【基于剩余收益估值模型的企业价值评估研究-以海尔集团为例11000字】

1基于剩余收益估值模型的企业价值评估研究—以海尔集团为例内容摘要对于一个企业的所有者和经营商来说，只有更准确地了解自己对企业的价值，才能够真正了解那些影响驱动企业价值的因素到底是什么，从而制定正确的战略规划，统一企业的所有者和经营商的整体经营发展目标，更好的对自己的企业进行整体的经营和管理，所以，如何合理地评估企业的价值成为学者们共同关注的话题。选择合适的评估方法是对企业价值有效评估的前提，剩余收益估值模型是一个将企业价值和会计数据资料两者紧密地相结合的模型，该模型强调为企业创造价值的能力，体现了一个企业努力追求内涵和价值利润最大化的愿景和目标，在企业价值评估理论中也占领着重要地位。本文以海尔集团为评估对象进行企业价值评估，引入剩余收益估值模型，在实际研究和应用该估值模型时，发现该模型存在预测期剩余收益的获取和预测期未分段的问题，对于剩余收益的获取问题，本文引入杜邦分析法，将剩余收益的预测和企业中最常用的财务指标联系在一起，使得该模型的评估结果更加合理准确；针对预测期未分段的问题，对企业未来发展阶段进行增长期和永续期的划分，使其更加符合企业发展趋势。最后选取海尔集团作为评估对象，将新型的剩余收益估值模型用于集团整体价值的评估，进一步证明该模型能够在一定程度上对传统评估方法的缺陷进行弥补，从而计算出来的企业价值更加合理真实，从而为市场的资产交易提供服务。关键词：剩余收益估值模型家电企业杜邦分析法企业价值评估目录一、绪论1（一）研究背景1（二）研究意义1（三）文献综述2二、企业价值评估方法分析与比较2（一）市场法3（二）成本法3（三）收益法3（四）家电企业评估方法的选择4三、剩余收益估值模型及其修正5（一）剩余收益估值模型概述5（二）传统剩余收益估值模型的不足5（三）剩余收益估值模型的改进6四、案例分析7（一）行业环境分析7（二）海尔集团分析7（三）基于剩余收益估值模型的企业价值评估10（四）评估结果分析13结论14参考文献15一、绪论（一）研究背景在供给侧改革的背景下，作为制造业领先者的家电行业迎来了新的机遇与挑战。面对产业格局变化，消费升级带来的机遇和技术创新带来的挑战，家电企业应结合“去产能，走出去”加快转型升级，提升创新驱动的发展趋势，提高产品质量，实现新的利润增长点才能够在新的形势下处于优势地位。海尔集团于1984年创立，在新的形势下，作为龙头企业的海尔集团需要准确地评估自身的企业价值，提高市场效率，促进产业发展。了解公司的内在价值对于公司的所有者来说是必不可少的，而内在价值需要由公司的整体价值来进行体现，关于企业价值评估的方法有很多，如何在众多的评估方法中选择合适的评估方法是评估有效开展的前提。对于三大评估方法，市场法在实际运用过程中难免会遇到资本市场波动较大，难以寻找可比企业以及人为主观因素的问题，因此市场法的适用性在很多情况下受到限制。运用成本法需要依靠过去的历史数据进行评估，但是此方法不能体现企业的总体价值。收益法相对于前两种评估方法更具合理性，剩余收益估值模型是采用收益法的评估模型之一，不例外自由现金流量折现模型等，剩余收益估值模型作为发展较晚的评估模型，国内在近几年来才开始对此模型进行研究。本文尝试运用该模型对家电企业价值进行评估，为相关管理层进行管理决策提供参考。（二）研究意义由于市场法和成本法的局限性，不能对企业价值进行合理的评估，收益法相对于前两种评估方法更具合理性，为此本文引入剩余收益估值模型对企业价值进行评估，一方面，该模型的运用过程中突出体现了企业价值创造的过程，有利于投资者做出正确的投资策略，也有利于管理者对自身企业价值进行更深入的了解，从而明确其投资和管理方向，为投资者和管理者提供参考依据。另一方面，针对剩余收益估值模型的不足，引进杜邦分析体系进行改进，用改进后的剩余收益估值模型进行评估，使得评估结果更具科学合理性，由于该评估方法在具体应用的过程中，对于评估参数的获取比较容易，大大减弱了人为主观因素的影响，使得剩余收益估值模型的可操作性更强，更能科学准确的评估企业价值，可为后来的相关研究提供方向。（三）文献综述1.国外文献综述IrvingFisher(1906)在价值论的基础上进行分析，认为资本价值可以由未来价值进行折现得出[1]。