智谱：模型为基拓展AI智能上界

智谱（2513.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告1200%1000%800%600%400%200%0%-200%26/1/81200%1000%800%600%400%200%0%-200%26/1/826/2/826/3报告日期：2026-06-01执业证书号：S0010526050001邮箱：shiyuehao@执业证书号：S0010125070006邮箱：liuzheng@智谱作为国产AI大模型行业领先厂商，自研GLM基座模型，聚焦争中居于领先地位，最新旗舰模型GLM-5.1在样化需求，典型客户行业覆盖互联网、软件、金融等领域。算力需求缺口进一步扩大驱动全球云厂商及大模型厂商开启涨价周期，增长303.8%/141.7%/59.6%，重要财务指标单位:百主要财务指标2025A2026E2027E2028E资料来源：iFinD，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明2/37正文目录1自研GLM大模型，中国AI大模型行业领先厂商 51.1发展历程：模型为基、注重研发，国产大模型行业领先企业 51.2股权结构：君联资本、美团、启明创投等资深独立投资者参投，股权结构多元 51.3管理层背景：依托清华计算机系，核心管理团队资历深厚 61.4全面的GLM大模型矩阵，MAAS驱动模型商业化 61.5收入高速增长，云端放量为主要驱动 2对话式AI向智能体、操作系统的范式跃迁 152.1行业格局：中国大模型厂商紧跟美国头部模型厂商，模型智能上界持续提升 152.2行业变革：对话式AI（CHATBOT）到智能体（AGENT）、操作系统（LLM-OS）的范式跃迁 162.3竞争对手：海外AI厂商全球头部领先，ARR指数级增长 172.4产业前沿：MYTHOS具备显著漏洞挖掘能力，重塑全球网络安全防御体系 192.5市场空间：中国人工智能市场规模持续扩张，企业级场景是中国AI大模型商业化核心场景 202.6产业链与市场份额：智谱卡位AI产业链中游独立大语言模型厂商，市场占有率高 222.7量价齐升：智谱最新旗舰模型GLM-5.1发布并开启多轮涨价，模型价格及TOKEN调用齐升 233旗舰模型持续迭代，应用场景持续拓展 243.1GLM-5.1：代码能力、长程任务能力大幅提升，全球开源模型头部领先 243.2核心技术：GLM从“辅助编程工具”到独立思考和执行复杂任务的“智能体工程师” 273.3AIAGENT：AUTOGLM开启“AGENT+云手机/云电脑”人机协作技术范式 283.4代码模型CODEGEEX：基于大模型技术的AI编程辅助工具 293.5ZCODE：全功能的智能体开发环境，驱动AIAGENT完成编码任务 313.6AUTOCLAW：一键部署OPENCLAW，消除用户使用门槛 314盈利预测与估值 334.1盈利预测 335.2可比公司估值 34风险提示： 35财务报表与盈利预测 36敬请参阅末页重要声明及评级说明3/37图表1智谱发展历程 5图表2智谱股权结构图（截至2026年1月招股书） 6图表3智谱管理层介绍 6图表4智谱具备全面的大模型矩阵 7图表5智谱一站式MAAS平台 8图表6构建开发者、算力基础设施、行业应用多元生态 8图表7智谱MAAS平台商业模式 9图表8智谱本地化部署和云端部署收费模式 9图表9智谱业务工作流程 10图表10智谱各行业客户及商业化应用举例 图表11智谱2022年至2025年营业收入及同比增长 12图表12智谱2022-2025年本地化部署和云端部署收入及占比 12图表13智谱2022年至2025年6月日均TOKEN消耗量（单位：亿） 12图表142026年4月主流大模型TOKEN调用量统计 12图表15智谱2022年至2025年毛利及毛利率 13图表16智谱2022年至2025年毛利及毛利率按部署方式拆分 13图表17智谱2022年至2025年研发费用及研发费用率 14图表18截至2025年6月30日智谱员工结构 14图表19智谱2022年至2025年销售费用及销售费用率 14图表20智谱2022年至2025年管理费用及管理费用率 14图表21智谱2022年至2025年经调整净亏损及亏损率 15图表22智谱2022年至2025年期末现金及现金等价物及经营性现金流流出（2025年经营性现金流流出暂未披露） 