咸亨国际首次覆盖报告：MRO集约化供应商具身智能场景应用开拓者

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5咸亨国际核心指标概览 6一、MRO集约化供应商，深耕央国企采购体系 7MRO集约化服务引领者，市场拓展进行时 7电网行业构成公司主要收入来源，战略行业拓展持续提速 7公司营收稳定增长，盈利质量较高 9发布股权激励计划，再度深入绑定核心员工 二、MRO集约化行业：行业发展战略机遇期，多领域渗透提速 12国内MRO集约化市场增速较快，央国企渗透率提速为关键驱动力 12MRO集约化市场渗透率及集中度仍有提升空间 12受益阳光采购进程，央国企MRO集约化市场迎来战略性机遇期 14多行业MRO集约化迅速普及，国内市场竞争仍较为分散 15电网行业：央企集约化采购标杆，十五五固定投资增长明显 15铁路及轨交行业：运营里程及普及率提高带动后市场增长 16油气行业：工业设施复杂，维护修理至关重要 17其他行业：MRO集约化仍有较大推广空间 18咸亨国际：长期场景深耕，客户粘性铸就产业护城河 18供应能力强大，销售体系完善 18深耕电网领域，持续向新战略领域拓展 21三、机器人落地场景不断丰富，特种及工业领域有望率先实现商业闭环 22具身智能产业应用拐点在即，央国企持续推动场景落地闭环 22工业巡检机器人应用前景广泛，以安全性及效率性优势实现“机器换人” 24咸亨国际：具备深厚的场景解读能力与技术落地优势，有望成为机器人场景应用引领者 四、盈利预测与投资建议 29盈利预测 29相对估值及投资建议 29五、风险提示 30图表目录图1：咸亨国际核心指标概览图 6图2：咸亨国际发展历程 7图3：咸亨国际股权结构（截止2026年4月3日） 7图4：公司主要产品及服务 8图5：2024年各产品营业收入占比 8图6：2024年各行业营业收入占比 8图7：咸亨国际重要客户 9图8：咸亨国际营业收入及增速 9图9：咸亨国际归母净利润及增速 9图10：公司利润率情况 10图公司费用率情况 10图12：公司研发费用及研发费用率情况 10图13：公司存货及周转率情况 图14：公司经营性现金流净额及净现比 图15：MRO技术与服务市场价值链 12图16：MRO采购服务市场规模及渗透率 13图17：传统采购模式 13图18：集约化采购模式 13图19：2021-2025国家电网固定资产投资及同比 15图20：2021-2025南方电网固定资产投资及同比 15图21：电工器材 16图22：电工仪器 16图23：2019-2030E中国铁路运营里程 17图24：2019-2025中国铁路固定投资规模 17图25：公司特色化服务模式 19图26：公司核心竞争优势 19图27：咸亨数字供应体系 20图28：公司MRO服务 21图29：公司安全体验馆六大主题 21图30：机器人行为概览 22图31：央企“AI+”具身智能产业共同体成立 23图32：央地共建具身智能工程机器人创新中心 23图33：工业巡检机器人核心技术概述 24图34：工业巡检机器人应用案例 24图35：管网检测机器人的各类推进机构 26图36：一种安装红外线摄像头和声波盘的足式管道机器人 26图37：矿山智能巡检机器人类型 27图38：云深处四足机器人（左、公司开发的四足巡检机器人（右） 28图39：公司智能巡检管理平台 28图40：公司PEband 30表1：2022年公司首次股权激励业绩考核目标及实现情况 表2：2025激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 表3：2025年公司股权激励业绩考核目标 12表4：MRO集约化供应商优势 14表5：阳光采购政策 15表6：2024年公司数字化建设成果 20表7：特种机器人主要类型及典型产品 22表8：中国特种机器人行业政策汇总 23表9：工业巡检机器人在电力行业的典型应用案例 25表10：公司机器人应用进展及展望 27表公司已构建具身智能完整体系能力 28表12：分业务盈利预测 29表13：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期） 30投资要点关键假设4MRO2025-202718.36/19.27/20.24-1.50%/5.00%/5.50%；电网行业作为央企集约化采购标杆，行业态势稳定，预2025-202733.00%/32.90%/32.80%。MRO电网领域经验嫁接五大战略行业。我们预计2025-2027年公司其他领域营收26.13/39.20/53.7050.00%/50.00%/37.00%2025-20272025-202744.49/58.47/73.942.57/3.09/3.76区别于市场的观点MROMRO股价上涨催化剂MRO估值与目标价基于公司主业MRO2025-20272.57/3.09/3.76PE202642xPE31.70|咸亨国际 2026年04月14日咸亨国际核心指标概览图1：咸亨国际核心指标概览图公司官网，公司历年年报一、MRO集约化供应商，深耕央国企采购体系MRO集约化服务引领者，市场拓展进行时MRO图2：咸亨国际发展历程咸国官及年、 研中心4.3%15.8%10053.53%图3：咸亨国际股权结构（截止2026年4月3日）关股减股计划果公告、 发心电网行业构成公司主要收入来源，战略行业拓展持续提速（12MRO（200万202450SKU372.27图4：公司主要产品及服务公招说书、 研中心工具产品收入占比突出，电力输配行业为公司主要收入来源。