违约新低背后的结构性风险 - 一季度债市信用风险分析与展望

20261月1日—331

政府债与城投行业监测周报2022年第9期债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”违约新低背后的结构性风险作者：作者：中诚信国际研究院姚姝冰 谭 畅 chtan@本期要点展望：风险总体可控，关注五个领域的结构性风险关注关税博弈与地缘冲突交织下外贸与进口依赖型制造企业基本面风险。受关中诚信国际研究院院长袁中诚信国际研究院院长袁霞 关注房企债务重组后的实际兑付能力及整合期间的偿付不确定性。当前多数房企债务重组以展期为主，历史数据显示展期后兑付比例较低，有93%3000产业债发力支撑融资增长，震荡行情下关产业债发力支撑融资增长，震荡行情下关违约与展期“双降”下的债市评级调整新动向，2025-9-9是级别下调主体，多因盈利能力下滑、业绩亏损等问题。“东时转债”已发生实质性违约，多只弱资质转债跌破面值。退市新规实施后财务类标准收紧，年报密集披露期下，部分业绩预亏或存在审计风险的转债面临估值调整压力。需关注基本面持续弱化的发行人，特别是正股濒临退市者的到期兑付不确定性。关注区域性中小金融机构因内外部风险因素交织引发的信用风险。监管部门持续推进中小金融机构减量提质，但部分机构结构性风险依然存在。资产质量承压，净息差收窄弱化内源性资本补充，外源性渠道亦面临挑战；部分机构股东关联复杂，易沿股权、担保链条传导风险。需重点关注高不良、低资本、治理薄弱及弱区域的尾部机构的流动性风险。20276平台时限临近，各地进程提速。然而当前城投市场化收入占比不足40%，造血能力偏弱；存量资产流动性低，政府拖欠加剧资金压力。叠加政企关系重塑导致信用评估转向企业自身资质，融资稳定性承压。需关注退平台进程中流动性承压、资产盘活不足及转型质量不高引发的经营与信用风险。回顾：违约持续收敛，信用风险呈现四个特点214.88亿元，同比降68%。公募市场滚动违约率降至0.21%。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵zhao@8233.3720252.3企，其中约97%属于再次展期，占比进一步攀升，反映房企流动性压力仍未实如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵zhao@债务风险化解提供了更长的缓冲期。负面评级行动同比减少，可转债发行人仍是下调主体。主体及债项级别各下调7次，同比均减少3次。级别下调主体共6家，其中4家为可转债发行人。2家违约发行人重整计划获法院批准，湖南景峰和杉杉集团的重整计划分别获得法院裁定批准，并终止重整程序；6支债券注销或完成部分兑付，包括金科52026年一季度，我国经济实现良好开局，GDP同比增长5%，复苏态势持续巩固。在适度宽松货币政策以及低利率环境下，信用债市场发行保持平稳，融资规模延续温和扩容。与此同时，金融领域防风险基调延续，加强重点领域风险防范化解和安全能力建设，并强调坚持市场化法治化原则，积极稳妥处置重点领域金融风险，有序压降存量风险。在此背景下，一季度债市违约风险释放显著放缓，新增违约规模创近十年新低，且无新增违约主体。不过，考虑到当前内外部形势仍面临多重挑战，结构性信用风险仍需警惕。从外部看，全球经济复苏乏力、地缘冲突、能源紧张与贸易保护主体抬头等不确定性相互叠加；从内部看，国内消费与民间投资修复缓慢，行业分化加剧，房地产行业仍处于筑底阶段。受此影响，局部领域流动性依旧承压，结构性信用风险仍是后续关注重点。一、回顾：违约持续收敛，信用风险呈现四个特点（一）违约规模创十年新低，首次违约主体零新增一季度债券违约事件明显减少，新增违约债券均来自历史违约主体，无新增首次违约发行人。据中诚信国际统计，一季度债券市场共有2支债券发生违约，较上年同期减少10支；违约规模合计14.88亿元，同比大幅下降68%，创近十年同期历史新低。在违约风险持续缓释的背景下，公募市场月度滚动违约率明显回落，截至3月末图1：图1：2014年以来一季度违约情况图2：月度滚动违约率（按公募违约家数）支数/家数200180160140120100806040200

