五月配置策略：盯着胜率做交易

内容目录一、大类配置：盯着胜率做交易 3权益：低赔率-中高胜率 3利率债：中低赔率-中低胜率 4可转债：极低赔率-中高胜率 4美股：极低赔率-极低胜率 5二、中观配置：继续超配价值 7风格配置：价值+小盘 7行业配置：关注汽车、化工、机械、银行和电子 9三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：当前A股AIAE估值处于历史89.7的分位数 3图2：当前A股宏观胜率处于中高水平 3图3：当前7-10年国债处于中低赔率水平 4图4：当前7-10年国债宏观胜率处于较低水平 4图5：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置 5图6：当前可转债宏观胜率处于中高水平 5图7：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平 6图8：当前美股宏观胜率处于较低水平 6图9：成长vs价值综合打分为-13，模型继续看好价值风格 7图10：小微盘vs大盘综合打分为33，模型继续看好小微盘风格 8图11：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略 8图12：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 9图13：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 9图14：SAA永久生息组合历史表现 10图15：TAA赔率-胜率策略历史表现 10一、大类配置：盯着胜率做交易近期海外风险有所缓释，当下各大类资产的观点为：权益仍是建议“中高配”的品种：近期中国主权CDS指标持续下行，海外维度显著好转。尽管当前A为当前A股仍有一定配置价值。+-低胜率-强趋势---+权益：低赔率-中高胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。2026430A89.7的分位数水平，中国主权CDSA我们认为当前A股仍有一定配置价值，给予“中高配”评级。图1：当前A股AIAE估值处于历史89.7的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图2：当前A股宏观胜率处于中高水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-中低胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。2026430可见当前利率债处于中低赔率中低胜率区间之中，我们给予年期国债“低配”评级。图3：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110105

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图4：当前7-10年国债宏观胜率处于较低水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%130125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可转债：极低赔率-中高胜率/CBA模型理论价格12026430日的数据，，但宏观层面胜率有支撑，因此我们将可转债定位成“极低赔率中高胜率”品种，给予“中低配”评级。图5：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25%500 20%450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图6：当前可转债宏观胜率处于中高水平550500450400350300250

转债宏观胜率（右轴） 中证转债

50%30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-极低胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026430AIAE指标处于历史极高分位数水平且美元流动性仍处于极端收紧区间，这意味着美股仍处于“极低赔率极低胜率”的格局，建议投资者继续警惕美股发生进一步尾部风险的可能性。图7：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平80007000600040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

100%80%60%40%20%0%1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026图8：当前美股宏观胜率处于较低水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置：继续超配价值风格配置：价值+小盘①成长vs价值。当前成长风格处于“低赔率-高胜率-弱趋势-中拥挤”状态，宏观环境的好转提升了成长风格的胜率，但估值同时也处于高位，存在着一定风险。相反价值风格则处于“高赔率-低胜率-强趋势-中拥挤”的状态，因此我们建议投资者重视价值风格的配置潜力，逐渐切向价值风格。图9：成长vs价值综合打分为-13，模型继续看好价值风格成长风格综合得分 成长/价值（右轴1.0

2.0

-1.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期打分） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

0.531-1-331-1-331-1-331-1-3②小微盘vs大盘。当前小盘风格的特征是“中等赔率-强趋势-低拥挤”，仍未出现有显著提示小盘风险的预警信号，基于此我们给予小盘风格“超配”评级。图10：小微盘vs大盘综合打分为33，模型继续看好小微盘风格小微盘风格综合得分 小微盘/大盘（右轴） 1.0 7 60.5 540.03-0.5 21-1.0 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 赔率（估值价差） 31-1-3 趋势（过去12个月ICIR） 31-1-3 挤度（换手率、波动率、beta） 31-1-3③ETF风格轮动策略跟踪。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四维TAA风格评分，对上证50、中证1000、创业板指和红利低波四个ETF产品进行动态调仓，年化超额13.5%，跟踪误差8.8%，信息比率1.48，绝大多数年份跑赢基准，展现出稳健的超额收益能力。图11：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略累计超额（右轴） ETF风格轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202513.5%8.8%21.9%1.482019-202512.0%10.0%21.9%1.182025年23.8%8.8%3.9%2.4310 8866442 20 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025行业配置：关注汽车、化工、机械、银行和电子12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度趋势-拥挤度的行业轮动策略，202511.2%，表现较好，2026年1.4%。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：五月行业配置建议为：汽车、化工、机械、银行和电子有色、石油等前期热门行业交易拥挤度较高食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于“弱趋势低拥挤”象限图12：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱弱趋势弱趋势-2.0弱趋势商贸零售-1.5食品饮料非银行金融弱趋势低房地产-1.0农林牧渔交通运输综合医药消费者服务家电传媒建筑计算机-0.5银行高拥挤2.0.51.0纺织服装0.0 0.5-0.5-1.00.0低拥挤-2.0钢铁煤炭0.5轻工制造石油石化1.5有色金属强趋势基础化工电力设备及新能源通信建材电子机械1.0强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气强趋势2.0图13：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额净值（右轴） 行业轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202511.8%11.1%25.7%1.062019-20259.9%11.0%13.2%0.922025年11.2%8.5%5.4%1.345846342 20 12011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF、港股红利指数ETF、黄金ETF2.6%、华安可转债A10.6%、7-10年政金债ETF73.9%。图14：SAA永久生息组合历史表现年化收益年化波动年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3.0%1.4%2.342.22.01.8

泛权益 黄金 债券 SAA：永久生息组合(左轴) 中证MARP(左轴)

100%80%60%1.6 40%1.41.2

20%1.0 0%2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026②TAA：赔率-胜率策略。基于每个大类资产的定价原理设计赔率指标，从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，设计各大类资产的宏观胜率评分。基于赔率+胜率的综合打分我们构建了“赔率-胜率”资产配置策略。2025年赔率胜率策略累计收益5.9%，0.9%，整体表现与历史回测结果基本一致。当前赔率-胜率策略最新配置为：沪深300指数3.7%、可转债0.5%、标普5001.9%、黄金0.6%、信用债18.6%、短债74.6%。图15：TAA赔率-胜率策略历史表现