白酒行业分析报告

白酒行业分析报告白酒行业全景图2下游上游农业工业PET浮法玻璃铝箔 瓦楞纸

设备高粱大米糯米小麦玉米豌豆……其他农作物按香型分类白酒制造业白酒毛利率70%-90%，原料依存度低按价格带分类酱香型：酱香突出，幽雅细腻，酒体丰富醇厚，回味悠长，香而不艳，低而不淡代表：贵州茅台、郎酒、习酒等浓香型：窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长代表：五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘等清香型：清香醇正，诸味协调，醇甜柔和，余味爽净，甘润爽口代表：山西汾酒、牛栏山、宝丰酒等凤香型

代表：西凤酒米香型

代表：三花酒豉香型

代表：玉冰烧酒特香型

代表：四特酒兼香型

代表：白云边馥郁香型代表：内参酒终端消费者商超BC经销渠道餐饮电商团购（白酒新渠道）商超直销渠道电商专卖店高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖全国性次高端：山西汾酒、剑南春、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒区域性次高端：古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖、迎驾贡酒大众酒：顺鑫农业、老白干酒、伊力特、金徽酒1.1

白酒香型：浓香、酱香、清香CR3达91%4资料来源：国家统计局，《白酒工业术语》，郎酒股份招股说明书，弗若斯特沙利文白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料浓香、酱香、清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸馏酒品种之一，也是我国独有的传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计，2021年白酒占到中国饮料酒市场的69.5%，超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国的50.5%。据《白酒工业术语》，根据香气特征可以将白酒分为12种香型，据弗若斯特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%，CR3达91%，是消费市场的主流品类。不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，浓香、酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占比相对较小。按香型区分的中国白酒行业市场规模占比12种白酒香型的主要原材料52%47%41%19%32%42%6%5%13%12%5%11%4%3%10%0%20%40%60%80%100%201720212026E其他清香型兼香型酱香型浓香型香型

主要原材料浓香型

高粱、大米、小麦、玉米酱香型

高粱清香型

高粱兼香型

高粱、小麦米香型

高粱、大米、糯米特香型

大米凤香型

高粱、大麦药香型

高粱、大米、小麦、药草馥郁香型

高粱、糯米、大米、小麦及玉米老白干香型

高粱豉香型

大米、大豆芝麻香型

高粱1.2

毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感5资料来源：各公司财报，国台酒业招股说明书白酒毛利率稳定维持在70%~90%，原材料依存度低白酒营业成本以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1H20公司中端及以上产品中，营业成本中直接材料占比约86%，包括小麦、高粱、包装物等，剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、4%。白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司毛利率均位于

70%~90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达92%/75%/87%。长期来看，白酒公司毛利率对于原材料价格的敏感度较低，整体保持稳定。高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，以行业龙头为例，2022年茅台酒/五粮液产品毛利率分别达94%/87%，高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产品的77%/61%。1H20国台酒业中端及以上产品营业成本拆分主流白酒企业毛利率情况9%12%3%2%21%34%6%3%4%

5%小麦高粱酒瓶酒盖成套包装纸箱+纸盒

其他直接材料直接人工制造费用运输费注：直接材料系勾兑成品酒所耗用的基酒及包装物。其中将基酒还原为小麦、高粱等原材料；包装物包括酒瓶、酒盖和纸箱/纸盒等；直接材料中的其他类别主要指除高粱小麦外其他原材料成本。五粮液&贵州茅台高端酒与其他产品毛利率对比0%20%40%60%80%100%2019202020212022贵州茅台：茅台酒

五粮液：五粮液产品贵州茅台：其他系列酒五粮液：其他酒产品40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒古井贡酒6,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07现货价:玉米:地区均价（元/吨）（左轴）现货价:高粱:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:小麦:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:大麦:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:大豆:地区均价（元/吨）（右轴）1.3

原材料价格：今年整体处于下行区间6资料来源：Wind主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升2023年2月以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及PET、玻璃等生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年高点分别下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）价格为1,960元/吨，较2022年高点下降20%；截至2023年7月31日，PET现货价格达7,360元/吨，较2022年以来的高点下滑21%。主要农产品价格情况4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001,0001,5002,0002,5003,0003,50020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/吨）（左轴）现货价:PET（元/吨）（右轴）我国浮法玻璃与PET切片（纤维级）的现货价2.1

周期复盘：三起三落，行稳致远8资料来源：Wind第一轮（1949-1992）：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落发展期（1949-1988）：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%降至30%对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，CAGR达12.5%。价格方面，

