元/桶，推演不同情形下中国出口增长的贡献项。测算结果显示，即便高油价冲击总量需求，2026年中国出口依然大概率可在6%以上。情形一，油价回落至80美元/桶中枢，预计全球实际贸易需求下降0.76%，全年中国出口增速为6.15%。情形二：油价中枢或抬升至100美元/桶，预计全球实际贸易需求下降3.08%，全年中国出口增速为12.04%。情形三，全年油价中枢或抬升至120美元/桶，预计全球实际贸易需求下降6.69%，全年中国出口增速为宏观经济研究宏观深度报告除非全年油价中枢突破150美元/桶及以上的极端情形。在此情形下，油价对全球需求的拖累往往会呈现非线性加速的态势。同时通胀走高虽然提振中国出口价格，但效果边际递减。预计全球实际贸易需求下滑21.1%，中国出口价格上涨12.96%，中国出口份额约在15.7%，中国全年出口增速为1.35%。我们认为本轮油价波动更可能表现为<高波动下的中枢抬升’，而非极致风险定价的常态化。所以出现常年油价150美元/桶，进而中国出口受到压降的概率比较低。图9:不同油价情形下中国出口预测（%）情形一%2Q2026E3Q2026E4Q2026E（三）下半年中国迎来盈利性通胀基准情形下，PPI同比增速在一季度提前转正后，下半年有望进一步走高至2%以上。全年维度，PPI同比形态呈现左侧陡峭的倒U型，峰值或锁定在Q3，同比读数在Q4进入高位平台后或呈微弱回落态势。宏观经济研究宏观深度报告我们分别对铜、原油、钢材价格进行判断，从而对PPI走势进行评估。若中东地缘局势失控并非基准情形，原油价格有望在二季度高位后逐步回落，但油价中枢仍面临系统性上升，布伦特原油价格在年底或仍维持在90美金/桶（远期定价）的高位；伦铜受益于需求端的估值溢价以及供应端的脆弱性在紧缩预期纠偏后有望重拾涨势，年内的价格底部或已确认。下半年国内地产跌势收敛，供给侧改革同步推进，我们仍预计钢材价格重心或上移至3300元/吨。经测算，基准情形下2026年PPIQ2、Q3、Q4同比增速预计分别为2.2%、3%、2.7%。内生性消费需求驱动的涨价动能尚不明显，CPI抬升斜率有限。食品项方面，反内卷诉求下，生猪产能调控成效或在H2显现，但猪周期斜率或有限；能源方面，低基数效应下若油价中枢维持相对高位，后续对居民通胀的贡献或由负转正；核心通胀方面，国际金价高位震荡的背景下，黄金饰品价格对核心CPI的读数贡献或趋于稳定，由内生性消费需求自发驱动的核心CPI涨价动能仍不明显。若剔除金价上涨的外部因素，一季度核心CPI同比大致为0.6%，相较于此前并无显著抬升。经测算，2026年CPIQ2、Q3、Q4同比增速悲观情境中性情境乐观情境铜（美元/螺纹（元/原油铜（美螺纹原油铜（美螺纹（美元/元/（元/（美元/元/（元/悲观情中性情乐观情乐观情2026Q12026Q22026Q32026Q42026年均值2.1%宏观经济研究宏观深度报告0.50.00.52025-2025-2025-2025-2025-01020304050607080910在经历了长达三年的全球供应链重构与国内产业去杠杆过程后，2026年第一季度，中国宏观经济迎来了一个关键的转折点：工业生产者出厂价格指数（PPI）正式告别通缩区间，进入温和上升通道。我们预计本轮国内PPI的回升能够、且已经开始带动工业企业盈利进入显著的修复轨道，下半年中国将迎来盈利性通胀。总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。本轮PPI（生产者价格指数）转正并实现温和回升，是打破“债务-通缩”螺旋的关键结构性拐点。这一逻辑的核心在于通过价格信号的修复，改善企业的内生融资需求与利润分配，从而阻断资产负债表的PPI转正并非终点，而是名义GDP增速回升的起点。当名义增速超过名义利率时，宏观杠杆率将进入自然消化的下降通道。微观层面可同步观察基于“企业盈利——产能扩张——劳动力需求——居民收入预期改善”这一传导链条的重启。结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。