后来，Preinreich(1938)利用剩余收益的含义认为企业价值可以被看成是企业的原始账面价值加上未来价值折现后的现值[2]。1961年，剩余收益估值模型正式由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）提出，此模型被提出后，相关学者进行了更加深入的研究[3]。Samansheikhmoradi等（2016）选择了100多家的上市公司，对这些公司的财务报表进行了分析，结果表明企业的剩余收益与企业价值有着紧密的联系[4]。Sancu等（2017）对不同的可以用于企业价值估算的方法分别进行区分，再应用到评估的过程中，将这些评估方法估算出来的数值进行比较发现，剩余收益估值模型相对于其他价值评估模型更值得被关注[5]。2.国内文献综述我国对于剩余收益估值模型进行研究起步最早的是田志龙、李玉清（1997），结果证明了此模型在国内市场的适用性[6]。孙月（2016）通过理论和案例结合分析，将剩余收益估值模型引入到计算过程中，得出的结果和评估对象本身的实际价值进行对比，发现两者极其相近[7]。刘娜、黄辉（2016）通过对比研究认为，剩余收益估值模型的优势在于将财务报表中的数据和企业价值研究相结合，而劣势在于该模型的成立须建立在报表数据真实的基础上，一旦数据不真实，结果将会影响企业价值的评估[8]。廖俭（2017）以多家的上市公司为例，首先对剩余收益估值模型进行评估得出一种结果，其次将该模型和股票期权两者相结合，分别将结果进行比较，得出在股票期权的结合下，剩余收益估值模型能提高其自身的可靠性[9]。王帆（2018）运用剩余收益估值模型对公司的股权价值进行评估，得出该模型比较适用于处于发展势头的上市公司的企业价值评估[10]。在模型改进方面，孙嘉欣（2019）在剩余收益估值模型的基础上引入市净率，对公司的财务报表进行调整，验证将调整后的模型运用于企业价值的评估，使得评估结果更加准确[11]。孙康（2019）将改进后的剩余收益估值模型对科大讯飞公司估值，得出的结果和基准日的市价相比，解释了剩余收益估值模型更加具有合理性和准确性[12]。李文静（2020）引入市净率对评估结果进行对比，结果表明，在传统的剩余收益估值的基础上引入市净率可以提高评估结果的准确性[13]。宋柯（2020）结合杜邦分析体系将修正后的剩余收益估值模型运用到轻资产企业的评估过程中，通过该研究，为管理者更加深层面的了解企业的内在价值，帮助投资者做出正确的投资方向提供服务[14]。二、企业价值评估方法分析与比较（一）市场法1．市场法的概念市场法是指根据市场上已经存在的案例，对估价对象进行分析得出价值的一种方法。该评估方法评估出来的是相对价值而不是企业的真实价值，主要运用的模型有市盈率，市净率以及销售额模型。在实际评估中，通常有两种采用类比方法分别是上市公司的类比和交易案例的类比。市场法的运用过程相对比较简单，当资本市场完善程度较高时，得出的结果准确度也相对较高。2．市场法的适用性和局限性市场法的适用性为要有一个交易频繁的公开市场且这个市场的数据容易被获取，公开市场上具备合理的相对于可比的交易案例，能够收集到与之相关的交易案例资料。市场法的局限性为市场易受到外界因素的影响，寻找与被评估企业相同或者相似的交易案例比较困难，影响价值的因素很难考虑完善，人为影响大。（二）成本法1．成本法的概念成本法以企业的资产负债为起点，对企业价值进行计算得出企业的价值，评估方法主要有以下三种，账面价值法是以企业过去的数据资料为基础，因而只考虑了一个企业的账面价值并没有考虑到一个企业的未来获利能力。重置成本法是以企业的资产重置为起点，扣除实体性，功能性，经济性贬值。企业不能继续发展而面临破产清算则是清算价值法运用的前提。2.成本法的适用性和局限性成本法的适用属性是指对资产在可持续利用下所需要进行的价值评估，在资产可以继续使用下，重置的成本方式才能够得到投资者的承认，评估的结果也才具备有实际作用。由于成本法需要取得完整的财务报表，因此该项评估必须是在能够取得充分历史数据的情况下对其开展。