1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选择提价，汾酒、泸州老窖选择降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒处于行业领先位置。调整期（1989-1992）：1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为399万千升，同比下滑14.8%。111444693995004504003503002502001501005001949197819881989白酒产量（万千升）1989我国白酒产量出现下滑1978-1992年我国CPI120118116114112110108106104102100197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992中国:CPI（上年=100）2.1

周期复盘：三起三落，行稳致远9资料来源：Wind第二轮（1993-2002）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业转向低迷发展期（1993-1997）：1992年后，我国经济重回高速增长，白酒行业经过3年的调整后逐步进入繁荣期，名优酒企开始重新打造品牌形象，鲁酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。该阶段白酒的供给已逐步满足需求，行业由卖方市场逐渐过度到买方市场，广告营销盛行，其中孔府家、孔府宴、秦池凭借广告出圈。1997年我国白酒产量达到709万千升，较1993年543万千升提升30%。调整期（1998-2002）：1998年亚洲金融危机爆发，我国经济软着陆，GDP增速放缓。在政策层面，国家第二次颁布禁酒令，同时规定2001年起白酒以从价和从量相结合的方式计税，白酒行业供给侧的进行深度调整。此外，1998年山西假酒案引发市场的广泛关注，随后山西白酒转向低迷，行业监管政策趋严，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。1998年起，我国白酒产量逐年下滑，2022年仅378万千升，较1997年下降47%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002GDP增速（不变价）1989-2002年我国GDP增速（不变价）1993-2002年我国白酒行业产量及同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008001993

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2002白酒产量（万千升）yoy2.1

周期复盘：三起三落，行稳致远10第三轮（2003-2015）：渠道为王，投资拉动白酒黄金十年，三公消费限制导致行业深度调整发展期（2003-2011）：2003年以后，投资拉动经济快速增长，政商务接待需求带动白酒行业步入黄金10年，2003-2011年，我国固定资产投资完成额CAGR为26.5%，同期规模以上白酒收入CAGR达27.3%。该阶段白酒主要依靠经销商向下游销售，因此渠道能力至关重要，渠道精细化、扁平化趋势明显，并且一些全新的渠道模式开始出现，如洋河的消费者盘中盘、口子窖的酒店盘中盘等。调整期（2012-2015）：2012年起，我国金融危机期间的救市刺激政策明显减弱，在内外需疲软的背景下，GDP增速由2011年的9.55%下滑至7.86%，中国经济进入换挡增长期。政策方面，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”限制三公消费，个人需求难以承接政军商需求的大幅下滑。此外，2012年酒鬼酒因塑化剂超标全国下架，再次引发社会对白酒安全的担忧。多因素作用下，白酒行业迎来寒冬，且该轮调整幅度较前两轮更深，茅五泸等高端白酒批价持续下行甚至倒挂。据中国酒业协会，2014年我国规模以上白酒实现营收5,259亿元，同比+5.7%，增速降至2003年以来的最低水平；实现利润总额699亿元，同比-12.6%。2001-2022固定资产投资完成额与规模以上白酒销售同比增速

2012-2016普五与飞天茅台批价与出厂价情况资料来源：Wind-15%5%25%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022固定资产投资完成额同比增速规模以上白酒销售增速2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10飞天茅台出厂价（元）飞天茅台批价（元）普五出厂价（元）普五批价（元）020,00040,00060,00080,000100,000120,0000102030405060708016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-052016年至今白酒指数（中信）与PE

TTM白酒（中信）PETTM（左轴） 白酒指数（中信）（右轴）2.1

周期复盘：三起三落，行稳致远11第四轮（2016至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改长期向好2016以来，人均可支配收入快速增长、高净值人群扩容，居民个人消费接力政军消费，成为白酒需求的新增长极。名优酒企强者恒强，龙头议价能力提升，产品护城河持续拓宽，行业马太效应明显，白酒价格整体呈上升态势，白酒指数（中信）也随之上行。2018年受中美贸易战、宏观去杠杆等因素影响，指数整体回撤，但高端与次高端白酒企业收入实际稳健。2019年白酒指数触底回升，2020年疫情下市场整体流动性宽松，白酒估值持续上行。受疫情多点散发扰动实体经济、房地产增速下滑等因素影响，3Q21以来中国宏观基本面承压、GDP增速下行，白酒指数与估值均有回落，但估值回撤幅度明显高于指数，中国的白酒企业疫情扰动下基本面仍然保持稳健。此外，厂商对于品牌的重视度持续提升，竞争逐渐由经销渠道转向终端的消费者，直营渠道占整体销售的比例快速提升。高端白酒穿越周期，次高端增速与GDP拟合性较强资料来源：Wind-40%-20%0%20%40%60%80%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q16