从产品类别看，2024年，23.32/8.80/3.9250.71%/30.28%/18.01%。服务10.88 仪器24.41工具其他行业18.01电力输配行业51.71五大新战略行业30.28图5：2024服务10.88 仪器24.41工具其他行业18.01电力输配行业51.71五大新战略行业30.28司2024年、 研中心 司2024年、 研中心2023202410.91202370.97%2023年20242.332025MRO图7：咸亨国际重要客户公历年、 研发心公司营收稳定增长，盈利质量较高受益央国企MRO集约化采购进程，公司营业收入稳健增长。由于公司持续深耕油气、发电等战略领域，电网以外其他行业的央企加快推动集约化、电商化采购，公司2024年/2025Q1-Q336.06/26.9523.15%/35.47%024975224年/2025Q1-Q3分别实现归母净利润为2.23/1.28亿元，分别较上年同期增长130.67%/32.45%。2021 2022 2023 2024 25Q1-Q340%35%30%25%20%15%10%5%2021 2022 2023 2024 25Q1-Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%21.2419.93252015105026.9529.2836.06403530同比（%，右轴）营业收入（亿元，左轴）2021 2022 2023 2024 25Q1-Q3-100%0-50%0.50%10.971.28 50%1.5100%22.232.071.99150%2.5同比（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）、 研中心 、 研中心2024年/2025Q1-Q36.65%/4.97%2025Q1-Q31.56pct，2025Q1-Q3-0.02%,7.42%,-2.78pct；研发费用率1.56%,同比-0.32pct。销售毛利率（%）销售净利率（%）45.00%40.00%35.00%30.00%销售毛利率（%）销售净利率（%）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%40.45%41.76%39.56%32.18%29.65%22.16%12.23%10.38% 10.28%6.65%3.70%4.97%6.03%7.47%8.52%10.23% 10.24%7.42%11.24%10.20%12.73% 12.45%12.14%财务费用率（%）管理费用率（%）销售费用率（%）14.85%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%、 研中心 、 研中心20240.682140518832025635570245402548692020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q30.5%0.0%1.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q30.5%0.0%1.0%0.280.341.5%1.56%0.420.500.461.40%2.0%1.69%0.681.88%1.90%2.5%2.19%0.80.70.60.50.40.30.20.10研发费用率（，右轴）研发费用（亿元，左轴）、 研中心公司存货周转率维持较高水平且有提升趋势。20241.9012.033.49/使得公司存货余额较小，周转较快。100%2021-202422429070120，存货（亿元，左轴）存货周转率（右轴）2.52.332.32142.01.9012存货（亿元，左轴）存货周转率（右轴）2.52.332.32142.01.90121.71101.51.2881.06420202021202220232024经营活动产生的现金流量（亿元、左轴）净现比（右轴）43.533.60300%2.872.89250%2.5212.15200%150%1.44100%20202021202220232024、 研中心 ifnd、 研中心发布股权激励计划，再度深入绑定核心员工激励计划效果显著2022101,20081762022-20242022-20242.2亿元、2.5亿元、3.0212630表1：2022年公司首次股权激励业绩考核目标及实现情况解除限售期 解除限售期 目标 完成情况

