总量月报第9期：关注再通胀

索引索引内容目录一、宏观经济：再通胀延续回升势头 5经济起步有力，内需明显改善 5再通胀促进企业、政府、居民收入增长 7二、国内政策：聚焦发展成色，高质量主线凸显 9双碳考核办法利好“反内卷”政策落地 9近期产业安全相关政策加力出台 10三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府政策前瞻 医疗政策：美国优先、市场导向、减少联邦干预 住房政策：特朗普政府希望调控需求，无法解决供给侧核心矛盾 12能源政策：施压科技巨头自行解决供电问题 13投资策略：在政策旋涡中顺应时代潮流 13四、固收：资金大幅收紧概率不大，超长债未至极端但波动加大 13五、策略：霍尔木兹困局，如何演绎？ 14六、金融：一季报业绩整体向好，板块高估值性价比凸显 16证券：费类业务全线回暖，自营表现分化 16保险：负债韧性凸显，投资扰动分化 17多元金融：板块景气上行，建议关注租赁和期货行业 18银行：息差表现超预期，银行业绩显著改善 18七、风险提示 19图表目录图表1：1季度GDP同比和环比增速回升 5图表2：内需对经济增长贡献回升 5图表3：出口增速加快，进口增长更快 6图表4：贸易顺差回落 6图表5：固定资产投资增速由负转正 6图表6：基建和制造业投资增速回升，房地产投资跌幅收窄 6图表7：GDP平减指数和名义GDP增速回升 7图表8：PPI环比持续正增长，同比增速转正 7图表9：企业利润回升 7图表10：财政收入增速回升 7图表财政收入增速回升 8图表12：税收和非税收入增速都有所回升 8图表13：居民收入增速回升 8图表14：农民工收入增速回升 8图表15：碳达峰碳中和综合评价考核指标体系 9图表16：大型投资者在独栋住宅购买中占比较低 12图表17：房利美和房地美购买2000亿美元MBS后，持仓翻倍 12图表18：10Y国债与政策利率利差处于过去3年±1std之间 14图表19：30-10Y国债利差仍偏高 14图表20：人民币升值&跨境资本回流，驱动要素价格修复，商品和能源化工先后上涨 15图表21：人民币升值正驱动跨境资本加速回流 15图表22：PPI-CPI要素价格正在修复 15图表23：若美伊冲突加剧，国防预算将进一步扩张 16图表24：历史上战争期间，美国财政扩张，债务压力提高 16图表25：90年代中日经验充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间.............................................................................................................................................16一、宏观经济：通胀回升，收入改善经济起步有力，内需明显改善1季度经济起步有力，为完成全年经济增长目标打下良好基础。今年1季度，GDP同比4市场、稳预期，增强经济发展内生动力，进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环，1季度内需84.7%30个百分点。表1：1度GDP升 表%3.532.521.510.50-0.5

GDP季调环比（左轴） GDP同比（右轴）%341234123412341234123412020 2021 2022 2023 2024 2025 2026341234123412341234123412020 2021 2022 2023 2024 2025 2026181614121086420

%200内需贡献率外需贡献率内需贡献率外需贡献率123412341234123412341234123412019 2020 2021 2022 2023 2024 202520261000-100

内需和外需对经济增长贡献率CEIC CEIC114季度同比3.3%1季度中国经济增长仍然起到积极贡献。11表快 表1234123412341234123412341234123412018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025202650%1234123412341234123412341234123412018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026403020100-10-20

出口同比（人民币计价） 进口同比（人民币计价）

亿元1234123412341234123412341234123412018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251234123412341234123412341234123412018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252000015000100000

贸易顺差（左轴） 同比（右轴）

%100806040200-20-40CEIC CEIC144季度大4.1%4季度改善；尽管房地产开发投资仍在下44要抓手。表正 表固定资产投资累计同比 固定资产投资同比% %基建投资制造业投资房地产开发投资基建投资制造业投资房地产开发投资

固定资产投资同比增速10 205 100 0-5 -10-10 -20-15 -30-202021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02

-402021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02CEIC CEIC再通胀促进企业、政府、居民收入增长国内通胀止跌回升，带动名义GDP增速加快。经济企稳回升的同时，国内出现再通胀，GDP增速明显加快。1GDP0.1%，为近三年最小跌幅；GDP4.9%43.9%1个百分点。受国际油价上涨推动，3PPI0.5%GDP增速加快带动企业利润、财政收入和居民收入增长加快。表7：GDP义GDP升 表8：PPI%2520151050-5-10

GDP名义同比 GDP平减指数

%151050-5-10

PPI环比（右轴） PPI同比（左轴）

%32.521.510.50-0.5-1-1.5-22018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 201520162017201820192020202120222023202420252026CEIC CEIC企业名义收入增长加快，盈利改善。1季度，规模以上工业企业营业收入同比增长5%，GDP15.5%2022年以来最高增速。企业收入和利润如果持续改善，将有利于企业部门扩大投资和吸收就业。表升 表工业企业营业收入累计同比%50