受益于中国制造业生产的韧性以及国内“反内卷”政策的持续显效，本轮盈利修复呈现从中上游向中游高端制造传导的清晰脉络。宏观经济研究宏观深度报告受地缘冲突及全球资本开支周期驱动，石油、化工、有色等行业成为本轮PPI回升的首批获益者。2026年一季度，原材料制造业利润同比增长77.9%，保持了极高的增长态势。具体来看，石油加工行业实现扭亏为盈，有色行业利润增长116.7%。这种高增长不仅是单纯的涨价驱动，更包含着下游新动能（如AI硬件、新能源基建）对有色金属强劲需求带来的“量价齐升”。这反映出上游利润改善正与下游新质生产力形成良性互中游的装备制造业利润展现出了强大的支撑作用，这背后是全球AI革命与中国高科技制造的共振。一季度装备制造业利润占比达到全部规上工业的33.7%。其中，电子行业利润增长124.5%，是支撑装备制造业利润增速的主要力量；航空航天、铁路船舶等行业利润增速也显著高于工业平均水平。这种结构性特征说明，盈利修复的主力已不再是传统基建相关的黑色金属或非金属矿物，而是代表产业升级方向的“硬科技”领域。四、下半年全球大宗和流动性资产：K形螺旋和科技赛跑（一）大宗重点是长逻辑改变的定价重估过去十年的全球化逻辑正在被地缘政治安全、能源结构转型以及人工智能驱动的AI科技革命所改写，大宗商品的长期逻辑也同步面临价值重估。铜：铜定价从工业金属到战略资产转变，2026年是铜“结构性短缺元年”。2026年被视为铜矿市场的“结构性短缺元年”。铜价在一季度突破历史高位，背后驱动力已经从传统地产基建转向了复合增长驱动，美国制造业复苏、全球供应链近岸化以及AI基础设施建设。宏观经济研究宏观深度报告铜定价范式的转变已经有段时间，在此过程中市场一直质疑“制造业回归”真实性，所以2026年年初铜价上涨，市场将此解读为单纯的关税预期带来的美国囤铜行为扰动。事实上，囤铜行为背后是更为深刻的美国引导关键产能回归，更多数据不断印证这一趋势。①2025年中美之间贸易量缩减约30%，涉及超过1650亿美元贸易额重定向。这种重构并非简单的贸易转移，更事关全球工业体系的冗余建设。为了追求安全与韧性，企业在东盟、印度、以及南美等地建立平行供应链。铜作为电力运输和工业连接的核心材料，在东南亚和南美基建升级中扮演不可替代的角色。②据DodgeConstructionNetwork估计，2026年美国各行业的制造业建设支出总额预计将达到约2200亿美元的历史高位。这一增长并非短期脉冲，而是由《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》激发的长期资本开支③2026年4月的美国ISM制造业指数保持在52.7的扩张区间，这已经是连续第四个月扩张。尽管就业分项依然偏弱，但新订单分项的稳健以及产出分项的持续扩张，印证了制造业复兴韧性。④AI驱动的算力竞赛也是铜需求的“第二增长极”。2026年4月30日发布的Q1财报及指引修订，全球四大超大规模云服务商（Google，Microsoft，Amazon，Meta）在2026年资本支出预计达到7250亿美元，比2025年4100亿美元增长约77%。数据中心的扩建带来了对高功率配电单元、制冷系统及专用高速电缆的海量需求。预计到2030年，数据中心占美国总用电量的比例将从5%升至14%，这种电力需求的激增直接锁定铜的原油：市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻价中枢。伊朗冲突及后续引发的霍尔木兹海峡封锁，是自1973年石油危机以来对全球能源供应链最严峻的考验。霍尔木兹海峡承载了全球约五分之一的原油贸易，而美伊冲突绝非短期内能够迅速解决，这就导致了原油供需结构将发生深刻转变。阿联酋退出OPEC更意味着OPEC+集体行动能力正在弱化，长远看来或预示着原油市场由于缺乏“价格稳定器”，波动率将进一步加剧。国内黑色：中国工业“反内卷”以及需求结构重塑，2026年黑色即便缺乏涨价弹性但也底部确立。