经济数据的几个细节

目录工增，谁在支撑？ 4出口对工增的贡献有多少？ 4哪个行业支撑力度较强？ 8房地产状态如何？ 10需求：新房交易量偏弱，二手房交易量处于历史中位 10供给：新增供给下降，有一定去库存但仍处高位 房价：二手房下行压力大于新房，二三线城市下行压力大于一线城市 12通胀：4月PPI压力可能被低估 14社融：企业融资意愿被低估，居民仍偏差 15企业中长贷债务融资增速不低，居民经营贷增速表现较好 154月社融怎么看？——根据票据利率预测社融 20风险提示 24图表目录图1：各行业出交货中的工业增加值（位亿元） 5图2：各行业出交货工增占比 6图3：各行业出交货工增的贡献（%） 7图4：出口交货和内对影响的工增 7图5：出口交货内需工增的贡献 7图6：规上工企口交值占整体出口金额比重 8图7：出口交货增速于总出口额增速 8图8：一季度各业工增加值对整体的贡献 8图9：装备制造对工的贡献 9图10：四类行业对出口货值的贡献超75% 9图四类行业毛利率化 10图12：新房交易量偏弱单位：套） 图13：二手房交易量处历史中位（单位：） 图14：房屋开工面积和工面积均在下降（平米） 12图15：房地产投资低点步 12图16：土地成交面积下（万平方米） 12图17：库存处于高位，线有一定去库存（平米） 12图18：房价难言企稳，手房房价下行压力于房 13图19：新房均价仍在下行 13图20：新房房价：二三降幅大于一线 13图21：二手房房价：一稳、二三线仍有压力 13图22：北上广深租金指处于下行阶段 14图23：北上广深租金回率在上行（%） 14图24：地产低迷对居民长贷的提升不利 14图25：如果房地产持续迷，对通胀的恢复不利 14图26：滞后20天的布油现货价与进口油价接（美元桶） 15图27：社融增速 17图28：剔除票据、政府后的社融增速 17图29：企业中长贷增速 17图30：企业短贷增速 17图31：分期限居民贷款速 17图32：分类型居民贷款速 17图33：居民短贷分类型速 18图34：居民长贷分类型速 18图35：一季度新增贷款模（万元） 18图36：一季度新增中长款规模（万元） 18图37：一季度各类机构款规模 18图38：贷债差与产业债融资额呈正相关 18图39：汇率升值与银行汇金额正相关 19图40：居民经营性贷款股市呈阶段性联动 19图41：2026Q1社融数据 20图42：新增社融 20图43：新增人民币贷款 20图44：票据利率对中长新增规模影响的测结果 21图45：3M转贴（国股贴）国股测算结果（元） 21图46：6M转贴（国股贴）国股测算结果（元） 21图47：6M直贴国股测算结果（亿元） 22图48：3M转贴（国股贴）国股利差测算结（元） 22图49：6M转贴（国股贴）国股利差测算结（元） 22图50：6M直贴国股利差测算结果（亿元） 22图51：六种票据利率各份的平均预测误差 23图52：六种票据利率类的预测方向 23GDP5.0%6.3%2.4%1.（工增，谁在支撑？出口对工增的贡献有多少？1.9P5.06.1%的增速。出口对工增的增速贡献有大？我们借助2023年投入产出表测算工业细分行业增加值率，以此核算各行业出口交货值对应的工业增加值，并计算得出行业权重；再根据各细分行业的出口交货值增速计算出口交货对工增的贡献；进而拆分出出口交货值和内需对工增的贡献分别是多少。具体方法如下：2023工业增加值率=工业增加值/（总产出-资本形成总额）对量（出口交货值对应的工业增加值=工业增加值率*出口交货值根据得到的各行业出口交货值对应的工业增加值，计算各行业出口工增的占比，作为各行业的权重：各行业权重=各行业出口交货对应的工业增加值/出口交货对应的工业增加值出口交货对应的工业增加值累计同比=出口交货值累计同比*各行业权重关于投入产出表中工业增加值和规模以上工业增加值的匹配问题，由于统计口径的调整和数据收集的误差，高估和低估都有可能，本文不做调整。（2015（202078525839.9%0.84%5.83%5.26%的增速。图1：各行业出口交货值中的工业增加值（单位：亿元），东北证券图2：各行业出口交货的工增占比，东北证券各行业出口对工业增加值同比的贡献（）行业图3：各行业出口交货对工增的贡献（%）各行业出口对工业增加值同比的贡献（）行业2026-032026-022025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-03煤炭开采和洗选业0.000.010.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00石油和天然气开采业-0.01-0.01-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02黑色金属矿采选业0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00有色金属矿采选业0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00非金属矿采选业0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00开采专业及辅助性活动0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