%200

工业企业利润总额累计同比401503020 100100 50-100-20-3020052007200920112013201520172019202120232025

-50201520162017201820192020202120222023202420252026CEIC CEIC12.4%20251.7%2.2%，非税收入同2.9%，增速都比去年加快。PPIGDP增速回升带动政府收入增速改善，有利于今年财政支出完成预算安排。表升 表%302520151050-5-10-15-20

一般预算收入累计同比

%403020100-10-20

税收收入累计同比 非税收入累计同比2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC CEIC1PGDP增速继续回升，居民收入也有望进一步改善。表升 表居民人均可支配收入同比 名义GDP同比% %25 20

外出农民工月平均收入累计同比20 151510105500-5 -5-102018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-10201520162017201820192020202120222023202420252026CEIC CEIC国内经济进入再通胀阶段，不仅有利于企业、政府和居民收入增长，也会降低实际利率，进一步促进投资和消费，推动经济回升势头延续。二、国内政策：聚焦发展成色，高质量主线凸显4政策方面，追求发展质效的高质量发展主线日益凸显。双碳考核办法利好“反内卷”政策落地（自治区、直辖市）党委和政府制定省级方案；国家发展改革委结合地方自评、部门评价、实地核验等情况，按照优秀、3任担当。第一，从指标体系看，区分了刚性指标和配套指标，分别为5项和9项，考核内容具体。图表15：碳达峰碳中和综合评价考核指标体系指标 评价考核负责部门指标 评价考核负责部门碳排放总量

国家发展改革委生态环境部碳排放强度降低

国家发展改革委生态环境部国家发展改革委控制指标

煤炭消费总量

国家能源局生态环境部石油消费总量

国家发展改革委国家能源局非化石能源消费占比

国家能源局国家发展改革委单位地区生产总值能源消耗降低 国家发展改革委年度新增用电量中新增清洁能源电量占比

国家发展改革委国家能源局规模以上工业单位增加值能耗和碳排放降低 工业和信息化“两高”工业项目碳排放置换和节能降碳审查评价落实国家发展改革委情况支撑指标

工业和信息化部城乡建设绿色低碳转型 住房城乡建设部交通运输绿色低碳转型 交通运输部公共机构碳排放强度降低 国管局全国碳排放权交易市场覆盖行业的碳排放控制目标 生态环境部森林蓄积量增长

国家林草局自然资源部中国政府网排放，坚决遏制“两高”项目盲目上马。这些政策均指向产业的高质量发展。重要的顶层工具之一。依纪依法对有关单位和个人予以责任追究。政策强制力可见一斑。最后，从行业影响看，建议持续关注存在产能过剩、低效内耗等问题的制造业。包括光伏、钢铁、化工、建材、通用装备等领域。近期产业安全相关政策加力出台2120第三，2026415准管理。第四，202641347材料、技术、设备等，维护其生产与流通的持续稳定，并建立信息共享和风险监测预警制度。第六，202642日，商务部组织开展了第二批国家加工贸易产业园培育工作。政策13472家。这是持续引导20214月正式意在实现国际大循环的安全与稳定。全的政策仍将持续加码。三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府政策前瞻医疗政策：美国优先、市场导向、减少联邦干预其政策包括：该。该协议预期会影响大约30%–40%的Medicaid对部分品种在标价基础上可以打三折Medicaid80%。然（的受访者不同意该政策会大幅降低价格。ete补贴问题。该计划的主要内容包括：将这会减少降低保费和联邦补贴，因为消费者需要完全自费购买这些药品（保险通常不涵盖非处方药，并减少药品价格；（A）计划实施成本分摊减免（R，这将使得银级计划的总保费降低10%至20%500亿美元的赤字；改革药品福利管理机构（PBM）支付机制：PBM度的做法有望略微降低整体医疗保健成本。我们认为，《伟大健康保险计划》选举年通过概率较低，后续或通过和解法案形式分步实施。其中，医疗保险补贴、药品价格和PBM改革是最可能的妥协领域。住房政策：特朗普政府希望调控需求，无法解决供给侧核心矛盾当前，年轻人普遍对房地产市场感到悲观。根据美国房地产经纪人协会2025年报，美国4021%1981年2024年获胜的重要因素，他们能否在今年投票将决定中期选举的走向。已出台的政策包括：1）通过行政令实施针对机构投资者的禁令，阻止大型独栋住宅投资者收购独栋住宅。该命令对“机构投资者”定义模糊，没有具体说明该项政策如何执行。0，MBS（Freddie1196.01%。然而，也有人质疑这波债券购买热潮是否会对利率200012万亿美元。出台新规允许人们从401(k)退休计划中提取资金用于购房10%10%401(k)账户，那么)推行50和其他首次购房者更容易负担购房。虽然50年的贷款期限可能会略微降低每月抵押贷款呼吁国会采取行动21100然这些规定不在联邦政府的管辖范围内，但总统的敦促或许能起到推动作用。表低 表买2000元MBS4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