《2026年国民经济和社会发展计划草案》中，中国政府致力于有序缩减钢铁产能，以改善企业盈利并助力碳达峰目标。工信部要求，新投产产能必须至少淘汰1.5倍老旧产能，旨在实现总量实质性压减。普氏预计2026年中国钢铁总需求将降至8.37亿吨左右，低于2025年的8.6亿吨。但总量下滑的背后是需求结构的剧变。制造业用钢（热卷、冷轧等板材）需求将结构性上升，主要受益于汽车、家电、光伏组件和出只要中国地产下滑趋势收敛，即地产对总量需求的拖累逐步减轻，那么螺纹为代表的国内黑色大宗价格基本确立底部。截至2026年一季度，螺纹价格中枢已明显高于去年二季度反内卷升级的价格低点，正在印证这黄金：中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。宏观经济研究宏观深度报告不同于2025年较为清晰的单边上行逻辑，2026年黄金市场呈现“结构性溢价”与“周期性压制”的双重特征，价格波动率明显放大。基于私人部门正在等待一个能够确定“真实利率下行区间开始”的信号，在这一节点之前，市场或更倾向于以“高位震荡”来消化此前的过快涨幅。①2026年黄金的“结构性溢价”仍来自于其中长期逻辑的支撑。黄金的中长期支撑早已超越了传统的通胀对冲，演变为对“央行储备去中心化”的定价。2026年一季度全球央行购金量（约244吨）再次验证了结构性需求。波兰、乌兹别克斯坦等国持续增持，黄金已成为非美国家在“多极化”世界中平衡储备资产、规避地缘政治制裁风险的首选。②不同于2025年，2026年Q1私人部门投资需求受困于通胀和利率的负反馈。2026年初油价受中东地缘波动（尤其是霍尔木兹海峡局势）影响一度回升，这导致通胀预期反弹，反而强化了联储“维持高利率”的决心。欧美黄金ETF市场随之出现明显资金流出，金价在今年年初突破5400美元后出现了明显的回撤和整理。宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告40图16:2025年到2040年全球铜需求的净变化预测（百万吨））：宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告00（二）超级周期迁移美元流动性超级“潮汐”2026年以来全球资金流动最明显的变化，全球资金做出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移。截至4月末，美国股票基金累计净流出约73.7亿美元，美国债券基金累计净流出约87.4亿美元；与之对应，新兴市场股票基金累计净流入约122.8亿美元，新兴市场债券基金累计净流入约135.1亿美元。美伊地缘冲突只是干扰全球资金配置的节奏，但并不改变风偏和方向。1-2月全球资金仍延续去年以来对AI主线和成长资产的配置惯性，新兴市场股票出现明显净流入；3月全球市场波动加剧后，美国股票与债券同时出现资金流出，而4月风险偏好边际修复后，资金重新回流股票市场，但美国债券依然维持净流出状态。这说明当前市场并非传统意义上的risk-off，而更接近于全球资本对资产区域结构的重新定价。2026年上半年资金流向背后有两个核心驱动：AI产业链扩散，资源品通胀，与当下超级周期相呼应。宏观经济研究宏观深度报告今年上半年亚洲新兴市场（除中国）股票基金累计净流入约69.5亿美元，为全球主要区域中资金流入最强方向。亚洲市场强势，本质上受益于AI资本开支周期从美国互联网平台向全球制造链扩散。2023-2025年AI交易核心集中于美国大型科技公司，2026年以来市场开始更加关注AI基础设施与硬件环节，包括HBM、高端存储、AI服务器、GPU产业链、半导体材料以及数据中心电力基础设施等方向。在此背景下，韩国、日本以及亚洲电子制造链明显受益，成为全球资金重点增配区域。拉美市场则在债券端表现突出，债券基金累计净流入约53.3亿美元。拉美国家债券资产吸的引力，更多因为美伊冲突之后资源出口国贸易条件改善，同时拉美地区较高的真实利率水平增强了债券资产吸引力，因此全球资金重新回流部分资源型经济体债券市场。