2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题

录

1特朗普2.0的“政策牌”有何线索?........................................................................................................................3

2美国2025年经济增速如何？............................................................................5

3如何评估美国的“再酶”风险？.......................................................................5

4居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？.............................................................................................................7

5美国企业资本开支在2025年有何变化？..................................................................9

6移民政策有何经济影响?怎么看明年的就业?........................................................................................................11

7美元的“三大支柱”动摇的可能性？......................................................................................................................12

8美联储的“困境”和降息路径的权衡？..................................................................14

9风险提示.............................................................................................17

插图目录...............................................................................................18

展望2025年美国经济前景，我们通过8个问题，从政策到经济、从居民部

门到企业部门、尊!I美元和美联储，探讨2025转频济的“日旷和“未5町’。

1特朗普2.0的“政策牌〃有何线索？

2026年11月像，2025-2026

年I卷特朗普的执政“黄金期”。本次大选中，共和党拿下参议院100个席位中的

53个，拿下众议院435个席位中的220个,在众议院中的席位占比仅50.6%,

处于历史低位。2026年11月中期选举后,众议院大概率归属民主党，此后特朗

普再想推动大型法案将更困难。

对特朗普来说，必须国会投票｝比准才能落地的政策包括：减税永久化、取消最

惠国待遇、取消美国教育部、对国家移民和固户制度的持久改革、废除《通胀削减法

案》的拨款等。特朗普或大力推动这些法案在中期选举前落地。

图1:本次大选，共和党在众议院的领先优势十分微弱图2:当前美国债务上限处于“暂停期”

一参议院:多数党拥有的席位数占比——联邦债务法定上限（万亿美元）2023/6/3

——众议院:多数党拥有的席位数占比

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%

66666666666666

资料来源：美国国会，资料来源：彭博，预测

减税永久化，落地的紧迫性最高。特朗普《2017年减税与就业法案》的不少

条款将S2025年年底到期，包括提高个人所得税6强正点、扩大J席税收抵免、

调级/IJ彳嬲等。预计2025^iJ,ifeg^iegQWtiMi（Budget

Reconciliation丫；谈的^2017年崛全面永久化，璇出蝴。

但预计特朗普进一步减税的增量或不大，关注明年债务上限提高的幅度。当前

美国债务上限处于暂停状态，暂停将在2025年1月1日至IJ期，预计新的《债务

±1限法案》将在年中签署，如果法定债务限额提升的幅度不大，那么』步嬲兑的空

间将十分有限。减税永久化并不会显著改变2025年的经济轨迹。

图3:2017年特朗普《减税与就业法案》的主要内容

税收裨类2017年128的特法案出台前2017年12M特朝日口税法案的内容

个税7档税率10%.25%,28%.33%、35%和39.6%.10%,12%,22%.24%.32%、3S%fQ37%.

AMT流免蔽为55400美元（单身个人），察庭为86200美AMT减免额升至70300美元（单身个人），10940（庚元

个人誉代U最低税（AMT）

元（夫强联合）.（夫凄取合）・

个税起征点12000（单身）、24000美元（叁磔台）.

标准J0加个税的征点6500（单身）、13000关元（大卖联合）.

2025年后失效.

符合条件的17岁以下儿童每名可在传2000«元为税收优乳

儿童税收抵免额符合祭件的17岁以下儿柴每名可衣得1000«元的说收他B.

2025年匕失效.

最高110万美元的债务的利息支付是可JQ除的，适用于主要«»高75万美元的新购置房度的债务的利S吏付可扣除.2025

抵1?维利息IK兔

住所和一处其他的房产.年后失效.

医疗药用底免超出10%AGI的自费医疗费用可以申请扣除.超出7.596AGI的自费医疗费用可以申请扣除.

税率不交，但税率墓于收入水平而三池入区间.2025年后失

,利闺5洋最高资本收泡»率23.8%（20%加3.8%净投资所得税）.

».

