宏观深度报告：PPI回升有多少是需求拉动

内容目录PPI回升的“需求含量” 4PPI的供需动力拆解 4历次PPI回升里的“需求含量”是多少 5“需求含量与PPI正增长的持续性 8从历史来看，什么决定PPI的持续性？ 8怎么看本轮PPI正增长的持续性？ 93.附录 10风险提示 图表目录图1：PPI同比增速及其供需动力拆解 4图2：三次PPI同比转正期间的供需贡献 5图3：不同区间PPI同比的供给需求驱动拆解 6图4：2023年后出口增速回升 7图5：2023年后，高技术工业生产明显改善 7图6：房地产投资对名义GDP的拖累减小 7图7：社零和服务零售增速下降 7图8：需求贡献与制造业PMI新订单指数趋势比较一致 9PPI回升的“需求含量”PPI的供需动力拆解今年3月，PPI同比增速经过连续41个月的负增长后，终于转正。PPI3月2025PPI加PPIBraunetal2024)1-我们的拆解结果如图1所示，基于这个拆解，我们展开进一步分析。图1：PPI同比增速及其供需动力拆解() 需贡献 供贡献 误差 PPI同比15129630-312/0813/0112/0813/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/0725/121TheFed-SupplyvsDemandFactorsInfluencingPricesofManufacturedGoods历次PPI回升里的“需求含量”是多少2012年以来，有三次明显的PPI回升转正。第一次是2015年12月~2017年2月，PPI同比增速回升了13.7个点，这其中，需求因素贡献了2.3个点，供给因素贡献了10.9个点，需求占比16.5%，误差0.5个点。20205月~202110PPI17.2108.358.4%-1.220237月~20263PPI5.92.93.250%，误差-0.2比较这三次PPI年PPI2026。图2：三次PPI同比转正期间的供需贡献)需求贡献供给贡献PPI同比误差()需求贡献供给贡献PPI同比误差151050-512/0813/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/0225/0826/02图3：不同区间PPI同比的供给需求驱动拆解（%）前两轮：最低点至转正前两轮：最低点至最高点前两轮：最低点至转正前两轮：最低点至最高点

需求贡献 供给贡献 误差 PPI同比151050-5

202005-202110201512-201702

202005-202102201512-201609如果把这轮PPI回升的起点换到2025年7月，需求的贡献会从50%左右下降到20%左右。20257月~20263月，PPI4.10.83.42025718.9%，要2023750%。2023年到2025年完成的2023720255%的正增长。202310个月1.9%6%以上，202420259%左右。第三个因素是房地产链条对需求的拖累减小。这里我们以房地产投资对GDP的拖年房地产投资对名义GDP1.520250.50.9图4：2023年后出口增速回升 图5：2023年后，高技术工业生产明显改善 40.020.00.0-20.0

30.020.015.010.05.021/0321/0721/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1124/0324/0724/1125/0325/0725/1126/0321/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/0425/0825/12图6：房地产投资对名义GDP的拖累减小 图7：社零和服务零售增速下降1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

房地产投资对GDP的拉动(不含土地购置）房地产投资对GDP的拉动(不含土地购置）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:服务零售额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:服务零售额:累计同比20.015.010.05.023/0723/0923/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/032023年后PPI需求改善的重要原因2023202520237.2%20253.7%202320%2025年的5.5%202320232025++PPIPPIPPIPPI在讨论当前这轮PPI2023年7作为起点，那么这一轮PPI回升的需求含量达到50%；如果以2025年7月作为起点，这一轮PPI回升的需求含量相对较低，只有不到20%。“需求含量”与PPI正增长的持续性从历史来看，什么决定PPI的持续性？怎么看PPI--通胀PPI通PPI2017~2018PPIPPI201727.8%-0.68个（0.4PPI10月，PPI3.3%2.7零（0.6。反观2021PPI。202155.8PPI9%4个点（085PPI0月I13.5%5.85.5对比前两轮PPI2017-2018年需求走强，PPI韧性也更强20172201821PPI20172019782021202210月PPI（。见顶前的需求强弱，决定PPIPPI下降速度2015PPI2020年，PPIPPIPPI2015PPI2020PPI怎么看本轮PPI正增长的持续性？讨论当前这轮PPI100PPI7-9PPI油价开始下降后，才有必要开始讨论需求对PPI持续性的影响。相对于前两轮PPI回正之后的需求变化，当前的需求可能既没有2016年那么强的走强预期，也没有2021年那么强的走弱预期。我们认为更大概率是持平于2024~2025如果只用一个指标跟踪未来一段时间PPIPMI新订单指数PMI（PPI12PMI图8：需求贡献与制造业PMI新订单指数趋势比较一致() 制造业PMI:新订单 制造业PMI:新订单-12MMA 需求贡献-()55 65453 452 25150 04948 -247 -44612/0112/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01附录PPI4020121PPIxᵢ,ₜ=(qᵢ,ₜ,pᵢ,ₜ)′其中，qᵢ,ₜ表示行业大类数量指标，pᵢ,ₜ表示行业大类价格指标。对每个行业大类，本文分别建立一个二元VAR模型。xᵢ,ₜ=cᵢ+Σₗ₌₁ᴸAᵢ,ₗxᵢ