2026年下半年全球流动性展望，资金或进一步向非美扩散，主线仍在科技和资源品通胀。原因之一是我们现在看到的是AI产业景气进一步向硬件端扩散。随着AI进入持续资本开支阶段，市场关注重点或继续向半导体设备、先进封装、存储、电力基础设施、工业自动化以及数据中心相关产业链延伸。在这一过程中，亚洲制造体系重要性将继续上升。原因之二还是难以真正停歇的地缘。考虑到当前全球能源供给弹性依然有限，地缘风险尚未真正解除，油价大概率仍维持高位震荡格局。在此背景下，拉美、中东等资源出口经济体的财政与外部账户改善趋势仍可能持续，其债券市场和周期性权益资产有望继续获得国际资金流入。相较之下，美国资产下半年或仍面临一定约束。美债供给压力，财政赤字问题，与油价中枢走高搅和在一起，导致美国的长债利率依然难以下降。欧洲、日本这些传统发达西方经济体的债券都面临类似压力。相较而言，资源品供给充裕的新兴经济体，以及供应链优势强劲的中国，债市利率要比欧日美压力更小。美股估值在经历过去两年的大幅扩张后，继续单边提升估值的空间有限。而AI产业趋势的演绎则到了供给约束突破环节，这也导致硬件的稀缺性需要市场给予充分定价。所以韩国、中国台湾等股市显得更有“性价比”。宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告图18:2026年至今资金流向对比：新兴市场vs美欧日122.8-7.9-73.7-171.9-87.4新兴市场债券（亿美元）美国债券（亿美元）40.0新兴市场债券（亿美元）美国债券（亿美元）40.0新兴市场股票（亿美元）新兴市场股票（亿美元）60.0美国股票（亿美元）40.0 2026-012026-022026-032026宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告图21:2026年至今新兴市场分地区资金流向40.0-14.353.337.719.019.05.93.516.83.73.5（三）全球货币跟随地缘博弈的节奏亦步亦趋今年以来外汇市场呈现明显分化，核心是市场对高油价冲击下各经济体贸易条件的重新定价。受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家，汇率越弱。供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。挪威克朗、澳元、巴西雷亚尔是高油价和商品价格上行的主要受益货币。挪威作为石油出口国，油价上行改善贸易条件，并强化本国通胀和央行偏鹰预期，推动挪威克朗走强。巴西则同时受益于原油、铁矿石、农产品出口改善，雷亚尔因此兼具商品顺周期与高息套息属性。澳元虽非原油出口主导，但受益于大宗商品和风险偏好修复，表现也相对靠前。受损方主要集中在能源进口依赖度较高的亚洲货币，包括日元、韩元和新台币。韩国、中国台湾能源对外依赖较高，高油价会压缩贸易顺差、抬升进口通胀，并削弱本币升值弹性。人民币相较日元、韩币，可以说是亚洲生产经济中表现最强的货币，CNH相对美元仍升值。日元和欧元过于孱弱，主要挂钩日元欧元的美元也因此获得支撑。美国在主要发达经济体中能源自给能力宏观经济研究宏观深度报告最强，高油价对美国的贸易条件冲击相对有限，甚至会通过能源企业盈利、资本开支和页岩油产业链形成一定支撑。因此高油价环境下，美元相对大部分非美货币具备“贸易条件优势”，形成了对美元的支撑。展望下半年，美元指数或弱于3~4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5~100.7区间。美元中枢稳健的来源在于两处，一个是AI产业链的话语权，另一个是油气资源丰富得以消减美伊冲突带来的底层影响。欧洲和日本不论在存量债务积累，还是对抗通胀的政策空间上都显著弱于美国。所以美伊冲突带来的真正影响——通胀和债务压力，欧日明显较美国压力更大。美元指数主要挂钩欧元和日元，所以美元指数在下半年依然偏强。