成本法的主要局限之处就是无法准确地把握如何持续运作的企业价值，对于企业而言可能难以确认一些无形资产对价值创造的作用，评估所用的时间较长且成本较高。（三）收益法1.股利折现模型是一种最基本的关于虚拟股份内在价值的技术性评估模型，于1938年由美国证券投资者威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）首次提出，主要是将公司不同时期的股利进行折现，将折现后的股利进行求和，得出公司的现值。该模型通常只能对没有控制权的股东部分权益进行评估。其优点之处是计算比较简单，缺点之处在于预测未来上市公司股利发放比较困难而且不能够适用于非上市公司股利。2.自由现金流量折现模型是以公司的历史数据为基础，通过预测未来时期的现金流量的手段得出公司的现值。该模型的主要优点就是由于其受到了会计方法的影响较小，不易被人们所操控，可以最大程度上规范和避免了会计利润和管理经营活动中的现金净流量这两个指标用于评估公司资产价值时存在的不足，因此该模型在实践中的应用范围也比较广。缺点主要是在其实际运用和操作中对于资产的现金流量进行估算和预测所存在的不确定性。3.经济增加值法经济增加值是企业管理者合理利用资本、创造性地支配社会生产经营活动所需的成本的主要依据。优点在于它能够直接与公司股东的财富创造挂钩，是一种财务业绩评价指标，其主要的吸引力就在于将资本预算、业绩考核及激励报酬等各种因素紧密地整合到一起。该指标的缺点就是该指标实际上属于绝对数的指标，由于会计利润需要调整，因而存在着主观因素。4.剩余收益估值模型剩余收益估值模型又被称为EBO模型，其内涵来源于企业创造，主要从企业已有资产和未来剩余收益对企业价值进行评估。企业能够持续发展的关键在于对价值创造的能力，而剩余收益刚好可以用来评判价值创造的能力，用企业的净资产占用额加上折现后的剩余收益得出评估值。该模型相比于其他评估模型在思路上将企业价值分成存量价值和增量价值，有些预测参数虽然可以通过对公司资产负债表和利润表进行计算分析得出，减少了由于预测参数给投资者带来的误差，但是这些会计信息的真实性需要投资者自行判断。另外，有些参数依然是需要预测，因此预测到的结果仍然存在主观性的问题。（四）家电企业评估方法的选择家电企业除了有固定资产、存货等有形资产，还拥有大量的科技研发技术，品牌价值的等无形资产，成本法是基于过去资产的评估，不能体现企业的持续经营能力。随着科技的进步，家电企业的数量越来越多，在市场上很难找到和被评估企业相类似的企业。目前家电企业正处于由成长期慢慢过渡到成熟期，收益法正好适用于成长期企业，未来的收益能够客观的预测。股利折现模型是基于企业的股利分配政策对企业价值进行评估，在这过程中关于股利分配的政策会对其评估结果产生偏差。企业自由现金流量模型的现金流与企业的经营情况相联系，使评估结果处于过于理想的状态。经济增加值法缺乏标准化的评估体系，在我国目前的使用情况还存在很多障碍，运用范围不广泛。综合考虑，本文将选择剩余收益估值模型对家电企业价值进行评估。三、剩余收益估值模型及其修正（一）剩余收益估值模型概述美国学者奥尔森（Ohlson）于1995年对该模型进行统筹阐述，引起了相关领域学者的关注。该模型认为公司的全部收益由正常收益和剩余收益组成，考虑到时间价值以及股东所要求的收益，将企业价值归集为基准日净资产账面价值和企业未来价值折现后的现值。因此，剩余收益估值模型的基本公式表示为：（3-1）（3-2）其中：V:企业价值BV:评估基准日企业的净资产账面价值RIt:企业未来期间所创造的剩余收益r:折现率BVt-1:t-1期的净资产账面价值ROE:净资产收益率（二）传统剩余收益估值模型的不足从剩余收益估值模型的基本公式中可知要获得公司的预期整体收益需要算出BV、RI、r、t这四个参数，在获取和计算分析这四个参数的过程中发现模型运用存在剩余收益的获取和预测期未分段的问题。对于剩余收益的获取和预测，由于企业价值中的剩余收益通常指的是综合收益，而评估时所获取的资料为公司财务报表中的数据，并不能代表综合收益，因此需要对剩余收益进行适当的调整，在基本模型的基础上引入杜邦分析体系，减弱主观因素所带来的影响。