中盐化工盐化工巨擘筑就成本护城河天然碱新局开启成长第二曲线

目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司是我国产业链一体化的盐业巨擎 6金属钠：全球金属钠行业领先企业 10纯碱：产能维持增长，天然碱法成本优势显著 12需求端：玻璃仍是需求主体，新兴领域持续贡献增量 12供给端：纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺将脱颖而出 16积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优势 19青海两碱成本优势明显，积极技改降低成本 19公司取得大型天然碱矿采矿权，未来成长可期 19盈利预测与投资建议 22盈利预测假设与业务拆分 22估值分析及盈利预测 22风险提示 24图表目录图表1：公司现有产能情况（截至2024年报） 6图表2：公司历史沿革 6图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30） 7图表4：2015-2025H1收入（亿元）及增速 8图表5：2015-2025H1归母净利润（亿元）及增速 8图表6：公司主要产品营收结构 8图表7：公司主要产品毛利结构 8图表8：公司毛利率和净利率 9图表9：公司主要产品毛利率 9图表10：公司期间费用率呈下降趋势 9图表11：金属钠下游主要领域 10图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨） 10图表13：金属钠价格走势（元/吨） 11图表14：纯碱示意图 12图表15：2016-2025年我国纯碱表观消费量（万吨） 12图表16：2020-2025年年我国纯碱下游需求结构 12图表17：2020年我国纯碱下游需求分布 13图表18：2025年我国纯碱下游需求分布 13图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱） 13图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨） 13图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业 14图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比 14图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米） 15图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米） 15图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆） 15图表26：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆） 15图表27：全球光伏新增装机量（GW） 16图表28：中国光伏新增装机量（GW） 16图表29：2025-2030年我国光伏玻璃对纯碱需求预测 16图表30：2025年，纯碱有效产能同比增长（万吨） 17图表31：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳 17图表32：截至2025年8月，纯碱价差已跌至历史低位（元/吨） 17图表33：2019年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本 17图表34：2025-2027年国内天然碱法纯碱新增产能规划 18图表35：公司天然碱项目优点梳理 20图表36：未来公司天然碱项目单吨纯碱完全成本或较低 20图表37：随着公司天然碱项目投产，公司纯碱业务盈利将逐步改善（亿元） 22图表38：可比公司盈利预测及估值对比 23公司是我国产业链一体化的盐业巨擎40/年聚氯乙烯23/年糊树脂生产线、60/年电石生产线、36/年烧碱生产线、75/106/年水泥生产线、2×135MW6.5/863800/年核级钠生产线、11/年氯酸钠生产线，390/年纯碱生产线。图表1：公司现有产能情况（截至2024年报）产品子公司涉及产能权益产能昆仑碱业155万吨79万吨发投碱业 140万吨 140万吨纯碱盐碱分公司35万吨35万吨中盐昆山60万吨60万吨PVC氯碱公司40万吨37万吨烧碱氯碱公司36万吨34万吨PVC10139万吨12万吨氯化铵中盐昆山65万吨65万吨金属钠钠业公司6.5万吨6.5万吨氯酸钠钠业公司11万吨11万吨水泥建材公司106万吨99万吨公司公告1953“吉兰泰盐场”，19966“中盐内蒙古化工股份有限公司”。图表2：公司历史沿革公司官网2024630100产品，兰太药业主要经营药品板块。图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30）近年来公司收入、利润波动较大，主因系纯碱景气度周期性影响。20192020-202297.5181.65.518.612023-2024128.95.2-5660.0亿元，同比-88。图表4：2015-2025H1收入（亿元）及增速 图表5：2015-2025H1归母净利润（亿元）及增速营业总收入 同比

归母净利润 同比14012020%10010800%6040-20%5200-40%020060%2018016014012020%10010800%6040-20%5200-40%020060%2018016040%15

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%955157，纯碱是公司营收和毛利占比最大的业务板块。图表6：公司主要产品营收结构 图表7：公司主要产品毛利结构100%80%60%40%20%0%

盐化工 盐 其他2015201620172018201920202021202220232024

100%80%60%40%20%0%-20%

盐化工 盐 其他201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021202220232024图表8：公司毛利率和净利率 图表9：公司主要产品毛利率60%

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

60%

盐化工 盐40%

40%20%0%

20%-20%

0%2015201620172018201920202021202220232024图表10：公司期间费用率呈下降趋势销售费用 管理费用 研发费用 财务费用14%12%10%8%6%4%2%0%金属钠：全球金属钠行业领先企业。医药中间体、多晶硅、核电领域，另外还用于快中子增殖反应堆等其他领域。图表11：金属钠下游主要领域主要应用领域 备注占据金属钠60-70的份额，牛仔裤颜料靛蓝的关键原料，且全球生产靛蓝生产硼氢化钠