边际上，下半年全球资金在科技主线上继续演进，更多追逐亚洲股市中的科技资产，同时市场对于美伊冲突的定价也在逐步弱化，至少已经走出3~4月的极度恐慌状态，因此美元相较3~4月的强势表现或略有回落。另一方面，美国自身的通胀压力也在逐步显现，高油价、服务业韧性以及AI资本开支扩张均对通胀形成支撑，市场将不断修正此前偏激进的降息预期，美联储货币政策预期在“降息”与“更长时间维持高利率”之间反复摇摆。这意味着美元虽然难以重现3~4月的单边强势，但也缺乏持续走弱的基础，整体更可能呈现高位震荡格我们认为今年下半年市场将围绕美联储是否降息进行长时间定价。基于历史周期来看，美元在美联储全年按兵不动的年份平均涨跌幅为-2.4%，在全年出现降息的年份平均涨跌幅为2.9%。综合考虑美国经济韧性、全球资金流向以及通胀扰动，我们认为今年美元指数大概率运行于95.5~100.7区间。宏观经济研究宏观深度报告4.0%（四）美股主线是科技，美债主线是地缘2026上半年美国宏观与资产市场被科技和地缘两条主线主导。一条是美伊冲突从开战到TACO（TrumpAlwaysChickensOut）降级的完整政治周期，另一条是AI与半导体板块在capex与盈利双驱动下创下历史新高。两条主线在上半年后段交汇，美伊降级释放的风险偏好与AI板块的盈利驱动叠加，使得5月初美股不断美股已经收复战争失地，而美债和美联储降息预期尚未回到美伊冲突前的水平。把当前（5月6日）数据与冲突爆发前做对照。油价方面，Brent从冲突前约78美元升至战时高点约130美元，当前回落至103.1美元，根据报告在大宗商品部分对油价的假设，原油价格有望在二季度高位后逐步回落，但油价中枢仍面临系统性上升，布伦特原油价格在年底或仍维持在90美金/桶（远期定价）的高位。10Y美债利率仍高于战争爆发前，美联储年内降息的次数从冲突前的2-3次到目前的不到一次。标普500冲突前7,200点，战时低点约6,800点，当前7,365点，已完全收复失地并创新高，AI板块是核AI与半导体在capex与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘隐含的通宏观经济研究宏观深度报告胀和流动性担忧。跑赢标普500约16个百分点，跑赢科技板块（XLK）约8个百分点。AI直接与间接受益板块（半导体、软件、互联网、AI产业链）合计权重约45%，意味着标普500的下半年走势已在很大程度上等同于AI走势。AI发展趋势对美国经济和资产的意义不言自明。对应到美债上，美国的货币并不紧随通胀，所以最终美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。2s10s从40bp陡峭化至50-60bp。我们预计Fed年内仅降息一次，重启降息更可能发生在12月。美伊冲突缓和油价回落、关税通胀冲击在年中见顶后衰减、失业率温和上行是重启降息的必要条件。这一预测的风险在于，更多美联储委员认可AI已经推升了潜在增长率和中性利率，从而进一步提高对终端利率的预期。利率结构上，10Y美债下半年在4.0-4.5%区间震荡、年末4.10-4.20%；2Y从当前~3.95%降至3.50-3.60%；2s10s从40bp陡峭化至50-60bp。期限溢价扩张三因素：美债供给压力+财政赤字+油价中枢上行——长端被钉住、短端跟随政策松动，正是“高通胀+宽政策”组合下美债结构的典型形态。美股：我们预计下半年美国实际GDP继续增长，美债利率小幅下行，这一组合仍将对股票有利。AI板块作为定价中枢主导美股走势，上行靠AI相关收入和利润率改善兑现，一财报季基本面强劲，我们预计下半年财报支撑相对扎实。我们持续关注AI产业链不同板块的表现，AI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告图24:关税对PCE通胀的拉动效应——实际PCEvs扣除关税拉动后的PCE（2025年2-12月）宏观经济研究宏观深度报告五、下半年中国AH股：定价盈利通胀和中国优势（一）2022~2024年低通胀而2026盈利通胀从全球宏观趋势来看，2026年似乎跟2022年有类似之处。