2022年净利润不低于2.20亿元（较2021年+5.4%）或达成营业收入不低于21.00亿元年+5.4%）2023年净利润不低于2.50亿元（较2021年+19.8%）达成.0亿元较1年+.2024年净利润不低于3.00亿元（较2021年+43.7%）达成.0亿元较1年+.关于2022年限制性股票激励计划首次授予部分第三个解除限售期解除限售条件成就的公告》、《关于2022年限制性票励划留予分个解限期除售件就告《亨际技份限司于2022年制性股激计预授部第解除售解限暨市公告、 研中心2025920256001.46%1661647.29元股。表2：2025激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况拟获授的限制性股票数量 占本次激励计划授出占授予时公司股本总姓名 职务（万股）权益数量的比例额的比例方莉副总经理101.67%0.02%丁一彬财务总监101.67%0.02%核心管理人员、董事会认为需要激励的其他人员（164人） 580 96.67% 1.41%合计（166人） 600 100% 1.46%2025年限性票计划草）要告、 研发心此次激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为2025-2027年三个会计年度，2025-2027年净利润分别达到2.6亿元、2.9亿元、3.3亿元或营业收入分别达到45亿元、60亿元、表3：2025年公司股权激励业绩考核目标考核年度营业收入（亿元） 考核年度净利润（亿元）归属期 考核年度目标值触发值目标值触发值第一个解除限售期202545412.602.46二、MRO集约化行业：行业发展战略机遇期，多领域渗透提速国内MRO集约化市场增速较快，央国企渗透率提速为关键驱动力MRO“MROMaintenance（Repair（、Operation（MROMRO图15：MRO技术与服务市场价值链京工招书、 研中心MROMRO3.72029MRO4.5万亿元人民币，复合年增长率为4.2%。渗透率提升推动数智化MROMROMRO采购MROMRO20249.5%，与美国2024年超过15%2029年中国数智化MRO12.9%采购服务20240.420290.610.6%。2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E14%12%10%8%6%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E14%12%10%8%6%4%2%0%0.50.50.40.40.40.30.30.20.20.10.65.60%4.80%6.80%7.80%10.30%9.50%8.90%11.70%11.00%2.82.63.912.90%3.812.30%3.33.23.13.03.73.63.54.543.532.521.510.50京工招书、 研中心中国MROMRO。2024MRO1.5%2024MRO30%45%图17：传统采购模式 图18：集约化采购模式咸国招说书 咸国招说书集约化采购模式符合MRO的特性。MRO1RO2中国的MRO1%中国MRO优势 内涵表4：MRO集约化供应商优势优势 内涵①集约化采购模式适应MRO品集约化供应商拥有较为全面产品目录，依托于“离客户足够近的”销售网络，对MRO品牌、性能、技术参数熟悉的专零散性购，短流链条 购需求进在自的采端形规模优势有传导上生产厂商过直向生厂商高层级经销商采购产，极地降双方息对称程，缩流通节，低品部分购成并且高供的效性。③集约化采购模式有利于提升行MRO集约化供应商具有一定规模，熟悉产品线及性能，有专业的销售及技术服务团队，依托广泛的销售及服务网络，业整体务水平 快速响为下客户供各技服务。约化应商服务终穿客户前及后环。京工招书、 研中心MROMROMRO2015MRO20247月18MRO时间 发布部门 相关文件 主要内容表5：阳光采购政策时间 发布部门 相关文件 主要内容2025/9 国务院公厅 《国务院办公厅关于在政府采购中实施本国产品标政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，依法对本准及相关政策的通知》

