跨资产研究系列报告之1：美元指数、新兴市场与商品

弱美元时期的跨资产复盘 51.12002-2007：中国红利与商品超级周期 51.22009-2010：流动性溢出与后危机时代的修复 51.32016-2017：美联储加息中的喘息期 61.42020-2021：疫后刺激下的“万物通胀” 71.5共同的特征是什么？——同处于美元微笑曲线的中间 8厘清三组跨资产关系 10美元指数和新兴市场股票 10美元指数与商品 商品与新兴市场股票 12背后根本的机制是什么？ 13现在的市场是如何演绎这个叙事的？ 14美股“一枝独秀”论实则在2025年就已经打破 14基本金属也已接棒贵金属 14石油行情未完？ 15对未来资产配置有何启示？ 15风险提示 16图1：2002-2007年新兴市场、商品指数 5图2：2009-2010年新兴市场、商品指数 6图3：2016-2017年新兴市场、商品指数 7图4：2020-2021年新兴市场、商品指数 7图5：美元微笑曲线 8图6：MSCI新兴市场与美元指数的相关性（2010-2026） 10图7：美国石油和天然气的出口量（2010-2025） 12图8：MSCI新兴市场和CRB指数走势（2000-2026） 13图9：美联储降息传导路径 13图10：2025年大类资产受益排序 14图黄金、铜、铝价格走势（2023-2026） 15图12：WTI原油价格走势（2004-2026） 16表1：不同时间美元，新兴市场/美股，商品表现以及底部特征 9表2：大宗商品与美元指数的历史相关性 弱美元时期的跨资产复盘2002-2007：中国红利与商品超级周期2002——点的高位一路震荡下行，20077635%。与之相伴的是全球资本流向的根本性转0.280.84在这一阶段不仅跑赢了美股，更实现了翻倍式的绝对收益。WTO图1：2002-2007年新兴市场、商品指数

CRB现货指数:综合 新兴市场股票/美国股（右

10.90.80.70.60.50.4702002-04-12 2003-04-12 2004-04-12 2005-04-12 2006-04-12

0.32009-2010：流动性溢出与后危机时代的修复在2008年全球金融危机之后，美联储先后推出了两轮量化宽松（E1与E2，美元20098975点附近，累15%200370点的历史高点；二是权益市场0.620.92C位。beta-商品-新兴市场”的三元联动提供了经典范本。图2：2009-2010年新兴市场、商品指数CRB现货指数CRB现货指数:综合新兴市场股票/美国股票（右轴）320 0.95300 0.9280 0.85260 0.8240 0.75220 0.7200 0.652009-01-022009-02-022009-01-022009-02-022009-03-022009-04-022009-05-022009-06-022009-07-022009-08-022009-09-022009-10-022009-11-022009-12-022010-01-022010-02-022010-03-022010-04-022010-05-022010-06-022010-07-022010-08-022010-09-022010-10-022010-11-022010-12-022016-2017：美联储加息中的喘息期2016201798926%，幅度虽不及前两轮量宽周期新兴市场展现出其固有的高弹性特征：EM/US0.390.4313%出了超越美元贬值的相对收益。与此同时，大宗商品也完成了熊市底部的修复，CRB商品16919415%的温和涨幅。2015-2016如果将这一阶段与前两轮周期对照，会发现一个有趣的递进逻辑：2009+2016-2017+估Alpha。图3：2016-2017年新兴市场、商品指数

CRB现货指数:综合 新兴市场股票/美国股（右

0.450.440.430.420.410.40.390.380.372016-01-082016-02-082016-01-082016-02-082016-03-082016-04-082016-05-082016-06-082016-07-082016-08-082016-09-082016-10-082016-11-082016-12-082017-01-082017-02-082017-03-082017-04-082017-05-082017-06-082017-07-082017-08-082017-09-082017-10-082017-11-082017-12-081.42020-2021：疫后刺激下的“万物通胀”20203月，随着疫情在全球范围内扩散，美联储迅速将利率降至零并开启无限量量化宽松，M227%90点附近，为全球资产重估打开了阀门。2009年不同的是，这一轮驱动逻辑中多了“供给”的变量。疫情导致的供应链中EM/US202020210.310.37，虽然幅度不及上一轮周期，但其修复的速度之快，足以说明资本的饥渴程度。20092020图4：2020-2021年新兴市场、商品指数