00农副食品加工业-0.020.02-0.05-0.05-0.06-0.05-0.05-0.04-0.04-0.04-0.03-0.01食品制造业-0.02-0.03-0.02-0.01-0.010.000.010.010.020.030.040.05酒、饮料和精制茶制造业-0.03-0.030.000.00-0.010.010.000.010.020.010.020.02烟草制品业0.070.070.010.010.010.00-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.02纺织业-0.040.03-0.01-0.010.010.010.000.010.030.040.060.09纺织服装、服饰业-0.060.00-0.12-0.11-0.09-0.06-0.030.010.050.080.110.11皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-0.10-0.07-0.11-0.08-0.08-0.06-0.06-0.04-0.04-0.03-0.020.00木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-0.02-0.01-0.02-0.02-0.02-0.01-0.01-0.01-0.01-0.01-0.010.00家具制造业-0.10-0.01-0.14-0.12-0.12-0.12-0.12-0.12-0.11-0.11-0.08-0.03造纸及纸制品业0.010.030.010.010.010.010.010.010.010.020.010.02印刷和记录媒介的复制业-0.02-0.01-0.01-0.01-0.01-0.01-0.010.000.000.010.020.03文教、工美、体育和娱乐用品制造业-0.070.04-0.07-0.05-0.05-0.03-0.030.000.030.050.090.16石油、煤炭及其他燃料加工业0.09-0.01-0.08-0.10-0.12-0.14-0.16-0.19-0.20-0.22-0.21-0.21化学原料及化学制品制造业0.370.170.010.010.01-0.01-0.03-0.05-0.08-0.09-0.09-0.10医药制造业0.120.160.210.240.250.280.240.230.230.300.250.27化学纤维制造业0.000.010.010.010.010.010.010.010.020.020.010.01橡胶和塑料制品业-0.09-0.01-0.05-0.04-0.03-0.01-0.010.000.020.040.060.12非金属矿物制品业.070.050.050.040.060.070.080.090.090.07黑色金属冶炼及压延加.02-0.02-0.02-0.03-0.03-0.02-0.01-0.02-0.04-0.06有色金属冶炼及压延加工业0.620.700.250.210.230.170.140.120.100.160.250.31金属制品业-0.17-0.08-0.18-0.15-0.12-0.08-0.040.030.070.130.260.36通用设备制造业0.330.410.310.340.380.410.390.440.460.480.540.70专用设备制造业1.211.830.980.930.870.880.870.880.900.830.901.00汽车制造业2.402.120.490.460.280.290.350.330.310.260.250.29铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.742.001.321.331.301.340.961.041.221.010.970.95电气机械及器材制造业0.780.630.530.590.590.610.620.680.700.710.780.73计算机、通信和其他电子设备制造业1.280.360.000.160.320.660.580.801.121.021.402.23仪器仪表制造业0.050.070.080.090.110.130.160.190.220.260.260.28其他制造业0.050.070.020.020.000.030.030.030.030.030.040.06废弃资源综合利用业0.000.030.110.120.080.070.060.040.030.020.000.01金属制品、机械和设备修理业0.120.050.270.270.280.310.340.370.370.370.350.39电力、热力的生产和供应业0.00-0.010.000.000.000.000.000.000.010.000.020.00燃气生产和供应业0.000.000.000.000.000.000.000.000.00水的生产和供应业0.000.000.000.000.000.000.000.000.00合计8.528.533.744.024.034.654.244.865.545.416.247.80，东北证券图4：出口交货和内对影响的工增 图5：出口交货内需工增的贡献9.00