15图表23全球主流大模型智力指数排行（截至2026年4月） 16图表24全球主流AI大模型迭代进程，智力指数持续提升 16图表25DEEPSEEK为代表的传统“对话式”CHATBOT 17图表26使用OPENCLAW进行PR审查及TELEGRAM反馈、创建酒窖SKILL 17图表27ANTHROPICARR增长历程 18图表28OPENAIARR增长历程 18图表29ANTHROPICCLAUDE模型与智谱GLM模型价格对比 18图表30ANTHROPICMYTHOS和OPUS4.6评测得分对比 19图表31ANTHROPICPROJECTGLASSWING计划合作伙伴 20图表32中国人工智能市场规模及预测 21图表33中国大语言模型市场规模及预测 21图表34云端部署与本地化部署模式比较 21图表35中国企业级大语言模型市场规模及预测 21图表36智谱居于AI产业链中游独立大语言模型厂商 22图表37中国头部大语言模型厂商收入及市场占有率（2024年） 23图表382026年以来全球云厂商及大模型厂商涨价时间线 24图表39智谱在CODING三类基准测试中位居全球模型第三 24图表40智谱在AGENTICCODING测试中首次超越OPUS4.6 24图表41智谱GLM-5.18小时构建50+APP应用的LINUX桌面操作系统 25敬请参阅末页重要声明及评级说明4/37图表42智谱GLM-5.1655次迭代提升向量数据库查询效率 26图表43KERNELBENCHLEVEL3基准上GLM和CLAUDE优化效率对比 27图表44AUTOGLM应用示例：通过美团进行外卖选购 28图表45AUTOGLM应用示例：淘宝商品比价 28图表46COCO招聘应用场景举例：根据提示词完成任务规划、生成完整的招聘方案 29图表47CODEGEEX在同等级开源代码模型中排名居前 29图表48CODEGEEX功能1：代码自动生成和智能补全 29图表49CODEGEEX功能2：提供代码逐行注释 30图表50CODEGEEX功能3：智能问答 30图表51CODEGEEX支持的主流IDE 30图表52CODEGEEX支持的主流编程语言 30图表53在ZCODE上使用CLAUDECODE生成自动贪吃蛇的操作 31图表54不同权限下AIAGENT工作方式及适用场景 31图表55AUTOCLAW核心能力 32图表56AUTOCLAW使用场景 32图表57AUTOCLAW大幅缩减OPENCLAW部署时间 32图表58内置PONY-ALPHA-2模型优化智能体工作流 32图表59AUTOCLAW与腾讯QCLAW、字节ARKCLAW、猎豹EASYCLAW、KIMIKIMICLAW对比 33图表60智谱收入成本拆分 34图表61智谱盈利预测 34图表62智谱可比公司估值（日期：2026年5月29日） 35敬请参阅末页重要声明及评级说明5/37强编码模型ClaudeOpus4.6，图表1智谱发展历程敬请参阅末页重要声明及评级说明6/37图表2智谱股权结构图（截至2026年1月招股书）长。刘德兵博士主要负责集团战略规划、业务方向及整体管理，刘博士在清华大学担任高级工程师且荣获多项科技进步奖；张鹏博士是公司联合创始人、执行董事、签业务及智谱清言核心经理；李涓子博士是联合创始人兼非执行董事，现为清华大学计算机科学与技术系终身教授，主要为集团研发、战略及业务发展提供指导。公司核心管理团队计算机技术及科技行业经验丰富，且依托清华计算机系形成深厚产图表3智谱管理层介绍敬请参阅末页重要声明及评级说明7/37模型矩阵包括端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等各种参数规模，/视频、语言交互等各类功能；图表4智谱具备全面的大模型矩阵智能体及模型工具（包括AIAgent开发工具、模型微调平台、工具选项，进而提升产品能力。