乳业产业链利润分配与原奶周期

DAIRYSUPPLYCHAIN&RAWMILKCYCLE乳业产业链利润分配与原奶周期原奶价格周期反转·上下游盈利弹性·肉牛+原奶双周期共振·「四底共振」布局窗口2026年5月|乳业产业链深度研究目录CONTENTS01乳业产业链结构：上游→中游→下游02原奶周期历史复盘03当前周期位置：底部确认04原奶价格对下游乳企的影响05伊利蒙牛盈利弹性测算06上游牧场：减亏与反转展望07肉牛+原奶双周期共振08「四底共振」布局窗口09产业链利润分配的历史演变10投资建议与风险提示01乳业产业链结构：上游-中游-下游上游：牧场养殖优然牧业/现代牧业圣牧/中地乳业原奶生产与供给受饲料成本影响大牧业集中度提升中行业普遍亏损中中游：乳制品加工伊利/蒙牛/新乳业光明/君乐宝/妙可蓝多品牌运营与渠道管理产品创新与研发高附加值结构升级龙头议价能力强下游：终端零售商超/便利店/电商O2O/社区团购消费场景多元化即时零售渗透加深价格竞争激烈消费者品牌选择关键认知：由于乳企反向整合加速，上下游之间呈现荣枯共担趋势。原奶价格成为后期盈利修复的关键变量02原奶周期历史复盘第一轮：2010-2018需求驱动型上行奶价↑→乳企营收↑→股价同向上行消费升级+高端化驱动，伊利蒙牛高速成长第二轮：2018-2025供给过剩型下行奶价↓→促销增加→盈利承压奶牛存栏扩张→产能过剩，奶价累计下跌超30%第三轮：2026起(预期)供需平衡型反转奶价↑→毛利率改善→利润弹性释放奶牛去化推进+需求温和复苏，预计2026H2拐点国投证券：在奶价上行阶段，乳企股价通常总体呈上升趋势，且头部乳企走势与原奶价格走势的同步性更强03当前周期位置：底部确认原奶价格累计下跌超30%2021年10月起，连续近5年下行奶牛存栏2024年2月起见顶回落行业普遍亏损倒逼产能去化牧场净现金流持续为负净负债或超前期高点供需增速差负值持续收窄供给端成为奶价变动关键变量拐点预判与催化剂华创证券中性预测：2025Q3原奶周期有望反转（实际延后至2026）国投证券（2026年5月）：原奶周期在经历5年累计下行后，2026年有望迎来供需平衡点社会牧场持续杀牛，奶牛存栏持续去化，产能出清加速若消费复苏力度足够，下游乳企还能在提价基础上获得更大盈利提升04原奶价格对下游乳企的影响奶价下行期（2021-2025）成本端红利原奶成本下降，毛利率改善伊利毛利率从~30%提升至~33%收入端压力奶源过剩→促销增加→单价下滑2025年乳制品消费下滑8.6%减值损失上游牧场减值拖累利润24H1减值占伊利蒙牛税前利润10%+奶价上行期（2026E起）收入端红利促销减少→终端价盘企稳回升2026Q1乳业收入同比+4.88%利润弹性释放龙头量(份额)·价·利同步提升伊利净利率有望突破10%+减值收窄上游牧场转盈→减值冲回全产业链利润共振改善05伊利蒙牛盈利弹性测算弹性维度伊利股份蒙牛乳业营收规模(2025)1,159亿(+0.21%)822亿(-7.25%)净利润(2025)115.65亿(+36.8%)15.45亿(+1379%)净利率(2025)9.96%1.88%2026Q1营收增速+5.47%企稳修复2026Q1净利增速+15.11%改善中分红率≥75%(累计分红673亿)稳定提升弹性来源高附加值占比提升+原奶周期低基数+业务结构优化原奶上行利润弹性中高（估值稳定+利润扩张）极高（利润率从1.88%修复）国投证券评级高股息+低估值（推荐）利润率弹性大（推荐）国联民生评级龙头率先受益（推荐）格局改善受益（推荐）国投证券：优先关注利润率弹性大的标的（蒙牛等）+高股息低估值标的（伊利），原奶周期反转与自身经营改革共振06上游牧场：减亏与反转展望上游牧场现状与反转逻辑当前状态：连续四年原奶价格下行中集体「失血」，头部牧场全年利润暂未转正好转信号：2025年下半年起原奶价格环比基本持平，上游牧场均有减亏饲料成本：全年饲料成本下降，为牧场利润改善提供成本端支撑反转路径：社会牧场持续杀牛→产能去化→供需平衡→原奶价格回升→吨价修复+减值收窄关注标的：优然牧业、现代牧业（国联民生推荐），处周期底部、弹性极大上游牧场投资时钟阶段一：周期底部亏损+产能去化+股价低位→左侧布局时机阶段二：反转信号减亏+奶价企稳+存栏下降→强烈关注阶段三：周期上行奶价上涨+扭亏+利润释放→主升浪重仓期当前定位：阶段一尾至阶段二布局窗口正在打开07肉牛+原奶双周期共振双周期共振逻辑原奶价格周期：2021年10月起连续近5年下行，跌幅超30%，2026年供需有望平衡，原奶价格反转肉牛价格周期：2025年牛肉价格已开始上涨，牧场淘牛收入增加，推动利润端改善双周期叠加效应：肉牛涨价→淘牛收入增加（短期利润改善）+原奶涨价→吨价修复（中长期利润弹性），上游牧场有望释放超预期利润传导路径：肉牛涨价→牧场加速淘汰低产奶牛→奶产量下降→原奶供需加速平衡→原奶价格上国联民生证券：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。双周期共振下，上游牧场有望释放利润弹性08「四底共振」布局窗口需求底2025年乳制品消费下滑8.6%2026Q1收入同比+4.88%，复苏信号明确消费意愿/能力/信心触底回升成本底原奶价格处于近十年低位奶牛存栏持续去化，供需平衡点临近低成本红利尾端，下行空间有限竞争底中小乳企持续出清，格局优化龙头份额持续扩大，价格战趋缓行业集中度提升至历史高位资金底乳业板块估值处于历史低位伊利PE约15x，蒙牛更低高分红提供安全垫（伊利分红率≥75%）海通国际：乳制品行业于2025年完成深度调整，2026年一季度迎来需求、成本、竞争、资金的「四底共振」，行业龙头有望率先受益于周期反转09产业链利润分配的历史演变利润分配「钟摆效应」话语权迁移：过去乳企（中游）通过品牌和渠道强势分配利润，但2020年以来上游反向整合加速，上下游荣枯共担零售终端强势：当前消费市场话语权越来越掌握在零售终端，加工企业话语权逐步丧失伊利的利润密码：不是从多卖牛奶中赚来的，而是从「卖什么」的结构调整中赚来——奶粉+冷饮毛利贡献43%蒙牛的模式切换：从营收增长切换到运营效率，毛利率39.9%创历史新高，利润从「省」中来未来趋势：原奶周期反转后，利润可能从上游牧场→中游乳企→终端消费者的分配格局重新洗牌10投资建议与风险提示周期受益型蒙牛乳业：低基数+高弹性，净利率从1.88%修复至5%+即利润翻倍天润乳业：前期受景气+存栏双重压制，周期反转弹性最大稳健价值型伊利股份：高分红（≥75%）+低估值（PE~15x）+绝对龙头地位新乳业：低温奶高景气+盈利质量改善，净利率连升3年至6.72%改革成长型三