莱茵生物深度报告：多蓄力新成长

目录盈利预测与估值 4植提行业景气度较高，格局分散 4控糖风潮，天然甜味剂空间广阔 7优势明显，份额提升 新实控人：收购控制权+资产注入 13资本开支高峰已过，美国工厂减亏在即 15收入稳健增长，利润率有望修复 17合成生物学：战略投入、未来可期 19风险提示 20盈利预测与估值我们对公司各项业务的2026-2028年的预测如下：126-2815.5%、17%、20%。2526-2825.84%26.34%226-2810%年74.63%。表1：公司分业务预测（百万元）20252026E2027E2028E植物提取物收入1,967.022,271.902,658.133,189.75yoy14.01%15.50%17.00%20.00%毛利率23.84%25.84%26.34%26.84%其他业务收入76.8284.5092.95102.25yoy65.19%10.00%10.00%10.00%毛利率74.63%74.63%74.63%74.63%，2026-20280.26/0.34/0.44202645xPE11.7元，给予“增持”评级。表2：可比公司估值表（截止2026年4月30日）股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E300138.SZ晨光生物11.530.881.101.2313.1010.489.37300858.SZ科拓生物17.850.530.68-33.6826.25-002286.SZ保龄宝10.280.580.71-17.7214.48-605016.SH百龙创园27.191.181.572.0023.0417.3213.60平均值21.5017.0712.08，注：科拓生物、保龄宝盈利预测来自 一致预期、晨光生物、百龙创园盈利预测来自国泰海通研究所行业规模上，在经济发展和对天然健康的追求带动下，2024年全球植提行400+亿美元，预计未来几年仍将保持中高单到低双水34.07%22.92%18.98%15.14%。图1：全球植提市场规模保持稳健增长0

（亿美金cagr9.412024 2025E 2031Ecagr9.41

0

2025E 2030E

Mordorintelligence：全球植提市场规模（亿美金）cagr7.67Mordorintelligence：全球植提市场规模（亿美金）cagr7.670

ResearchandMarkets：全球植提市场规模（亿美金）cagr10.372026E 2032Ecagr10.37QYResearch、Mordorintelligence、ResearchandMarkets，图年全球植提的市场地区结构 图年全球植提的下游应用领域结构亚太 北美 欧洲 其他 食品饮料 保健品 化妆品 药品 其他券研究

MarketsandMarkets、玉健健康招股书，国泰海通证

券研究

MarketsandMarkets、玉健健康招股书，国泰海通证1960782018-2022R10.48%2-20289.97%202244.1亿79%。图国内植提规模稳健成长 图年国内植提市场内需和出口占比80

国内植提市场规模（亿美元）cagr9.97cagr10.48cagr9.97cagr10.48402002018

2022

2028E

出口占比 内需占比中国医保商会、前瞻产业研究院、玉健健康招股书， 中国医保商会、前瞻产业研究院、玉健健康招股书，表3：国内植提行业发展历史期间 具体情况80年代

植提产业萌芽阶段，脱胎于现代中药工业化进程，1969年从银杏叶中提取黄酮并制成药品“舒血宁”可被视为现代植物提取技术应用的一个早期标志。90年代 受欧美市场对天然产品需求增长的带动，开始出现一批专业植物提取物生产企业，体量较小。21世纪 凭借丰富的药用植物资源和超临界萃取、膜分离等先进技术的广泛应用，进入工业化成熟阶段，迅速成为全球重要的植物提取物供应地之一，出口额持续高速增长。2010年 进入了高速增长期，行业从过去的单一成分提取、粗加工，转向对植物资源的全成分、高值化综合利用。2020-2022 天然植物来源的健康产品需求持续走高，植提出口迎来第二个出口“小高潮”。2023至今 受全球经济增长乏力、消费热潮降温以及市场竞争加剧等多重影响，植提出口开始持续下跌中国医药保健品进出口商会公众号，具体出口国家上，2025年美国、日本和印度是前三大出口目标市场，分别19.9%、11.1%、9.4%2023-2025相比于出口，进口金额基本维持再7、8亿美元量级，是出口金额的1/5-1/4水平，整体也相对稳定，主要以精油类产品为主。图近些年国内植提的出口金额及销量 图7：2023-2025年国内植提出口的单价承压40 国内植提出口金额（亿美元）40303020 2010 100 0201020152019202020212022202320242025国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 究

