GenAI系列报告之73：从MiniMax看国产大模型出海投资机遇-

——GenAI系列报告之73llllll大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。当前世界主流基座模型的预训练范式已收敛至Decoder程与推理侧优化。海外头部厂商（Anthropic、OpenAI、谷歌）在文本、编程及视频等多模态性能上交替领先，且已通过企业级API、编程工具订阅等跑通商业模式。囿于算力等限制因素，国产模型在文本、编程等能力上相对海外有一定差距，但距离不远，由闫俊杰博士创立，拥有扁平化的AI原生亿美元。MiniMax收入结构多元，AI原生应用快，占比32.8%。值得注意的是，公司坚定执行全球化战略，中国大陆以外地区收入占比高达73%。随着推理边际成本下降，公司毛利率已提升至MiniMax坚持两阶段全模态战略，M2.5极致性价比契合类Agent场景（编程、办公等）。公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先助、复杂办公自动化、多轮长对话等高频且Token消耗极大的场景中成为开发者低成本模型能力（文本、语音、视觉）标准化输出给野）用户日均使用时长超过70分钟，具备极高的交互频次与用投资分析意见：OpenClaw等类Agent应用涌现带动token消耗高在长上下文、高频刚需场景（如编程、办公）的广泛应用，建议重点关注具备多模态能风险提示：大模型底层技术迭代不及预期；AI应用商业化落地及付费意愿不及预期；行行业深度看好国产大模型出海投资机遇，重点关注MiniMax等。大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。OpenClaw等类Agent应用涌现带动token消耗高增，看好国产大模型在长上下文、高频刚需场景（如编程、办公）的广泛应用，建议重点关注具备多模态能力、拥有极致性价比优势的厂商MiniMax。大模型技术路径收敛至Decoder-Only+MoE架构，海外头部模型厂商已通过企业级API、编程工具订阅等跑通商业模式。国产模型具有性价比，也在探索商业化。MiniMax是AI原生组织架构，创立坚持多模态路线，模型迭代快，追求极致性价比。Agent类需求爆发，token消耗大幅增长，MiniMax作为性价比高，反应速度快的模型成为用户首选，ARR快速增长。编程、办公类场景需求相继爆发，MiniMax有望复制其极致性价比优势。未来多模态有望进一步打开产品市场空间。1）作为全球中小模型厂商，MiniMax组织效率高，模型更新快，追求多模态与极致性价比。市场普遍担忧创业型模型厂商在巨头算力与生态压制下生存空间。但我们认为，MiniMax依托扁平化的AI原生组织，路线确定后产品迭代快。公司坚持文本、语音、视频、音乐全模态并行研发路线，M2.5展现极致性价比。M2.5极致的成本优势以及优秀的超长上下文处理能力与编程、办公等多轮长对话等高频且Token消耗大的场景匹配度高，较海外模型有明显性价比优势。2）Agent类应用爆发正拉动Token消耗与ARR加速，模型厂商商业化能力提市场长期担忧大模型训练投入巨大且短期难以覆盖成本，但我们认为Agent类应用爆发正持续拉动token消耗。Agent类应用让需求从单次交互走向大量API调用，token消耗指数级增长，对应模型厂商ARR持续高增长，模型厂商商业化能力提升，盈利预期或有所改善。3）后续多模态深度融合将带来极具爆发力的第二商业化曲线。当前市场对大模型商业化的定价预期仍多局限于文本效率提升阶段。但我们认为孤立的模态无法触达真正的AGI，全模态的打通才是抬升商业化天花板的核心拉动力。MiniMax多模态能力有望在AGI时代快速打开商业空间。