“地缘压力测试”系列之四：原油冲击下美国经济的“脆弱性”

目录一、原冲击美国经的“性” 7（一）油价上涨背景下，美国经济现状如何？ 7（二每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击不一样的济响应 10（三这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美国济的“脆弱性” 14二大类产&外事件&数据火协议未达成原油格再度弹 20（一）大类资产：停火协议尚未达成，原油价格再度反弹 20（二）美债规模上升，美债净发行下降 24（三）美国财政：美国赤字规模持平去年同期水平 25（四）中期选举：特朗普净支持率-19% 25（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡仅零星船只通过 26（六）美联储：沃什听证会强调独立性 27（七）消费：美国3月零售销售环比增长1.7% 28（八）PMI：美国4月Markit制造业、服务业PMI上升 29（九）高频：失业金申领人数高于市场预期 29三、全宏观：关注国一季度GDP数据 30风险提示 31图表目录图表1：海峡封锁1-3个月对应的美国CPI通胀 7图表2：海峡封锁1-3个月对应的美国核心PCE通胀 7图表3：联储测算：下半年油价对核心通胀影响回落 7图表4：联储测算，美国长期通胀预期提升幅度或有限 7图表5：美国3月CPI同比大幅上行，主要由能源分项拉动 8图表6：油价上涨对经济传导渠道（美国） 8图表7：亚特兰大联储GDPNow下修美国一季度经济增速预测 9图表8：2月末以来，市场主线主要为滞胀交易 9图表9：3月下旬以来，美联储降息预期小幅回摆 9图表10：2026年大类资产表现中，油价涨幅最大 10图表11：3月末以来交易再度主导市场 10图表12：油价冲击、通货膨胀、美联储政策与美国经济周期 10图表13：60年代以来主要油价冲击 11图表14：此轮冲突对全球石油供给扰动巨大 11图表15：油价对美国通胀的传导效率下降 11图表16：美国能源消耗强度回落 12图表17：油价对美国经济冲击较弱 12图表18：全球主要国家贸易条件指数（截止4月25日） 12图表19：历史上四次代表性地缘冲突之前，美国经济初始条件的异同 13图表20：文献：油价冲击幅度取决于经济初始状态 13图表21：美国居民超额储蓄规模 13图表22：美国居民部门持续去杠杆 13图表23：美国新增非农就业人数的持续下滑 13图表24：年初以来，美国居民消费信贷支出强于去年 14图表25：美国消费信贷支出匹配零售销售 14图表26：今年以来，退税规模较2025年同期提升20% 14图表27：美国汽油价格提升至4美元/加仑 14图表28：油价上升侵蚀美国居民收入 15图表：美国居民消费长期由收入驱动.............................................................图表30：油价上涨对美国居民实际PCE消费的冲击规律 15图表31：油价大幅上涨后，美国居民必选消费韧性往往强于可选消费 16图表32：历史上，美国油气投资与油价相关 16图表33：疫情之后，美国原油钻井数维持低迷 16图表34：油价上涨对美国制造业生产指数的冲击规律 17图表35：市场机构对美国失业率的预测 17图表36：美国就业市场雷达图 17图表37：美国失业金人数维持稳定 18图表38：美国州层面的失业压力不大 18图表39：油价上涨对美国非农新增就业的冲击规律 18图表40：油价相对过去三年高点的涨幅（季度） 19图表41：油价涨幅超过20%时，经济增速大幅回落 19图表42：美国居民消费意愿和净值/收入相关 19图表43：金融状况收紧，可能影响美国居民消费 19图表44：油价的3种可能的路径 19图表45：金融压力提升——联储转鸽的案例 19图表46：当周，发达市场股指多数下跌 20图表47：当周，新兴市场股指多数下跌 20图表48：当周，美国标普500行业涨跌互现 20图表49：当周，欧元区行业多数下跌 20图表50：当周，恒生指数悉数下跌 21图表51：当周，行业方面多数上涨 21图表52：当周，发达国家10Y国债收益率多数上涨 21图表53：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 21图表54：当周，新兴市场10Y国债收益率悉数上涨 21图表55：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 21图表56：美元指数上涨，其他货币兑美元涨跌互现 22图表57：当周，欧元兑美元走势 22图表58：当周，主要新兴市场兑美元悉数下跌 22图表59：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 22图表：当周，美元兑人民币上涨至. ....................................................图表61：当周，美元兑在岸人民币上涨至6.8342 22图表62：当周，大宗商品价格多数上涨 23图表63：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 23图表64：当周，焦煤价格上涨、螺纹钢价格上涨 23图表65：当周，铜价上涨、LME铝价格下跌 24图表66：当周，通胀预期上行6bp至2.42% 24图表67：当周，COMEX金、COMEX银价格下跌 24图表68：当周，10Y美债实际收益率下行至1.89% 24图表69：美国规模上升 24图表70：美债净发行规模本周下降 24图表71：美国2026财政赤字持平去年同期水平 25图表72：今年财政支出高于去年同期水平 25图表73：美国2026年财政收入高于去年同期 25图表74：美国2026年关税收入大幅高于去年同期 25图表75：特郎普总统职位支持率 26图表76：国会支持率 26图表77：特郎普总统的净支持率 26图表78：polymarket参议院概率 26图表79：伊朗日度导弹与无人机发射量 26图表80：霍尔木兹海峡航运船只数量 26图表81：本周，美联储年内维持利率不变概率下降 27图表82：市场预期欧央行在6月加息(4月24日) 27图表83：市场预期美联储2026年维持利率不变（BP，截止4月24日） 27图表84：美联储官员倾向（截止4月24日） 28图表85：本周美联储官员发言 28图表86：美国3月零售销售环比增长1.7% 28图表87：4月，美欧日英制造业PMI改善 29图表88：4月，美国服务业PMI改善，欧日回落 29图表89：当周初申领失业金人数（非季调） 29图表90：当周持续申领失业金人数（非季调） 29图表：周度职位空缺数持续回升....................................................................图表92：美国州层面的失业压力不大 30图表93：美国红皮书零售指数表现稳定 30图表94：美国周度经济指数回落 30图表95：全球主要宏观经济数据日历 314下行风险均不可低估。一、原油冲击下，美国经济的“脆弱性”（一）油价上涨背景下，美国经济现状如何？2月末美3CPI同比重新回到"3时代"20245月以来新高；但是，在不同的霍出现“工资—通胀螺旋”的概率较低。图表1：峡锁1-3月对的国CPI通胀 图表2：峡锁1-3月对的国心PCE胀美国CPI同比市场隐含路径（2美国CPI同比市场隐含路径（2月27日）封锁1个月（3月见顶104布油）封锁2个月（4月见顶140布油）封锁3个月（5月见顶160布油）65432