亿元8006004002000

1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

0.21%2020年3月2020年7月2020年3月2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021年11月2022年3月2022年7月2022年11月2023年3月2023年7月2023年11月2024年3月2024年7月2024年11月2025年3月2025年7月2025年11月2026年3月数据来源：中诚信国际违约数据库（二）展期债券均来自房企，呈现再展期攀升、期限长期化的特征今年以来，监管层面继续强调要积极稳妥化解重点领域金融风险，并提出在宏观层面把握好经济增长、结构调整与金融风险防范的动态平衡，持续推动存量风险有序压降。在此政策基调下，债券展期已逐渐成为债券市场缓释短期风险的常态化手段，一季度展期事件数量进一步上升。据中诚信国际不完全统计，一季度共有8家发行人对22只债券进行展期，涉及本金及利息合计233.372025年同期的2.3倍。从展期结构看，呈现出两个显著特征，一是展期债券全部集中于房地产行业，其中约97的债券属于再次展期，反映出多数房企的流动性压力尚未实质性缓解；二是展期期限明显拉长，平均展期长度达5.74年，较上年同期延长约4年，为相关房企债务风险化解提供了更长的缓冲期。图3：债券市场展期情况 图4：再展期债券规模占比达到97% 8006004002000

支/亿元 6.005.004.003.002.001.000.00

新增展期债券数量 新增展期规展期期限（右轴）数据来源：中诚信国际违约数据库

首次展期债券 再次展期债券在着力稳定房地产市场的政策部署下，碧桂园、上海宝龙实业及万科等头部房企推进存量债券的有序处置，普遍采用展期、现金购回、债转股及增信等多元组合。其中，三家主体年内展期债券合计15180亿元，这也是推动一季度展期规模同比上升的主要原因。从期限看，碧桂园和上海宝龙将展期年限拉长至8—10一步拉长了市场平均展期期限。但从历史兑付表现看，房企展期债券到期后实际兑付比例依然较低，完成兑付的仅占7%，再次展期约70%，展期后发生违约的约占24%。当前房地产销售端仍处筑底阶段，企业基本面修复尚需时间。后续需重点关注展期债券偿付压力及债务重组方案的落地执行效果。7%2%再次展期67%图5：一季度新增违约及展期事件主体均为房企 图7%2%再次展期67%1000.00800.00600.00400.00200.000.00

亿元 120%100%80%60%40%20%0%

完成兑付 未知房企违约规模房企展期规模房企违约规模在总违约规模中占比(右轴）房企展期规模在总展期规模中占比(右轴）数据来源：中诚信国际违约数据库（三）负面评级行动同比减少，可转债发行人仍是级别下调主体一季度债券市场负面评级行动较上年同期有所减少，主体级别下调的主体仍以可转债发行人为主。1-3月债券市场共计发生16次评级行动，其中主体及债项级别均下调7次，同比均减少3次；主体展望调整为负面2次、被列入观察名单1次。级别下调的主体共涉及6家，其中4家主体为可转债发行人、2家为公司债发行人。级别被下调主体普遍因盈利能力下滑、业绩亏损、涉及多起诉讼及仲裁、信息披露违法违规等事件而下调级别；其中有1家主体因股东发生违约事件、股份被司法冻结、转股比例较低及偿债压力大等因素而被多次下调级别。图7：负面评级行动有所减少 图可转债发行人依旧是级别下调主要主体 127090%1010106085%8775080%64075%3022422202025年一季度

