固定收益专题研究：供给收缩改善需求结构分化可转债格局演变与应对

供给收缩改善，需求结构分化：可转债格局演变与应对固定收益专题研究最近一年走势本篇报告解决了以下核心问题：n传统供给分析对政策松紧、审批节奏多为定性描述，无量化度量。本报告原创监管时滞系数（量化审批节奏）、再融资损耗率（量化预案落地概率）两大指标，精准刻画供给端政策维度特征，填补了传统分析的空白，得出2026年初监管层释放再融资边际放松信号，审批提速、预案流产概率降至极低，供给端政策约束大幅缓解的核心结论，同时展望未来，政策宽松将推动转债真实供给压力逐步传导至二级市场，供给将边际改善。n传统供给总量分析多以净供给衡量真实压力、忽略解禁抛压与自然衰减对冲影响。本报告构建NLSI指数（整合显性冲击、隐性冲击、自然衰减科学测算转债真实供给压力，得出2026年3月转债市场仍处于供给收缩状态，但边际压力显著缓解的结论，展望未来，随着新券发行放量，NLSI指数有望由负转正，供给收缩格局将逐步改善。n本报告打造多维度原创量化指标：以<AA-/<AA/<AA+排他率界定严监管资金可投边界，以信用利差斜率定量化判断市场风险偏好，以SPS指数（宏观+行业）精准度量交易情绪与资金溢价，以RPI指数量化转债基金风险差异，实现需求端全维度量化研判，得出2026年3月交易型需求主导且行业分化显著，可转债基金成微观结构脆弱点的核心结论，展望未来，随着再融资新规落地，排他率或进一步上行，而宏观SPS临近高位，交易型溢价上行空间有限，市场脆弱性上升。n我们使用了“政策-总量-结构”三维供给视角与“监管-宏观-微观”三层需求框架，搭建全维度原创量化指标体系，明确2026年3月转债供需呈现“政策解绑驱动供给收缩改善，需求高涨且行业属性主导分化”的整体格局，结合指标趋势，为投资者提供了趋势判断（供给收缩风险规避（警惕转债基金回撤）的实操性建议。n风险提示市场流动性风险、信用风险、可转债强制赎回风险、估值波动风险、政策与监管风险、策略失效风险、利率风险21、可转债概览：余额整体处于相对低位，机构投资者仍是核心支撑 42、转债供给政策维度：监管放松、审批提速 63、转债供给总量维度：供给收缩但边际改善 74、转债供给结构维度：年份、行业属性主导分化，信用淤积偏高位运行 84.1、信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化 84.2、信用淤积偏高位运行，低质转债存小幅供需错配 5、转债需求监管维度：总余额持续下降，预期排他率上行 6、转债需求宏观维度：市场追涨情绪处于高位且交易型需求主导市场 136.1、信用利差斜率持续走高，市场情绪过热 6.2、交易型需求主导市场，转债溢价上行空间有限 7、转债需求微观维度：行业分化明显，转债型基金承压 9、风险提示 部分图1：2025年1月至2026年3月上交所可转债余额和深交所可转债余额的走势图 4图2：2025年1月至2026年3月上交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况 5图3：2025年1月至2026年3月深交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况 5图4：2018年1月至2026年3月监管时滞系数和再融资损耗率（3个月移动平均）的走势图 6图5：2018年2月至2026年3月中证转债指数和NLSI（3个月移动平均）的走势图 7图6：政策维度和总量维度指标明细 图7：2019年1月至2026年3月（非）僵尸转债余额与信用淤积指数的走势图 图8：2019年1月至2026年3月三类评级转债余额与排他率的走势图 图9：2019年1月至2026年3月不同评级转债利差均值与信用利差斜率的走势图 图10：2019年1月至2026年3月不同评级转债累计收益率的走势图 图11：2019年1月至2026年3月中证可转债指数与宏观SPS指数的走势图 图12：2026年3月各行业SPS（中位数） 图13：2025年1月至2026年3月三种可转债基金的RPI指数 表1：2013年至今按评级/退市年份分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天） 表2：2013年至今按行业分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天） 1041、可转债概览：余额整体处于相对低位，机构投资者仍是核心支撑2026年1-3月，可转债余额整体处于2025年以来的相对低位。