国产品给予价格评审优惠，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。2024/6 国务院公厅 《政府购领“整市场序建设法体系促建立健促进代产发展政采购政功能系顿市秩，（2024—2026年

2024/5 国务院公厅 《国务院办公厅关于创新完善体制机制推动招标投完善招标投标制度体系，优化制度规则设计；健全招标代理机构服务标市场规范健康发展的意见》

机制，推进招标采购机制创新；推进数字化智能化转型升级，加快推广数智技术应用，优化电子招标投标平台体系；提升招标投标政策效能，健全支持创新的激励机制，优化绿色招标采购推广应用机制。2022/5 财政部 《财政部关于做好政府采购框架协议采购工作有关加强框架协议采购组织协调、处理好集中采购相关问题的衔接、推动问题的通知》

采购需求标准的制定、加强采购方案审核备案管理、落实政府采购政策、推进框架协议电子化采购系统建设、维护供应商合法权益。2021/4 财政部 《政府购需管理法》 采购人采购纳入政府集中采购目录的项目，必须委托集中采购机构采质量和供应商履约能力直接相关，一般采用公开方式邀请供应商参与2020/3中政采网、 研中心多行业MRO集约化迅速普及，国内市场竞争仍较为分散0。20548,4183.7%20256,5001,7508,250440%。2021 2022 2023 2024 20250%05%4000200010%6083538150946000 488215%650080002021 2022 2023 2024 20250%05%4000200010%6083538150946000 488215%65008000固定资产投资（亿元，左轴）同比（%，右轴）2021 2022 2023 2024 202525%20%15%10%5%0%10000固定投资投资（亿元，左轴）同比（%，右轴）1730 17501401120099520001500界新、浪经研报、讯网、 发心 南电、极电、 研中心电力投资增加拉动下游电网检修行业规模增加。电网运维检修行业上游主要是为电网运维检修企业提供各类原材料及设备的供应商，包括电工仪器仪表、机电工具、电工器材、手201754.22024488.3327.67% 咸国招书、 研中心 咸国招书、 研中心2010不断建立完善和实施集约化物资采购体系和生态，并成为央企集约化采购的标杆。截至2022100%，铁路投资平稳增长，铁路里程进一步增加。2025年，全国铁路完成固定资产投资901531092862143165283950432.98%8.710.217.1%1864和7815.014.613.916.516.215.915.5181614121086415.014.613.916.516.215.915.518161412108642018.020中国铁路运营里程（万公里）76457109748978199015850680290中国铁路固定资产投资规模（亿元）中心 中心2025763.2412.3%20311810.4亿元。场将不断增长2024163.720239.5%2024车辆架修的专项资金超过18亿元，较2020年增长近60%。20231310.482016314.544.0%347.97962.51亿元。其他行业：MRO集约化仍有较大推广空间应急行业202413934.7为9199.8亿元，占应急产业的66.02%；应急服务及维护市场规模为4734.9亿元，占应急产业的33.98%。预计2025年我国应急产业规模有望到14589.2亿元。4.3202433.514.6%MRO6285年度200咸亨国际：长期场景深耕，客户粘性铸就产业护城河12MRO，MRO生态提供原动力。图25：公司特色化服务模式公司官网

图26：公司核心竞争优势咸国商、 研发心（MRO20245000图27：咸亨数字供应体系咸国商、 研发心数字咸亨2.02024ERPBIAI组能力中逐步引入DeepSeekAI项目 核心成果表6：2024项目 核心成果SAPSAP为以SAP1+13化系统架构BI系统SCM报价协同平台AI

与财务的系统级融合，可为监督管控风险、运营管理闭环、数据驱动决策和资源配置优化提供有力支持，为企业提升竞争力奠定了坚实基础。BI+BI上线“SMAI（等重要功能。AISCM-AI（DeepSeekSCM-AI（向I司2024年、 研中心MRO结合各央国企MROMRO图28：公司MRO服务 图29：公司安全体验馆六大主题咸国官、 研发心 咸国商官、 发心MRO20242024三、机器人落地场景不断丰富，特种及工业领域有望率先实现商业闭环具身智能产业应用拐点在即，央国企持续推动场景落地闭环ABB30%EmbodiedAI:ASurveyontheEvolutionfromPerceptivetoBehavioralIntelligence通过预编程或AI危险场景对于“机器换人”更具备需求的急迫性。表7：特种机器人主要类型及典型产品类型 典型产品 功能及应用场景类型 典型产品 功能及应用场景军用/安防机器人