3Q16

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19

3Q19

1Q20

3Q20

1Q21

3Q21

1Q22

3Q22

1Q23高端白酒销售增速（右轴）GDP:不变价:当季同比（左轴）次高端白酒销售增速（右轴）2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强12白酒：“少喝酒、喝好酒”，资源向名优企业集中经过多年发展，中国白酒行业已进入存量时代，在行业供给侧优化的背景下，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，叠加疫情出清低端产能，据中国酒业协会，2022年中国规模以上白酒企业总酿酒量为671万千升，同比下降6%，自2016年以来中国白酒产量持续下滑；2022年规模以上白酒企业数量963家，较2016年下降39%。然而伴随着消费升级与生产资源向名优企业集中，规模以上白酒企业销售收入与利润稳定提升，2022年累计完成白酒销售收入6,627亿元，同比增长9.6%，累计实现利润总额2,202亿元，同比增长29%。20家A股白酒上市公司共实现收入3,563亿元，占到规模以上企业收入的53.8%；较2016年提升27.1pct，共实现归母净利1,305亿元，占到规模以上企业利润的59.3%，较2016年提升11.5pct。资料来源：中国酒业协会中国规模以上白酒企业产量与同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒产量（万千升）yoy5,5654,9424,7525,1905,5795,8366,0346,6277307579621,2261,3991,5851,7022,20205001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022销售收入（亿元）利润（亿元）（右轴）中国规模以上白酒企业收入与利润情况2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强13资料来源：中国酒业协会，头豹研究院白酒：从高端到大众酒，价格带较清晰白酒整体价格带较清晰，高端白酒普遍定价在800元以上，消费场景上主要用于送礼、商务活动、高端宴请以及投资收藏，代表产品包括飞天茅台、普五、国窖1573；次高端位于300~800元价格带，主要用于上商务宴请、婚宴等，代表产品包括青花20、水晶剑、品味舍得、水井坊井台等；中端酒位于100~300元价格带，中端酒主要用于宴席、亲友聚会、自饮等；大众酒价格则小于100元，主要用于朋友聚会、自饮等消费场景。主流白酒品牌与价格带高端次高端中端大众主流品牌代表产品价格区间主要场景贵州茅台五粮液

泸州老窖山西汾酒酒鬼酒

舍得酒

洋河股份老白干伊力特红星顺鑫农业江小白金种子飞天茅台普五国窖1573青花20酒鬼红坛品味舍得洋河M6+衡水老白干伊力特老窖红星二锅头牛栏山

江小白金种子酒≥800元300-800元100-300元≤100元送礼、商务活动、政务商宴等家宴、婚宴、政务宴请、商务宴请等宴席、亲友聚会、自饮等自饮、亲友聚会等2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强14高端酒：一超两强，格局稳定在高端白酒中，目前形成了以贵州茅台、五粮液与泸州老窖为主的一超两强的格局，其他的产品还包括青花郎、青花30（复兴版）、酒鬼内参、洋河M9等。飞天茅台是行业的绝对龙头，掌握着提价的主动权，普五、国窖1573则采取跟随定价策略。据头豹研究院与各公司公告，2022年中国高端酒市场规模约1,938亿元，其中茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档产品收入分别为1,078/553/221亿元，市场份额分别达56%/29%/11%，其他产品占比较小仅4%。资料来源：头豹研究院，公司公告，Wind茅五泸出厂价对比（元）中国高端白酒市场份额拆分202020212022中国高端白酒市场规模（亿元）1,4831,7011,938其中：茅台酒8489351,078五粮液产品441491553泸州老窖中高档142184221其他529185中国高端白酒市场规模增速（%）其中:茅台酒19%12%15%10%14%15%五粮液产品14%11%13%泸州老窖中高档19%33%22%市场份额（按收入，%）茅台酒57%55%56%五粮液产品30%29%29%泸州老窖中高档10%11%11%其他4%5%4%年份月份五粮液国窖1573飞天茅台20031月24926821820039月33028810月26820042月30820051月34332820061月3482月3583087月36820072月3883月3884月35810月41820081月4384084388月468200912月51920101月5094999月61920111月6199月65911月88920129月81920132月7298月99920145月6097月56011月72912月60920151月6208月65920163月6799月73920173月6807月76012月78996920191月8105月88912月83020201月8509月89020228月8992.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强15高端酒需求：面向高净值人群，多用于商务宴请与送礼据糖酒快讯，“三公消费”限制政策颁布后，个人需求快速承接此前的政务需求，2016年购买茅台的个人需求/商务需求占比分别达50%/25%。据国家统计局和国酒财经，人均可支配收入可购买的茅台数量（人均可支配收入/茅台批价）从2015年的37瓶下滑到2022年16瓶，但同期茅台酒的销量依然稳定增长，我们认为这表明高端白酒的刚性需求，且受众主要为高净值人群，多用于高端宴请以及送礼。资料来源：国酒财经，糖酒快讯2015-22年茅台零售价与人均可支配收入情况酒消费选择购买茅台的原因0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122016政务需求商务需求个人需求051015202530354001000020000300004000050000600002015201620172018201920202021202253度茅台批价（元/瓶,左轴）人均可支配收入（元,左轴）人均可支配收入/茅台批价（瓶，右轴）2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强16高端酒需求：高净值人群持续扩容，带动消费稳定向上据招商银行与头豹研究院，2015-21年茅台与五粮液的销量CAGR与中国高净值人群的增速CAGR有较好的拟合效应。据汇丰控股，