从余额走势看，上交所转债余额1从2025年初约4539.42亿元持续回落至2026年3月的约3159.24亿元，深交所余额2则从2025年初的3110.59亿元波动至约2704.16亿元，市场整体供给呈现收缩态势。具体到当前的情况，2026年2-3月上交所转债持有面值从3287.85亿元降至3159.24亿元，减少128.61亿元；深交所从3026.4亿元降至2704.16亿元，减少322.24亿元，供给端呈现“上交所小幅收缩、深交所收缩较剧烈”的分化格局。图1：2025年1月至2026年3月上交所可转债余额和深交所可转债余额的走势图需求端，机构投资者仍是核心支撑。上交所中，公募基金2026年3月持有面值达1448.56亿元，占上交所总持有量的45.85%，为绝对核心需求方；企业年金持有480.59亿元，为第二大持有者。深交所中，前三大持有者分别为基金（持有1131.77亿元），企业年金（持有378.1亿元），自然人投资者（持有297.39亿元）。整体来看，当前转债余额处于2025年以来的相对低位，供给收缩对估值形成支撑，而公募基金的持仓行为仍是影响市场走势的关键变量。数据来源：上证债券信息网/data/statistics/monthly/mainbon2数据来源：深圳证券交易所/marketdata/statistics/report/struc5图2：2025年1月至2026年3月上交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况图3：2025年1月至2026年3月深交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况62、转债供给政策维度：监管放松、审批提速我们将监管时滞系数定义为当月获批转债项目从预案公告到证监会批文的时长月度中位数，以中位数剔除极端值干扰，直观反映监管审批节奏的松紧；再融资损耗率定义为当月损耗转债规模3占本月新增预案与期初存量排队规模4之和的比例，用于刻画转债预案在审批环节的流产概率。监管时滞系数=MEDIAN（当月获批转债从预案公告到证监会批文的时间）当月损耗转债规模本月新增转债预案+期初存量排队转债规模2026年初可转债供给端呈现鲜明的政策放松特征。2026年1-3月监管时滞系数分别为10.2月、0月和7.63月，相较2024-2025年动辄15个月以上的高位显著回落，审批节奏明显加快；同期再融资损耗率均为0，3个月移动平均亦处于低位，说明当前无预案因停止实施或预案未通过而发行流产的概率降至极低。从存量与新增来看，2026年2月存量排队规模为3320.11亿元，新增预案规模124.2亿元，损耗规模为0；2026年3月存量排队规模为3382.06亿元，新增预案规模61.95亿元，3月损耗规模仍为0，供给端管道内储备充裕。整体而言，当前监管层释放了再融资边际放松信号，转债供给端政策约束大幅缓解，预期后续监管时滞系数、再融资损耗率将持续处于低位，推动转债真实供给压力逐步传导至二级市场，转债供给将边际改善。图4：2018年1月至2026年3月监管时滞系数和再融资损耗率（3个月移动平均）的走势图期初存量排队规模指当月的上一个月末市场上所有已发布可73、转债供给总量维度：供给收缩但边际改善我们定义NLSI指数来测算转债真实供给压力，公式为“NLSI指数=显性冲击+隐性冲击-自然衰减”。其中显性冲击5为新发行转债扣除原股东配售的实际新增供给规模，隐性冲击6是大股东配售转债解禁后的潜在抛压规模，自然衰减7则是转债因转股、强赎、回售等产生的余额负向变动。NLSI指数为正代表市场供给扩张，为负则意味着供给收缩。2026年初可转债市场仍处于供给收缩状态，但边际压力在缓解。2026年2月NLSI指数为-83.26，虽仍为负但较2025年动辄超-200的数值大幅收窄，3月指数至-186.19，3月移动平均为-110.57。总体来看2026年年初供给收缩的核心矛盾相对有所改善。从分项看，2026年2月自然衰减为103.76，隐性冲击为19.67；3月自然衰减至211.51，隐性冲击至19.07，而显性冲击近半年以来均处于低位（2月为0.82，3月为6.26反映新券发行与解禁抛压仍处于低位。从当前数值看，NLSI指数仍为负值，表明短期市场仍处于供给收缩状态；后续随着政策放松、新券发行放量，预期供给压力将逐步缓解，NLSI指数有望由负转正，市场真实供给收缩将边际改善。图5：2018年2月至2026年3月中证转债指数和NLSI（3个月移动平均）的走势图8图6：政策维度和总量维度指标明细4、转债供给结构维度：年份、行业属性主导分化，信用淤积偏高位运行转债持续天数是分别按信用质量（高评级/中间评级/低评级）、转债发行发行年份和申万行业分类并统计的转债从起息日到退市日的存续天数，我们使用了2013年1月到2026年3月的数据并重点关注转债持续天数的均值、中位数数据。