对于企业预测期未分段的问题，本文根据企业实际所处的发挥阶段确定明确的预测期t，然后假设t期后企业以一个合理的增长速度g继续发展，这样不仅能根据企业所处的发展阶段对t的值较灵活的确定，也能够充分将宏观经济环境和行业状况加入到增长速度g的确定中。（三）剩余收益估值模型的改进1．对剩余收益获取和预测的改进本研究引入杜邦分析体系对剩余收益估值模型进行改进，其基本公式可以表示为：ROE=MOS×ATO×EM（3-3）MOS=NI/S（3-4）将其代入剩余收益的公式中得出:RI=BVt-1×（ROE-r）=NI/ROE×（ROE-r）=NI/(NI/S×ATO×EM)×（MOS×ATO×EM-r）=S/(ATO×EM)×（MOS×ATO×EM-r）（3-5）其中：MOS:销售净利率；ATO:总资产周转率；EM:权益乘数；NI:净收益；S:营业收入。至此，剩余收益估值模型转换成四个全新的企业指标，分别为S、ATO、EM、MOS，解决了企业未来期间对于剩余收益的获取和预测的问题。企业的财务数据在一定程度上反映企业很多方面的现状，因而将模型转换成指标计算具有一定的合理性。2.对预测期的改进将预测期分两个阶段进行计算，第一阶段为明确的预测期t，将这一阶段的剩余收益进行逐年预测，本文的预测期确定为五年，即2020年-2024年。第二阶段是永续期，将企业在永续期内的剩余收益建立在企业可持续运营的基础上，以此可确定企业的价值V的计算公式为：（3-6）四、案例分析海尔集团在2019年实现营业收入200762百万元，净利润为12334百万元，其中营业收入较去年增长9.6%，净利润较去年增长26.2%。作为全球家电第一品牌，海尔集团主要经营小家电及其他相关产品，品牌下的18个产品含冰箱、空调、洗衣机被评为中国名牌。（一）行业环境分析中怡康数据显示，2019年中国家电市场零售额相对于2018年下降了3.9%，各品类都有下降的趋势，只是下降的程度不同。2019年，我国家电业累计出口额709亿美元，增长3%，产品出口额较2018年增长3.5%，但与2017年相比速度趋缓，大家电出口的上升趋势与2018年相比有所缩小。因此对于我国的家电企业来说，稳定国内市场份额的同时把握国外出口销量是急需解决的问题。在国内，家电市场需求速度已然放缓。家电企业作为制造业的领头羊之一，是促进经济发展的关键因素，同时也在满足人们对优质生活的需求。从当前我国宏观经济环境来看，家电企业不断兴起，家电行业竞争日趋激烈，国内市场经济趋于饱和状态，导致家电企业的利润逐渐降低。另外，近年来受到贸易摩擦的影响，在很大的程度上制约了家电企业扩张的步伐，家电市场表现萎靡。根据统计显示，2019年我国家电企业市场销售额同比下滑3.2%，这是家电企业这十年来的第一次下跌。在这快速发展的时代，有顺应时势崛起的品牌，也有无法适应当代竞争而被淘汰的品牌，目前形成了知名品牌保持较高的盈利能力，其余品牌拥有小部分市场份额的竞争格局。根据国家统计局显示，国内家电企业品牌数量逐年减少，从2012年的45家家电企业到2017年只有32家家电企业。白色家电领域核心技术更新迭代缓慢，形成了格力、美的、海尔三大品牌。随着互联网行业的发展，互联网轻型制造品牌新加入竞争，传统的家电企业不仅要保持自身优势，也需要加速转型。（二）海尔集团分析1.偿债能力分析偿债能力是指企业用资产偿还到期债务本息的能力。通过近五年对比分析，具体如下:表4-12015年-2019年的短期偿债能力项目20152016201720182019流动比率1.380.951.151.181.05速动比率1.160.740.870.90.76数据来源:巨潮资讯网从表4-1可以看出，流动比率、速动比率都较低，用于偿还债务的能力有待提高。2019年的流动比率和速动比率都有所下降，原因是在我国家电行业中，绝大部分的企业都保持较快速度的增长，但是需要关注的是，随着发展速度的增长，原材料的价格也继续增长，从而导致空调制造成本再次上升，行业内的竞争更加激烈，存货增加较多。从2015-2019年的速动比率来看，海尔集团短期偿债能力在减弱，应关注在日常的经营管理中，以提高短期偿债能力。表4-22015年-2019年的长期偿债能力项目20152016201720182019资产负债率57.34%71.37%69.13%66.93%65.33%权益乘数2.343.493.243.022.88数据来源:巨潮资讯网资产负债率是企业通过向外界举债的行为来提高自身债务，利用这些债务进行经营活动的能力。