国内植提的出口单价（美元/kg）2020 2021 2022 2023 2024 2025国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研图年国内植提出口的市场分布 图国内植提进口金额相对较小108642美国 日本 印度 西班牙韩国 德国 中国香港 荷兰 0墨西哥 印度尼西亚 其他国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 究

国内植提的进口金额（亿美元）2021 2024 2025国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研201925791000562%。图年国内植提行业集中度 图年国内植提企业出口额分布情况晨光生物 莱茵生物 欧康医疗 其他 <100万美元 100-1000万美元 >1000万美元研精毕智、华医研究院， 中国植物提取产业白皮书欧康医药招股书国海通证券研究1.7-1.8亿吨/年。其中蔗糖作为最大的糖分来源，凭借低成本、高品质1.4-1.5亿吨/没有被代糖快速的替代掉。3.4%2023-202820281070和蔗糖1000亿美金有断档式差距，代糖的理论替代空间巨大。图全球糖消费相对稳定 图全球蔗糖产量相对稳定21.510

全球糖消费量（亿吨）

20%15%10%5%0%-5%1960196419601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024

21.510.50

全球蔗糖产量（亿吨）

30%20%10%0%-10%1960196519601965197019751980198519901995200020052010201520202025， ，图天然甜味剂渗透空间巨大 图全球甜味剂销量规模保持稳健增长1,2001,0006004002000究

不同甜度来源的市场规模（亿美元） 43210天然甜味剂 人工合成甜味剂 蔗糖公司20231211投资者关系记录表，国泰海通证券研

全球甜味剂销量规模（百万吨）cagr4cagr3.42018 2023 2028Ecagr4cagr3.4新琪安招股书，2024FMI年全球零糖饮料市场规模约为332023-2033年CAGR为14.7%，相比之下，国内的无糖渗透空间也更为巨大，2023年国内无糖茶的渗透率9.5%80%球、国内甜味剂的发展都拥有长期持久的驱动力。图低糖饮品占据甜味剂下游50%比例 图国内无糖茶渗透率空间巨大80%

2023年无糖茶渗透率对比60%40%20%低糖饮品 其他 0%中国 日本 韩国公司2024年年报， 彭博数据、公司2024年年报，图全球主要的人工甜味剂销量规模（万吨） 图全球主要的人工甜味剂的销售25 甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜20151050

10%5%0%

甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜三氯蔗糖 糖精 其他2018-2023CAGR 预计2023-2028CAGR新琪安招股书， 新琪安招股书，10%。另外，从趋势上看，虽然化学合成甜味剂因为成本低而占据主导，但也存在一些健康争议，因此天然甜味剂因为天然属性，占比在不断提升。表4：不同甜味剂的特点各异种类口味技术特点行业门槛甜比价下游市场发展趋势糖精钠甜度高，有较化学合成法污染较大，新高饮料、调味料、冰激安全性存疑，部分国家已禁为明显的不良生产建、改扩建产能凌、糕点等，添加量用，行业逐步萎缩后味政策受限严格限定甜蜜素甜味近似砂糖、有水果风化学合成法生产新建和扩大产能政策受限高餐桌甜味剂、饮料、水果蜜饯、调味品、安全性存在争议，部分国家已禁用，发展空间有限味，有一定涩糕点等味阿斯巴甜味清爽纯化学合成法竞争格局已相对较高饮料、餐桌甜味剂、安全性存在一定争议，稳定甜正、无明显不生产稳定、生产工艺糖果、果酱、医药品性略差，行业进一步发展存良后味成熟，市场竞争门槛较高等在挑战安赛蜜甜味强烈、有一定不良后味化学合成法生产核心原料产能受限，头部企业成较高饮料、果酱果冻、餐桌甜味剂、糖果等安全性较好，甜价比高经济性较高，发展趋势良好本优势明显，进入门槛较高三氯蔗甜味接近蔗化学合成法工艺技术及环保较高可广泛应用于食品饮安全性好、甜价比高经济性糖糖、无明显不生产要求较高，投资料等领域好，发展趋势良好良后味门槛较高甜菊糖甜味绵长、接物理提取法工艺相对简单、一般餐桌糖、冰激凌、饮天然低热值高倍甜味剂，发苷近蔗糖、有甘生产投资门槛低料、糖果、烘焙等展前景广阔草味和后苦味罗汉果甜度高，有明物理提取法工艺相对简单、一般可广泛应用于食品饮天然低热值高倍甜味剂，发甜苷显的甘草药味生产投资门槛低料等领域展前景广阔木糖醇甜味清凉化学合成法工艺成熟，环保较低主要应用于防龋齿性市场认知度较高，发展前景生产门槛较高糖果口香糖、糖尿病人食品及其他领域良好山梨糖甜味清凉化学合成法工艺成熟，投资较低可用于食品、化妆应用领域不仅局限于食品工醇生产门槛较低品、纺织工业等领域业，是产销量最大的糖醇产品赤藓糖醇甜味纯正、协调性好、入口发酵法生产发酵与化学合成技术路线差异较较低可广泛应用于食品、饮料、调味品等领域“天然”、“零糖”“零热量”健康甜味剂，安全性有清凉感大，行业外投资者进入技术与投高、耐受性好，目前是甜味剂市场发展最快的品种之资门槛较高一，发展前景广阔三元生物招股书，表5：主要高倍甜味剂甜味特征及口感对比