2025年中国高净值人群有望达500万人，2021-25年CAGR达13.8%，为高端白酒的发展奠定基础。据头豹研究院，2026年中国高端白酒市场规模有望达3,318亿元，2022-26年CAGR为14.4%。资料来源：头豹研究院，公司公告2015-2021年高净值人群与茅五收入CAGR对比中国高端白酒市场规模及增速0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017

2018

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2022E2023E

2024E

2025E

2026E中国高端白酒市场规模（亿元）yoy2015-2021年高净值人群数量及同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002503002008201020122014201620182020

2021E高净值人群数量（万）yoy0%5%10%15%20%25%茅台五粮液高净值人群数量2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强17高端酒供给：整体量价齐升，预计未来供给偏紧据各公司财报，除2020年疫情扰动外，茅五泸等高端酒整体呈现量价齐升的态势，2022年茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档销量分别为

379/328/371万吨，2020-22年CAGR分别为3%/7%/13%；2022年茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档价格分别为285/169/60万元/吨，2020-22年CAGR分别为9%/5%/7%。考虑到茅台酒的制作工艺，我们认为当年理论可供销售量取决于4年前生产的基酒，2019-2022年茅台基酒产量分别同比增长0%/1%/12%/1%，预计未来供给仍然偏紧。2019-2022年茅五泸销量增速-5%0%5%10%15%20%25%30%202020212022茅台酒五粮液产品泸州老窖中高档0%5%10%15%20%202020212022茅台酒五粮液产品泸州老窖中高档2019-2022年茅五泸单吨价格增速茅台酒拆分及预测2016201720182019202020212022销量（吨）22,91830,20632,46434,56234,31336,26137,901yoy32%7%6%-1%6%5%基酒产量（吨）39,31342,82949,70049,92350,23556,47256,810yoy9%16%0%1%12%1%当年销售/4年前基酒78%84%107%87%85%76%茅台酒产销情况2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强18高端酒业绩：穿越牛熊周期，长期趋势向好与经济上行时经销商青睐高利润的小品牌白酒不同，宏观压力下经销商更倾向于优先打款具备强品牌力支撑的名优酒企，高流通、高周转的特质保障了经销商的经营现金流。同时，头部酒企具有更加成熟的运营能力及抗风险能力，能够通过及时高效的运营策略调整，将短期波动对企业的冲击降到最低。头部企业品牌力、产品力、渠道力全面领先，亦能够为企业提供业绩保障，在不确定性的市场环境下提供增长确定性，在2013-14年的行业下行期以及面对2020-22年的疫情扰动，高端白酒整体表现均优于行业，展现出穿越牛熊周期的能力。2012年以来，各版块白酒公司营业收入及归母净利增速资料来源：Wind（统计A股20家白酒上市公司）201220132014201520162017201820192020202120221Q23高端酒38%2%-12%6%18%39%28%19%11%14%15%17%全国次高端43%-26%-30%10%14%38%47%26%10%53%24%6%营业收入区域次高端29%-7%-4%9%8%16%21%6%-6%24%20%20%大众酒21%5%2%2%9%3%13%10%-2%4%-9%11%白酒整体34%-3%-9%6%14%28%26%16%6%18%15%15%高端酒55%-4%-17%5%10%55%32%21%15%15%19%20%全国次高端70%-70%转亏扭亏45%57%63%37%37%77%39%14%归母净利区域次高端42%-16%-7%19%12%18%27%2%-3%14%22%21%大众酒14%-24%10%-13%-22%21%87%-4%-24%-23%-62%10%白酒整体51%-11%-16%10%10%45%33%18%12%18%20%19%2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强19高端酒估值：护城河优势明显，估值整体抬升高端白酒品牌力、产品力与渠道力强，虽然部分次高端酒企推出高价产品，但短期内很难改变消费者认知，茅五泸格局稳定。整体来看，高端白酒盈利能力突出，先款后货现金流良好，下行周期亦能保证较稳健的业绩增速，外资对于高端白酒的持股比例较高，估值体系重塑。

