5月转债市场展望：估值过高但筹码稀缺持续看多并择机交易

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、4月转债市场回顾：转债指数先上行后横盘震荡 1二、5月转债市场展望：估值过高，但筹码稀缺，持续看多并择机交易 2三、5月转债组合更新 5风险分析 5附录 7一、4月转债市场回顾：转债指数先上行后横盘震荡月伴随伊朗局势出现缓和趋势，转债市场快速上行，随后横盘震荡：4月中证转债指数涨跌幅+6.13%，上证指数涨跌幅+5.66%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+3.92%。4月份转债指数表现靓丽，主要受4月份伊朗局势在上半月出现缓和影响，后半月转债指数横盘震荡，其中成长风格的结构性机会显著。权益风格方面，根据国证指数，4月股市成长风格全面领先，其中大盘成长、中盘成长、小盘成长指数月度涨幅分别为00%、96%、14%，大盘价值风格相对较弱4月涨跌幅1%。转债方面，分价位看，伴随权益市场的反弹，4月份高价转债涨幅最大（+39%；分规模看，小盘转债4月份表现整体占优，小盘转4月涨跌幅+8.16%，而大盘转债则表现平平，4月大盘转债指数涨跌幅+0.24%；分评级看，AA及AA+转债表现占优，月份对应指数涨跌幅分别为+7.56+7.34%AAA转债涨幅仅为+1.13分行业看，材料、公用事业、信息技术类转债涨幅领先，4月份对应指数涨幅分别为+7.54%、+6.37%、+6.07%，而金融类转债表现欠佳4月涨幅.%图1:4月份部分转债相关指数涨跌幅情况图2:4月份国证风格指数表现情况图3:4月份部分转债相关指数涨跌幅情况（%）债券动态报告估值方面，转债估值再次全面回归高位。4月份转债隐波均值由上月末的47.7%提升至53.8%，再次达到历2022年以来的90%分位数以上。图4:转债隐含波动率均值图5:可转债分价位转股溢价率反比例拟合） 图6:各平价转债溢价率历史分位数情况（反比例拟合）二、5月转债市场展望：估值过高，但筹码稀缺，持续看多并择机交易我们在4月1日发布的《配置价值初显，市场有望震荡筑底，建议逐步回升仓位——4月转债市场展望与组合推荐》报告中，建议投资者不应再像2、3月那般对于高估值过度担忧，而是择机回升转债仓位。对于5月份的转债市场展望，我们整体延续了4月份的乐观基调，但同时有以下几个问题需要厘清：①当下的转债估值贵不贵？目前的转债价格中位数接近140元，百元平价溢价率40%+，均处于历史高位。如果从当前的权益水平静态考虑，当下的转债估值无疑是过高的，后续溢价率的消化需要权益中枢进一步大幅上行。但从动态角度思考，在目前权益无大幅下行的基础上，同时基于目前转债筹码稀缺的现实，转债溢价率短期内恐难出现自发压缩。债券动态报告图7:2025年初至今转债市场价格中位数（日频，元）图8:2025年初至今转债市场价格中位数（日频，元）②转债筹码高度分散，“稀缺性”带来溢价。从上交所披露的可转债月度持仓情况观察，目前转债筹码整体持续向公募投资者集中，而保险、年金、一般机构等持有的转债筹码比例整体呈下降趋势。公募持有转债比例持续上升的驱动主要来自于固收债券动态报告图9:上交所披露的转债持仓情况（持仓面值占比）图10:各类型公募基金转债资产市值（右轴，亿元）与占净资产比例（左轴，%）

图11:二级债基股票与转债仓位对比（%）523月的更为积极？23月的月度展望中，我们建议投资者基于彼时140元及以上的转债价格中位数，更多关注转债的高估值风险。而当下转债的价格中位数138.4元，我们的观点则更多延续了4转债筹码的稀缺性在基金一季报与近期基金份额的持续快速增长，则反映了固收资金对于含权资产的配置力度在持续增强；ii)短期内市场对于伊朗局势已有明显的脱敏倾向，在无大跌基础的权益资产基础上，转债目前的高溢价率预计仍有较好的持续基础。整体而言，对于5月份的转债市场展望，我们整体延续了4月份的乐观基调。一方面，认为市场对于伊朗局势仍将进一步脱敏；另一方面AI开局良好。因此我们认为权益资产并无大幅下跌基础，因而在稀缺性的溢价下，转债资产仍有望有较好表现。整体维持4月份的投资建议，关注金融、公用事业类的稳健型个券，同时关注AI、有色等高成长性与周期性行业。此外在微观策略上，建议持续关注新债上市初期的投资机会，以及个券在强赎风险下的条款博弈机会。债券动态报告图12:不同剩余期限转债的隐含波动率均值三、5月转债组合更新月转债优选组合（等权24月组合，4AI、电力能源保持较高配置比例。高股息+票息组合：该组合的构建方法请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》和往期转债月度展望报告。由于目前符合条件的个券数量难以构成10只标的的组合，因此5月份该组合暂停更新。风险分析权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。信用与退市风险。部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。政策/监管风险。公募可转债作为上市公司再融资工具，其估值、流动性受监管政策影响较大。2022年下半年出台的转债新规矫正了转债市场的不合理因素，促进了该品种的长期发展，目前可转债的监管政策已近3年没有发生较大变化，此类监管政策的改动风险可能会对转债市场产生短期扰动。附录表1:4月转债优选组合代码与简称转债代码转债简称正股简称正股代码113052.SH兴业转债兴业银行601166.SH110077.SH洪城转债洪城环境600461.SH127110.SZ广核转债中国广核003816.SZ127049.SZ希望转2新希望000876.SZ123255.SZ鼎龙转债鼎龙股份300054.SZ113691.S