美国核心PCE通胀同比预测（消费者承担70%关税成本为基准假设）核心核心PCE同比 基准预测 个月（3月见顶104布油） 个月（4月见顶140布油） 布油）2025/1 2025/5 2025/9 2026/1 2026/5 2026/9 2025/1 2025/5 2025/9 2026/1 2026/5 2026/9CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表3：储算下年油对心胀响落 图表联测国期通预提幅或限 %0.15

5-10年通胀预期1季度封锁 2季度封锁 3季度封锁0.10.050达拉斯联储、申万宏源研究1-3WTI、132167美元/桶

-0.05Mar-26 Sep-26 Mar-27 Sep-27达拉斯联储、申万宏源研究注：海峡封锁1-3季度分别对应WTI油价升至110、132、167美元/桶图表5：国3月CPI比大上，要能分项动 CEIC3月MarkitPMI54.051.3（仍处正区间说明经济超预期幅度GDNw2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。图表6：价涨经传导道美） RSM美国图表7：特大储GDPNow下美一季济增预测 CEIC下一步，海峡封锁时长，以及美国经济受油价冲击幅度，将决定市场主线。20261-2度及结构特征，我们在下文详细分析。图表8：2月以，主线要滞交易 图表9：3月旬来联储息期幅摆 彭博、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表10：2026大产表中油涨最大 图表末来易度导场 股指商品股指商品汇率债市0

2026年以来，全球大类资产涨跌幅（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、不一样的经济响应8根据美国经济表现分类，两次石油危机、海湾战争、1999OPEC减产、2007-2008年油价上涨后，1999OPEC年属于需求冲击型，反映总需求扩张。图表12：油冲、膨胀美储策美经济期 CEIC图表13：60年以要油冲击 CEIC 1970年时期，高油价导致美国经济页岩油革命后，油价上涨对美国经济开始产生正向溢出，特别是在产油州。根据Bjørnlandet年之后，油价反而提振美国工业生产。所以，虽然此次美伊冲突扰动全球超过10%2图表14：此冲对石油给动大 图表15：油对国的传效下降 彭博、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究图表16：美能消度回落 图表17：油对国冲击弱 CEIC注：实际GDP/石油消费量