工增 出口交货值 内需

出口交货贡献 内需贡献78.0057.0046.0035.0024.00 12024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02东券 东券图6：规上工企口交值占整体出口金额比重 图7：出口交货增速于总出口额增速0.900.850.80

规上工企出口交货值累计同比 出口金额累计同比60.0050.0040.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.000.700.650.600.550.50东券 东券哪个行业支撑力度较强？30.38%0.36%。核心类别中：8.9%3.12%；12.5%4.08%。图8：一季度各行业工业增加值对整体的贡献排名行业累计增长率（）权重贡献（）排名行业累计增长率（）权重贡献（）1计算机、通信和其他电子设备制造业13.6012.631.7223酒、饮料和精制茶制造业3.601.230.042电气机械及器材制造业7.307.740.5724金属制品、机械和设备修理业22.200.850.043化学原料及化学制品制造业8.206.550.5425造纸及纸制品业4.000.460.044电力、热力的生产和供应业4.807.860.3826化学纤维制造业5.201.030.035汽车制造业5.103.800.3627印刷和记录媒介的复制业7.300.660.036石油、煤炭及其他燃料加工业9.503.490.3628纺织服装、服饰业3.100.780.027通用设备制造业7.807.830.2729非金属矿采选业10.800.200.028农副食品6.803.980.2730烟草制品业1.000.220.029专用设备7.707.110.2031黑色金属矿采选业3.900.160.0110有色金属冶炼及压延加工业2.502.550.2032其他制造业8.000.390.0111金属制品业5.803.290.1933有色金属矿采选业2.900.320.0112食品制造业9.001.820.1634皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.500.520.0013铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业13.502.150.1635水的生产和供应业0.000.340.0014橡胶和塑料制品业7.201.160.1536其他采矿业-28.700.000.0015煤炭开采和洗选业6.500.810.1237开采专业及辅助性活动-14.600.41-0.0216医药制造业7.001.920.1238非金属矿物制品业-0.701.05-0.0217黑色金属冶炼及压延加工业2.101.740.1139家具制造业-5.100.12-0.0218废弃资源综合利用业10.505.200.0940木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-7.102.00-0.0319纺织业3.901.560.0641文教、工美、体育和娱乐用品制造业-5.700.49-0.0620石油和天然气开采业890.06高技术制造业12.5032.604.0821燃气生产和供应业020.06装备制造业8.9035.103.1222仪器仪表制造业7.700.680.05装备制造业夯实工业增长基本盘，新质生产力引领高质量发展。2068.9%35.1%3.1213.6%3pct2.1pct21.4%长2.91%2.3.5pc，创下202232.6%4.075%。图9：装备制造对工的贡献 图10：四类行业对出口货值的贡献超75%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

2025-12 2026-02 2026-03 贡献

2026-03 2026-02 2025-12 较2025Q135 3230225 120 1015 -110 -1-25-20 -3汽车 运输设备 电气 电子东券 东券752.98%，2.4%，2804.212。1.74%8.0%14.7%1.18%0.78%48.07%2.02%48%产品出口稳定，保障了电子制造工业产能的持续释放，为工业增长提供了基本盘支撑，其出口交货对应的工增为1.28%。电子和运输设备行业量价齐涨，汽车和电气行业毛利率下滑。20261-221.85%，远高于21.29%。20261-220251pct（增加了2.67pct和0.64pct，与销售规模的扩张共同支撑了利润增长（电子：同比+20.5+1。图20%

2026 2025 2026对比2025（右轴）

汽车运输设备汽车运输设备电气电子规模以上工企15%

2.50%2.00%10% 1.50%1.00%5%0.50%0% 0.00%-5%

-0.50%-1.00%-10% -1.50%，东北证券房地产状态如何？需求：新房交易量偏弱，二手房交易量处于历史中位2026图12：新房交易量偏弱单位：套） 图13：二手房交易量处历史中位（单位：）东券（30中市） 东券（13城）供给：新增供给下降，有一定去库存但仍处高位2019年-202320232025第一，2024年9月26日中共中央政治局会议首次明确提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”；2022202320264138今年房地产投资低点起步，3月房地产开发投资完成额环比降幅处于历史低位。图14：房屋开工面积和竣工面积均在下降（万平方米）

