海外经济展望报告：美国有通胀回升的基础吗？-

1美国有通胀回升的基础吗？去年四季度以来，美国通胀表现持续弱于市场预期，此前市场普遍担忧的通胀二次反弹并未如期兑现。截至今年2月，美国CPI、核心CPI同比依然维持在2.4%、2.5%的低位水平。不仅关税对核心商品的冲击并未如预想的剧烈，2月家具服装、休闲商品等价格增速整体偏缓，与此同时，核心服务也在住房等分项的带领下持续走弱。在关税成本大幅抬升的背景下，通胀却迟迟未到，原因几何？我们认为，本轮通胀弱于预期的核心矛盾在于需求端支撑不足。当前美国经济正处于深度的“K型”分化格局之中，虽然整体经济表现仍具有韧性，但广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，无论是依靠内生增长，还是依托现有降息节奏与财政政策，其购买力修复均面临较大约束。而CPI通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础。因此，我们预计2026年美国整体通胀风险依然可控。虽然关税对成本端的影响仍将持续、以及地缘冲突加剧带来的油价上行压力等，均可能成为阶段性推升通胀的扰动因素，但此类影响更偏短期、结构性。考虑到当前美国政府民生支持政策落地不及预期、居民消费能力修复缓慢，通胀缺乏大幅、持续上行的坚实基础，全年通胀中枢难以显著抬升。节奏上，我们认为上半年通胀可能温和回升，但下半年逐步减轻。对应到货币政策上，美联储降息节奏预计或将呈现“前慢后快、审慎后置”的特征。上半年通胀仍有阶段性粘性，叠加地缘与油价扰动，以及关税的最后阶段冲击，美联储将以数据观望为主，以巩固通胀回落成果，短期快速降息的概率较低；下半年随着通胀压力缓解，在鲍威尔交出主席位置后，新主席或依然存在降息空间，维持全年降息1-2次的判断。风险提示：美国通胀粘性超预期与关税传导超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期，推升通胀，导致降息节奏后置；数据测算存在偏差。宏观专题研究宏观专题研究21消失的通胀去哪了？ 42通胀不及预期的本质：“K型”结构下的需求分化 63今年通胀的潜在上行风险点分析 83.1关税的“最后一公里”：拐点可能在年中 83.2地缘政治扰动：油价上涨的影响相对可控 93.3财政政策加码：民生支持或后置，对通胀支撑有限 1142026年利率怎么降？ 5风险提示 插图目录 3去年四季度以来，美国通胀表现持续弱于市场预期，此前市场普遍担忧的通胀二次反弹并未如期兑现。截至今年2月，美国CPI、核心CPI同比依然维持在2.4%、2.5%的低位水平。结构上，不仅关税对核心商品的冲击并未如预想的剧烈，家具服装、休闲商品等价格增速整体偏缓；与此同时，核心服务也在住房等分项的带领下持续走弱。在关税成本大幅抬升的背景下，通胀却迟迟未到，原因几何？我们认为，本轮通胀弱于预期的核心矛盾在于需求端支撑不足。当前美国经济正处于深度的“K型”分化格局之中，虽然整体经济表现仍具有韧性，但广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，无论是依靠内生增长，还是依托现有降息节奏与财政政策，其购买力修复均面临较大约束。而CPI通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础。因此，我们预计2026年美国整体通胀风险可控。虽然关税对成本端的影响仍将持续、以及地缘冲突加剧带来的油价上行压力等，均可能成为阶段性推升通胀的扰动因素，但此类影响更偏短期、结构性。考虑到当前美国政府民生支持政策落地不及预期、居民消费能力修复缓慢，通胀缺乏大幅、持续上行的坚实基础，全年通胀中枢难以显著抬升，降息依然留有空间。图1：美国通胀在经历去年三季度的反弹后，年末再度回落%CPI同比核心CPI同比98765432102020202120222023202420252026资料来源：ifind4早在去年4月特朗普征收大规模对等关税之后，我们就曾在《关税“悖论”：真的越加越通缩？》