第2页第2页简单金融成就梦想 6 第3页第3页简单金融成就梦想图1：大模型技术路径有所收敛 6图2：大模型文本模态能力排名 7图3：大模型编程能力排名 7图4：图生视频模型能力排名 7图5：文生视频模型能力排名 7图6：主要大模型公司产品及进展 8图7：Anthropic与OpenAI年化收入轨迹（亿美元） 8图8：Anthropic的乐观预期上修至2026年550亿美元 9图9：2025年7月年化收入，Anthropic以B端+API收入为主 9图10：25年10月预期的未来Anthropic与OpenAI在服务器上的支出成本 9图11：25年12月，Anthropic预期自由现金流预计将在2028年转正 9图12：MiniMax产品架构设计 图13：MiniMax收入及增速（百万美元，%） 图14：MiniMax收入拆分（百万美元） 图15：MiniMax中国大陆及大陆以外收入占比（%） 图16：MiniMax经调整净利润及利润率（百万美元，%） 图17：MiniMax毛利率（%） 图18：MiniMax三项费用率（%） 图19：MiniMaxM系列模型迭代速度较快 图20：大模型成本与智能程度比较（日期为26年3月8日） 图21：Openrouter统计的大模型Token份额 图22：Openrouter统计的大模型编程领域Token份额 图23：OpenRouter统计的MiniMax的Token数据 图24：CoworkAgent测评分数 20图25：CoworkAgent测评胜率与花费 20图26：Talkie/星野APP用户交互界面 23第4页第4页简单金融成就梦想表1：MiniMax创立里程碑事件 表2：MiniMax管理层情况 表3：MiniMax产品矩阵 表4：MiniMax模型路线 表5：国内大模型输入与输出Token价格对比 表6：海外大模型输入与输出Token价格对比 表7：主流视频模型迭代速度与价格对比 21表8：重点公司估值表（对应2026/3/23收盘市值，亿人民币，汇率美元=6.9041人民币） 24第5页第5页简单金融成就梦想大模型的技术竞争从“寻找正确路径”转向“在主流路径上卷效率”。基座模型（预训练阶段）范式已摒弃Dense架构、Encoder-Decoder等路径，收敛至Decoder-Only+MoE架构，核心工作逐渐趋向在中训练、后训练、推理侧进行数据、算法工程优化，进一步提升模型能力上限。图1：大模型技术路径有所收敛AnthropicClaude耕耘编程领域、代码能力出色（代码准确度、质量更好编程领域市占率较高，更受益编程领域爆发浪潮；谷歌Gemini在多模态等领域底蕴更深；两者与OpenAI在多个领域形成交替领先形成TOP3格局，彼此间能力差距较小，XAI近期发布多款模型在性能上向TOP3模型接近。囿于算力等限制因素，国产模型在文本、编程等能力上相对海外有一定差距，但距离不远，且26年后加速追赶。国产模型优势更多体现在性价比上。第6页第6页简单金融成就梦想图2：大模型文本模态能力排名图3：大模型编程能力排名视频生成领域主要玩家包括海外的谷歌、OpenAI、XAI等，国内主要为快手、字节跳动、MiniMax、阿里巴巴等。其中谷歌为领先者，Veo系列模型为当前性能领先的产品，国内模型在该领域多以性价比优势进行竞争。字节跳动在26年2月发布Seedance2.0，预计在性能上进一步拉近与谷歌Veo系列的差距。图4：图生视频模型能力排名图5：文生视频模型能力排名注：分数来自ArenaLeaderboard，时间第7页第7页简单金融成就梦想第8页第8页简单金融成就梦想Anthropic上修营收预期，B端进展迅速。目前OpenAI、Anthropic已实现200亿美元级别的年化收入，创收方式主要以Chatbot订阅、编程工具订阅、API收入为主。国内商业化进展相对缓慢，目前仍存在数量级上的差异。开闭源策略：海外闭源为主，国内模型逐渐开始主导开源生态。图6：主要大模型公司产品及进展Anthropic创收策略为专注于B端、深度受益AI编程近期爆发：1）模型API收入；2）编程工具ClaudeCode，25年以来明显受益于编程工具的爆发，未来创收将拓展B端的企业级Agent等。25年12月，Anthropic上修未来乐观营收预期，预计27年将达到550亿美元营收。公司26年2月完成G轮融资估值3800亿美元。OpenAI营收策略为B端和C端并重：1）ChatGPT的个人版/企业版订阅；2）模型API收入；3）8月发布的编程工具CodeX。