2025年年报与2026年一季报分析：走向繁荣

索引索引内容目录引言 5一、人民币升值正在驱动跨境资本加速回流 5去年底今年初企业结汇显著加速 5A股非金融企业境外业务收入扩张，且有资本回流迹象 6哪些行业资本回流？哪些行业资本仍在外流？ 8二、跨境资本回流正驱动PPI链条“涨价”，CPI链条下半年有望接力 10一季度PPI转正，PPI链条的毛利率、ROE、股价也相继得到修复 10“涨价”向CPI链传导的路径之一：工资水平修复 三、现金流量表继续修复，资产负债表仍待修复 13现金流量表和资产负债表有望先后修复，化解繁荣的梗阻 13A股非金融上市公司的现金流量表正在修复 13A股非金融上市公司的资产负债表也有企稳迹象 15四、现金流量表正在修复阶段，重视“西部自由现金流”组合 17A股非金融企业自由现金流同比收缩，但EBIT-CAPEX延续扩张 17告别内卷，哪些行业自由现金流改善？ 17西部自由现金流策略最新样本 18五、4张“看涨期权”中，第一张“看涨期权”的财报业绩已经兑现 20六、风险提示 21图表目录图1：去年底今年初结汇顺差与结汇率明显抬升 5图2：去年底今年初人民币加速升值 5图3：企业赚得外汇通过结汇转移给商业银行，并开始转移给央行 6图4：央行外汇占款增加一定程度上导致了4月银行间流动性宽松 6图5：2025年A股非金融境外业务收入同比增长12.66% 6图6：2025年下半年境外业务收入扩张但外币资金增量相对较少 6图7：26Q1汇率变动导致A股非金融企业现金资产减值扩大 7图8：26Q1A股非金融企业财务费用率提升 7图9：2025年A股非金融企业汇兑损益为正 7图10：26Q1A股非金融投资收益增长，应付账款成本比提升 7图过去几年金属/电子元件/汽车OEM等行业对外投资规模较大 8图电子/轻工/有色等行业外币资金占货币资金比例降低可能意味着这些行业资本已开回流 图13：除电子/轻工/有色外家电/交运/商贸/化工等行业外币资金减少或增长规模较小，也可能发生了资本回流 图14：今年3月PPI转正，CPI较低点也有所回升 10图15：A股非金融毛利率连续两个季度上行，ROE也进一步企稳 10图毛利率按照材料→资源→制造的顺序修复股价按照材料→制造→资源的顺序修复，消费毛利率、ROE和股价仍待修复 10图17：一季度有色/石油/电新/电子等行业毛利率抬升幅度较大 图18：能源金属/半导体/计算机设备等行业毛利率抬升幅度较大 图19：25Q4和26Q1企业职工薪资有企稳回升迹象 图20：宏观数据上居民收入和就业尚未企稳 图21：在人力密集型行业中，电子/电新/通信/机械等行业薪资增速较高，建筑/医药等行业薪资仍然承压 图22：机械/化工/有色/电新/军工等PPI链条薪资率先修复，PPI抬升向CPI传导的链条有望逐渐打通 图23：地产周期下行叠加跨境资本流出成为繁荣的梗阻，当前梗阻正在化解，未来有望重回繁荣期 图24：2025年年报A股非金融各项现金流同比改善 14图25：2026年一季报A股非金融净现金流改善 14图26：军工/煤炭/有色/化工等行业25全年与26Q1净现金流均有所改善 14图27：近期A股非金融经营性支出增速高于CAPEX 15图28：钢铁/机械/化工等行业CAPEX增速降幅扩大 15图29：A股非金融资产负债率有企稳迹象 15图30：近两个季度A股非金融有息负债率上升，无息负债率下降 15图31：按照资产同比增速与资产负债率变化可将行业划分为三类 16图32：26Q1A股非金融自由现金流同比收缩 17图33：26Q1A股非金融EBIT同比扩张，CAPEX同比收缩 17图34：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升 18图35：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(二级行业) 18图36：石油/公用/煤炭等行业自由现金流显著改善 18图37：西部自由现金流策略自去年10月底调仓以来跑赢中证800 19图38：西部自由现金流策略2021年以来超额收益较为稳定 19图39：西部自由现金流策略最新股票池一级行业分布 19图40：西部自由现金流策略最新股票池二级行业分布 19表1：西部自由现金流组合最新股票池 19表2：4张“看涨期权”的营收增速、盈利增速、ROE(TTM) 20引言A20252026AQE1911一、人民币升值正在驱动跨境资本加速回流去年底今年初企业结汇显著加速图1：去年底今年初结汇顺差与结汇率明显抬升 图2：去年底今年初人民币加速升值320.2去年下半年以来的PPI4图企业赚得外汇通过结转移给商业银行并开始转移给央行 图央行外汇占款增加一定度上导致了4月银行间流动性宽松A股非金融企业境外业务收入扩张，且有资本回流迹象2025A12.66%10.19201820252025AA股非A图5：2025年A股非金融境业务收入同比增长12.66% 图6：2025年下半年境外业收入扩张但外币资金增量相对较少注：图中数据时间范围为2010年至今2026年一季度人民币的快速升值加大了企业外币资产贬值压力，也让企业更有动力结汇。26Q1汇率变动导致A458图7：26Q1汇率变动导致A股非金融企业现金资产减值扩大 图8：26Q1A股非金融企业务费用率提升汇率升值对非金融企业的不利影响可以被对冲。图9：2025年A股非金融企汇兑损益为正 图10：26Q1A股非金融投收益增长，应付账款成本比提升哪些行业资本回流？