风味特征甜味剂 甜味呈现速 味味味味味味味感味味味味糖精钠适中√√√√√√√10到30安赛蜜适中√√√√√10到30甜蜜素适中√√√√10到30三氯蔗适中√√√√10糖罗汉果快√√√√√√30甜菊糖快√√√√√√>60

甘草

涩 金属 清

甜后 苦

涩后 甘草

甜味持续时间（S）三元生物招股书，图高倍甜味剂具有显著的甜价比优势 图全球代糖产品中的天然甜味剂占比持续提升7 不同甜味配料产品价甜比6543210

100%0%

人工甜味剂占比 天然甜味剂占比20102011201220132014201520162017201820192020英敏特数据库、陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋海通证券研究 势分析，世界第三糖源”2013年以来，已连续多年稳居植物提取物出口榜7.032026-2035。2.472025-20326.36%。图全球甜菊糖市场增长较快 图全球甜菊糖市场分布20cagr9.5%全球甜菊糖市场规模（亿美元）cagr9.5%1510502025

2026

2035

北美 欧洲 亚太 中东和非洲GlobalGrowthInsights， GlobalGrowthInsights，图全球罗汉果糖市场稳健成长 图全球罗汉果糖市场分布cagr6.36全球罗汉果糖市场规模（亿美元）cagr6.36432102025

2032MaximizeMarketResearch， MaximizeMarketResearch，优势明显，份额提升2000&表6：公司主要产品产品名称产品用途应用领域甜叶菊从菊科草本植物甜叶菊的叶片中提取的一种天然无糖甜味剂，其功效成份主要为甜菊糖总甙、食品、饮料、营养提取物甜菊糖甙和莱鲍迪甙A（RA）等甙类化合。目前，甜叶菊提取物是国际市场占有率最大的天保健、医药等领然无糖甜味剂，甜度约为蔗糖的250—300倍，不含热量，被誉为世界“第三代天然零热量（零卡路里）健康糖源”。域。罗汉果是蔓生植物罗汉果果实中提取的一种天然无糖甜味剂，其功效成份主要为罗汉果甙IV、罗汉食品、饮料、营养提取物果甙V，甜度约为蔗糖的150-300倍，低热量。此外，罗汉果作为药食两用产品，其提取物还保健、医药等领具有清热、镇咳、润肠等药用功效。域。莽草酸是从中药八角茴香中提取的一种单体化合物，具有抗炎、镇痛作用，还可作为抗病毒和抗癌药医药领域物中间体。是可有效对付致命的H5N1型禽流感病毒的药物“达菲”的前体。红景天是从珍稀植物红景天根茎提取的一种抗疲劳、祛皱美容物质，其功效成份主要为红景天甙和络营养保健、化妆提取物塞维，具有抗疲劳、增强机体抵抗力、提高脑力和体力机能、抑制肿瘤细胞的生长、延缓衰品、医药等领域。老、治疗男女性功能障碍、增强肌肤抗电离辐射和电磁辐射能力等功效。茶提取是从茶叶中提取的具有较强抗氧化的物质，其主要成分为茶多酚，除具有抗氧化作用外，还具食品工业的抗氧物有抑菌作用，如对葡萄球菌、大肠杆菌、枯草杆菌等有抑制作用。茶多酚可吸附食品中的异化、营养保健品、味，因此具有一定的除臭作用。对食品中的色素具有保护作用，它既可起到天然色素的作用，饮料、化妆品、饲又可防止食品退色，茶多酚还具有抑制亚硝酸盐的形成和积累作用。料等领域公司2020年年报，图公司收入保持相对较快成长 图公司扣非利润波动较大收入（亿元） yoy2520151050201720182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%-40%