2023年至今，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的平均估值（PE

TTM）为35/26/33倍，较2016年平均估值21/18/29倍有不同程度的提高。2016年以来茅五泸沪(深)股通持股占流通股比2016年以来高端白酒和中信白酒指数PE（TTM）资料来源：Wind0%5%10%15%20%25%30%16-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06贵州茅台五粮液泸州老窖010203040506070809016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07白酒（中信）贵州茅台五粮液泸州老窖2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强20次高端：价格带扩容至300-800元，竞争格局尚未确定次高端指价格位于300-800元的白酒产品，更进一步，次高端可以划分为300-500元与500-800元价格带。300-500元由大单品剑南春水晶剑引领，五泸终端价稳定千元以上后，500-800元同样快速发展，但整体格局尚未确立。根据公司销售半径的不同，次高端白酒包括以山西汾酒、舍得酒业、水井坊、剑南春等为代表的全国性次高端，以及以古井贡酒、今世缘、口子窖为代表的区域性次高端。与此同时，茅台引领酱香型白酒快速发展，习酒、郎酒、国台等二线酱酒在次高端价格带产品同样丰富。主要次高端品牌梳理资料来源：各公司官网，国酒财经，京东品类公司代表产品批价（元）规格京东价（元）全国性次高端山西汾酒青花2035053°，500ml378舍得酒业品味舍得34052°，500ml488智慧舍得45052°，500ml667水井坊井台45552°，500ml560臻酿8号36052°，500ml429酒鬼酒酒鬼红坛31052°，500ml438区域性次高端洋河股份天之蓝28852°，550ml392M3（水晶版）43552°，550ml698M6+60052°，550ml928剑蓝春水晶剑41052°，500ml488古井贡酒古2047552°，500ml932今世缘国缘四开41542°，500ml490口子窖口2032041°，400ml468酱酒次高端习酒窖藏199837053°，500ml698郎酒红花郎1051053°，500ml459红花郎1533053°，500ml699国台国标29053°，500ml569钓鱼台国宾57053°，500ml633珍酒珍酒1534553°，500ml5502.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强21次高端崛起原因：以居民消费升级为基础，高端酒打开空间，各大酒企加速布局高端白酒提价打开空间：经历过2013-15年的深度调整后，茅台飞天盘价在2015年末起重回上行区间，五粮液与国窖1573跟随提价，伴随着普五与1573终端成交价站稳千元，次高端价格带扩容至300-800元；中产阶级消费升级：据国家统计局，我国2021年20%中间/20%中偏上收入组家庭人均可支配收入分别达2.91/4.49万元，2015-21年CAGR分别达7.0%/7.3%，经济发展带动社会财富积累，中产阶级消费向上升级；各大酒企加速布局：高端白酒打开空间后，各大二线酒企通过品牌升级等方式，战略布局次高端大单品抢占市场份额，从供给端推动市场形成；酱酒需求催化：2018年以来，茅台品牌外溢效应明显，各大酱酒品牌在500-800元价格带产品居多，如红花郎15等。资料来源：公司公告，国家统计局，国酒财经贵州茅台、五粮液和泸州老窖沪一批价2015年以来全国居民人均可支配收入情况（元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201520162017201820192020202120%中间20%中偏上4503506505508507509501,0504,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02飞天茅台（元）普五（元，右轴）国窖1573（元，右轴）2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强22300-500元次高端：大单品水晶剑动销式增长，引领价格带上移剑南春水晶剑深耕宴席市场，终端动销良好，逐渐成长为全国化的大单品，据剑南春官网，2018年剑南春整体销售收入约120亿，水晶剑单品收入破百亿，2021年剑南春整体销售收入达200亿元，其中水晶剑收入突破150亿。受益于宴席消费升级的红利，水晶剑持续提升批价，最终稳定在400-450元左右的价格带，为300-500元次高端产品的提价打开了空间。青花20、天之蓝、洋河M3、品味舍得等产品通过跟随提价、产品升级的等方式持续提升终端价格。300-500元主要产品批价情况（元）资料来源：Wind50045040035030025020022-1022-1022-1022-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0423-0523-0523-0523-0523-0623-0623-0623-0623-0723-0723-0723-0723-0723-08洋河:M3(水晶版)(52度):550ml舍得:品味(52度):500ml洋河:天之蓝(52度):520ml汾酒:青花20(53度):500ml剑南春:水晶剑(52度):500ml水井坊:臻酿8号(52度):500ml2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强23500-800元次高端：五泸终端价稳定千元打开空间，各大品牌加速布局伴随着普五、1573终端成交价稳定在千元以上，在各大酒企在300元价格带放量之后，开始主动培育500-800元的次高端价格带产品。2018年4月古井推出年份原浆20，同年8月今世缘上线国缘V3；2019年11月洋河在M6的基础上更新M6+；舍得也在