大型投资者在美国独栋住宅购房中的占比20152016201720182019202020212022202320242025

500450400350300250200150100500

特朗普提议增持情景 房地美 房利美（十亿美元）（十亿美元）Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Realtor 房利美、房地美能源政策：施压科技巨头自行解决供电问题为解决电力供应紧张，特朗普政府曾呼吁举行紧急电力拍卖，以建立大型发电厂。此外，34MetaxAIOpenAI等科技巨头。K型分化、生产力增长不均衡等深层次问题有关，选民对生活成本的不满只是表象。投资策略：在政策旋涡中顺应时代潮流属板块。四、固收：资金大幅收紧概率不大，超长债未至极端但波动加大2034亿元流动性，叠加信贷整体偏弱、政府债净融资未明显加速等因素影响，资金面整体宽松。4月以来央行回笼增加，资金最宽松的阶段或已过去，但大幅收紧概率不大。前期央行及其主管媒体《金融时报》多次表示公开市场“地量”操作已全额满足一级交易商需求，可见净回笼属于“削峰填谷”的常规操作，但有助于引导资金价格缓慢向政策利率收敛。4月政治局会议或显示决策层对当前基本面修复斜率整体满意，货币政策进一步出台概率不大。dr0071.301.40附近概率较大，整体仍处于低位稳长端与超长端利率暂未到极端值，但波动或加大。从长端和超长端利率来看，当前10Y3147BP“钱多”的逻辑依然持续，配债力量从银行保50Y表18：10Y去3±1std间 表19：30-10Y200150

10Y国债-7DOMO利差(BP）+2std 70-2std+1std 60-1std50

30Y-10Y国债收益率（BP）

30Y国债收益率（右轴，）3.5030Y国债收益率（右轴，）3.303.102.900

2.704071 2.5030 2.3036 2.102029 1.9010 1.7020-1-20 21-1-20 22-1-20 23-1-20 24-1-20 25-1-20 26-1-20 22-1-4 23-1-4 24-1-4 25-1-4 26-1-4五、策略：霍尔木兹困局，如何演绎？491月1论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张：回流→中国各类要素价格（PPI+CPI）图表20：人民币升值&跨境资本回流，驱动要素价格修复，商品和能源化工先后上涨表流 表22：PPI-CPI20271.5万亿美元，增幅已接近二战前夕的历史性高位。如果美伊冲突加剧，美国财政部将发行更多美债支撑军费扩张，而QEYCC来承接美债。表张 表美国国防部，白宫我们从去年底《康波的轮回：2026繁荣的起点》开始，在多篇报告中持续提示：一旦美2019“核心资产牛”，低估值的地产/白酒股也有望迎来反转。图表25：90年代中日经验充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间研发中心绘制六、金融：一季报业绩整体向好，板块高估值性价比凸显证券：费类业务全线回暖，自营表现分化26142608+31.4%152用同比+19.4%706.574.8本效果明显。31.3%、5.9%、8.9%、38.4%、9.8%，经纪、投资业务收入和利息净收入为核心的收入增量。1）经纪业务，2026Q142472.93亿元，同比+44.2%Q1市场股票成交额同比+66.3%144.52）投行业务，2026Q1A股IPO、再融资同比分别+57.1%、+59.6%至259、2208亿元；2026Q1HIPO募集资金同比+488.8%1099亿港元；2026Q1券商债券承销规模同比+38.7%4.5万亿元。股、债发行回暖下，券商投行净收入有明显回升，42家上市券商合计投行净收入同比+32.7%88.51亿元。资管业务，2026Q1全市场新发基金同比+29.1%73.5%，42家上市券商合计资管净收入同比+33.3%135.03亿元，资管收入同比修复，权益市场稳定上行下预计景气度将持续。Q12.7%2.61万亿元，其中，融资+2.0%+8.5%2.59181.80.7%，较年初持平，42554.03亿元，同比+21.6%。自营业务，2026Q1权益与债券市场整体呈“先扬后抑”走势，3月起震荡承压，42580.97亿元，同比+13.4%，券商延续扩表趋势，42家券7.364.7%TPL和其他权益工具投资，投资规模较年初分别+6.6%、+9.3%。目前券商板块盈利和估值已经出现明显错配，行业估值修复箭在弦上。截至4月30日，证券Ⅱ（申万）PB1.17x201814.12%2026Q1券商板0.4pct0.33%2.65%。我们认为监管引导下份】，以及可转债有转股预期的【财通证券】。保险：负债韧性凸显，投资扰动分化按寿险NBV全线高增，2026Q1NBV同比：国寿+75.5%＞新华+24.7%＞人保寿险+21.0%＞平安+20.8%＞太保+9.6%资产端层面从估值看，4月末保险股A/H估值均值分别仅为0.61/0.43，距离1倍PEV空间