资产负债率通常保持在40%-70%最为合适，通过表4-2，可以看出海尔集团的资产负债率在合理范围内，也说明了企业能较好的利用负债的财务杠杆作用，使企业发展壮大，但发展的同时应当关注风险。权益乘数表示所有者投入企业的资产占全部资产的比重程度。从2016年起权益乘数连续下降，但在合理范围内，企业营业状况稳定，对外融资的风险不大。总的来说，企业对资金的管理效果比较好，利用了企业负债的财务杠杆效应，要进一步重视对其偿债能力的调整，使得企业可以能够更快地生存和发展。2.营运能力分析表4-32015年-2019年的营运能力项目20152016201720182019应收账款周转率（次）13.9413.0212.8916.0318.63存货周转率（次）7.366.95.975.805.56总资产周转率（次）1.131.151.131.131.13数据来源:巨潮资讯网应收账款周转率用来判断企业的短期偿债能力。从表4-3看出，应收账款周转率较高，说明海尔集团对于信用政策进行了充分地利用，在最短的时间内收回资金。海尔的存货周转率有所下降，说明存货的变现速度变慢，此时应该关注出现存货积存或者由于销售政策的因素。海尔的总资产周转率有所变化但总体保持相对稳定，说明企业的资产投资效益高，在此基础上，企业应该稳中求进，积极创造收入，争取利用有限的资金获得最大限度的收益。3.盈利能力分析表4-42015年-2019年的盈利能力项目20152016201720182019总资产净利率6.21%6.55%6.40%6.03%6.94%净资产收益率19.36%20.75%21.79%18.88%17.14%销售净利率4.79%4.23%4.35%4.06%4.09%数据来源:巨潮资讯网盈利能力指企业一定时期内获取利润的能力，关系到投资者、债权者和管理者的利益。由表4-4中可知海尔的总资产净利率在2015-2019年保持平稳的增长速度。由于宏观经济增长速度变缓，家电市场整体遇冷，以及受到贸易战因素的影响，企业的净资产收益率呈现放缓趋势，由此可知公司扩大销售增加利润的能力降低，管理资产的效率有待提高是海尔公司目前面临的主要问题，因此，海尔若要提高盈利能力，就要重点把控成本类和费用类的支出，提高企业资金管理，从而增加企业的营业利润。海尔集团的创新包含了战略创新、管理创新、技术创新以及观念创新等领域，它结合了企业各项可利用资源，不断发挥其优势作用，创造出巨大的价值，但是只有在保持原有的竞争优势的基础上，才能取得可持续发展。海尔从传统大型企业的纵向一体化转变成了横向的网络化，形成了企业内部和外部的网络互联相连接的整体结构，提高了企业对于市场的响应速度，并且能够从根本上降低企业的管理效率和能够适应市场的灵活性。4.成长能力分析表4-52015年-2019年的成长能力项目20152016201720182019销售增长率-7.41%32.59%33.68%12.17%9.05%净资产增长率-7.78%15.97%21.85%18.33%20.50%净利润增长率-19.42%17.03%37.37%7.71%9.66%数据来源:巨潮资讯网从表4-5可以看出，海尔集团的三大增长率在2015年，资产市场开始调整行情低迷，导致整体盈利能力下降，所以在2015年的成长能力指标为负值，2016年已完全消除其影响，成长能力指标恢复为正常值。2017年以后出现急速性的下滑，原因主要是由于受到了当前中国政府对房地产市场的调节及宏观经济波动以及外部贸易战等多种因素的冲击和影响，自2017以来，我国对于白色家电的零售供给量和需求量逐渐减少或放缓，企业向其他渠道进行转移而导致的库存困难很大程度上有所增加。作为白色家电第一品牌之一的海尔，其发展也会受到一定程度的影响，在2018年，销售额增长率和营业净利率增长率均呈现下降趋势。在2018年以后，净资产增长率和净利润增长率两者都出现了回升的趋势，这是由于海尔集团采取了战略性调整，在坚持绿色战略的进行过程中，低碳发展战略不仅给海尔集团经营发展带来了一个新的机遇，同时也大大降低了其企业对于环境的影响和负担，这对于一个高度具有社会责任感的企业而言，无疑是一个关键的内在巨大力量。