2020年8月推出品味舍得藏品。此外，茅台引领的酱酒热推动其需求外溢至香型相同、但价格相对较低的酱香品牌，进一步催生该价格带发展。次高端品牌加快推出500-800元价格带产品资料来源：各公司官网，京东次高端酱香白酒梳理品牌产品上线时间京东价（元）古井贡酒原浆古202018年4月796元（500ml，42°）今世缘国缘V32018年8月700元（500ml，40.9°）洋河股份M6+2019年11月829元（550ml，40.8°）舍得酒业品味舍得（藏品）2020年8月868元（500ml，52°）口子窖兼香5182021年5月588元（518ml，51.8°）水井坊新版井台2022年4月560元（500ml，52°）品牌

产品

京东价（元）茅台系列酒汉酱

394元（500ml,51°）王子

280元（500ml,53°）习酒窖藏1998金质698元（500ml,53°)288元（500ml,53°）郎酒红花郎15红花郎10599元（500ml,53°）419元（500ml,53°）339元（500ml,53°）郎牌国台国标酒典酱酒569元（500ml,53°)389元（500ml,53°）珍酒珍15550元（500ml,53°）2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强24次高端格局：全国化次高端招商铺货快速增长，区域性次高端深耕环大本营市场分公司看，区域化次高端与全国性次高端增长逻辑实际有所不同。以山西汾酒、水井坊、舍得为代表的全国化次高端通过招商加库存的方式快速实现产品扩张，以酒鬼酒为例，公司2019年经销商数量仅528家，2022年增长至1,586家，基本匹配营业收入的增长曲线。而以古井贡酒、今世缘为代表的区域性次高端主要利用省内的渠道优势优化产品结构，提升省内市占率并向外辐射，通过环大本营市场的渗透逐渐走向全国化。展望未来，我们认为目前次高端的竞争已经从渠道逐渐过渡到终端品牌，一方面酒企需要完善机制保障经销商利润，另一方面也需要提升产品力影响力优化终端动销，实现更加稳健的发展。酒鬼酒与舍得酒业经销商数量较快增长05001,0001,5002,0002,5002019202020212022酒鬼酒舍得酒业次高端酒企消费者培育工作梳理公司

时间

措施水井坊

2023年4月在第108届春季全国糖酒会期间，水井坊为行业带来了“新尝试”：“白酒学坊”亮相。行业内首家以数字交互式教学及白酒创新体验互动的平台。2022年8月水井坊“新禧礼”IP也由此亮相，除全国范围内基础宴席促销政策外，水井坊针对全国42个宴席重点市场及其消费者进行主家礼赠投活动，举办宴席满5桌及以上即可享受宴席礼盒好礼。舍得2023年6月联合食品品牌圣悠活推出联名冰淇淋，售价19.9元/100g。该款产品已于今年4月上线盒马APP，其最大的卖点在于0%酒精，却有舍得酒浓香风味。2023年2月2023年2月16日，第二届“夜郎古酒超级品牌节”将拉开帷幕，将分为三大板块：夜郎文化论坛、揭牌仪式战略发布及经销商大会暨庆功答谢晚宴，并通过三大板块全面介绍夜郎古酒业在2023年的新价值、新发展、新征程。酒鬼酒2023年6月酒鬼酒携手华致酒行共推“金内参”，在艺术大师黄永玉的故乡。以剧舞艺术的方式，带领现场200多位嘉宾，共同感受了湘西多彩多姿的民族文化。2023年5月在520网络情人节当天，酒鬼酒联合湖南卫视、湖南红网特别企划的#红坛JIU爱长久#城市告白活动在网红地长沙浪漫上演，红坛酒鬼携手两季《中国婚礼》节目。2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强25资料来源：Wind次高端：竞争格局未定，估值对业绩敏感次高端白酒的估值对业绩较敏感，当增速显著快于行业平均时享有估值溢价，当业绩处于下行区间时估值有折价。2017-18年全国次高端利润增速明显高于行业平均，因此市场也给予较大的估值溢价。2017年以来次高端白酒和中信白酒指数PE（TTM）02040608010012017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07全国次高端区域次高端白酒（中信）2.2

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强26中低端：挤压式增长，大众酒份额有所下滑中低端白酒价格位于300元以下，主要用于自饮和家宴等场景，主打性价比，消费频次高且消费者对价格敏感。受消费升级与中高端以上白酒的挤出效应，中低端白酒的份额持续下滑。从上市公司业绩来看，20家A股上市公司中，2020/2021/2022年中低端白酒整体实现收入