图15：房地产投资低点起步2 2023 2024 3月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

202620100-10-20-30-40东券 东券图16：土地成交面积下（万平方米） 图库存处于高位线有一定去库万平方米）

中国:成交土地规划建筑面积 中国:成交土地占地面积 十大城市商品房可售面积 商品房待售面积（右轴11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0002010-01-012011-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-012026-01-01

90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000.00东券 东券市2022702023年上20242025根据全国商品房销售金额和销售面积计算得到的新房均价同比增速在下行，但是整体增速维持在0.9%左右的水平。2024年以来，一二三线城市的新房价格变化节奏基本一致。2025年四季度以来，一二三线城市的新房价格指数继续在负值区间下行，二三线城市的下行压力大于一线城市；20252014约2015年水平；北上广深的租金回报率在上行，表明房价下降幅度比租金下降更多。整体而言，二三线城市房价下行压力大于一线城市：一方面，一线城市的房价贵，较多人没有解决住房刚需的问题，而二三线城市以住房改善需求为主；另一方面，一线城市人口数量多，工资收入更高，或对房价起一定支撑。图18：房价难言企稳，二手房房价下行压力大于新房

图19：新房均价仍在下行1.301.201.101.001.301.201.101.000.900.800.700.600.5015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00东券 东券图20：新房房价：二三降幅大于一线 图21：二手房房价：一稳、二三线仍有压力40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

一线新房 二线新房 三线新房 一线二手房 二线二手房 三线二手房40.0030.0020.000.00-10.00-20.00 东券 东券图22：北上广深租金指处于下行阶段 图23：北上广深租金回率在上行（%）280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00

上海 深圳 广州

3.503.002.502.001.501.00

上海 北京 深圳 广州 东券 东券图24：地产低迷对居民长贷的提升不利 图如果房地产持续迷对通胀的恢复也不利个人按揭贷款 居民中长期贷款

二手房价格指数 核心CPI:当月同比（右轴）200.00200.0015.003.002.5010.002.005.001.500.001.000.50-5.000.00-10.00-0.50北（2004-05金数=100 东券通胀：4PPI压力可能被低估3PPI1.42022101%0.4%0.6pct3月PPI同比低于我们在报告《定量测算油价对通胀的影响》和《从PMI再看PPI高度》中的估算值，主要的原因：我们在报告《定量测算油价对通胀的影响》中假设油价从原油端向最终下游消费端是一比一完全传导。实际上并非如此，具体来看：4%+22374美元/3104美元进口原油价格中。价差是原油的运输时间导致的。中东的原油运入国内大约需要19-213PPI2一是3月的油价。3PPI3PPI0.64%（+0.5%）相当。2020（77.8美元/桶。204/4月3.84%。4PPI31%4PPI1.9%PPI环比上涨1.2%的水平，4PPI2.1%PPI0.8%，PPI同比为1.7%。图26：滞后20天的布油现货价与进口油价更接近（美元/桶）中国进口油价月均值 布油现货价月均值布油现货价月均值（滞后20天）160140120100806040200，东北证券社融：企业融资意愿被低估，居民仍偏差企业中长贷债务融资增速不低，居民经营贷增速表现较好3月社融新增52260亿元，同比少增6701亿元；一季度累计新增148300亿元，较去年同期少增3538亿元。37.9%，0.5pct5.94%。3（企业中长期贷款信托贷款委托贷款）6.81%1Y以上非金产业债余额增速8.14%。39452424104995248亿元。企业信贷需求强于居民。企业核心信贷（中长期贷款+信托贷款+委托贷款）增速6.91%0.31pct+1Y8.23%，较上0.0pc3293209447684607亿元，较去年同期下降4225亿元。20266009400亿。30007400-1640324346004200123120261-215400743317210亿。图27：社融增速 图28：剔除票据、政府后的社融增速社融-政府债 社融-政府债-未贴现银行承兑汇票1412108642东证券 东证券图29：企业中长贷增速 图30：企业短贷增速核心信贷 核心信贷+1Y以上非金产业债 企业中长贷 企业短贷20 企业短贷+票据融资18 企业短贷+票据融资+1Y以下产业债16 201412 15108 1064 522016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-0102016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-5东证券 东证券图31：分期限居民贷款速 图32：分类型居民贷款速居民贷款 居民短贷 居民中长贷35