一是都经历了意料之外的地缘冲突，2022年有俄乌，2026年有美伊。二是全球经济经历了一轮财政扩张之后的需求爆发，经济颓势开始显露。三是科技开始崭露头角，成为全球资产中最亮眼的存在。2022年之后中国经历了一轮深度低通胀带来的风险资产压力，2026年是否会重蹈覆辙？对比相似性之后，市场担忧一点，2026年高油价压制全球需求，从而引发中国经济衰退。至少2022年之后，中国走过了三年的历史级别低通胀。代表风偏的资产——股票、汇率以及国内黑色，承受了少见的压力。当时全球科技也有不错表现，只不过遗憾的是，但是科技主要表达在美股。中国股市中并未对应科技表现超越经济周期。2025年3月，中国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比转正（+0.5%），结束了长达数十月的通缩压力。能源海啸之下，如何理解国内物价表现和2022年俄乌冲突后PPI进入下行通道的方向迥然。中国生产供应强大并且能源相对独立自主，故油价飙升对国内通胀的绝对冲击相对受限。中国“富煤缺油”的能源基本盘以及持续引入俄罗斯原油等非基准定价能源的贸易框架，依然构筑着相对坚实的成本防线。相较于海外的过热需求，国内房地产周期调整带来的总需求偏弱格局仍在延续；叠加完备且庞大的制造业供应链优势，中国实体经济依然能够有效吸收和缓冲上游原材料的涨价冲击。在这些核心宏观变量的“压舱石”作用下，外部输入性通胀难以在国内形成全面扩散且难以控制的物价螺旋上升。这一点也是我国区别于其他亚洲经济体（譬如日本）的最大不同。宏观经济研究宏观深度报告本轮外部原油冲击对国内物价传导的顺畅度或高于俄乌冲突时期，主要有三点不同。其一，在地缘供给端，廉价能源逐渐有所消退。随着美伊冲突全面升级，国内此前长期享受的伊朗等部分被制裁国原油贴水红利正面临实质性削减。源头缓冲垫的变薄，意味着本轮国际油价的脉冲将更加真实且直接地映射在实体企业的采购成本中。其二，在内需基本面端，地产拖累边际下降。历经数年的深度出清与调整，国内城市的房价收入比已逐渐回落至相对合理的偏底部区间。这种估值的系统性回归，意味着资产负债表收缩最剧烈、最能吞噬宏观通胀的需求塌陷阶段或已过去，房地产及整体内需呈现出边际企稳的特征，对物价的绝对拖累效应开始钝化。其三，中游制造业反内卷的成效已初步显现。中游制造业的无序价格战正逐步步入尾声，工业品通胀的传导链条面临重构。过去的非典型周期中，由计算机通信、汽车制造及电气机械等中下游行业贡献了较大比例的PPI降幅，这种以牺牲利润换取份额的极端内卷生态，极大程度压制了国内物价中枢。展望未来，伴随产业优胜劣汰的自然出清以及宏观政策对“反内卷”的强力纠偏，国家宏观调控已明确转向“积极推动物价合理回升”。后续中下游价格战对PPI的拖累影响将面临确定性的衰减，产业链中段对上游成本涨价的“蓄水池”功能将有所弱化。同样面对地缘冲突、油价压力以及科技趋势，2026年中国更多概率迎来盈利通胀，而非如2022年那般陷入低通胀。对抗地缘风险，引领全球科技浪潮，面对全球罕见的超级周期，中国正体现出越来越多的中国优势，这既是我们观察宏观的重要视角，也是我们评估未来资产走势的重要标尺。宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告图25:能源冲击下，本轮PPI上行和俄乌冲突后的PPI下行方向迥然40.00505%宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告金属制品通用设备制造业专用设备制造业金属制品通用设备制造业专用设备制造业运输设备制造业电气机械和器材制造业制造业仪器仪表汽车制造业0.62020-20212025年6月至今中游装备制造业（二）A股正在计价超级周期下的中国优势2025年至今，人民币稳中有升，中国股市尤其是科技股强势逆袭。