美联储设工资粘性较低图表18：全主国易条指（止4月25日） 花旗商品贸易条件指数历史百分位相比2月27日变化2026花旗商品贸易条件指数历史百分位相比2月27日变化2026202520242023202220212020欧元区英国瑞士欧洲波兰罗马尼亚挪威瑞典俄罗斯0.18-0.04-0.040.17-0.060.09-0.01-0.240.17-0.16--0.28-0.370.000.10-日本韩国亚洲&大洋洲 泰国菲律马来西亚印度澳大利亚新西兰0.14-0.350.330.08--0.480.140.160.00-0.04-0.350.320.07美国加拿大北美CEIC墨西哥哥伦比南美土耳其中东&非洲 以色南非2022油价对美国经济的冲击不但取决于经济结构变化，也与经济“初始条件”相关。20222022DSGE墨西哥哥伦比南美土耳其中东&非洲 以色南非0.13个百分点。反观当前美国经济，超额储蓄早已消耗完毕，非农新增就业降至0上下，失业率长期面临上行风险，经济状况远不如2022年俄乌冲突爆发时期健康。图表19：历上次性地冲之，国济初条的同 CEIC图表20：文：价幅度决经初状态 图表21：美居超蓄规模 0布鲁金斯学会等、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表22：美居部续去杆 图表23：美新非业人的续滑 CEIC CEIC（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美国经济的“脆弱性”2026年1-4月，美国居民消费表现显著强于去年同期，其背后驱动力来自于《美丽1，2026700100037432026年油价上涨或侵蚀减税利好。截止4月下旬，美国汽油价格已超过4美元/加仑，根4.25美元/2026年将多支付857美元汽油支出，基本完全对冲退税利好。节奏上，在退税规模于4月见顶之后，汽油价格对居民收入、消费的冲击可能愈加显著。图表24：年以，居民费贷出于年 图表25：美消信出匹零销售 亿美元20262025202620252022-2024

美国消费信贷支出（30天移动加总）

美国消费信贷匹配零售销售（同比）美国消费信贷支出（右） 美国零售销售（非季调）14%-2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2022/6 2023/32023/122024/9 2025/6 2026/3CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表6年退模较5同提升% 图表7美汽价升至4元加仑

美国居民退税金额（10亿美元）

美国原油价格与国内汽油价格汽油价格（0.01美元/加） WTI油价（美/桶右）95100 320 7501 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1

20252026月0 1 2 2024/10 2025/04 2025/10 2026/04沃顿商学院、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究1详见《繁荣的代价：全球财政的双重叙事——“大财政”系列之三》（2026.02.05）图表28：油上侵国居收入 图表29：美居消期由入动 %美国13居民 3实际可3配支配收入-7

WTI油价与美国居民实际可支配收入

% 美国居民消费长期由收入驱动y=-0.0213x+3.1534R²=0.1053美国居民可支配收入同比 y=-0.0213x+3.1534R²=0.1053美国居民可支配收入同比 美国居民实际PCE消费同比86420同比-12

20 120 220WTI油同比 CEIC、申万宏源研究

-2-41970 1977 1985 1992 2000 2007 2015 2022CEIC、申万宏源研究油价上涨后，美国居民必选消费韧性或强于可选，居民出行相关消费受冲击最大。我们分析1970年以来的8次油价冲击中，美国居民实际消费的结构表现（油价开始上涨后12个月），可总结出三大规律：1）消费增速会出现下降，而非维持绝对“刚性”；2）平均而言，在油价冲击后，可选消费增速下滑幅度大于必选消费；3）大，可见油价对美国居民“出行链”冲击最为显著。图表30：油上对居民际PCE消的规律 CEIC图表31：油大上，美居必消韧往往于选费 12MMA，同比

美国居民实际PCE消费与WTI油价油价上涨时点 可选消费 必选消费 WTI油价（右

美元/桶10%

第二次石油危机 油轮战争海湾战争 OPEC减

2007-20082011油价上涨利比亚战争 2022俄乌冲

1408% 1206% 1004% 802% 600% 40-2% 20-4%1970 1975 1980

1990 1995 2000

2010 2015

02025CEIC1）2）油价上涨会对美国制造业生产8图表32：历上美气投与价关 图表33：疫之，原油井维低迷 50%

美元/桶WTI油价WTI油价美国原油钻机数

油价和钻机数 个1

15001200900600300-50%20122014201620182020202220242026

10 020122014201620182020202220242026CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表34：油上对制造生指的击律 CEIC维持“低招聘、低裁员”的均衡状态，市场认为美国未来失业率或维持在4.4-4.5%8（制）、专业商业服务业（高度周期性）。图表35：市机对失业的测 图表36：美就市达图 不同机构对于美国失业率预测%4.64.4