排爆机器人、侦察机器人、武装巡逻代替人在高危战场、反恐排爆、边境巡逻等场景执行任务，机器人

具备高机动性、抗打击及远程操控能力。在变电站、隧道、化工厂等场景中，自主或遥控完成设备状巡检机器人

电力巡检机器人、管道巡检机器人、态监测、表计识别、异常预警，代替人工进行高频次、高精轨道巡检机器人消防/救援机器人

度巡检。消防灭火机器人、排烟机器人、破拆进入高温、毒气、易塌方或浓烟等恶劣环境，执行灭火、排机器人水下救机人 烟、生探测救援务，障援人员全。水下机器人

（机器人（极限作业机器人

核工业机器人、矿山开采机器人、空应用于核辐射、矿井塌方、太空真空、高粉尘爆炸等极端环间机器、防清扫器人 境，执探测采样运输清等高风作业。农业/林业机器人

植保机器人、采摘机器人、伐木机器在农田、果园、林场等复杂地形中，实现精准喷洒、智能采人中商产业研究院

摘、作物监测及自动化伐木，提升农业作业效率。国内政策聚焦“机器人+”应用推广。时间 发布部门 相关文件 主要内容表8：中国特种机器人行业政策汇总时间 发布部门 相关文件 主要内容2026/3 全国人民代表大《中华人民共和国国民经济和社会发加快机器人等战略性新兴产业发展；提升重要基础设施本质安全水平，加快矿山、会 展第十个五规划要》 危险化品、种设等领高险工艺装备汰更。2026/2 种设备局

（

准制定；研究特种设备目录动态调整机制，适时将特种机器人纳入监管目录。2025/7 工信部八部门《机械业数化转实施案》 开展智能建造、智慧矿山试点，应用工程测量无人机、建筑机器人、施工装备集成平台，以及智能挖机、矿卡、钻机、特种机器人等，打造智能测绘、建筑部品部件2024/3工信部等七部门《推动工业领域设备更新实施方案》以推动工业炸药、工业电子雷管生产线技术升级改造为重点，以危险作业岗位无人化为目标，实施“机械化换人、自动化减人”和“机器人替人”工程，加大安全技2023/12应急管理部、工信《关于加快应急机器人发展的指导意术和装备推广应用力度。2025部 见》水平；建设一批重点场景应急机器人实战测试和示范应用基地，逐步完善发展生态体系；应急机器人配备力度持续增强，装备体系基本构建，实战应用及支撑水平全2023/1工信部等十七部《“机器人+”应用行动实施方案》面提升。20252020门应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。聚焦10100200个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景，打造一批“机器人+”应用标杆企业，建设一批应用体验中心和试验验证中心。中国政府网，工信部官网2AI+20263图31：央企“AI+”具身智能产业共同体成立 图32：央地共建具身智能工程机器人创新中心北网 中工新网工业巡检机器人应用前景广泛，以安全性及效率性优势实现“机器换人”图33：工业巡检机器人核心技术概述工业巡检机器人研究现状与发展趋势图34：工业巡检机器人应用案例工业巡检机器人研究现状与发展趋势光伏电站巡检机器人光伏场站、变电站路径巡检、图像与红外采集激光雷达定位、视觉识别无人值守巡检，实时回传信息柔性触觉末端系统电力柜插拔作业插头/网线精细操作电容式柔性触觉阵列、视触觉融合显著提升精细操作精度YOLOv8-ACR故障检测输电/配电系统故障识别YOLOv8+ACR、多传感数据复杂空间场景检测精度高工业巡检机器人研究现状与发展趋势典型应用案例1：剑峰二化站。典型应用案例208k，16002225.6164.510.4200公3020-30图35：管网检测机器人的各类推进机构 图36：一种安装红外线摄像头和声波盘的足式管道机器人 245G24图37：矿山智能巡检机器人类型我国矿山智能机器人发展与研究概况及典型应用场景分析咸亨国际：具备深厚的场景解读能力与技术落地优势，有望成为机器人场景应用引领者咸亨国际着眼于机器人场景应用开发，以客户应用场景的深度理解为核心优势AI+AI202224表10：公司机器人应用进展及展望时间 公司进展时间 公司进展2012年至今2020年至今