未来创收将拓展C端ChatGPT+Sora尝试拓展社交、电商等领域，B端的企业级Agent等。OpenAI26年2月估值为8400亿美元。图7：Anthropic与OpenAI年化收入轨迹（亿美元）(亿美元)OpenAI年化收入300Anthropic年化收入OpenAI年化收入3002502001501005002025年3月2023年10月2025年6月2025年3月2023年10月2025年6月第9页第9页简单金融成就梦想图8：Anthropic的乐观预期上修至2026年550亿美元Anthropic乐观营收指引OpenAI营收指引(Anthropic乐观营收指引OpenAI营收指引0图9：2025年7月年化收入，Anthropic以B端+API收入为主(亿美元)60504030200OpenAIAnthropicC端用户订阅B端用户订阅API收入编程工具应用收入海外大模型：商业模式跑通，Anthropic现金流或于28年转正。根据海外科技媒体TheInformation，25年12月Anthropic预期现金流将在2028年转正，相较25年10月预期的27年回正有所推迟。其服务器支出成本相较OpenAI更低、现金流情况更好。Anthropic预计2026年毛利率63%，2029年升至77%，而25年约为40%。1）算力采买：转向性价比更高的谷歌云TPU、AWSTranium；2）研发方向更集中，减少对多模态等对算力消耗庞大的项目的研发；3）专注于编程等B端市场，旨在企业市场的高毛利和稳定现金流。图10：25年10月预期的未来Anthropic与OpenAI在服图11：25年12月，Anthropic预期自由现金流预计将务器上的支出成本在2028年转正(亿美元)0资料来源：TheInformation，第10页第10页简单金融成就梦想MiniMax是全球领先的、国内少数在语音、多模态、B端平台+C端应用上同时跑通的大模型公司。公司成立于2021年，于2022年开始开发多模态模型，定位通用大模型+多模态（文本/语音/视频）。公司是创业公司，其优势来自组织效率、人才优势、数据闭环。公司核心产品矩阵包括：文本大模型（MiniMaxM系列）、语音大模型（Speech-02）、视频大模型（Hailuo-02）以及AINative社交产品Talkie（星野）等。图12：MiniMax产品架构设计年份月份年份月份148月月月配备专有“线性注意力”机制的开源文本模型M配备专有“线性注意力”机制的开源文本模型M第11页第11页简单金融成就梦想MiniMax拥有AI原生组织架构，研发人员占比高，组织扁平，人才储备丰富。公司保持扁平的组织架构，CEO下最多只有3层。385名员工70%为研发人员，平均年龄不足30岁。创始人、执行董事、首席执行官闫俊杰博士层在商汤集团任职超过六年，中科院博士，清华大学博士后，拥有10+年AI研发经验，负责公司战略、AI研发及重大业务决策。此外，根据招股说明书，公司计划在未来5年内在全球招聘150名顶级大模型和AI基础设施研究人员、工程师和科学家。公司激励机制灵活且以绩效为导向，包括持续的薪资调整和项目奖金。在创建本公司之前，闫博士曾在商汤集团任人工智能领域博士学位，及在清华大学从事资部经理；2018年8月-2021年1天大学数学与应用数学学士学位和计算机科MiniMax从初创之日起秉持全球化战略，海外收入占比高。根据MiniMax2025年度业绩公告，中国内地以外地区的收入占总收入的73%。截至2025年12月31日，MiniMax第12页第12页简单金融成就梦想累计服务超过200个国家及地区的超过2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户级开发者。收入快速增长，26年2月ARR超过1.5亿美元。2025年，MiniMax实现收入0.79亿美元，同比增长159%，实现经调整净利润-2.51亿美元，经调整净利润率-317%，较2024年同期-800%大幅缩窄。