、《保税区库存，美企避税的最后自留地》等系列报告中系统分析了短期关税未导致美国通胀出现快速上行的核心原因：一方面，企业避税行为成为抑制通胀快速上行的重要支撑。美国国内企业为规避关税提升的风险，纷纷提前抢进口相关商品，由此积累了大量廉价库存；同时，保税区暂存的商品也形成了隐性库存缓冲，有效平抑了短期内商品价格的上涨压力，延缓了通胀上行节奏。图2：去年年初企业提前抢进口防范关税冲击 美国商品进口百万美元 美国商品进口百万美元美国实际库存环比变动（右轴）6000035000040000200000200000200000150000100000-20000-400000-40000202020212022202320242025资料来源：ifind图3：去年3月到三季度美国保税区库存激增保税区进口净流入占总进口比重（3MMA）2025年3月资料来源：美国国际贸易署另一方面，企业对关税成本的内部消化，进一步削弱了通胀上行的动力。面对关税的上升，美国企业并未将全部成本转嫁至居民消费端——部分企业通过压缩自身利润空间消化了部分关税压力，这使得终端消费品价格上涨幅度可控，进而抑制了通胀的快速攀升。但上述抑制通胀的因素均缺乏持续支撑基础：企业抢进口带来的廉价库存缓冲存在上限，随着库存逐步消化，其抑制通胀的作用将逐步减弱；而企业内部消化成本的空间有限，长期来看难以持续承担关税带来的额外压力。5图4：随着去年三季度抢进口库存加快消耗和保税区库存的离区，美国通胀回升40,0000%20/0521/0422/0323/0224/0124/12资料来源：ifind因此，我们看到美国核心通胀在去年三季度出现了脉冲式上涨态势，这正是前期各项抑制因素边际减弱的直接体现。但核心问题在于，通胀这一上涨势头并未持续，到年末便突然“熄火”，随即回归至相对温和的运行区间。这一超预期变化也让市场倍感“诧异”，表面上看，关税对通胀似乎并没有产生实质性的抬升效果，此前市场广泛担忧的二次反弹、黏性高企等情景均未兑现。但我们认为，这一变化并非完全是短期供给压力的一次性缓和，关税对通胀也并非完全没有影响，通胀疲弱的背后或反映出美国经济更深层次的问题。6我们在此前报告《美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”》中提示，当前美国经济最显著的特征是K型分化，这一格局直接导致经济增长与就业收入/通胀严重背离，成为通胀持续偏弱的核心推手。图5：AI投资与其他传统行业明显分化%%66420资料来源：ifind图6：与普通人更相关的就业中枢明显下移资料来源：ifindK型分化的核心逻辑在于，高收入群体与中低收入群体的收入、资产、消费能力呈现两极分化。高收入群体依托股市、房产等核心资产增值，财富效应显著，消费能力持续强劲；但更广泛的低收入群体则受就业质量不高、信贷成本抬升、负债压力较大等多重因素影响，可支配收入增长乏力。一个典型例证便是，休闲商品、 国际旅行等高端商品服务消费持续景气，而服装、食品饮料等低端耐用品领域需求相对疲软，物价涨幅明显偏弱。图7：美国通胀呈现显著的贫富分化特征2021Q4=10090实际居民消费支食品饮料服装2021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6资料来源：ifind7与此同时，商品与服务消费的结构性分化，也表明整体需求端复苏乏力，难以支撑关税抬升所带来的成本与价格上行压力。自贸易摩擦加剧以来，供给冲击下，尽管美国核心商品通胀一度上行，但服务通胀却呈现趋势性走弱格局。在高利率与高生活成本的双重挤压下，居民购买力与可负担能力显著弱化，持续压制购房及相关服务需求，拖累服务消费修复节奏，导致了整体通胀回升并不明显。图8：关税影响下，美国核心商品通胀显著脱离下降趋势资料来源：耶鲁实验室图9：但核心服务通胀仍在下行趋势中%核心商品CPI同比核心服务CPI同比%8642020122014201620182020202220242026资料来源：ifind而CPI的持续回升，恰恰需要全面、均衡、广谱的消费需求支撑，但K型分化下，仅靠高端消费的韧性无法带动整体物价上行。