对万美元以上的财产征收税率，万奥元对万美收够万断（夫

遗产税56040%931120112040%032240

（夫妻联合）・卖联合）.（即通产税起征点晤倍）2025年后治工

房她产、个人财产以及不招1210,000美元的所湾税或》•税

州和地方税收抵免不动汽人人财产以及所得税或销唐税均可扣除.

（单身和联合申很者）可以扣除.2025年后知J.

❸高企业税率35%21%

企业性偎＜蹴（AM力有脱肖

2018年:符合条件的房产可享受40%6稣6外折旧；

合幅房产100%呦所旧；

2019年:符合条杵的房产可享受30%醐防折旧；

新股资19买从2023年璘，从100%唳每年3020%;

202脩:符合条依的房产可享受20%K®7HFH日；

小型企业费用最高为100万美元.

小企业费用最高为50万美元.

以现金方式留存的海外利涧汇回税率附为15.5%,3现金方式

跨国公司的猊收企业海外留存利觥回税率35%.

留硝匚回脱降为8%.

资料来源：TAXPOLICYCENTER,

关税政策方面，特朗普或从明年一季度开始分阶段、分问题实施加征。当前美

国对华商品征收平均关税税率约为19%,基准假设下，2025年或提升20个百分

点至40%左右。

潜在的“关税牌”或分三部分：一是，可能在上任后对中国商品的关税普加

10%,特朗普可以在上任后通过宣布"国家紧急状态”来实现加征关税；

二是，可能通过301调查“"反倾销与反未槌调查"等方式，针对ft的对部分

的战略性商品加征更高的关税；

三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义

中美贸易关系。

此外，减监管（尤其是能源和环境领域监管）和驱逐非法移民也是特朗普的政

策重点，预计在明年1月起的“百日新政"中便会密集落地。

图4:特朗普关税政策落地的时间线预测

2美2025年经济增速如何？

2024年前三传度，美示GDP环比折年率分别录得1.6%3.0%和2.8%,

我们预计四季度增速有所回落，全年经济增速

2.6%O

展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速回

落的核心因素是财政对内需期的退坡，其次是加©的部分效果传导滞后，此外，关

税政策和马区逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。

分项看，我（I、预计：个人消费增速艘、非住宅固定S资增鳗本缙寺、住宅投

资增速回落、出口和进口增速双双下降、政府消费支出和投资增速大幅退坡。

图5:美国经济增速预测

小位，％2025E2024E20232022B

美国:GDP:不变价2.02.62.92.5

个人消费2.02.62.53.0

国内私人投资3.04.00.16.0

固定投资4.24.22.42.7

非住宅类4.04.06.07.0

住宅类2.03.7-8.3-8.6

出口2.93.42.87.5

进II3.75.3-1.28.6

政府消费支出和投资L83.33.9-1.1

资料来源：预测

3如何评估美国的“再通胀〃风险？

美国“再通胀”的担忧主要体现在三方面。一是核心商品通胀因关税而上涨；

二是1艮务（非住房）通胀，由于移民政策而上涨。特朗普的政策或使美国"低价劳

动力”显著流失,尤其休闲酒店业、运输服务业的资上涨，传导到艮务价格。三是

住房通胀，目前增速或已在筑底的拐点.