靛蓝生产线大多数在中国生产高能燃料、机制纸的漂白剂等。快中子增殖反应堆用钠 公司拥有国内唯一的核级高纯钠生产线，产能800吨/年钠硫蓄电池是一种高（300-350℃）蓄电池，可用作驱动车辆和电钠硫蓄电池用钠

站储能装置生产叠氮化钠 生产安全气袋，为车祸、空难等事故提供安全保护。金属钠是合成磷酸三甲苯酯的原料，磷酸三甲苯酯主要用于石油生产磷酸三甲苯酯公司公告

化工生产催化剂和作为医药工业的原料。全球金属钠供大于求。2024620.6513.565.411.564.4左右。图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨）全球产能 中国产能 国内产能占25

120%20100%151080%502020

2021

2022

2023

2024

60%公司公告20246.52024800863采取订单式生产模式。图表13：金属钠价格走势（元/吨）钠≥99.7%(工业级)0纯碱：产能维持增长，天然碱法成本优势显著需求端：玻璃仍是需求主体，新兴领域持续贡献增量370kg/m31550-2553kg/m3。图表14：纯碱示意图郑商所2020245320253507CAGR玻璃年三者对纯碱的消费占比分别为44合计75其中近年光伏玻2082521，一跃成为纯碱下游第二大应用领域。图表15：2016-2025年我国纯碱表观消费量（万吨）图表16：2020-2025年年我国纯碱下游需求结构平板玻璃 光伏玻璃 日用玻璃 小苏打40003500300025002000150010005000

表观消费量 同比2016201720182019202020212022202320242025

40%20%0%-20%

100%80%60%40%20%0%

硅酸盐 其他 焦亚硫酸钠磷酸洗涤剂 烧碱 两钠 白炭氧化铝 碳酸锂2020 2021 2022 2023 2024 2025百川盈孚 百川盈孚图表17：2020年我国纯碱下游需求分布 图表18：2025年我国纯碱下游需求分布磷酸盐洗涤剂烧碱两钠白炭黑氧化铝

磷酸盐洗涤剂烧碱两钠白炭黑

碳酸锂2%

3% 1%2%0% 1%

焦亚硫% 1% 其他

1%1% 0% 5%5% 硅酸盐3%其他 3%7%硅酸盐5%小苏打2%日用玻璃17%

光伏玻璃8%

平板玻璃47%

小苏打8%日用玻璃10%

光伏玻璃21%

平板玻璃44%百川盈孚 百川盈孚10.232302016-20212022-2024102024年我国平板玻璃产量为10.0亿重量箱，同比2023年增长2.9，折合约5002.1万吨（一重量5图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱） 图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨）15.010.05.00.0

平板玻璃产量 同比

12.0%8.0%4.0%0.0%-4.0%-8.0%

1400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0

平板玻璃对纯碱需求量（测算值） 同

12%8%4%0%-4%-8%图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业百川盈孚新房的竣工阶段，因此平板玻璃的实际消费增速与房屋施工面积增速及房屋竣工面积增速具持相对稳健。图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比平板玻璃产量:累计同比 屋竣工面积:累计同房屋施工面积:累计同比2007-012007-102007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10-20%-40%图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米） 图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

房屋施工面积累计值 同

40%20%0%200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

12.0010.008.006.004.002.000.00

房屋竣工面积累计值 同

20%0%-20%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252020年我国汽车产量连年增长，2024315620258玻璃需求，支撑平板玻璃需求，进而对纯碱需求形成支撑。图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆） 图表26：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆）40003500300025002000150010005000

汽车产量:累计值 累计同比2016201720182019202020212022202320242025

20%10%0%-10%

180016001400120010008006004002000

新能源汽车产量:累计值 累计同比2016201720182019202020212022202320242025

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%全球光伏行业增长为光伏玻璃带来需求增量。光伏新增装机量增长推动光伏玻璃需求上升。据IEA，2025年全球新增装机511GW，我国为315GW，占全球新增装机量的62；到2030。IEA6年容配比均取220231GW0.23。我们测算得到，20309602025160图表27：全球光伏新增装机量（GW） 图表28：中国光伏新增装机量（GW）0

新增装机量 乐观情景 悲观情景

0

新增装机量 乐观情悲观情景IEA 中国光伏行业协会图表29：2025-2030年我国光伏玻璃对纯碱需求预测项目 20212022项目 20212022202320242025E2026E2028E2030E全球新增装机量（GW） 175240446554657649670787容配比 1.261.51.51.51.51.51.51.5全球光伏组件产量（GW） 22136066983198697410051181我国组件产量占比 8585858585858585我国光伏组件产量（GW） 18730656970683882785410031GW组件对应光伏玻璃需求（万吨6.345.264.184.164.164.164.164.16我国光伏玻璃需求量（万吨） 11881610237729383485344235544174光伏玻璃对纯碱单耗 0.230.230.230.230.230.230.230.23我国光伏玻璃对纯碱的需求（万273370547676801792817960同比35482419-1317吨）IEA 测算供给端：纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺将脱颖而出202594,200+5.79仍有多套装置预计投产：2025280500图表30：2025年，纯碱有效产能同比增长（万吨） 图表31：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳0