公司研发了各种特种机器人，近期公司的“无人机+绝缘子检测机器人”斩获电力行业竞赛一等奖等。2024年开始 公司针客户需求点，组了40+人的团队积极进四器人的用开发。2025年开始 推进半马机人（足机人机械臂灵巧手的应开发。2026年开始 拟进行形机人的用开，继续推“无机机器人”联动的用开未来 公司将力于为机人场应的领先业。公司投资者关系活动记录表2012表11：公司已构建具身智能完整体系能力核心环节公司能力描述核心环节公司能力描述感知端

2024年浙江省首台（套）重大技术装备。以“四足机执行端

公司始终聚焦客户的实际场景需求，定制化开发了多款适配性强的末端执行工具。此类执行设备可无缝集成至四足机器人的操作程序中，保障其高效完成各类现场执行任务。公司投资者关系活动记录表20251220261图云深处四足机器（左公司开发的四足巡检机器（右 图39：公司智能巡检管理平台公公号 公公号取得管网集团首个行业级四足机器人项目20254（以）所属单位签署四足巡检机器人采购合同，取得首单行业级四足2026313四、盈利预测与投资建议盈利预测2025-202718.36/19.27/20.24-1.50%/5.00%/5.50%；电网行业作为央企集约化采购标杆，行业态势稳定，预2025-202733.00%/32.90%/32.80%。MRO电网领域经验嫁接五大战略行业。我们预计2025-2027年公司其他领域营收26.13/39.20/53.7050.00%/50.00%/37.00%2025-202718.50%/18.80%/19.20%。综上所述，我们预计咸亨国际2025-2027年营收分别为44.49/58.47/73.94亿元，归母净利润分别为2.57/3.09/3.76亿元。表12：分业务盈利预测202320242025E2026E2027E电力行业收入（百万元）1,764.441,863.451,835.501,927.282,023.64Yoy（%）32.51%5.61%-1.50%5.00%5.00%电力行业毛利率（%）34.69%36.71%33.00%32.90%32.80%其他行业收入（百万元）1,163.491,742.162,613.253,919.875,370.22Yoy（%）46.86%49.74%50.00%50.00%37.00%其他行业毛利率（%）28.39%22.10%18.50%18.80%19.20%营业总收入（百万元）2,927.933,605.624,448.755,847.157,393.86Yoy（%）15.78%23.15%23.38%31.43%26.45%整体毛利率（%）32.18%29.65%24.48%23.45%22.92%相对估值及投资建议A股唯一MROMRO2025-20272.57/3.09/3.76202642xPE31.70表13：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期）股票代码证券简称总市值（亿元）2025E归母净利润（亿元）2026E2027E2025E-2027E归母净利润CAGR（）2025EPE（倍）2026E2027E002301齐心集团49.271.611.982.3320.30%30.6024.8821.14002791坚朗五金67.63-1.001.792.69----37.7025.11301029怡合达165.655.396.527.7920.21%30.7225.4221.26均值30.6629.3322.50图40：公司PEband五、风险提示1、市场竞争加剧的风险鉴于MRO集约供应在中国属起步阶段，其他竞争对手会不断进入这一市场领域。虽然2、新领域拓展和规模扩张导致的管理风险3、非传统经营领域的风险财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物8198321,1011,4701,826营业收入2,9283,6064,4495,8477,394应收款项1,2321,5221,8972,4023,006营业成本1,9862,5373,3604,4765,699存货净额232190418472579营