CRB现货指数:综合 新兴市场股票/美国股（右

0.390.370.350.330.310.290.272020-01-032020-02-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-031.5共同的特征是什么？——同处于美元微笑曲线的中间标位置——美元微笑曲线的底部现的规律性现象。StephenJen曲线左端（微笑的上扬左侧避险，推动美元走强。2008年全球金融危机期间美元飙升、20203103点，都是左端的典型表现。曲线右端（微笑的上扬右侧：当美国经济强劲增长、美联储率先收紧货币政策时，资本追逐美国资产的相对高回报，同样推动美元走强。2014-2015QE美元暴涨、2018年的强势周期，都属于右端的范畴。曲线底部（微笑的中间凹陷：这是美元最"尴尬"的位置——美国经济既不差到引发全图5：美元微笑曲线浙商证券研究所绘制上述四个阶段，恰恰都落在了这个"底部区域"——风险偏好回归，资金涌向新兴市场，商品价格重估。美元不再是全球资本的"避风港"或"追逐对象"，而沦为"融资货币"和"抛售对象"。当美元处于这个位置时，资金的第一选择不是回流美国，而是涌向那些增长更快、估值更低、弹性更大的非美市场。对比维度 2002-2007年 2009-2010年 2016-2017对比维度 2002-2007年 2009-2010年 2016-2017年 2020-2021年值35%3%值6%贬值1%新兴市场/美股比值 从值35%3%值6%贬值1%新兴市场/美股比值 从0.28升至0.84从0.62升至0.92从0.39升至0.43从0.35降至0.26商品表现 CRB从153升至CRB从234升至CRB从169升至CRB从187升至359，涨幅134%333，涨幅42%194，涨幅15%232，涨幅24%宏观驱动 国入世+全球分工危机后复苏错位，加息周期中的"喘零利率+M2爆发+红利+美联储低利率中国"四万亿"驱动息期"，恐慌修复供应链中断底部核心特征 差+流动性+结增长差驱动，新兴情绪修复+估值回流动性泛滥+供给构性红利三重叠加市场率先复苏补瓶颈双重驱

8180

9892

从97回落至96，注：指标均为区间期初至期末的节点数据第一，2002-2007年是微笑曲线底部的"经典范式"。这一阶段具备了底部区域的所有要素——美元趋势性走弱、新兴市场相对跑赢、大宗商品重估，且持续时间最长、幅度最大。它确立的"美元贬值→资金流向非美→商品与新兴市场双击"的传导路径，成为此后历次周期的参照系。"变奏演绎"2009-2010年复制了"增长差+流动性"的逻辑，但加入了危机后复苏的短期因素；2016-2017年则呈现出"温和版"特征——美元贬值Alpha；2020年的特殊性在于加入了"供给瓶颈"的新变量，使得商品与新兴市场的弹性被进一步放大。——（2002-20709-210（2016-2017（2020（澳元、加元。"特里芬难题"（2003-2024年24%，低于前两个周30%（1971-1985年28%（1986-2002年从资产配置的角度看，将这四段历史拼图合在一起，我们看到的不是一个孤立的规律，年是这一叙事的"长篇史诗"短篇演绎""变奏"，然后做出相应的布局。厘清三组跨资产关系美元指数和新兴市场股票——MSCI新兴市场指数与美元指数的走势，在近10年间的相关系数达到了-0.41，呈现出中高度的负相关性。这主要有三个层面的传导机制：债务成本逻辑：许多新兴市场的企业和政府会发行大量美元计价的债务。当美元升值其经济增长和股市表现。反之，美元贬值则相当于为他们“减负”。“开关”估值与盈利逻辑：美元贬值通常意味着美国以外市场的货币升值，这会直接提升以美1350022周期中资金流向新兴市场提供了动力。图6：MSCI新兴市场与美元指数的相关性（2010-2026）MSCI新兴市场与美元指数的相关性MSCI新兴市场与美元指数的相关性0美元指数与商品负相关关系计价机制引资金流入商品市场进行对冲和投机，进一步强化这一关系。商品类别 与美元指数历史相关性 核心逻辑表2：大宗商品与美元指数的历史相关性商品类别 与美元指数历史相关性 核心逻辑黄金 极强负相关，长期最为稳定 极强的金融属性，直接对冲美元信用；长周期负相关最为稳健，地缘冲突期或出现阶段性同步走强。原油 较强负相关，但具有显著的时变非线性特征