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。2025年贸易摩擦升级倒逼国内科技自主化加速，叠加美元周期反转走弱，人民币稳中有升，科技资产成为本轮A股重估最锋利的矛。2025年创业板指和科创50分别上涨50%和36%，涨幅高于同时期纳斯达克指数和2026年美伊地缘冲突爆发进一步放大中国在产业链完整性、能源安全的独特优势。冲突期间，人民币波动率远低于欧元、日元，走势稳中偏强。截至2026年5月10日，美元指数下跌0.4%，人民币兑美元升值2.7%。创业板指和科创50创下近11年新高，年内上涨幅度分别达到20%和19%，涨幅同样高于纳斯达克指数和沪深2025-2026年的A股逆袭绝非偶然，贸易战的边际效用正在衰减，而科技自强的边际红利却在呈几何倍数释放。这些现象背后有三重深层逻辑交织共振。宏观经济研究宏观深度报告其一，货币秩序重塑——美元体系的“武器化”使用削弱其公信力，而人民币凭借庞大的贸易网络与稳步开放的资本市场，开始获得独立于美元的避险溢价。其二，科技周期切换——中国凭借工程师红利、应用场景纵深及政策定力，在AI和半导体领域从跟跑切换为并跑，估值折价迎来系统性修复。其三，地缘韧性验真——中国多元的能源进口结构，使其在油价冲击和供应链扰动中具备更强缓冲，资本用脚投票确认了中国资产在危机环境中的配置价值。展望未来，科技超级周期下的中国优势重估仍将是A股市场的中长期主线。中国凭借庞大的市场规模、完整的产业链与丰富的应用场景，将在新一轮科技革命中占据重要地位。图28:2025年全球主要金融市场指数表现德国DAX德国DAX宏观经济研究宏观深度报告宏观经济研究宏观深度报告德国DAX德国DAX未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。在地缘政治冲突频发、传统能源价格中枢持续上移的背景下，中国能源体系的韧性与前瞻性布局优势愈发凸显。一方面，中国拥有完善的传统能源保供体系，煤炭产能调控能力全球领先，能够有效对冲国际油价波动对国内经济的冲击；另一方面，中国在新能源领域已建立起无可替代的全球竞争优势，光伏组件、锂电池、新能源汽车的全球市占率分别超过80%、70%和60%，形成了从上游原材料到下游应用的完整产业链。2026年一季度，中国“新三样”，电动汽车、锂电池、光伏组件，合计出口额达2945亿元，同比增长约55%。其中，新能源汽车出口同比大增77.5%，锂电池出口额同比增长50.4%，光伏组件全球市场占有率持续维持在80%以上。随着全球对能源安全的重视程度不断提升，中国新能源产业有望迎来中外需求共振的黄金发展期，相关企业的盈利增长确定性将进一步增强。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。宏观经济研究宏观深度报告高油价触发的全球制造业“压力测试”中，欧日韩因能源价格剧烈波动而导致生产受损，中国制造凭借稳定的能源供应和低廉的能源价格脱颖而出。这种“能源利差红利”驱动全球订单加速向中国集中，推动中国制造业的出口份额提升。相似的情景曾发生在俄乌冲突后，能源价格“剪刀差”倒逼欧洲高耗能产能出清，而得益于低廉的能源成本优势，中国中高端制造开始挤占欧洲传统市场份额。海外哪些行业受油价影响最大？我们依据投入产出表比较各国不同行业投入的石油天然气要素占比，该比例越高，说明高油价对该行业影响越大。结果显示，中国在塑料及化工、家具与纸制品、机械设备、汽车及零部件、消费电子、交运机械等行业每单位产出中投入的石油和天然气要素占比显著低于美日德。油价中枢上移后，中国独特的能源结构将显著放大这些行业的生产成本优势。其三，国家战略引领优势。"六网"建设全面发力。4月28日召开的中央政治局会议明确提出，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设，国家发展改革委披露上述建设年度投资规模将超过7万亿元。“六网”是“十五五”规划109项重大工程的核心，与以往“铁公基”不同，本轮基建高度嵌套科技属