但我们觉得这三方面对2025年通胀的影响或有限。

首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦,

虽然核心商品通胀小幅上行，但在能源等分项的平衡下，美国总体CPI增速下降，

2018年6月为2.9%至I」2019年2月降至1.5%。

第二，大规模驱逐境内非法移民的难度较大，我们预计驱逐规模可能不到100

万人/年。根据PI正预测，这TQ模对2025年通胀的影响仅有约0.3%（图8）

第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关

系来看住所CPI增速明年上升的空间有限（图61

图6:美国CPI房租相对于房价的滞后性（单位：％）图7:美国通胀中，供给端/需求端/货市政策的贡献

ZMow住房租金指数同比：领先12个月

——美国:标准普尔/CS房价指数:当月同比：领先15个月

资料来源：彭博，ifind,资料来源：彭博,

图8:驱逐移民对美国通胀的影响图9）取消中国最惠国待遇对美国通胀的影响

对美国通胀的影响：每年偏差的百分点对美国通胀的影响：每年偏差的百分点

xs9e86MCEwN9m86U

eCecc-EEsGF

oo0oooosOOoOSeooU

eeCceeeeoCCeCCeeC

资料来源：PHE,资料来源：PIIE,

特朗普的政策是影响通胀的关键变量，我们预计基准情形是，1）特朗普1月

就职后即开启驱逐非法移民的行动，明年驱逐50-100万人，且新的非法移民流

入大幅降低。2）2025年美国对华商品征收的平均关税税率提升20个百分点。3）

减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大。

在基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%,节奏上呈

“V型〃走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。

小概率情形下，若关税和移民政策力度大超预期，那么CPI同比增速可能在

明年下半年升至3.5%〜4%区间。

图10：美国核心CPI通胀的分项表现图11:2025年美国CPI通胀增速预测

美国CPI同比（％）

——■基准情形

---小概率情形：关税和移民政策力度大超预期

4--------小概率情形：关税和移民政策力度大幅弱于预期

1.5

2024/12024/62024/112025/42025/9

资料来源：wind,资料来源：ifind,预测

4居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？

2024年美国消费维持韧性,得益于居民部门强劲的“两张表"。

居民消费支出:居民可支配收入x消费倾向，其中，‘现金龌表”反映了可支

配收入“资产负雌"贝嘱尔府肖费倾向。

疫后美股和房价的大幅上涨，居民部门的总资产持续扩张，从2019Q4至

2024Q2,居民部门的股权资产累计增长了49.4%,房地产资产累计增长了61.3%。

此外，由于2020-2021年^率维持极低水平，降低了购房成本，居民的负债

端压力也较小，截至2024Q2偿债支出占可支配收入的比例略低于疫前,

力。彳诟看，只要美国股市和房价不"崩塌"，资产负债表就能哇续充当居民消费的

"基本盘"。但售效树阻力是关税对;肖费倾向的打击。2018年3月贸易摩擦开始发

酵后，美国居民的储蓄率显著上升。2017年储蓄率均值为5.8%,2019年升至均

值7.3%（图161

我们假设：2025年居民;肖费倾向（消费支出何支配收入）将从当前的91.9%

下降1.5个百分点至90.4%（图17）;亘支懿△增速在明年基本维持当前水平；

结合我们对通胀的预测,测算2025全年居民消费实际增速将放缓至2.0%.

〃雌情形下，关税加征幅度大■期，消费倾向降至88.5%,那么2025年

居民消费实际增速为0.6%。

图12:美国居民部门总资产的组成图13:美国居民部门总资产的年度环比变化

美国居民部门资产组成（万亿美元）美国居民部门资产：年环比变动（万亿美元）

■房地产■耐用品

■存款-直接或间接持有的股权

1990/91997/62004/32010/122017/92024/6

资料来源：美联储,资料来源：美联储，（注：2024年数据截至

2024Q2）

图工4;美国居民还贷支出占可支碘入比例图巨匠舞居民可支配蚣和消费支出的埴速预测

——个人消况支出:同比（实际值］

居民还贷支出:占可支配收入的比例（％）

个人可支配收入:同比（实际值）

资料来源：Fred,（阴影部分为NBER经济衰退期）资料来源：ifind,预测

图16:美国失业率和储蓄率（单位:％）图17:不同关税前景下，美国居民“消费倾向”的预测

个人消费支出何支配收入比例:季调:当季值

----小概率情形：加征关税力度入超预期

资料来源：ifind,（阴影部分为贸易摩擦时期）资料来源：ifind,预测

5美国企业资本开支在2025年有何变化?