宏观定价属性强，与全球经济预期紧密相关；长周期负相关较稳定，但短期易受供需冲击与地缘事件扰动，相关性时强时弱。铜 较强负相关，波动加剧时显著强化 兼具工业周期与金融属性；市场波动加剧时汇率主导作用上升、负相关性强化，供需均衡期则工业基本面因素占优。农产品 较弱负相关，汇率传导有限 商品属性主导，价格由天气、库存等自身供需基本面决定；与美元负相关性最弱，汇率波动对其定价边际影响有限。浙商证券研究所整理这种负相关关系，主要由以下三个层面的传导机制共同塑造："套息交易"推高商品价格。"跷跷板效应2020年新冠疫情全球放水后发生了显著的结构性逆转20212022。2010年代的页岩油革命"使美国从全球最大的能源净进口国转变为石油和天然气净出口国由于"页岩油革命2021年后越来越呈现"美国贸易结构"图7：美国石油和天然气的出口量（2010-2025）

美国:出口数量:天然气百万立方米 美国:出口数量:石油（右轴）千桶/天14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002010-012010-092010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05商品与新兴市场股票"外部货币纽带市场经济体脉中的"内部血液"与反馈。202434.33%的波动率变异可归()|强正相关|商品涨价直接提升出口收入、企业盈利、财政状况，吸引外资流入，形成"涨价-升值-股市涨"()|弱相关或负相关|商品涨价意味着进口成本上升、贸易赤字恶化、本币承压、通胀输入，对股市形成压制。键的支撑路径——债务减负效应—“外债减负”与“外需回暖”的双重作用，共同构成了新兴市场在美元弱势周期中跑赢的第三条逻辑。图8：MSCI新兴市场和CRB指数走势（2000-2026）2000150010005000

MSCI新兴市场（左轴） CRB现货指数:综合（右轴

500450400350300250200150100500背后根本的机制是什么？股的相对吸引力则在低利率环境中被稀释——图9：美联储降息传导路径现在的市场是如何演绎这个叙事的？2025年就已经打破2025年，全球资本市场的天平开始悄然倾斜，曾经连续多年领跑的美股相对于新AI热潮的余温中一度冲高，但高企的估值、2026新兴市场相对美股的表现优势或将进一步凸显。图10：2025年大类资产受益排序2026520264月底，该指数年内累计涨幅已达约5.62%500年iSharesMSCIETF16.04%MSCI拉美新兴17.86%2020年以来的最佳月度表现。汇市方面同样形成共振，巴西雷亚尔年内对美元累计升值逾8%，6区间，进一步强化了本轮新兴市场资产重估的宏观逻辑，折射出全球资本从单纯追逐增长转向系统性重估新兴市场的趋势。基本金属也已接棒贵金属自2025年起，贵金属市场开启了波澜壮阔的显著上涨态势，黄金、白银等品种在宽松货币政策、地缘政治风险以及全球央行持续购金的共同助推下，频频刷新历史高点。然而，价值洼地，基本金属板块随之进入投资者的视野。上行周期。场及时雨。图11：黄金、铜、铝价格走势（2023-2026）

全球:名义商品价格:铜美元/公吨全球:名义商品价格:黄金美元/金衡盎司（右轴）全球:名义商品价格:铝美元/公吨（右轴）

5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01石油行情未完？在2026年2