从信用维度看，高评级（AAA/AA+，113只）、中间评级（AA，197只）、低评级（AA-及以下，259只）转债平均存续天数分别为1174天、1162.7天、1035.2天，中位数分别为988天、1015天、903天。三者平均存续天数差距最大仅约139天，中位数差距最大为112天，说明不同评级转债的生命周期长度差距较小，信用资质对存续时长的影响有限，高评级和中间评级转债存续期非常接近而低评级转债存续期低于前两者。从退市年份维度看，分化特征显著。2018年平均持续天数和中位数持续天数分别为239.3天和242.5天，处于历史低位，可以看到2014年-2020年退市转债的持续天数在较低位运行(<700天)；2021年后退市的转债平均持续天数和中位数持续天数开始攀升，2024年退市转债的平均持续天数和中位数持续天数至历史高位（分别为1546.6天、1629.5天），这反映出近年正股表现偏弱、转股机会稀缺相关故转债持续天数维持高位。9表1：2013年至今按评级/退市年份分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天）11749881162.710152591035.2903年份转债数量平均存续天数中位数存续天数20143541.74832015382.0313.520173649.053320184239.3242.5201923600.5517202072482.1833.5202172712.61460202258952.414062023581317.117512024801546.61629.520251435.89052026221396.3829从行业维度看，分化更为突出。传媒（9只）、银行（17只）行业转债平均存续天数分别达1660.4天、1516.8天，中位数分别为2177天、1561天，退出节奏缓慢；而电力设备（64只）、计算机（35只）等行业平均存续天数仅为846.7天、861.5天，显著低于市场均值，电子（52只）、汽车（52只）等成长型行业平均存续天数分别为1019.5天、1065天，虽略高于部分周期行业，但仍低于整体水平，核心原因是其正股成长性强、转股机会多，转债退出速度更快；而轻工制造、银行等传统防御型行业正股弹性弱，转股难度大，导致转债存续时间更长。从当前数值看，转债存续天数在信用维度差异有限，年份维度上近年转债存续期缩短、行业维度成长型退出更快；预期正股行情会主导转债存续天数的长短，经济的结构化转型将会使行业分化持续。表2：2013年至今按行业分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天）所属申万行业转债数量平均存续天数中位数存续天数937894食品饮料7432综合1247247000000图7：2019年1月至2026年3月（非）僵尸转债余额与信用淤积指数的走势图我们定义信用淤积指数来量化可转债市场僵尸转债8占比的核心指标，具体为：信用淤积指数=（当月僵尸债总余额/当月全市场存续有效转债总余额）×100。指数的目的是刻画存量转债中流动性匮乏、资质较弱的资产淤积程度。当月僵尸债总余额当月全市场存续有效转债总余额2026年1-3月可转债市场呈现信用淤积程度先降后升的特征。2月全市场总余额为5312.21亿元，3月降至5003.90亿元，相较2023-2025年8000亿元高位大幅收缩；3月非僵尸转债达4778.37亿元，占比超95%，是市场有效供给核心。信用淤积方面，指数从2025年末5.19%回落至2月的3.61%，因僵尸转债余额从2026年1月的117.62亿元增至2026年3月的225.53亿元，3月又回升至4.51%。从历史维度对比，2026年1-3月的信用淤积指数虽较2025年末的高位有所回落，但相较于2022年中期之前的市场水平仍处于明显较高位置，市场信用资源低效配置的状况并未得到根本性缓解。从现在的数值看指标反映当前信用淤积程度较2022年中前仍偏高，低质转债存小幅供需错配，供需错配短期难以大幅改善，故我们预期后续指数短期内或震荡运行。僵尸转债指：当月评级不属于AAA/AA+5、转债需求监管维度：总余额持续下降，预期排他率上行我们定义<AA-排他率、<AA排他率与<AA+排他率监测各评级转债余额分布。<AA- （AA）排他率=A+(AA-)及以下转债余额/市场转债总余额，反映“AA-(AA)级以下禁投”资金的不可投范围；<AA+排他率=AA及以下转债余额/市场转债总余额，刻画“要求AA+及以上”的严监管资金的可投限制。