海尔集团旗下的一系列绿色低碳产品都在环保节能绿色低碳方面取得了巨大成就，企业资产具备较好的增长潜力，总体来看海尔集团的发展能力比较强。5.企业风险分析（1）多元化起步晚，进程慢从海尔集团2019年年度财务报告中可看出，冰箱、洗衣机等电器家电业务依然是海尔集团的主要收入来源，产品结构单一，而竞争对手美的则有多种家用电器产品业务来支撑业绩。海尔集团实施的多元化战略没有改变海尔集团收入利润的基本结构，在经济形势严峻、市场低迷之时，海尔集团计划提高多元化部分的投入资金，但多元化道路的发展依然存在许多问题，海尔集团在短期内的营业收入主要还是由冰箱、洗衣机产业创造，海尔在短时间内无法超越拥有优质多元化产业的美的集团。（2）不成熟的新产业加大营销风险海尔集团作为我国冰箱制冷业的先驱，在家用电器产业发展方面占有明显优势，但在其他业务领域尤其是在手机、电脑等业务领域，其核心竞争能力明显与这些新业务发展不匹配，这些新业务需要大量先进的技术储备。由于海尔集团在手机、电脑等通讯技术领域的研发力度不足，难以控制其产品质量，市场份额很低，而且较高的产品返修率也会严重损害海尔集团的知名品牌形象，导致海尔品牌价值在这些新业务领域中被大打折扣。（三）基于剩余收益估值模型的企业价值评估1.评估基准日的确定本次评估选取的评估基准日为2019年12月31日。2.剩余收益RI的主要参数预测（1）销售收入（S）海尔集团财务报表中2015-2019年的营业收入，如图4-1所示：图4-12015-2019年海尔集团营业收入资料来源：巨潮资讯网从图4-1可以看出，海尔集团在2015-2019年间，营业收入呈现逐年递增的趋势，能够反映出公司在这一段时间内是快速发展的，2016-2019年的收入增长率分别为32.67%、33.75%、15.11%、9.52%，呈现下降的趋势，结合前文也可以判断出海尔集团高速发展期已结束，预测2020年-2024年营业收入的增长率为7.56%、6.28%、5.62%、5.33%、5.03%，由此得出的营业收入预测如表4-6所示：表4-6海尔集团2020-2024年未来五年的营业收入年份20202021202220232024增长率7.56%6.28%5.62%5.33%5.03%营业收入（万元）2159395922950060242398532553183726816089（2）销售净利率（MOS）本文对于预测海尔集团的销售净利率，从前文可以看出海尔集团近五年的销售净利率在4%-5%之间，保持相对平稳的状态，因此采用最近五年的销售净利率的均值4.3%作为预测期的销售净利率。（3）总资产周转率（ATO）在2015年-2019年，海尔集团的总资产周转率保持相对稳定，数值在1.13左右，本文对于预测海尔集团的总资产周转率，采用最近五年的总资产周转率的均值1.13作为预测期的总资产周转率。（4）权益乘数分析（EM）在2015年-2019年，海尔集团的权益乘数保持相对稳定，本文对于预测海尔集团的权益乘数，假定2020年-2024年的权益乘数为3。（5）权益资本成本（R）该指标用来衡量企业股东的投资报酬率，通常用资本资产定价模型来对该指标进行测算。R=Rf+β×(Rm-Rf)（4-1）其中，R为权益资本成本，β为系统性风险，Rm为市场平均报酬率，Rf为无风险报酬率，Rm-Rf为市场风险溢价。对于无风险收益率，本文通过研究分析发现一般选用5-10年期的国债收益率来确定无风险收益率。因此本次选择我国在2019年12月31日发行的10年期国债到期收益率3.14%。对于市场平均报酬率，海尔集团在上海证券交易所上市，本文选择上海证券交易所近10年的数据为基础，将收益率取平均值，得到海尔集团的市场平均收益率7.12%。β是衡量系统性风险的指标。本文从万德数据库里查到海尔集团近期经调整后的β系数为1.2。