居民贷款 居民消费贷 居民经营贷4030 3525 3020151052014-0102014-01-5

2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01东北证券2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

20151052014-01015-01016-01017-01018-01019-01020-01021-012022-012023-012024-012025-012026-0102014-01015-01016-01017-01018-01019-01020-01021-012022-012023-012024-012025-012026-01-5东北证券图33：居民短贷分类型速 图34：居民长贷分类型速居民短贷 居民消费短贷 居民经营短贷45

居民中长贷 居民中长消费贷 居民中常经营贷4035353025 252015155 102014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-0152014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-0114-01-5 014-01-15

，东北证券

-5，东北证券图35：一季度新增贷款模（万元） 图36：一季度新增中长款规模（万元）100,00090,00080,00070,00060,000

居民贷款企业贷款

80,00070,00060,00050,000

企业中长期 居民中长期50,00040,00030,00020,000

40,00030,00020,00010,00002017201820192020202120222023202420252026，东北证券

02017201820192020202120222023202420252026，东北证券图37：一季度各类机构款规模 图38：贷债差与产业债融资额呈正相关120,000100,00080,000

非金企业财政非银金融居民

12,000.0010,000.008,000.006,000.00

净融资额(亿元) 债贷差（右轴，%）

32.520

20172018201920202021202220232024202520262017201820192020202120222023202420252026东券 东券

1.510.50图39：汇率升值与银行汇金额正相关 图40：居民经营性贷款股市呈阶段性联动东券 东券具体分项数据来看：3月人民币贷款增速5.8%，较上月下降0.3pct，较去年同期下降1.4pct。3M21.5pct3M10.8pct3.5pct。3M1-M2-3.4%31526677423042亿元，一季度累计新增89010亿元，较去年同期少增7990亿元。3月未贴现银行承兑汇票新增1259亿元，同比少增2373亿元，环比多增3014亿元。一季度累计新增5797亿元，较去年同期多增497亿元。3月政府债券新增11622亿元，同比少增378亿元，环比少增2414亿元。一季度累计增加35422亿元，较去年同期少增3278亿元。3月人民币贷款新增29900亿元，同比少增6500亿元，环比多增20900亿元。一季度累计新增86000亿元，较去年同期少增11800亿元。3月企业中长贷新增13500亿元，同比少增2300亿元，环比多增4600亿元。一季度企业中长贷新增54200亿元，较去年同期下降1600亿元。3月人民币存款新增44700亿元，同比多增2200亿元，环比多增33000亿元。一季度累计新增137300亿元，较去年同期增加7400亿元。244002724553790-739438995亿元。非银金融新增-8100亿元，同比增加6010亿元，环比降低22000亿元。图41：2026Q1社融数据当月新增Q1同比2026Q12025Q12026-032026-022026-012025-032025-022025-01社融 -3538148300151838522602385572185589612233170546发放实体经济的人民币贷款 -799089010970003152684844900038300650052200政府债券 -327835422387001162214036976414800169676933企业债券 5248104995251394515215033-90517024454委托贷款 -712-65755-284-181-192-165-229449信托贷款 00131531-174309-4238-330623未贴现的银行承兑汇票497579753001259-175562933632-29854653非金融企业211117396242841376473发放实体经 1820853-967420-295-280-392存款类金融机构ABS285-287-572-132-56-99-76-269-227贷款核销3663272290625383793551967542397人民币贷款 -11800860009780029900900047100364001010051300居民贷款 -74332967104004909-650745659853-38914438短期居民贷款 -3243-164016031956-469310974841-2741-497中长期居民贷款 -4225460788322953-181534695047-11504935企业贷款 -6008600086600266001490044500284001040047800短期企业贷款 620041300351001480060002050014400330017400中长期企业贷款 -160054200558001350089003180015800540034600企业票据融资 -5558-11000-5442-1911-350-8739-19861693-5149非银金融机构 -2814-3680-866-1693-105-1882-17022844-2008人民币存款 7400137300129900447001170080900425004420043200居民 -15400768009220024400311002130030900610055200非金企业 9400268001740027245-265452610028400-8940-2060财政 -358446068190-7394-350015500-7710125763324非银金融17210203003090-81001390014500-1411028300-11100，东北证券图42：新增社融 图43：新增人民币贷款80,000.00