2026年一季度

201002023年 2024年 2025年 2026年

主体下调次数 债项下调次数主体展望调整为面 发行人被列入观名单数据来源：中诚信国际违约数据库

（）2家违约发行人重整计划获法院批准，6支债券注销或完成部分兑付一季度违约债券处置工作有序推进，有2家发行人取得实质性进展。湖南景峰和杉杉集团的重整计划分别获得法院裁定批准，并终止重整程序。与此同时，还有多家发行人破产重整程序在持续推进中。华夏幸福持续跟进债务重组进展，目前已累计实现重组约1,926.69亿元债务，其中包含境内公司债券371.3亿元，具体偿付情况待进一步披露；搜于特完成破产清算案债权人委员会成员的选举及认定；北京桑德环境等七家关联公司实质合并重整案于3月初召开第一次债权人会议。违约债券兑付进展方面，根据市场公开披露信息，一季度有金科地产5只债券完成注销及岭南转债完成部分兑付。具体来看，金科地产“20金科地产MTN001“20MTN002”、“21MTN001”21SCP003”、“21金科地产SCP0045只违约债券因重整方案执行完毕，于326日由银行间市场清算所完成全部注销；岭南生态于210日完成“岭南转债”第三期偿付工作，累计偿付本金0.97亿元。截至2026年3月末，债券市场共计违约债券850支，合计规模7568.73亿元，其中公开披露完成处置的债券违约规模合计4185.59亿元，占比为55%；完成兑付或摘牌注销的债券有172支，占比仅20%。二、展望：风险总体可控，关注五个领域的结构性风险今年以来中国经济延续恢复向好态势，宏观政策保持积极取向。随着稳预期、扩内需、促消费等组合措施落地见效，为债券市场平稳运行提供了有力支撑。货币政策将维持适度宽松，市场流动性整体充裕，企业融资环境或继续改善。同时，重点领域风险防范化解工作稳步推进，有望促进存量风险有序释放。综合来看，债券市场违约风险总体可控，局部领域风险将保持平稳有序出清。考虑到当前内需延续疲弱、供强需弱矛盾依然突出，叠加中东地缘冲突引发的输入型通胀压力上升，全球能源供给与供应链扰动加剧等因素影响，部分领域企业经营及流动性依旧承压，需关注以下五类风险：一是关注关税博弈与地缘冲突交织下外贸与进口依赖型制造企业基本面风险演变。今年以来受中美关税博弈持续与霍尔木兹地缘冲突升级推高能源及运输成本影响，我国一季度出口前高后低、进口大幅增长，贸易顺差明显收窄。在此背景下，国内部分加工贸易类、对美出口依赖度高、依赖进口原材料及能源的生产以及出口导向型企业，均面临汇率波动、对美市场份额收缩、能源及运输成本高企等多重因素影响，特别是对于抗风险能力较弱的中小企业，或出现资金链偏紧、信用资质弱化，短期偿债风险抬升的可能。行业方面，需关注机电、化工、纺织、金属冶炼、建材等出口或进口依赖度较高行业的信用变化，若地缘冲突持续或贸易摩擦升温，全球需求收缩与成本高企叠加，部分企业基本面或进一步承压。特别是以石油加工为代表的化工中下游企业受成本攀升冲击尤为明显，原油及石脑油价格上涨，依赖外采石脑油的二次加工环节议价能力弱，若无法向下游传导成本，盈利空间将被压缩，信用风险或进一步上升。二是关注房企债务重组后的实际兑付能力及整合期间的偿付不确定性。今年以来，在政策多方支持下，房地产行业存量债务处置进程有所加快，多家房企的债务重组方案持续推进落地。需要注意的是，债务重组方案的推进虽有助于缓解部分主体的短期偿债压力，然而风险是否得以实质性化解，最终仍取决于债券到期时的实际兑付结果。从当前重组方案的结构来看，多数仍以债券展期为主要方式。而根据对房企展期债券实际兑付情况的统计，到期完成兑付的比例较低，展期后再度展期或最终发生违约的合计占比约为93%，反映出单纯依靠展期方式尚未能从根本上改善出险房企的信用状况。考虑到未来三季度内，房企发行人面临的3000仍可能面临兼并整合乃至破产清算的压力。在此过程中，还需关注房企在整合期间因经营模式调整、管理层变动及财务结构变化等因素所带来的债务偿付不确定性风险。三是关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市及市场波动风险。今年以来，可转债发行人依旧是主体级别下调的主要对象，多因盈利能力下滑、业绩亏损及信息披露违规等问题下调等级。“东时转债”在到期日前发行人便已公告称现有货币资金无法覆盖到期本息，于4月初已发生实质性违约。随后，龙大转债、宏图转债等多只弱资质主体可转债跌破面值，反2025初退市新规正式实施以来，财务类退市标准明显收紧，有多家转债发行人存在财务类或交易类退市风险。市场对上市公司财务数据的关注度上升，部分业绩预亏或存在审计风险的可转债可能面临估值调整压力。特别是对于基本面持续弱化的发行人，除退市风险外，还需关注可转债到期后的实际兑付能力，尤其是正股面临退市的发行人，其到期偿付面临一定的不确定性。四是关注区域性中小金融机构因内外部风险因素交织引发的信用风险。今年以来，金融监管部门继续将中小金融机构风险作为重点防控领域，持续规范市场竞争秩序，深入推进地方中小金融机构减量提质。当前，各地区正加快推动中小金融机构的结构性优化，但在经济弱复苏、市场持续调整、行业息差收窄的三重压力下，部分机构的结构性风险依然存在。从资产质量看，受宏观经济换挡、区域经济分化以及房地产行业风险传导等因素影响，部分中小金融机构的资产质量仍面临下行压力。在资本补充方面，净息差持续收窄弱化了城商行、农商行等机构的内源性资本积累能力；同时由于中小银行资本充足率普遍低于行业平均水平，加之盈利承压背景下股东出资意愿有所减