综上所述，可以得出海尔集团的折现率R=Rf+β×(Rm-Rf)=3.14%+1.2×（7.12%-3.14%）=7.92%（6）剩余收益（RI）根据公式3-5，海尔集团的剩余收益如表4-8所示：表4-8海尔集团未来五年的剩余收益年度20202021202220232024销售净利率（MOS)4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%总资产周转率（ATO）1.131.131.131.131.13权益乘数（EM)33333必要报酬率（r)7.92%7.92%7.92%7.92%7.92%营业收入预测值21593959.0022950059.6324239852.9825531837.1426816088.55剩余收益（RI)424044.20450674.18476002.07501372.98526592.04剩余收益现值（万元）392924.5772386953.52378706.74369618.06359720.02剩余收益现值总计（万元）1887922.913.基期净资产的账面价值本次评估基准日为2019年12月31日，则2020年为预测期的第一个年度，查阅海尔集团2019年的资产负债表可得，2019年12月31日海尔集团的所有者权益为6498986.03万元，所以基期净资产的账面价值BV为6498986.03万元。4.预测期期末永续价值的估算根据各方面专家预测分析确定我国GDP未来一段时间增速为6.3%的可能性较大[14]，结合前文分析可知，海尔集团未来的增速将出现放缓的趋势，所以以5%作为预测期海尔集团的增长速度：永续期价值=526592.04×（1+5%）/(7.92%-5%)/(1+7.92%)^5=12935137.64万元5.整体企业价值的评估结果根据公式3-6，得出海尔集团2019年12月31日的企业整体价值为：V=6498986.03+1887922.91+12935137.64=21322046.58万元（四）评估结果分析根据巨潮网数据库查询得出，截至2019年12月31日,海尔集团的市值约为1860亿元，本文通过剩余收益估值模型评估出来的海尔集团的企业价值为2132亿元，相差比率为14.6%，证明估值结果有效，同时表明资本市场可能低估了该公司价值，原因涉及以下几方面：海尔集团市值落后，从2019年的报表结构上来看，空调业务短板、现金负债结构等为利润落后的客观原因，进一步分析发现，公司当前复杂的股权和业务架构上，利益和管理的一致性存在隐患，使得产业链运营效率未发挥出企业应有的水平，造成费用冗余、占优势地位的业务业绩表现与产业地位并不符合。此外，从2019年的中国股票市场来看，尽管扭转了2018年的下行趋势，但股市依然存在低迷的状态，对海尔集团的股票股价也产生了影响，呈现下跌的趋势，导致评估基准日时的总市值与剩余收益估值模型得出的企业价值相差较大。新浪财经发表的关于海尔集团市值存在的被低估的文章，表明海尔集团前瞻性的战略布局与经营业绩不匹配，其强势主要体现在营业收入的财务指标上面，而对于净利润却没有完全体现，这是对海尔集团进行估值时产生偏见的核心因素。综上，资本市场在评估基准日低估了海尔集团的企业价值，本文基于剩余收益估值模型对海尔集团的企业价值进行评估结果是合理的。结论本文引入剩余收益估值模型，通过结合家电企业的特征和剩余收益估值模型的优势希望找到合适的评估方法，在评估过程中对该模型存在的不足进行改进，运用改进后的模型对海尔集团的企业价值进行评估，以2015-2019年的财务报表为基础，在预测各个主要估值参数的基础上，得出海尔集团的整体价值。该估值结果比总市值要高，说明企业价值被低估。另外，在测算过程中，结合了具体行业及企业的分析，尽力将每一个影响因素都考虑，但仍具有一定的主观性，加上时间、研究经验和获取信息的有限，计算出来的结果可能比较粗略。在运用剩余收益估值模型对海尔集团的案例研究过程中，得到了如下结论：（1）剩余收益估值模型是以价值创造为起点评估企业价值，而一般的收益法是以价值分配为起点，正好符合家电企业以价值创造为主要发展模式的思路。（2）传统的剩余收益估值模型存在的问题，通过对数据指标变形和引入杜邦分析法，将剩余收益的预测和企业中常用的财务指标联系在一起，使得该模型的评估结果更加合理准确。针对预测期未分段可能导致评估结果不准确的问题，对企业未来发展阶段进行预测期和永续期的划分，使其更加符合企业发展趋势。参考文献[1]IrvingFish