公司收入主要来自AI原生产品，AI原生产品实现收入0.53亿元，占比67.2%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入0.26亿元，同比增长198%。公司收入快速增长，主要是模型驱动带来。根据财报，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐的token消耗量增长超过10倍。2025年，MiniMax实现毛利率25.4%，毛利率提升由于AI原生产品推理边际成本下降。此外，公司三项费用率持续下降，研发/销售/管理费用率分别为319.8%、65.7%及46.6%。图13：MiniMax收入及增速（百万美元，%）图14：MiniMax收入拆分（百万美元）AI原生产品开放平台及其他基于AI的企业服务图15：MiniMax中国大陆及大陆以外收入占比（%）图16：MiniMax经调整净利润及利润率（百万美元，%）经调整净利润经调整净利润率（%）资料来源：MiniMax招股书及财报，第13页第13页简单金融成就梦想图17：MiniMax毛利率（%）图18：MiniMax三项费用率（%）5020232024研发费用率销售费用率管理费用率MiniMax以自研多模态大模型为核心，形成覆盖文本、语音、视频与音乐的产品体系，产品形态从底层能力到应用层逐步展开，矩阵完整度在国内大模型厂商中处于前列。ToC侧：布局Chat、Agent、视频、语音及全模态交互平台，覆盖工具型与陪伴型两类核心场景。部分用于展示单项能力上限，部分用于验证高频交互与变现模型，整体形成协同而非内耗。ToB侧：通过API开放平台向企业与开发者输出多模态能力，覆盖按token计费、订阅与定制化解决方案。产品名称目标用户核心底层模型中国发布日期全球发布日期主要用例个人（B2C）应用程序个人（B2C）视频，Hailuo-02生成平台个人（B2C）个人（B2C）全模态交互平台免费增值、订阅、在线营销服务、应用内购买及开发者案）、企业许可坚持全模态：公司创始人闫俊杰强调："真正的AGI一定要支持多模态的输入、多模态的输出。"MiniMax从创立之初就坚持文本、语音、视频、音乐四大模态并行研发，而非单一模态突破。2025年，在文本、视频、语音和音乐等关键模态上均拥有了具备全球竞争力的模型。公司采用各模态独立打磨后的协同进化的两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026年开始)将各模态整合融合。预计26H1推出M3旗舰模型，Hailuo上线3.0模型。M2.5的技术路线看，重点在于Agent能力的进步以及兼顾效率：MiniMax在108天时间更新了M2、M2.1和M2.5，以编程领域SWE-BenchVerfied来看，M2系列模型的迭代速度行业领先。M2.5沿用稀疏MoE架构奠定效率基础；以Forge原生AgentRL框架驱动能力跃升；沿用CISPO算法与过程奖励保障MOE模型训练稳定性与效果，并靠工程优化与量化技术实现突破性成本优势。模型在训练过程中演化出了架构师级规划能力，spec能力涌现。基于真实生产环境训练数据：MiniMax与金融、法律、社会科学等领域的资深从业者展开深度合作，由他们提出需求、反馈问题、参与标准定义，并直接构建数据。M2.5能够实现复杂任务的快速推理。根据稀宇科技官方公众号，M2.5提供100TPS推理速度，几乎两倍于目前主流模型。此外，M2.5在强化学习中注重优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程的token消耗，使M2.5在完成复杂任务的时间和成本上有显著优势。在运行SWE-BenchVerified评测集时，M2.5平均在每个任务上消耗3.52M的token。相比之下，M2.1会消耗3.72Mtokens。同时，由于在并行工具调用等能力上的提升，端到端运行从平均31.3分钟减少到了22.8分钟，速度提升了37%，耗时情况与ClaudeOpus4.6的22.9分钟基本持平。