21.510.50

扣非归母净利润（亿元） 201720182019202020212022202320242025

800%600%400%200%0%-200%， ，具体业务上看，2006-202516.28%20061.1202519.67亿元。其中天然甜味剂保持稳健增长、茶叶提2020-2025年R23.64%20204.09202511.822：1左右。2021-202520211.6420252.142020月51%股份的华高生物。2022-202528.43%20222.69亿20255.71图公司植提业务收入保持快速增长 图公司分产品收入（亿元）公司植提收入（亿元） yoy25201510502006200820102012201420162018202020222024

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

15 天然甜味剂 茶叶提取物 其他提取物10502020 2021 2022 2023 2024 2025， 2021-2024年年报，做一个公司天然甜味剂市占率的简单测算，根据GlobalGrowthInsights、MaximizeMarketResearch的数据，2025年甜菊糖+罗汉果糖的市场规模为9.511.8217.77%23.64%，增速表现要显著优于行业的个位数水平，可知公司的市占率是在持续提升。表7：公司在天然甜味剂的市占率测算

类目 具体数据2025年全球甜菊糖市场规模（亿美元） 7.03022025年全球罗汉果糖市场规模（亿美元） 2.46952025年全球甜菊糖和罗汉果糖的市场规模（美元） 9.49972025年公司天然甜味剂收入（元） 11.822025年公司甜菊糖和罗汉果糖的市占率 GlobalGrowthInsights、MMarketResearch、公司2025年年报，表8：公司天然甜味剂增速显著快于行业