1）基座模型：赋能客户解决各类通用任务的基础能2）智能体工具：如场景模板和插件库，推动模型快速定制化和应用开发；3）智能体工作台：接入并部署多种AIAgent功能，优化工作敬请参阅末页重要声明及评级说明8/37图表5智谱一站式MaaS平台图表6构建开发者、算力基础设施、行业应用多元生态例如模型及智能体可协助机构客户优化业务工作流程、大规模处理及分析运营数据敬请参阅末页重要声明及评级说明9/37实时的跨云及芯片组部署，驱动模型扩展到大众使用设备如手机、个人电脑、智能图表7智谱MaaS平台商业模式云端部署：模型托管在可扩展且可靠的云端基础设施上，适合寻求敏捷性和易于实施性的企业，利用云端客户无需昂贵的本地基础设施，且能够快速且经济高效有基础设施的大型企业本地化部署需求，又满足寻求敏捷的中小型企业及开发者需根据招股书及2025年最新财报披露，2023/2024/2025年本地化部署收入/4848万/1.90亿元，收入占图表8智谱本地化部署和云端部署收费模式大模型及相关服务交付至客户指定敬请参阅末页重要声明及评级说明10/37智谱（2513.Hĸ)门户网站及移动应用程序中的若干高级功能需以订阅资源，客户能够根据实际需求有效扩大或缩减使用量，同时还能提供高性能计算服估有效进行模型微调和增量训练所需的数据体量和类型，同时关注数据安全和合规性要求，确保解决方案符合监管和组织标准，应用场景方面与客户紧密合作，讨论与者通常为寻求特定行业领域内实施大模型的早期初创企业，通常存在技术能力有限或缺乏独立开发大模型的资源等问题，智谱为企业提供大模型及基础设施权限，图表9智谱业务工作流程智谱下游客户覆盖行业广泛，技术及互联网行业是智谱商业敬请参阅末页重要声明及评级说明11/37智谱（2513.Hĸ)从智谱典型客户画像来看，技术及互联网行业是重要客户群体，如帮助金山办公改进AI赋能的办公软件WPSAI，生成更准确且高质量内容，自主协助用户完成图表10智谱各行业客户及商业化应用举例地化部署收入仍占比较大，但云端部署收入趋势呈现高速增长，主要原因是智谱通过持续迭代聚焦模型能力上界提升，驱动模型调用量增加，且市场需求来看对企业调用量增加，智谱API调用增加从而实现云端部署收入持续扩张用量持续增加是智谱未来增长重要引擎，云端部署收入或成为重要商业敬请参阅末页重要声明及评级说明12/37图表11智谱2022年至2025年营业收入及同比增长营业收入（亿元左轴）yoy（%右轴）资料来源：招股说明书，公司财报，华安证券研究所未来API收入兑现确定性增强：智谱日均token消耗量是API调用量及收入兑现的关键性指标，智谱token消耗量指数级增长驱动公司API收入兑现，根据图表13智谱2022年至2025年6月日均token消耗量（单位：亿）图表142026年4月主流大模型token调用量统计460004600005敬请参阅末页重要声明及评级说明13/37智谱（2513.Hĸ)从2022年0.31亿元增长至2025年2.97亿元，公司整体本地化部署毛利（亿元）（左轴）云端部署毛利（亿元）（左轴）本地化部署毛利率（%）（右轴）云端部署毛利率（%）（右轴）48.8%亿元增长至2025年2.61亿元，毛利率从本地化部署毛利（亿元）（左轴）云端部署毛利（亿元）（左轴）本地化部署毛利率（%）（右轴）云端部署毛利率（%）（右轴）48.8%图表15智谱2022年至2025年毛利及毛利率智谱2022年至2025年毛利及毛利率按部署方式拆分20222023毛利（亿元左轴）毛利率（%右轴）资料来源：招股说明书，公司财报，华安证券研究所算力服务费及员工成本增加驱动研发费用增长：研发费用从2022年0.84亿元增长至2025年31.80亿元，维持高速增长且占比较大，2024年研发费用21.95亿敬请参阅末页重要声明及评级说明14/37图表17智谱2022年至2025年研发费用及研发费用率员工人数（人）（左轴）百分比（%）（右轴）员工人数（人）（左轴）百分比（%）（右轴）0424.7%424.7%研发费用（亿元）研发费用率（%）439.1%（左轴）（右轴） 资料来源：招股说明书，公司财报，华安证券研究所年销售费用率回落至54.0%，主要原因是广告营销开支人员增聘及股份支付费用增加驱动管理费用增长：管理费用从2022年3.23亿是公司增聘行政人员及股份支付费用增加，导致员工成本增加。