美国失业率 彭博预测美联储3月预测 SPF专业预与者调查4.243.83.62024 2025 2026 2027CEIC、彭博等、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究图表37：美失金维持定 图表38：美州面业压不大 CEIC、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究注：数据为美国各州中失业加速的州数统计图表39：油上对非农增业冲规律 CEIC关注油价非线性冲击、金融压力风险，可能促使美联储转鸽。一方面，根据Hamilton(2000)2，油价对美国经济冲击是“非线性”的，历史上，当油价（季度）相对过去三年高点涨幅超过20%时，未来四个季度美国GDP平均增速（环比折年会降至0附近，当前二季度WTI油价已处于该阈值附近，即“需求摧毁”区域；另↑-通胀↑-金融压力↑-总需求胀预期上升空间有限——油价对通胀影响是一次性的”这一逻辑仍然成立。JamesD.Hamilton,."WhatisanOilShock?,"NBERWorkingPapers,NationalBureauofEconomicResearch,Inc.3（2025.04.06）图表40：油相过年高的幅季） 图表41：油涨超过20%，经增速大回落

（0）NBER衰退期 击（3y）

油价冲击的影响GDP增速GDP增速(qoqanna.) PCE增速(qoqanna.）彭博、申万宏源研究注：更新至2026Q1 CEIC、申万宏源研究图表42：美居消愿和值/入关 图表43：金状收可能响国民费 美国居民储蓄率（%美国居民储蓄率（%）美国居民净值/可支配收入（右，逆序）121086420

0.8 4各类美国金融状况/压力指数芝加哥联储 圣路易斯联储各类美国金融状况/压力指数芝加哥联储 圣路易斯联储堪萨斯联储 OFR（右）4 20.25 1-0.1 06-17 -0.4-28 -0.7 -39 -1.0 -4199319972001200520092013201720212025 2024-10 2025-04 2025-10 2026-04CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表44：油的3种的路径 图表45：金压提——联转的例 信用 权益估值 波动性 安全资产 融资全球经济放缓、金融市场不稳定美联储“鹰派”信用 权益估值 波动性 安全资产 融资全球经济放缓、金融市场不稳定美联储“鹰派”新冠疫情冲击，加息冲击全球股市暴跌非农低于预期，10741-2申万宏源研究

-52016201720182019202020212022202320242025CEIC、申万宏源研究500LIBOROISVIX美债等&海外事件&原油价格再度反弹（一）大类资产：停火协议尚未达成，原油价格再度反弹当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别下跌3.2%、2.7%、2.3%；新兴市场股指IBOVESPASENSEX304.0%2.5%、2.3%。图表46：当，达股指数跌 图表47：当，兴股指数跌 当周，美国标普500行业涨跌互现。能源、信息技术、日常消费分别上涨3.2%、3.1%、1.2%，医疗保健、金融、房地产分别下跌3.1%、1.9%、1.5%；欧元区行业多数下跌，非必需消费、金融、医疗保健分别下跌5.6%、4.4%、4.2%。图表48：当，国普500行涨互现 图表49：当，元业多下跌 当周，恒生指数悉数下跌，行业方面多数上涨。恒生科技、恒生中国企业指数、恒生指数分别下跌2.8%、0.8%、0.7%。行业方面多数上涨，能源、公用事业、电讯业分别上涨3.8%、2.3%、1.4%。图表50：当，生悉数跌 图表51：当，业多数涨 10105.0bp10106.0bp至3.64%，英国10年期国债收益率上行14.1bp至4.84%，意大利10年期国债收益12.1bp3.80%100.1bp2.43%。图表52：当周，发达国家10Y国债收益率多数上涨图表53：当周，美、英、德10Y国债收益率走势当周，新兴市场10年期国债收益率悉数上涨。土耳其上行375.0bp至33.41%，巴西上行22.1bp至13.81%，越南上行1.0bp至4.37%，泰国上行10.9bp至2.14%，印度上行2.8bp至6.93%，南非上行41.5bp至8.61%。10Y图表5510Y 美元贬值.%0.1%%%。主0.1%，菲律宾比索兑美元贬值1.7%%%.%，墨西0.4%0.3%。图表美指上其他币美涨互现 图表57：当，元元走势 0.3%0.2%0.3%0.2%0.1%-0.4%-0.5%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%美元欧元兑美英镑兑日元兑美元加元兑美元-0.6%美元欧元兑美英镑兑日元兑美元加元兑美元图表58：当，要市场美悉下跌 图表59：当，元亚尔韩走势 -0.3%-0.5%-0.4%-0.3%-0.5%-0.4%-0.7%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%