产能 有效产能 同比（%）25%20%15%10%5%0%2019202020212022202320242025

300025002000150010005000-500

联碱法(元/吨) 氨碱法(元/吨) 天然碱(元/吨)百川盈孚 百川盈孚图表3220258（元/吨）

图表33：2019年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本500040003000200010000(1000)(2000)

氨碱法纯碱价差 联碱法纯碱价天然碱纯碱价差 轻质纯碱(华东)

25002000150010005000

联碱法(元/吨) 氨碱法(元/吨) 天然碱(元/吨)百川盈孚20258520201,349/2025811,246、1,395、679/吨，按照该工艺成本测算，当前60050232826。图表34：2025-2027年国内天然碱法纯碱新增产能规划公司产能/万吨投产时间省份博源化工2802025.12内蒙古自治区中盐化工5002027.06内蒙古自治区百川盈孚积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优势青海两碱成本优势明显，积极技改降低成本公司纯碱业务的成本优势首先根植于得天独厚的资源禀赋。公司拥有内蒙古阿拉善盟吉兰泰盐湖的全部资源及青海省柴达木盆地柯柯盐湖的部分资源，总储存量超3亿吨的湖盐资源为纯碱生产提供了充足且低成本202568.0914.47（含盐量≤9.545.219.2628.85夯实公司在行业中的成本领先地位。公司围绕纯碱产业链持续推进650造项目（8540）等持续优化能源使用效率。在绿色技术突破方面，锅炉烟气源综合利用项目取得自治区科技创新重大示范专项立项，突破工艺瓶颈的同时降低废弃物处合成碱成本控制做到了行业龙头"。燃煤自备电厂可再生能源替代项目（6.31碱生产的全链条降本提供增量空间。公司取得大型天然碱矿采矿权，未来成长可期20251（内蒙古）068012性金融支持等多元化方式全方位筑牢资金保障防线。此外，中盐集团已承诺自2024年12月30碱业务的规模体量，释放集团层面的产业协同效应。图表35：公司天然碱项目优点梳理维度 具体数据国内已发现储量最大的天然碱资源，天然碱矿物量14.47亿吨（含资源储量

16；出让区块面积28.85平方千米采矿权期限 采矿权期限采矿权期限 采矿权期限30年，从开采许可证有效期开始之日起计算能耗优势

天然碱法相较于氨碱法和联碱法具有"低能耗、低成本以及绿色环保优势和技术稳定的特点"环保优势 天然碱加工属国家鼓励类项目，不属限制类或淘汰类环保优势 天然碱加工属国家鼓励类项目，不属限制类或淘汰类交通物流

产业园区紧邻京通铁路；政府已规划对园区原有国道扩宽、改直；公司将自建铁路专用线连接京通铁路；距锦州港等港口较近，铁海联运、公海联运便捷矿区用电由国网奈曼旗供电公司大沁他拉中心供电，全所供电面矿区用电由国网奈曼旗供电公司大沁他拉中心供电，全所供电面1,5898.25配套资源公司公告公司天然碱项目将重塑其在纯390/（国内第三500/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，项目建成后公司8903.62025820251234400业集中的趋势下，公司将充分受益。根据公司公告，未来500万吨天然碱项目投产后，其单吨纯碱完全成本或达822元吨，或显著低于氨碱法和联碱法的工艺成本。图表36：未来公司天然碱项目单吨纯碱完全成本或较低序号项目单位数值1项目评价期(含建设期3年)年232总投资(不含税)亿元211.32.1其中:建设投资亿元203.22.1.1钻采投资亿元29.942.1.2地面投资亿元173.222.3建设期利息亿元3.142.4流动资金亿元4.983产减量/商品量亿吨1.11/14总成本费用亿元719.95总经营成本亿元498.26总操作成本费用亿元473.77内部收益率12.848财务净现值亿元34.89投资回收期年9.0210单位操作成本元/吨碱47411单位折耗元/吨碱19312单位期间费用元/吨碱53.613单位税金元/吨碱101.814单位完全成本元/吨碱822公司公告盈利预测与投资建议盈利预测假设与业务拆分核心假设：公司制钠产品盈利能力保持平稳。5002027率分别为18、20 、21。公司氯碱业务盈利能力保持稳定，2025-2027年毛利率分别为49、51。图表37：随着公司天然碱项目投产，公司纯碱业务盈利将逐步改善（亿元）2024A2025