月型月月生产力旗舰，编程SWE-Bench第14页第14页简单金融成就梦想隆-图19：MiniMaxM系列模型迭代速度较快性价比优势明显：M2.5high-speed速度100TPS左右的快速版本，处理每百万的Token输入只需要0.3美金，输出只需要2.4美金，50TPS的版本的输出价格1.2美金，是Opus、Gemini3Pro以及GPT5这些模型的1/10-1/20。低价优势，有利于在成本敏感型、开发人员众多的场景中广泛落地。根据ArtificialAnalysis，综合智能水平和定价，MiniMaxM2.5达到较好平衡。第15页第15页简单金融成就梦想图20：大模型成本与智能程度比较（日期为26年3月8日）资料来源：ArtificialAnalysi4166582841----23416462418246第16页第16页简单金融成就梦想5361524243-模型应用场景仍在探索和扩张阶段。随着模型能力的不断提升，其效率与性价比的改善，将推动模型在B端和C端的应用场景持续拓展。MiniMax商业模式展现出快速演进的特征：从最初以C端Talkie/星野APP收入为主，到Talkie/星野与Hailuo/海螺双收入驱动，再到目前编程与Agent相关的Token消耗大幅提升，体现了其收入来源的多元化和应用场景的拓展能力。随着Openclaw等类Agent入口的出现，B端与C端的新需求不断被激活，预计将进一步释放Token消耗潜力，拓宽商业化路径。目前，M2.5在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景都达到或者刷新了行业的SOTA。（1）搜索和工具调用是模型能够自动处理复杂任务的前提2）编程场景：M2.5具备“像架构师一样思考和构建”的能力，比如模型演化出了原生Spec行为：在动手写代码前，主动拆解功能、结构和UI设计；（3）办公场景：M2.5在Word、PPT、Excel金融建模等办公高阶场景中取得了显著的能力提升，强调可交付。编程相关场景在未来可能成为AI基础设施。传统上，编程是程序员语言，被用于开发软件系统。但我们认为，随着大模型普及，编程角色可能在发生根本性变化。编程有潜力成为AI时代B端和C端落地场景的基础设施：任何需要模型调用、逻辑处理、自动化执行的场景，都可能需要通过底层的编程功能实现。自然语言可能是AI与普通用户交互的 “用户界面”（类似UI），而编程语言和代码是完成用户需求、支撑AI运转的“底层基建”（类似API与执行引擎）。第17页第17页简单金融成就梦想Agent类应用的兴起放大用户对模型算力需求，MiniMax直接受益，Token消耗量呈现爆发式增长：Agent类应用推高Token消耗天花板：以热门智能体工具OpenClaw为例，其在执行任务时，需要持续调用大模型进行多轮推理、规划和工具调用。相比传统对话式AI，单次复杂任务的Token消耗量可能高达数十万甚至数百万，呈现量MiniMax一键部署降低使用门槛：MiniMax与OpenClaw合作上线支持云端一键部署的MaxClaw服务。用户无需自备服务器或APIKey，直接通过网页端即可使用，降低用户门槛，拉动Token消耗的高增长。MiniMax在编程响应速度、推理效率与极致性价比上有明显优势，有望成为支撑下一代AI应用落地的基础设施。在以代码和逻辑为主的Agent市场竞争中，MiniMax（特别是M2.5模型）因极高的适配性被用户追捧。根据OpenRouter平台统计，截至3月8日，MiniMax在全球Token消耗份额中达11.4%，位居全球第四；3月2日的编程细分领域，MiniMaxM2.5模型以34.1%份额位居全球首位。我们认为MiniMax核心优势在于：1）编程领域的SOTA表现：具备高速、高效、高准确率的特点，能够精准执行复杂逻辑，更好满足开发者与Agent的个性化调度需求；2）极致的性价比：编程场景对成本高度敏感，MiniMax在输入/输出百万Token的定价上，展现出远超海外头部模型的性价比优势，使其成为大规模应用落地的首选。