土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元-1.7%土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元

-1.7%

6.15.5墨西哥比索兑美元5.1墨西哥比索兑美元2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

150014751450142514001375135013251300雷亚尔兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）雷亚尔兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元当周，人民币兑美元贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.8342和38%.%0.8%。图表60：当，元民币至6.8348 图表61：当，元岸人币至6.8342 16.5%105.3美元/12.6%94.4美元/桶，LME1.1%18750美元/吨，玻璃0.1%1079元/1.1%11405元/吨。图表62：当，宗价格数涨 图表63：当，WTI原、布特油涨 图表64：当，煤上涨螺钢格涨 当周，有色金属价格多数上涨、贵金属价格悉数下跌。LME铝下跌0.9%至3598美元/吨，LME铜上涨0.6%至13290美元/吨；通胀预期上行6bp至2.42%；COMEX银价格下跌7.3%至76.4美元/盎司，COMEX金价格下跌2.4%至4714.4美元/盎司；10Y美债实际收益率下行1bp至1.89%。图表65：当，价、LME价下跌 图表66：当，胀上行6bp至2.42% 图表67：当，COMEX金、COMEX银格跌 图表周实际益下至1.89% （二）美债：TGA规模上升，美债净发行下降2026422TGA100724月中上升；本（2026420日-2026422日15日滚动净发行额最新降至-86.8亿美元。图表69：美国TGA上升 图表70：美净行本周降 CEIC CEIC（三）美国财政：美国赤字规模持平去年同期水平202641520264605460525872亿美元，去年同期24319亿美元；累1584315018874亿美元，去年同期299亿美元。图表71：美国2026赤字平年期平 图表72：今财支于去同水平美国财政部 美国财政部图表73：美国2026政收高去同期 图表74：美国2026税收大高去同期 美国财政部 美国财政部（四）中期选举：特朗普净支持率-19%202642339%58%，净支持率为-19%；48%42%64月24日，polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的概52%48%。图表75：特普统支持率 图表76：国支率 西尔弗观察、申万宏源研究 西尔弗观察、申万宏源研究图表77：特普统支持率 图表78：polymarket议院率 西尔弗观察、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡仅零星船只通过自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的438枚下降至4月2222283454224架。霍尔木兹海峡航运船只通过数量从2月28日的69艘降至4月24日的2艘。图表79：伊日导无人发量 图表80：霍木海运船数量 彭博、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究（六）美联储：沃什听证会强调独立性现物价稳定为前提，以货币政策操作为边界。问答环节，沃什强调“通胀框架、操作”42464.9%25BP概率提升。图表81：本，联内维利不概下降图表82：市预欧在6月息(4月24日) 一月前（3月23一月前（3月23日） 一周前（4月16日一天前（4月22日） 当前（4月24日）80%60%40%20%0%降息50BP（275-300）

降息50BP（300-325）

降息25BP（325-350）

利率不变（350-375）

加息25BP（375-400）

加息50BP（400-425）芝商所（CME 欧央行观察(ECBWatch)图表83：市预美储2026年持率变（BP，截止4月24日） 芝商所（CME鸽派中性威廉姆斯（纽约，’26） 卡什卡利（保尔森（费城，’26）行长巴尔（2032）鲍曼（2034）杰斐逊库克（2038）沃勒（2030）米兰（2026）理事鲍威尔（2028）主席图表84：美储员鸽派中性威廉姆斯（纽约，’26） 卡什卡利（保尔森（费城，’26）行长巴尔（2032）鲍曼（2034）杰斐逊库克（2038）沃勒（2030）米兰（2026）理事鲍威尔（2028）主席InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2026年有投票权的美联储委员，理事人名后年份表示任期，行长人名后为投票权年份图表85：本美储发言 美联储官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场美联储官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场沃勒（ChristWaller

理事 √ 4月22

反对任何由理事会发起的、因利率政策分歧而试图解雇美联储12家地方联储的主席的行动。联储地区银行体系需改革，但不应削减数量或改变地理分布美联储地区银行体系需要进一步演进，并提出了两种值得考虑的模型。他第一种模型是标准化，即在单一高级领导下，集中系统领导力和关键支中性持职能。第二种模型则更进一步，将涉及对那些无需本地的关键职能进行物理整合。美联储、申万宏源研究（七）消费：美国3月零售销售环比增长1.7%3103环比实际上较2月有所放缓。图表86：美国3月零售销售环比增长1.7%细分项目零售销售额和餐饮服务核心(除机动车及零件)除加油站零售销售额（除餐