图表19智谱2022年至2025年销售费用及销售费用率管理费用（亿元管理费用（亿元左轴）管理费用率（%右轴）销售费用（亿元左轴）销售费用率（%右轴）资料来源：招股说明书，公司财报，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明15/37年受研发支出持续增加影响，虽然净亏损增加至31.82亿元，但亏损率收窄至2025年期末现金及现金等价物从2.19亿元增长至22.59亿元，经营性现金流流出图表21智谱2022年至2025年经调整净亏损及亏损率图表22智谱2022年至2025年期末现金及现金等价物及经营性现金流流出（2025年经营性现金流流出暂未披经调整净亏损（亿元）（左轴）亏损率（%）（右轴）期末现金及现金等价物（亿元左轴）经营性现金流流出（亿元左轴）现金及现金等价物yoy（%右轴）经营性现金流流出yoy（%右轴）资料来源：招股说明书，公司财报，华安证券研究所国头部厂商主导，美国凭借强大算力基础设施如数据，智谱最新发布GLM-5.1模型智力指数位居全球大模型排名前列，仅次于敬请参阅末页重要声明及评级说明16/37图表23全球主流大模型智力指数排行（截至2026年4月）图表24全球主流AI大模型迭代进程，智力指数持续提升敬请参阅末页重要声明及评级说明17/37图表25DeepSeek为代表的传统“对话式”Chatbot图表26使用OpenClaw进行PR审查及Telegram反馈、创建酒窖skillNanoBanana模型、Pixel端侧AI手机、自研TPU算力芯敬请参阅末页重要声明及评级说明18/37图表27AnthropicARR增长历程图表28OpenAIARR增长历程21.4621.460.212023.32023.82024.122025.7OpenAIARR（十亿美元）25302520509AnthropicARR（十亿美元）504357图表29AnthropicClaude模型与智谱GLM模型价格对比敬请参阅末页重要声明及评级说明19/37图表30AnthropicMythos和Opus4.6评测得分对比墙和其他关键基础设施且以极高安全性著称，该漏洞允许攻击者仅通过连接目标机和解码视频的底层组件，该漏洞隐藏在一行代码中，虽然自动化安全测试工具已对径，允许攻击者从普通的用户访问权限直接跃升，获取对整台机器的完全控制权，将前沿能力转化为防御力量，首批合作伙伴涵盖科技、网络安全领域巨头，包括敬请参阅末页重要声明及评级说明20/37图表31AnthropicProjectGlasswing计划合作伙伴中国客户市场的商业化应用进程仍处于早期阶段，普通用户对大语言模型付费意愿器人、虚拟智能体已渗透典型客户场景，营销内容自动生成及个性化提升参与度与敬请参阅末页重要声明及评级说明21/37智谱（2513.Hĸ)图表32中国人工智能市场规模及预测企业级客户（十亿元）中国人工智能市场规模（十亿元）（左轴）资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中国信息型技术迭代驱动企业级客户需求加速增长，云端部署和本地化部署分别满足企业在构建、训练及使用针对自身需求定制的大语言模图表34云端部署与本地化部署模式比较图表35中国企业级大语言模型市场规模及预测本地化（十亿元左轴）本地化增速（%右轴）云端（十亿元左轴）云端增速（%右轴）2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中国信息敬请参阅末页重要声明及评级说明22/37中主要参与者可分为上游基础设施及数据提供商、中游大语言模型厂商、下游企业及消费者。其中上游可分为服务器、存储、网络等硬件及数据库等软件基础设施厂智谱作为独立大语言模型厂商已绑定众多企业客户，具备金融服务、互联网、教育等行业企业客户以及个人用图表36智谱居于AI产业链中游独立大语言模型厂商敬请参阅末页重要声明及评级说明23/37图表37中国头部大语言模型厂商收入及市场占有率（2024年）格已接近ClaudeSonnet4.6水平，智谱逐渐掌握全球大模型定价等头部厂商对齐。（一种大数据分析工具）相关产品涨价5%，主要由于全球AI算力激增，核心硬件供应链成本上升；我们认为，国内外云厂商与智谱等大模型厂商今年开启涨价周期，直接原因是敬请参阅末页重要声明及评级说明24/37大算力缺口，但更底层来看是产业趋势与商业模式逻辑的变革，AI行业正从对话 