类目 具体数据2026-2035年全球甜菊糖市场规模CAGR 9.50%2025-2031年全球罗汉果糖市场规模CAGR 6.362020-2025年公司天然甜味剂的CAGR GlobalGrowthInsights、MMarketResearch、公司2021-2025年年报，服务较强，具体来看：+基地+农1.15亿收入。表9：公司不断夯实配方服务能力年份 配方业务进展2023 紧抓国内配方应用发展先机，加快配方应用的研发与成果转换，并取得了实质性进展，全年通过上海配方应用研发中心实现超120种复配新产品的开发，部分产品已实现生产与销售。2024 70种复配产品的开发，部分产品进入中试及供货阶段。2025 1121891.15复配产品为核心抓手，进一步丰富产品线布局，规避同质化价格竞争，筑牢技术壁垒，稳步提升产品盈利水平。2023-2025年年报，+表10：甜菊糖和罗汉果糖主要参与者情况甜菊糖业务介绍 罗汉果糖业务介绍普赛科 全球领先的高纯度甜菊糖产品生产及供应商。晨光生物 2025年甜菊糖业务收入2.81亿元。 未来要积极推动罗汉果提取物的业务发展，将罗汉果提取物打造成新的利润增长点。桂林吉福思 目前吉福思品牌罗汉果产品已获得40多个国家的准入许可，出口销售占全部销售90%以上，市场份额期占据同类产品全球市场的50%以上。诸城浩天 东台浩瑞生物科技投产，甜菊糖总产能达8000吨，浩药业成为全球最大甜菊叶加工商及天然甜菊糖提取物生产商。华诚生物 拥有高素质科研团队，其罗汉果行业综合实力居全国第一，目前年销售额超5亿元。绿蔓生物 过去几年，公司罗汉果、甜茶、甜叶菊等天然甜味剂收入体量在1-1.5亿区间。晨光生物2025年年报、桂林吉福思官网、诸城浩天官网、湖南民生在线、 ，2023510202412469.09万元，并207.285年禁止进入证券市场；同日秦本军先生辞去公司董事长、总经理职务，由2001年就加入公司的常务副总经理兼植提事业部总经理谢永富接任。8202512228.09%股份、600010.76元/6.45625.5%3%20251224日，公司再次公告拟以发行股份的方式购买李振福夫妇控80%股权，目前定15.5%6.81元/6.456（10.76元/股8.09%6.81元/95.5%的股权和补流。图30：德福投资拟成为新控股股东李振福、侯明夫妇实控人德福投资99.93%李振福、侯明夫妇实控人德福投资99.93%秦本军10.76元/股的价格，受让8.09%股份德福营养合计持股36.59%，转让8.09%给到德福营养，剩余持股28.5%8.09%，成为新控股股东放弃25.5%表决权，保留剩下3%的表决权拟以6.81元/股的价格发行股份融资，用于收购金康普自然人股东李洋、宋军15.50%股权、支付中介费用、交易税费和补流莱茵生物拟以6.81元/股的价格发行股份，收购德福金康普、厦门德福金普持有北京金康普的80%股份德福金康普厦门德福金普李洋宋军马炳金60%20%10.5%5%4.5%北京金康普200420253.7亿元、4.32亿元、3.38亿元。2010年创立的专业医202412240亿元。机会，正如合伙人易琳专访中所表述的表11：德福资本布局的大健康赛道投资公司 持股比例 所处赛道 主营业务北京金康普 80% 营养强化剂 主营食品营养强化剂的复配、检测、销售及技术开发和技术服务。武汉瀚海新酶 6.10% 酶制剂 专注于多肽药物、核酸药物、抗体与ADC药物、基因细胞治疗、生免诊断、分子诊断、生物传感器等应用领域核心原料、试剂、技术服务。青岛圣桐特医 7.24% 特殊医学用途配方食品

主营特殊医学用途配方食品，主要有婴儿乳蛋白部分水解配方食品、早产/低出生体重婴儿配方食品、婴儿无乳糖配方食品、全营养配方食品、婴儿氨基酸代谢障碍配方食品。苏州微康益生菌 2.24% 益生菌原料 主营高活性益生菌菌种（含发酵食品菌种）及应用解决方案。浙江衡美健康 6.12% 营养健康 主营营养功能食品研发、生产和销售，致力于为品牌商客户提供综合性研发生产服务。湖北康恩萃 55% 天然健康原料、功能食品配料

主营营养保健食品生产，可开发及生产片剂、粉剂、胶囊、糖果、果冻、口服液、功能性饮品、大瓶饮、调制乳粉等产品。各公司官网、企查查、 、圣桐特医招股书，202411-21月1.05姓名职务年龄履历姓名职务年龄履历谢永富董事长、总经理482021年加入公司，曾任公司常务副总及植提事业部总经理，现任中国甜菊协会理事长白昱董事、副总502003年加入公司，西安交通大学毕业郑辉董事、副总、财务总492003年加入公司，曾任公司财务部副经理、审计部经理罗华阳副总、董秘452007年加入公司，东南大学毕业，现任华高生物董事、比赛迪科董事周信忠董事51横跨多行业经验，曾任报喜鸟旗下报喜鸟创业投资有限公司董事长，6.资本开支高峰已过，美国工厂减亏在即公司属于资产偏重、低现金流的商业模式，近些年ROE一般在偏低的个位数水平，拆分来看主要系偏低的资产周转率所致，其中其他非流动金融资产有一定拖累。过往也多依赖较高的资本开支来驱动，上市后也做了多次的直接股权融资，较高的资本开支也带来较大的产能扩张和折旧压力。图31：公司ROE水平偏低50%

ROE（左轴）ROE（左轴）归母净利率（左轴）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，图公司过去资本开支较大 图折旧对利润影响较大5 资本开支（亿元） 扣非归母净利润（亿元）4321020172018201920202