哪些行业资本仍在外流？//汽车OEM图11：过去几年金属/电子元件/汽车OEM等行业对外投资规模较大FDIMarket通过外币资金规模跟踪海外业务资金需求与海外储蓄需求，间接估计企业结汇动向：电子/轻工/有色等行业外币资金占货币资金比例降低，我们判断企业可能正加速结汇。图12：电子/轻工/有色等行业外币资金占货币资金比例降低，可能意味着这些行业资本已开始回流//长相对境外业务收入较小，我们判断跨境资本可能正加速回流。而汽车/建筑/通信等行业（注：外币资金变动可能存在其他）图13：除电子/轻工/有色外，家电/交运/商贸/化工等行业外币资金减少或增长规模较小，也可能发生了资本回流二、跨境资本回流正驱动PPI链条“涨价”，CPI链条下半年有望接力一季度PPI转正，PPI链条的毛利率、ROE、股价也相继得到修复10.12今年3月PPIROE（TTM）0.08pct6.49%。图14：今年3月PPI转正，CPI较低点也有所回升 图15：A股非金融毛利率连两个季度上行，ROE也进一步企稳PPI//ROEROE随着PPI“涨价”从资本密集型的资源（电子电新通信机械等，工人工资水平修复有助于涨价CPI链条。图16：毛利率按照材料→资源→制造的顺序修复，ROE&股价按照材料→制造→资源的顺序修复，消费毛利率、ROE和股价仍待修复AI产业链中。石油//电26Q1////PPI工业金属////游戏//。图17：一季度有色/石油/电新/电子等行业毛利率抬升幅度较大 图18：能源金属/半导体/计机设备等行业毛利率抬升幅度较大“涨价”向CPI链传导的路径之一：工资水平修复A25Q426Q125Q3回2025年年报口径计算的全A17.80.06pct图19：25Q4和26Q1企业工薪资有企稳回升迹象 图20：宏观数据上居民收入就业尚未企稳人力密集型行业可通过员工人数区分，其中高景气制造行业薪资增速较高，而建筑/医药电子///机械等资增速，这些行业的薪资改善能对居民整体收入的改善及消费的复苏起到积极作用，而建筑/医药等行业因为盈利承压，职工薪资也承压。图21：在人力密集型行业中，电子/电新/通信/机械等行业薪资增速较高，建筑/医药等行业薪资仍然承压机械/化工/有色/电新/军工等PPI链条薪资率先修复，我们判断，PPI的抬升正在改善资源/制造行业的盈利和职工薪资，有望带动消费复苏、助力涨价过程向CPI链条传导。图22：机械/化工/有色/电新/军工等PPI链条薪资率先修复，PPI抬升向CPI传导的链条有望逐渐打通三、现金流量表继续修复，资产负债表仍待修复现金流量表和资产负债表有望先后修复，化解繁荣的梗阻一季度跨境资本加速回流，近期房地产市场稳的态势也在增强，中国经济更加有希望在2026年重回繁荣。12.28202622-24实体现金流量表已开始修复：资产负债表也有望得到修复：图23：地产周期下行叠加跨境资本流出成为繁荣的梗阻，当前梗阻正在化解，未来有望重回繁荣期研发中心绘制A股非金融上市公司的现金流量表正在修复CAPEX，25Q426Q1，A（1）2025A//0.24pct/0.20pct/0.39pct，0.83pct年一季报A0.25pct，筹资/1.53pct/0.51pct1.79pct。图24：2025年年报A股非融各项现金流同比改善 图25：2026年一季报A股金融净现金流改善军工煤炭有色2526Q1/化工//////化工//图26：军工/煤炭/有色/化工等行业25全年与26Q1净现金流均有所改善25Q3ACAPEX，有助于在保证业务不26Q1A股非金融企业CAPEX/有色//CAPEX//CAPEX增图27：近期A股非金融经营支出增速高于CAPEX 图28：钢铁/机械/化工等行业CAPEX增速降幅扩大A股非金融上市公司的资产负债表也有企稳迹象A20102426Q1A25Q40.08pct57.66%AQE（。图29：A股非金融资产负债有企稳迹象 图30：近两个季度A股非金有息负债率上升，无息负债率下降结构上，通过资产同比增速与资产负债率变化可明显看出行业所处周期位置：PPI军工//煤炭电新电子/）ROE；部分消费行业（汽车/食饮/美护/社服）等消费行业的资产负债表已接近出清尾声，地产/纺服/农业/26Q113.3%。图31：按照资产同比增速与资产负债率变化可将行业划分为三类四、现金流量表正在修复阶段，重视“西部自由现金流”组合A股非金融企业自由现金流同比收缩，但EBIT-CAPEX延续扩张26Q1AEBITCAPEX考虑到A股非金融EBITCAPEX图32：26Q1A股非金融自现金流同比收缩 图33：26Q1A股非金融EBIT同比扩张，CAPEX同比收缩告别内卷，哪些行业自由现金流改善？企业不需要进行大量的CAPEX图34：18年后FCFF改(转)策略有效性显著提升 图35：18年后FCFF改(转)策略有效性显著提升(二级行业)///图36：石油/公用/煤炭等行业自由现金流显著改善西部自由现金流策略最新样本&（企业E策略自去年0月底调仓以来收益为%，800图西部自由现金流策略去年10月底调仓以来跑赢证800 图38：西部自由现金流策略2021年以来超额收益较为稳定注：2025/10/31标准化为1我们根据新财报数据，更新西部自由现金流策略样本。本期股票池有98只，行业公布较为均衡，医药/机械/传媒/电子等行业占比相对较高。图39：西部自由现金流策略新股票池一级行业分布 图40：西部自由现金流策略新股票池二级行业分布表