我们预计2025年，fgl阳口主20244%,

但驱动力将发生转换：由政策驱动转向生产驱动。

2022年下半年以来，在美联储加息的环境中,固定投资保持较高增速,而美

国补库周期力度微弱，制造业PMI和工业产生增速低迷，这反映最近两年的投资

增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动—拜登在2022年8月签署

《通胀削减法案（IRA》和《芯片与科学法案（CHIPS》给新能源基建和芯片相

关产业提供大额拨款。分项来看，制造类建筑支出和软件投资的增速遥遥领先，也

与这两部关键法案吻合。

图18二美国非住宅固定投资的同比J枇增速（单位佻）图19:美国非住宅固定投资增速的分项贡献

■—美国:GDP:不变价:国内私人投资:固定投资:非住宅类:环分项贡献：知识产权产品

比折年率:季调

资料来源：ifind,资料来源：ifind,（注：2024年为Q1-Q3的累计

同比）

图20:美国非住宅固定投资的分项表现图21:2022年以来美国制造建筑和软件的投资增长最快

何比增速%物比:十亿美元/-----美国:GDP:不变价:国内私人投资:软件:折年数:季调:

20242024

20232022202.

Q1-3Ql-31

非住宅固定投资:不变价4.06.07.02.628

建筑4.410.83.650

商业和1」.生保健1-5.1-0.1|28

制造类*45.0…

电力和通信17.713.61

采矿业1-S.514.9

其他建筑12.3

设备和器械3.5

信息处理设笛和器械1

工业

运输

其他

知识产双产

软件

研

资料来源：ifind,（2024年为Q1-Q3累计同比和累计值）资料来源：而nd,

展望2025年，特朗普上台后，IRA和CHIPS对固定投资的驱动作用或将减

退，但是生产有望好转、剌激投资增长.