246/256/234亿元，分别同比-2%/+4%/-9%，低于行业整体增速的6%/18%/15%，收入占比也从2016年的14.9%下降至2022年的6.6%。整体来看，中低端白酒地域性品牌较多，全国性品牌较少，但中低端白酒有向全国化龙头进一步集中的趋势。资料来源：Wind2012-2022年A股中低端（大众）白酒与白酒板块整体增速对比2016-2022中低端与行业PE（TTM）情况（剔除负值）18016014012010080604020020016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07白酒(中信)顺鑫农业老白干酒伊力特金徽酒-40%-20%0%20%40%60%20122013201420152016201720182019202020212022大众酒白酒整体2.3

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值27我们从品牌端、价格端、渠道端、治理端四维度去探究白酒企业的投资价值：品牌端：品牌是白酒的最大护城河。悠久的历史、深厚的文化底蕴以及消费者心智是酒企短期内难以复制的壁垒。价格端：价格是品牌的符号，定价权支撑提价预期。从历史来看，白酒显著受益于通货膨胀，具备较强的提价能力。渠道端：酒香也怕巷子深，深耕渠道触达终端。高端白酒品牌力强、消费者认可度高、终端动销良好，经销商主动打款进货，议价权向厂商转移是大势所趋，龙头加码直销渠道增厚利润，进一步提升对于终端的掌控权。二线白酒企业仍需依靠下游经销商铺货拓展市场，因此一方面需要保证经销商利润与渠道推力，另一方面也需从公司实际出发，保障健康的渠道管理防止压货，建立长效的合作模式。治理端：绑定多方利益，推进产品、渠道改革。白酒龙头多为国企，通过机制改革绑定多方利益、优化内外部机制，对于公司经营具有明显的正向效应。2.3

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值28品牌：历史长河积底蕴，文化情感注势能白酒生产历史超过5,000年，在中国的传统文化中，白酒很大程度上被认为是一种社交酒，白酒文化在中国具有独特的地位。品牌是白酒的核心护城河，而白酒品牌的建立并非一朝一夕，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒等白酒龙头均脱胎于五届名酒评选。根据BrandZ品牌榜单，2022年中国品牌价值前100企业中白酒企业有7家上榜，其中贵州茅台以1,085亿美元的品牌价值排名中国第三、白酒行业第一，此外上榜的还包括五粮液、国窖1573、泸州老窖、洋河股份、❹花村、古井贡酒、国缘。时间评选届次获奖名单1952年第一届茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲1963年第二届茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒1979年第三届茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲1984年第四届茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒1989年第五届茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒我国历届评酒会获奖白酒企业名单资料来源：酒业家，BrandZ品牌榜2022年BrandZ中国白酒品牌排名品牌名称品牌价值（亿美元）排名品牌排名变化茅台108530五粮液13222+1国窖15738630+7泸州老窖4447+10洋河股份42510❹花村4252+21古井贡酒2678+1国缘1798-22.3

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值29价格：奢侈品属性强，稀缺性与投资属性支撑提价预期白酒与奢侈品类似，价格是品牌的价值符号，特别是茅台等高端酒的价格，是判断行业景气度的重要指标。我们认为，白酒的稀缺性、投资属性为其价格提供支撑，此外丰厚的渠道利润亦为提价提供基础：稀缺性：高端白酒对于生产条件的要求较高，生产工序严格，扩产较难。以龙头贵州茅台为例，茅台酒的生产拥有“独一无二的原产地保护”、“不可复制的微生物菌落群”、“传承千年的独特酿造工艺”、“长期贮存的优质基酒资源”四大核心势能，从投料到出厂经过30道工序、165个工艺环节，至少需要5年的时间，严格的生产条件也意味着公司的扩产将更加难。而从需求端看，中国人均可支配收入稳定增加，高净值人群稳定扩容，白酒消费向上升级趋势明显，稀缺性为提价提供支撑。投资品属性：“酒是陈的香”为老酒的增值奠定基础，高端白酒具备商品和投资双重属性，据今日酒价，2016年生产的箱装飞天茅台单价为3,300元，高于2023年生产的飞天茅台单价2,950元。白酒龙头加大酒库建设、提升储酒能力，即使短期需求承压，也能够实现长期的增值。不同年份生产的茅台批价（元/瓶）

茅台批价及渠道利润率150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,00022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07批价（元）（左轴） 渠道利润率（右轴）3400330032003100300029002800270016171819年