图21：Openrouter统计的大模型Token份额资料来源：Openrouter，第18页第18页简单金融成就梦想图22：Openrouter统计的大模型编程领域Token份额资料来源：Openrouter，图23：OpenRouter统计的MiniMax的Token数据资料来源：Openrouter，办公场景是高频、刚需市场，预计未来进入工作流后，将稳定、持续、高频拉动token消耗。目前，办公场景AI应用痛点在于：1）对内容可交付、专业深度有高要求；2）对交互速度、效率与性价比有高要求；3）未来随着处理问题复杂度提升，对模型全模态能力有高要求。我们认为随着企业级AI渗透率提升，MiniMax有望凭借其长上下文处理能力、专家能力、速度与极致性价比，成为办公与生产力场景的底层基础设施。针对企业级AI痛点，第19页第19页简单金融成就梦想MiniMax：1）与金融、法律、社会科学等领域的资深从业者展开深度合作，由专家提出需求、反馈问题、参与标准定义，并直接构建数据，将行业的隐性知识带入到模型的训练流程之中。在此基础上，M2.5在Word、PPT、Excel金融建模等办公高阶场景中取得了显著的能力提升。在评测层面，MiniMax构建了内部的CoworkAgent评测框架（GDPval-MM以两两对比的方式评估模型的交付质量和轨迹的专业性；2）性价比角度：MiniMax同时监控全流程的token费用，估算模型在生产力场景中的实际效益。在与主流模型的对比中，它取得了59.0%的平均胜率。图24：CoworkAgent测评分数图25：CoworkAgent测评胜率与花费海螺（HailuoAPP）是MiniMax旗下视频生成模型。Hailuo02核心框架Noise-awareComputeRedistribution(NCR)，在相近参数量级下训练与推理效率提升2.5倍；总参数量扩展到上一代的3倍。Hailuo2.3在Hailuo02基础上进一步增强动态表现、物理与指令遵循。视频模型迭代较快，我们预计26H1海螺有望发布Hailuo3.0产品。各个大厂模型迭代更新快，基本1-2个季度能迭代重点更新版本模型。AI视频生成市场空间广阔，起步阶第20页第20页简单金融成就梦想段头部大厂模型差异化竞争，各有优势。国内模型整体定价较海外便宜，性价高，不同模型能满足不同创作者的不同需求。海螺最新产品为2025年10月发布的Hailuo2.3，Hailuo2.3版本支持6-10秒视频，普通用户分辨率768P，订阅用户分辨率达1080P。有图片生成、视频生成（文生视频、图生视频）功能，网站语音生成功能将直接导流至Minimax语音。海螺AI价格带与可灵类似，从视频生成角度有性价比优势。根据公司业绩会，预计26H1发布海螺3.0，产品有望实现音画同出等功能。）：视频创作者和广告营销从业者等专业用户2025.12可灵o1大一统多模态视觉模型）：按调用量计费全面的多模态内容参考和编辑能力）：），企业和科技企业持图像动态化本低，批量创作）：分成，但具体商业模式尚不明确Veo）：频，首尾帧第21页第21页简单金融成就梦想作，为《瞬息全宇宙》等电影提供技术支持具、模型分享社区）：过售卖算力点卡或订阅套餐，为用户提供在线模型训练和高频推理服务。是平台最直接、最稳定的收入来源。②会员增值服务）：的生成速度、独占的高级功能、无广告体验台，新增图片生成、视频生成、视频特Talkie（国内为星野APP）是公司明星产品，主打多模态情感陪伴。核心玩法包括与AI角色聊天、完成互动任务、收集卡牌等。用户可以选择不同的角色作为自己的虚拟伴侣，与他们建立深层次的情感连接。根据MiniMax招股说明书，截止25年9月，Talkie实现收入1875万美元，付费用户139万，在全球大模型应用中平均每日使用时间排前5，用户平均使用时长超70分钟。Talkie为什么自研模型不调用大厂API？1）成本和盈利：调用大厂API上线速度快，但是长期缺乏差异化且毛利率天花板大幅受限。2）数据：Talkie自研数据沉淀在MiniMax，提供较好的训练场景；3）产品：延迟、人物稳定性等会受到影响。Talkie营收主要以广告变现为主（流量驱动其次是App内订阅。对比竞品：Character.AI主要是订阅制商业模式，用户数和付费意愿都显著好。Replika说明AI