一方面，降息的传导效果将更加明显。历史上看，从美联储开启降息、到制造业

资本开支意向瞰、PMI、耐用品订单等经济5y疟好转，需要传导约半年时司;当前

这些数据仍在底部徘徊，明年上半年有望转向回升。

另一方面，不喝民部门一样，当前企业部门资产负债表也十分健康，抻有足够

的空间去推动资本开支。

此外，加征关税前景下美国制造业本土化加速、以及人工智能良潮也将推动资

本开支增长。

图22:美国制造业耐用品新订单增速有望反弹图23:美国制造业景气度和资本开支意向正在筑底

____美国:制造业:新订单:耐用品:季调:当月同比3MMA

-----美国:供应管理协会（ISM）:制造业PMI

资料来源：ifind,资料来源：ifind,美联储，

图24:2022下半年以来，非金融企业资产负债率下降图25:美国企业净利息支出在低位

美国非金融企业净利息及杂项支出（季调.折年数,十

亿美元）

资料来源：Fred,资料来源:Fred,（阴影部分为NBER经济衰退期）

6移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？

大规模驱逐非法移民如果执行，对美国经济的潜在伤害极大。2022年美国有

1100万非法移民，占总人口的3.3%,其中有830万是劳动力。美国移民委员会

的报告显示，截至2024年4月，美国共有约1330万非法移民，非法移民工人占

美国劳动力的4.6%。如果驱逐出境将导致美国GDP损失4.2%〜6.8%。

图26:美国非法移民总数和其中劳动力人数图27；美国每年驱逐的非法移民数（万人）

资料来源：PewResearch,资料来源：美国国土安全部,

预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍很尢驱逐非法移民或在特朗普就

职后的首周即出台，其实施的阻力，一是资金问题，根据美国移民委员会预测，将所

有的^法移民驱逐出境的成本约3150彳篌元;二是州和地方政府能否配合；三

是移民诉讼（例如人道主义和家庭分离等问题X特朗普第一碰9醛大约120万

非法移民、年均驱逐30万人。

图28:美国驱逐非法移民的成本预测图29:美国非法移民占比较高的十个行业

无证移民占总劳动力比重（2022年）

一年驱逐100万无证单次驱逐所有

成本估计

1移民出境万无证3

逮捕成本平均每年$70亿

酒店业7.1%

拘留成本平均每年S660亿综合服务6.5%

运输和仓储5.5%

法律处理成本平均每批发贸易5.5%

制造业5.4%

驱逐成本专业服务4.7%

零售贸易3.9%

总

采矿业3.6%

资料来源：美国移民委员会，资料来源：美国移民委员会，

明年净移民流入显著下降，或导期E农就业和失业率数据背离。虽然驱逐境内

无原民的难度较大，但收紧移民和^境管控政策+分明确。净移民流入是美国就业

市场的重要力量（图30）,驱逐移民将加剧劳动力短缺。

明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前10个月平均每月新增17万

三欣就1k,明年可能降舒均15万人以下；失业率基本保持襁，但仍维持在4.5%

以内的低1立，部分服务业的薪资增速或有上行压力，尤其旅游酒店、运输仓储等服务

行业，非法移民占较高。

图30:每年的净移民数量和新熠非农就业人数（万人）图31:美国每月新熠非农就业人数趋于放缓

一美国:新增非农就业人数:当月值:季训:万人

——美国:新增非农就业人数:12个月移动平均万人

资料来源：ifind,

7美元的“三大支柱〃动摇的可能性？

基准情形下明年美元大概率维持强势，主要有三大支柱：

一是贸易摩擦和地缘风险发醉。政策环境的不确定性，会推升美元的避险属性。

美国加征关税，也可能导致其他国家适度的自主贬值来对冲出口下行风险。

以2018年3月22日作为前一轮贸易摩擦的起点：前六个月内,美元上涨

5%,其他主要地区货币兑美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相

对较小（图33I

二是，美国经济的相对优势。美国加征关税，虽然自身经济受损，但对其他经

济体的打击更大，从而提升美国经济的相对优势，绢牍元地位上一贸易瞬，就

令美国和其他经济体之间的经济增速预期差扩大（图35）,

美元指数篮子中权重最大的欧元偏弱。市场对2025年美国、欧洲羟济增速的

预期走向出现背离（图36）,根据市场定价，美联储到明年三季度末累计降息的幅度

仅为欧洲央行的一半（图37I

三是，奥本流动的虹吸效应。上轮贸易摩擦的前6个月内，美股在全球权益

市场中缙寺优势地位；以美元计价的MSCU鼠攵中，MSCI簿大$獭先（图32I

强势美股的资金虹吸效应，支撑美元表现。

，J概率情形下，如果这“三大支柱”动摇，例如欧洲经济超预期反弹，或者特

朗普的关税和3区逐移民政策过于激进,导致美国经济大幅走弱、美股大趺,那么美

元或落入下降通道。

图32:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要股指涨跌图33:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要货市兑美

幅（2018.3.22—2018.9.22）元汇率、固收的表现（2018.3.22-2018.9.22）

1权益（当地货币）MSCI权益（美元）|兑美元汇率固定收益（回报指数）

洲u

日经22511HK美国加7gM工Caa美国高收益债5.1%

%美元指数w

11区拿大瑞。l

印度SENSEX30*法3.8・加元美国高收益债

8ff3.

标普50。r__-ir—1卡l德国政府债11

英国富时1006・国日瑞士法郎OL.

0.9*l美国0-3个月短期国债O9

法国CAC40本墨西箜西哥比索l

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哥英国新加O

墨西哥INMEXBaa美国投资级债8

通澳大利亚一-

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元美国投资级公司债O

澳洲标普200i.I8

印度T,中-

〔

欧

S&P/TSX新4美国房地产抵押证券

加拿大综合元lO7

3期欧盟西

日一

瑞士SMI-i.au台_

Su美国10年期TIPS一

币O

2副班牙德-母I7

德国DAX元一

S欧洲高收益债券一

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欧元区STOXX50（欧元）1-2.6W元

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台湾加权指数OEM中国台湾-41典CO3

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