年

年

年资料来源：京东，国酒财经20年21年22年23年2.3

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值30厂商控制力弱经销模式经销商主导大商制区域总代新总代买断式共同主导厂家主导小经销商直销模式商超BC餐饮电商团购（白酒新渠道）商超电商专卖店厂商控制力强五粮液口子窖水井坊伊力特柒泉/品牌专营模式泸州老窖OEM定制五粮液贵州茅台厂家1+1洋河股份渠道：厂商积极推进改革，加强对终端掌控力白酒的销售分为直销和经销两种形式，直销指白酒公司通过电商、专卖店等渠道直接销售给终端客户，经销渠道是白酒销售的传统渠道，指白酒公司将产品代理给批发经销商，再由经销商在商场、餐饮、团购等渠道进行销售。在经销模式中：五粮液采用大商制，由经销商负责当地销售渠道的开发和维护，对接下游的烟酒店、商超、团购等渠道，早期快速抢占市场，但近年来公司也在持续推动渠道变革，加强对于终端的掌控力；泸州老窖采取柒泉/品牌专营模式，由厂家和经销商共同设立柒泉公司，以股权的形式实现利益的绑定，提升经销商的积极性；贵州茅台则采取小商制度，渠道扁平化，厂商的议价能力更强。白酒销售渠道结构白酒厂商资料来源：2.3

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值31A股白酒上市公司多为国企资料来源：各公司公告公司性质

公司地方国有企业贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业、老白干酒、伊力特、金种子酒中央国有企业

酒鬼酒民营企业

舍得酒业、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒、天佑德酒、岩石股份、*ST皇台外资企业

水井坊公司名称

公司性质时间 措施类型 措施山西汾酒

地方国企2014

混改2017

混改2018

混改2018

股权激励汾酒销售公司与经销商山西新晋商酒庄合资成立山西汾酒创意定制有限公司汾酒销售公司持有51%股权，山西新晋商酒庄持有剩余49%的股权。象屿汾酒（福建）销售有限公司成立，象屿酒业持股56%，汾酒集团与福建烟草海晟投资等联合持有29%，汾酒集团放弃控股。汾酒集团将持有的11.45%山西汾酒股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿。针对约400位核心骨干授予不超过650万份限制性股票，解锁条件包括以2017年收入为基数，2019/2020/2021年营收增长率不低于90%/120%/150%。泸州老窖

地方国企2010

股权激励 向高管及业务骨干授予1,344万份股票期权。拟向500多位核心高管授予不超过883.46万股限制性股票，解锁条件包括以2021

股权激励

2019年为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于对标企业75分位值净资产收益率不低于22%且不低于对标企业75分位值。洋河股份

地方国企2002

混改2012

增资扩股洋河集团针对洋河酒厂实时混改计划，由洋河集团为发起人，6

名法人和公司14

位高管共同出资成立洋河股份，洋河酒厂从国有独资转化为国有控股洋河股份向蓝天贸易和蓝海贸易增资扩股，蓝天贸易和蓝海贸易为126

名公司业务骨干、中高层和部分经销的持股平台，洋河集团持股比例下降至

38.61%。员工持股计向包括董监高在内的不超过5100位员工发布第一期员工持股计划，规模不划 超过966万股，业绩考核要求2021/2022营业收入同比增长不低于15%/15%2021酒鬼酒

央企

2015

实控人变更中粮集团成为公司的控股股东。部分国企改革统计梳理250200150100500300201120122013201420152016201720182019202020212022治理：绑定多方利益，推进产品、渠道改革我国的白酒企业多为国企，20家A股白酒上市公司中12家为地方国有企业或央企，且控股股东多为地方国资委，因此通过提质改革厘清利益关系，激发内在活力势在必行。当前白酒改革主要以混改和激励两种方式进行：1）混改：引入民间资本，绑定核心经销商，激发外部组织活力；2）激励：深度绑定内部员工，降低代理成本，提高积极性。从结果来看，白酒公司恰当的体制改革往往能够较大程度推动业绩释放。以山西汾酒为例，2017年汾酒与山西国资委签订《经营目标考核责任书》，2018年发布股权激励并引入华润战投优化治理，整体取得良好成效，2017-22年营收/归母净利CAGR分别达

35%/54%。山西汾酒改革后业绩进入快速增长期营业收入（亿元） 归母净利（亿元）3.1

渠道：积极推动改革，加码布局直销33国营糖酒阶段，国家掌权：生产力水平 较落后，优质白酒供给不足，整体属于 卖方市场。计划经济仍然主导白酒市

场 ，白酒销售权归各级国营糖酒公司，白 酒企业不注重市场运作，更加专注于生产。资料来源：各公司公告，智业观酒大流通时代，厂家掌权：1988年价格管制放开，白酒市场