1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

60,000

2022 2023 2024 2025 202670,000.0060,000.0050,000.0040,000.00

50,0001月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30,00030,000.00

20,000

，东北证券

0

，东北证券4月社融怎么看？——根据票据利率预测社融如何通过票据观测信贷变化？从票据的信贷属性看，票据融资是信贷的一种，当信贷需求不足时，银行信贷额度宽松，银行会采取票据冲量的形式，一方面完成信贷指标，另一方面提升闲置资金的收益率，此时票据贴现率较低；但是在信贷额度紧张时，银行更倾向于发放中长贷来提升资金收益，此时票据贴现利率较高。如何定量测算票据贴现利率变化对信贷新增规模的影响？我们建立了线性回归模型来定量测算票据贴现利率对信贷规模的影响，加入月份固定效应来消除季节性效应。线性回归模型如下：中长期贷款当月新增=𝛼0+𝛼1∗票据贴现利率+𝛾1∗月份固定效应+𝜀𝑖𝑡（13M（2）6M转贴（）6M43M（国AND（56MA）ND6M6AD𝜀𝑖𝑡本文的数据集为2020年1月至2026年2月，本文用2020年1月至2025年9月的数据进行线性拟合，用2025年10月至2026年2月的数据进行回测。2020年1205年9图1）根据R285%（2）图44：票据利率对中长贷新增规模影响的测算结果票据利率票据利率3M转贴（国股贴）国股2259.116***(660.71)(2167.35)(2167.00)(2188.58)(2233.00)(2200.21)(2211.33)(2230.36)(2188.43)(2338.82)-24139.673***6M转贴（国股贴）国股2278.378***(667.97)(2167.62)(2167.60)(2178.90)(2208.53)(2187.30)(2207.26)(2228.08)(2202.17)-28354.5直贴国股2311.332***(651.85)(2152.49)(2152.52)(2164.27)(2196.04)(2175.99)(2193.70)-244943M转贴（国股贴）国股利差2170.065**(955.74)(2287.75)(2281.68)(2293.63)-26113.18***(2325.5-186M转贴（国股贴）国股利差2412.977**(1105.09)(2292.23)-14905.475***(22886M直贴国股利差2502.21**(1012月(2常数项R2，东北证券。***，**，*分别代表1%，5%和10%的显著性水平。括号内为稳健标准误。图45：3M转贴（国股贴）国股测算结果（元） 图46：6M转贴（国股贴）国股测算结果（元）2020-0102020-01

中长贷真实值 中长贷转贴3M利差拟合值 中长贷转贴3M利差预测值

0

中长贷真实值 中长贷转贴6M利差拟合值 中长贷转贴6M利差预测值2020-072021-012021-07-01-07-01-07-01-07-01-07-012012072012072012072012072012024-072025-012025-072026-01东券 东券2020-072021-012021-07-01-07-01-07-01-07-01-07-012012072012072012072012072012024-072025-012025-072026-01图47：6M直贴国股测算结果（亿元） 图48：3M转贴（国股）国股利差测算结果（亿元）0

中长贷真实值 中长贷直贴6M利差拟合值2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01 中长贷直贴6M利差预测值2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01东券 东券图49：6M转贴（国股贴）国股利差测算结果（亿元）

图50：6M直贴国股利差测算结果（亿元）2020-0102020-01

中长贷真实值 中长贷转贴6M拟合值 中长贷转贴6M预测值

0

中长贷真实值 中长贷直贴6M拟合值 中长贷直贴6M预测值2020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0120