中低端消费和服务需求偏弱，使得终端物价缺乏广泛、持续的需求基础，企业提价空间受限，成本传导受阻，最终导致美国通胀呈现“局部强势、整体温和”的疲弱态势。只靠目前的政策惯性和内生增长的作用下，美国通胀偏弱的趋势预计仍将延续。宏观专题研究宏观专题研究83今年通胀的潜在上行风险点分析那么，随着1月CPI延续低迷走势，今年美国通胀是否还有潜在上行的风险点？我们认为，供给端关税对通胀的持续传导、地缘冲突加剧带来的油价上行压力，以及中低收入群体需求的边际修复，均可能成为阶段性推升通胀的潜在因素。但综合来看，上述风险的影响整体可控，难以驱动通胀出现大幅、持续的上行。从供给端来看，关税对通胀的影响仍是市场关注的焦点。但我们认为，关税带来的输入性成本冲击已进入“最后一公里”，对通胀的传导效应或在下半年进入拐点：一方面，美国整体关税税率的峰值大概率已过。此前美国整体平均有效关税率一度达16%，为数十年以来新高，但随着IEEPA关税被认定违法失效，对等关税与芬太尼关税同步终止，政府转而启用第122条款实施临时关税，预计整体税率已经回落至13.7%。后续虽然关税框架或将逐步过渡至301条款与232条款，但相比IEEPA框架下可快速落地的大规模关税，两者需专项调查、聚焦特定领域，程序更复杂、覆盖与力度更受限，对整体税率的抬升作用或进一步减弱。图10：随着122条款取代IEEPA框架，美国关税税率预计下降至13.7%86420IEEPA替换为122框架资料来源：耶鲁实验室预测此外，受选举政治压力约束，特朗普政府需优先应对通胀上行风险以稳固民意，不排除对钢铝等民生与产业关联度较高的商品进一步扩大关税豁免，因此整体关税水平更难重返前期高位。宏观专题研究宏观专题研究9另一方面，从企业关税成本转嫁节奏来看，本轮成本传导或已进入下半段，拐点大概率于年中出现。根据耶鲁实验室测算，不同方法下，关税对消费者价格的传导已经达到了40%-76%左右，剩余未传导的成本空间逐步有限，而且在需求疲弱的背景下，关税成本向终端消费品价格的传导效率也会有所下降。而根据美联储的相关研究，关税对于美国通胀的传导主要集中在前四个季度，后续会逐步减弱，这也意味着关税对于通胀的主要冲击可能会在今年上半年逐步释放，下半年影响趋弱。再加上上半年的低基数因素，美国通胀整体可能会呈现前高后低的情况，拐点或在年中出现。图11：关税对通胀的影响往往在四个季度后减弱资料来源：美联储图12：2025年上半年美国CPI基数偏低CPI同比%CPI同比4332212025-012025-052025-092026-01资料来源：wind另一个供给端的潜在风险则是油价上涨，近期的地缘政治冲突成为通胀上行的潜在变数。随着美伊冲突的升温，今年以来油价已经明显反弹，从低点到不足60美元/桶一度突破90美元/桶，伴随着市场对霍尔木兹海峡长期封锁的担忧，油价上行风险显著。但我们认为对油价的通胀效应仍相对可控：首先，本轮油价虽短期脉冲式上涨，但持续高位的概率不高。从油价走势判断，我们在此前报告《2026年，油价会“重蹈覆辙”吗?》中已提示，随着利空因素逐步释放，今年油价有望震荡上行，但在供需基本面约束下，上行弹性毕竟有限。当前油价快速冲高主要由地缘冲突升级与海峡封锁预期驱动，但从局势来看，美伊双方均无全面战争意愿，冲突更可能以有限打击的方式演绎，出现长期封锁霍尔木兹海峡、油价持续高位的概率较低，一旦局势缓和，油价将较快回归合理区间。图13：短期油价快速上探美元/桶布伦特原油期货价格6040202120222023202420252026资料来源：ifind图14：一旦地缘缓和，供需缺口下，油价有望回归理性86420资料来源：EIA其次，油价对美国CPI的边际影响在减弱，通胀冲击整体可控。根据我们的测算，即使今年全年油价中枢上行至80美元/桶（2月底中枢为67对CPI的影响也仅有0.3-0.4个pct左右，通胀传导效应温和。