图表382026年以来全球云厂商及大模型厂商涨价时间线资料来源：证券时报，华尔街见闻，财联社，富途牛牛，每日经济GLM-5.1是智谱最新发布的最强旗舰开源基座模型，代码（Coding）能力大幅图表39智谱在Coding三类基准测试中位居全球模型第图表40智谱在AgenticCoding测试中首次超越Opus三4.6资料来源：公司官网，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明25/37GLM-5.1在复杂目标下的持续执行、闭环优化略漂移、错误累积和无效试错，具备面向复杂工程的自主执行涨价但仍具备上涨空间，我们看好智谱旗舰模型流程：GLM-5.1中Prompt输入“构建一个有50+应用的Linux桌面操作系统”图表41智谱GLM-5.18小时构建50+APP应用的Linux桌面操作系统识，也要求具备真实的工程判断力，能够在一条优化路径碰壁时主动识别瓶颈、切敬请参阅末页重要声明及评级说明26/37图表42智谱GLM-5.1655次迭代提升向量数据库查询效率泛的高性能计算领域，长期制约工程效率的优化瓶颈正在被AI逐步打破。ClaudeOpus4.6分别为3.6倍和4.2倍，证明AI在代码及系统优化领域已远超传敬请参阅末页重要声明及评级说明27/37图表43KernelBenchLevel3基准上GLM和Claude优化效率对比复杂任务的“智能体工程师”态稀疏注意力机制，解决长序列推理的计算量难题，实现部署3.独创直接双面重要性采样算法：克服异产化适配，在算力供给紧缺、数据中心与存储硬件涨价的环境下，凭借自身核心技任务能力的“智能体工程师”。敬请参阅末页重要声明及评级说明28/37交叉采样与任务优势归一化机制，解决多任务训练中的不稳定与梯度分布不均，增图表44AutoGLM应用示例：通过美团进行外卖选购图表45AutoGLM应用示例：淘宝商品比价资料来源：智谱官网，华安证券研究所企业级AIAgent产品Coco，聚焦企业环境下智能自动化。Coco为企业提供理解后进行任务规划，用户可对中间规划进行修改来敬请参阅末页重要声明及评级说明29/37图表46Coco招聘应用场景举例：根据提示词完成任务规划、生成完整的招聘方案图表47CodeGeeX在同等级开源代码模型中排名居前图表48CodeGeeX功能1：代码自动生成和智能补全资料来源：CodeGeeX官网产品演示，华安证券研究所资料来源：Cod敬请参阅末页重要声明及评级说明30/37开IDE向搜索引擎寻找答案，如在模型对话框中询问“解释一下这个函数”，图表49CodeGeeX功能2：提供代码逐行注释图表50CodeGeeX功能3：智能问答资料来源：CodeGeeX官网产品演示，华安证券研究所资料来源：Cod模型量化和加速等核心技术，降低企业本地化部署模型的算力门槛，以最低成本实码训练企业专属模型版本，使AI更懂业务逻辑且生成代码更符合业务规范；提供一同规模企业需求。图表51CodeGeeX支持的主流IDE图表52CodeGeeX支持的主流编程语言资料来源：CodeGeeX官网，华安证券研究所资料来源：C敬请参阅末页重要声明及评级说明31/37括选择AI模型、设定权限、上传文件上下文及启用思考模式；2图表53在Zcode上使用ClaudeCode生成自动贪吃蛇的操作图表54不同权限下AIAgent工作方式及适用场景资料来源：ZCode官网，华安证券研究所型和50+预置技能（skillsAuto框架转化为简洁的桌面应用，通过将环境配置、模型集成和技能安装整合到一个安一分钟部署OpenClaw，内置自研Pony-Alpha-2模型优化智能体场景。AutoClaw驱动OpenClaw部署时间大幅缩减，从数小时到一分钟：对于传统幻觉或跳过步骤；2）任务执行效率：复杂多步骤任务以更少迭代完成；3）响应速敬请参阅末页重要声明及评级说明32/37图表55AutoClaw核心能力图表56AutoClaw使用场景图表57AutoClaw大幅缩减OpenClaw部署时间图表58内置Pony-Alpha-2模型优化智能体工作流商店生态，普通用户可在类似应用商店浏览、安装Ag自主网页操作如自动浏览页面、填写表单、提取数据等方面表现出色，并且模型专敬请参阅末页重要声明及评级说明33/37图表59AutoClaw与腾讯QClaw、字节ArkClaw、猎豹EasyClaw、KimiKimiClaw对比智谱营业收入按部署方式可分为本地化部署收入、云端部署收入，公司基于维持较高毛利率水平，主要增长驱动因素是企业客户数量及客户平均收入，目前各行业仍处于AI转型期，政企客户本地化部署需求持仍处于涨价周期、模型推理效率提升、算力规模扩张导致边际成本递减，驱动云端我们预计智谱未来模型持续迭代且能力持续精进，模型研发效率逐渐提升，研发费用率逐渐回落，公司销售及行政管理团队稳定且效率提升，销售、管理费用率41.1/-38.5/-3