我们通过量化资金约束来呈现需求端的可投标的边界。2026年1-3月，<AA-排他率分别为9.00%、10.39%和9.89%，从2025年年初到2026年3月指数在7.64%至10.39%区间内波动，整体呈现轻微上行趋势；<AA排他率分别为24.60%、24.04%和23.41%，连续11个月维持在22%-25%区间且呈缓慢上升趋势，意味着约1/4的转债规模是社保等资金的“禁区”；<AA+排他率分别为47.58%、47.29%和46.56%，接近半壁江山。从余额分布看，2026年3月市场总余额4956.75亿元，AA+及以上高评级余额2648.79亿元，占比53.44%； AA及以下余额占比46.56%。社保、保险等主流机构资金面临可投范围约束，<AA-排他率、<AA排他率与<AA+排他率分别锁定约1/10、1/4和近1/2的市场规模；高评级（AA+及以上）转债占全市场比重超五成，严监管资金仅能参与不足六成市场。从当前数值看，自2019年1月以来三类排他率呈持续上行趋势，2026年2月9日，上交所、深交所、北交所同步推出的《优化再融资一揽子措施》落地，我们预期新规下低评级科创类转债供给占比提升，排他率存在进一步上行的动力。图8：2019年1月至2026年3月三类评级转债余额与排他率的走势图6、转债需求宏观维度：市场追涨情绪处于高位且交易型需求主导市场图9：2019年1月至2026年3月不同评级转债利差均值与信用利差斜率的走势图图10：2019年1月至2026年3月不同评级转债累计收益率的走势图我们把单只转债纯债到期收益率（YTM）减去同剩余期限的中债国债YTM，通过评级划分为高评级组（AAA&AA+）与低评级组（AA及以下），分别计算两组利差均值9并定义信用利差斜率为高评级组利差均值-低评级组利差均值。我们以两组利差差值判断市场风险偏好：斜率正，高评级利差更高、风险偏好高；斜率负，市场避险情绪浓。此外我们还统计了自2019年起三类评级转债（AAA&AA+、AA%AA-、A+及以下）的累计涨跌幅。信用利差斜率=高评级组利差均值-低评级组利差均值核心数据显示：从债性角度来看，2026年1-3月信用利差斜率持续走高，分别达2.22%、2.51%和2.22%，处于历史高位区间，高低评级利差分化显著。利差端来看高评级利差均值2月为-11.15%、3月为-11.32%，中低评级利差均值2月为-13.66%、3月为-13.54%，中低评级利差大幅低于高评级。从股性角度来看，各评级累计涨跌幅持续走高，且中低评级涨幅远超高评级，2月AA及以下涨幅达1.14%，高评级仅0.58%；3月AA及以下涨幅为-5.22%，高评级仅-1.79%。信用利差斜率在2026年初陡峭上升，市场资金的风险偏好已经触底回升。资金不再单纯追求“不亏钱”（抱团AAA、AA+），而是开始为了博弈较低评级转债而支付更高的溢价。这是一个转债需求从防御转向进攻的标志。从现在的数值看，指标反映市场追涨情绪处于高位、处于过热状态，预期后续低评级组（AA及以下）转债的涨幅难以进一步超越高评级组（AAA&AA+）转债的涨幅，排除正股带来的涨跌后的转债价格进一步产生溢价的空间有限。图11：2019年1月至2026年3月中证可转债指数与宏观SPS指数的走势图我们定义SPS指标公式为（市价-max(纯债价值，转股价值)）/min(纯债价值， 转股价值)，宏观SPS用于衡量全市场情绪与交易需求，数值越高，市价超出纯债价值与转股价值的溢价越显著，交易型需求占比越高；数值为负则市价跌破 9利差=转债纯债到期收益率-按转基本面价值。相较转股溢价率、百元溢价率，SPS的核心优势是：1、覆盖股债双属性，避免单一维度误导，避免当转债债性主导时转股价值偏低会导致溢价率虚高。2、经标准化处理提升跨转债可比性，可实现单券-行业-宏观全维度覆盖（同数值溢价率的低价债与高价债价格的投机成分区别可能很大）。转债市价−max（纯债价值，转股价值）min（纯债价值，转股价值）由图表可知，宏观SPS走势更平稳，与转债指数的上涨联动更紧密;SPS有效剔除了转股溢价率因转股价值波动产生的虚高干扰，表现更具参考性。而宏观SPS呈现陡峭上行态势，2026年2月宏观SPS中位数达0.288，突破2023-2024年0.25-0.27的长期震荡中枢，3月降至0.25，市场溢价水平降低。中证可转债指数2月收于525.20，3月降至498.94，与SPS同步下降。当前市场由交易型资金（博弈价差）为主，从当前数值看，宏观SPS处于近年次高位，交易型溢价充分释放，市场博弈情绪处于过热区间，结合历史走势，其继续上行空间有限，后续大概率高位维持或回落。