一方面，近年来随着美国能源转型的推进以及服务业通胀的挤压，美国CPI中能源相关权重持续下降，使得整体通胀对油价波动的敏感性与相关性逐步降低；图15：美国CPI中能源的权重在下降%美国:CPI权重:能源987654201520172019202120232025资料来源：ifind图16：油价对美国CPI的影响测算%9.07.05.03.0-1.0美国CPI同比中枢不同油价中枢下的美国CPI同比预2026美国美国CPI同比中枢不同油价中枢下的美国CPI同比预油价中枢上涨至80美元/桶油价中枢上涨至100美元/桶油价中枢上涨至120美元/桶3.93.42.92.72.52.7201020122014201620182020202220242026E资料来源：ifind测算另一方面，本轮油价上涨与2022年俄乌冲突时期最大的不同点在于，下游需求偏弱严重制约上游价格向终端消费的传导效率，进一步弱化了油价的通胀冲击。彼时全球经济处于疫后复苏阶段，欧美财政与货币政策同步发力，居民消费需求快速修复，上游油价上涨得以顺畅传导至成品油、化工品及消费服务终端。这一点从美国核心服务通胀的持续上行中可见一斑，即便后续油价有所回落，但在房租、线下消费等关键分项的支撑下，美国通胀仍维持高位强势，这意味着终端需求对价格的影响更为持久。而当前，在高利率环境持续压制下，美国地产市场整体疲弱，居民消费能力与劳动力市场均受到明显制约，价格传导链条不畅，通胀缺乏持续上行的动能。图17：2022年居民消费需求持续火热%502011201320152017资料来源：ifind图18：核心服务反而是2022年以来通胀上行最大助力%%6440200资料来源：ifind最后，从需求端来看，通胀回升的持续性与强度，关键还是取决于中期选举周期下美国财政对中低收入群体的支撑力度。不过可惜的是，从2月特朗普国情咨文表态来看，政府年度政策重心明显偏向外交、能源与贸易保护等领域，并未将去年底以来市场关注的保就业、保民生类政策纳入年度议程，包括信用卡利率上限、居民关税补贴支票、推动两房增持MBS以压低房贷利率等举措均未落地。此外，当前美国政治分裂加剧，共和党内部在关税与财政扩张议题上存在明显分歧，国会博弈显著抬升政策落地成本，年内推出大规模民生类财政支出的难度加大，面向居民的直接补贴与纾困政策难以快速出台。叠加前期关税政策面临司法挑战、存在退款风险，政府利用关税收入向居民发放补贴的设想受到严重制约，可执行性大幅下降。即便后续相关政策有所推进，也大概率仅作为中期选举前的短期选举工具，难以在2026年内有效改善居民资产负债表、提振整体消费能力。因此，财政政策对总需求与通胀的支撑作用整体有限，难以改变美国通胀结构性偏弱的核心格局。图19：今年美国赤字率已经明显上升，新增民生财政支持政策的空间受限86420美国赤字率（%）不考虑关税和减税法案（%）同时考虑关税和减税法案（%）不考虑关税，仅考虑减税法案（%）5.876.996.265.875.4520102014201820222026宏观专题研究宏观专题研究42026年利率怎么降？综上，我们认为基准情形下今年美国的通胀压力相对有限，节奏上，上半年通胀可能温和回升，但下半年逐步减轻。从驱动因素来看，供给端地缘冲突与油价波动带来的扰动相对可控，而需求端财政刺激、K型分化则是主导通胀偏弱的更重要逻辑，如果这一结构性矛盾无法缓解，那么通胀整体难以形成持续上行趋势。对应货币政策，美联储降息节奏或将呈现“前慢后快、审慎后置”的特征。上半年通胀仍有阶段性粘性，叠加地缘与油价扰动，以及关税的最后阶段冲击，美联储将以数据观望为主，以巩固通胀回落成果，短期快速降息的概率较低；下半年随着通胀压力缓解，在鲍威尔交出主席位置后，新主席或依然存在降息空间，维持全年降息1-2次的判断。图20：预计美联储下半年降息1-2次%3.73.63.53.43.33.23.13.02.92.8联邦基金期货隐含未来政策利率3月2日2月15日1月31日1月16日2026/032026/062026/092026/12资料来源：彭博宏观专题研究宏观专题研究5风险提示1）美国通胀粘性超预期与关税传导超预期：若商品