市场脆弱性上升，投资者需警惕情绪退潮引发的供需再平衡，以及高SPS题材标的的溢价回调风险。7、转债需求微观维度：行业分化明显，转债型基金承压我们定义行业SPS指标计算公式为：某行业转债的SPS=（市价-max(纯债价值，转股价值)）/min(纯债价值，转股价值)，高SPS对应题材驱动、资金炒作集中的赛道，低SPS负SPS反映配置型偏好或存在行业基本面担忧。由可转债投资者结构可知，基金是转债最重要的投资者，这里我们定义RPI指标公式为（单只基金近1月最大回撤/同类基金10近1月平均最大回撤）×50（设置上限为150），分别对三种可转债基金每月取指标均值来衡量基金“超额亏损”压力。单只基金近1月最大回撤同类基金近1月平均最大回撤2026年3月高SPS行业集中于题材驱动型赛道，通信（共3只转债）以0.53的SPS数值位居首位，聚焦算力、AI等热门概念；计算机（0.38）、汽车（0.34）等行业也维持高SPS水平，这类行业的转债因具备强弹性特征，成为交易型资金的核心配置方向。而商贸零售行业SPS为0.01，意味市场需求处于低位；非银金融（0.10，共2只转债）、社会服务（0.13）、银行（0.09）、环保（0.13，共15只转债）等行业SPS均处于0.15以下的低位，这类行业在交易型资金主导的市场中，题材弹性相对有限，因而受到的关注度不高，需求端支撑不足。从当前数值看，行业SPS分化显著，通信、计算机等高SPS行业溢价已处历史相对高位，上行空间有限；低SPS行业受到当前经济结构性调整的影响，短期看不到产生溢价的潜力，预期这些行业的SPS会维持低位。2026年2月，一级债基RPI为6.59，二级债基RPI为15.56，3月两类基金RPI微降低至5.21和15.53，始终处于低位区间；而可转债基金RPI呈降低趋势，2月达79.87，3月至73.72。数据显示，1月专门型转债基金高压占比（RPI指标超过80）达51.8%，意味着超半数转债基金进入“止损高敏期”。一级、二级债基RPI低位，负债端韧性强，成为市场核心支撑；而高杠杆、高弹性的转债基金压力集中，构成微观结构脆弱点。当前市场供需呈现“可转换债券型基金承压”的结构，仍需警惕短期内可转债基金回撤风险。图13：2025年1月至2026年3月三种可转债基金的RPI指数8、总结当前可转债市场正处于供给收缩改善、需求结构分化的关键转折期。在供给端，政策维度已释放明确放松信号。2026年初监管时滞系数较2024-2025年高位显著回落，再融资损耗率降至0%，审批节奏明显加快，预案流产概率极低。总量层面，NLSI指数虽仍为负值，2月NLSI指数为-83.26且指数的3个月移动平均整体上行，但较2025年动辄超-200的数值已大幅收窄，供给收缩的核心矛盾边际改善。结构上，年份与行业属性主导转债生命周期分化，信用评级影响有限；传媒、银行等防御型行业退出缓慢，而电力设备、计算机等成长型行业转股退出更快。此外，衡量无效供给的信用淤积指数仍处历史偏高位，2026年3月为4.51%，表明低质转债存在小幅供需错配。在需求端，市场呈现宏观情绪高涨与行业主导交易型资金分化的局面。监管层面下三类排他率呈持续上行趋势，2026年3月<AA+排他率接近半壁江山（46.56%严监管资金可投范围受限，随着《优化再融资一揽子措施》的落地，我们预期排他率会进一步上升。宏观层面，信用利差斜率上行至2026年2月的2.51%，处于历史高位，这说明市场风险偏好从防御转向进攻，交易型需求主导市场。宏观SPS指数在1月和2月接连突破震荡中枢，分别达0.274和0.288，触及近五年次高位。微观层面，SPS指数存在极端的行业分化，2026年3月计算机（0.38）、汽车（0.34）等题材驱动赛道受资金热捧，而商贸零售（0.01）、银行（0.09）、环保（0.13）等行业则面临冷落。同时，在交易情绪高涨背后，相较于一、二级混合债券型基金的低位RPI，可转换债券型基金的RPI在2月升至79.87，1月份更有51.8%的专门型转债基金RPI超80，可能构成当前市场的微观结构脆弱点。展望未来，供给端政策宽松是利好，将推动新券发行放量。长期来看，NLSI指数有望由负转正，供给收缩格局有望改善，但短期仍然存在较大收缩压力，转债价格仍有支撑；信用淤积显示低质转债仍存小幅供需错配。需求端交易型溢价上行空间有限，排他率存在进一步上行压力；信用利差斜率与宏观SPS指数表明转债市场目前由交易性资金主导且交易过热，我们预期后续转债市场难以产生正股涨跌外的额外溢价且在市场发生回撤时脆弱性较高，尤其需慎追高SPS行业（通信、计算机、汽车等）转债，同时需警惕可转换债券型基金回撤风险。综合来看，市场供需正从“政策解绑驱动供给收缩改善、需求高涨且行业属性主导分化”的