曹操出行吉利闭环生态强力赋能出行与Robotaxi开启新征程

内容目录曹操出行：车企背下全产业链闭环平台 6公司概况：吉利集全位赋能，具备全产链环能力 6股权结构：股权结集中 7管理层介绍：高管队出行行业经验丰富 7财务情况：效率优，利能力增强 10出行服务成长与盈分析 13出行服务业务成长：业β+公司α共同驱动司出行服务业务高增长 14行业β：线上成本争凸显，渗透率持续升行业高增 14服务质量领先，α显合规订单与服务质并齐驱 15司机和用户规模双升双边网络效应持续强吸引更多流量 16聚合平台加自有APP渠道拓新，实现高获驱动增长 17出行服务盈利能力 20出行服务毛利率提升——通过降低司机收入贴用户补贴及运力合伙佣金率实现2.2.2 司机收入及补贴占GTV比下降——定制车本效 司机收入及补贴占GTV比下降——司机规效应 23用户补贴占GTV比下——随新开城市场额升逐步退坡 25支付予运力合作伙的金占GTV比下降——标头部平台仍有下空间 26费用率优化空间 27费用率优化：主要过低聚合平台佣金率实现 27聚合平台抽佣率：着务质量提升及单量升长期有望提升公司价力 30Robotaxi：战略转型，值重估为“智能出运商” 32海外业务：服务到术全球化落地 38盈利预测及投资建议 39盈利预测 39可比公司估值 40风险提示 41图表目录图1： 公司发展历程 7图2： 公司股权结构（截止20250630） 7图3： 公司股权激励明细 9图4： 2021-2025年公司营持续增长（括号内收占比） 10图5： 2021-2025年公司分业务毛利 11图6： 2021-2025年公司毛率持续改善 12图7： 2021-2025年公司费率持续优化 12图8： 2022-2025年公司经净利润、经调EBITDA续改善 12图9： 2021-2025年公司经活动现金净额持续好 12图10： 2021-2025年公司资开支降低 13图11： 2021-2025年公司借及资产负债率改善 13图12： 中国共享出行行业场模、渗透率均提升 14图13： 2024年共享出行每公成本比私家车出行公成本低40% 14图14： 2025Q4上海市各网约公司满意度调查结果 15图15： 公司合规订单率高滴出行 15图16： 2021-2025年公司平月活司机及用户均速长 16图17： 2024年公司APP单均使用时长与滴滴行APP对比（分钟） 16图18： 2024年公司APP单均启动次数与滴滴行APP对比 16图19： 202210-202601出行务行业聚合平台订渗率逐步提升 17图20： 2022-2025年公司聚平台GTV及订单量占比 17图21： 2022-2025年公司聚平台收取的佣金及化 17图22： 2023-2024年按GTV分的中国领先市场与市场份额 18图23： 2024年一二线城市常人口及GDP（括号内为比） 19图24： 2022-2025年公司开数量 19图25： 2022-2025年公司GTV随开城数增加 19图26： 以2024年数据为例，行服务业务盈利性响子展示（括号内为比） 20图27： 2022-2025定制车贡的GTV占比持续提升括号内为占比） 21图28： 共享出行行业纯电运车辆司机收入及成占比 22图29： 2024年公司定制车与要运营车型每月TCO比较 22图30： 公司定制车TCO大幅于典型纯电动汽车 22图31： 2022-2024年公司司时薪均高于行业平均 23图32： 用户补贴随新开城场额提升而逐渐退坡 26图33： 支付予运力合作伙的金率预计未来仍有降间 26图34： 以2024年数据为例，行服务业务费用影因展示（括号为费用） 27图35： 2021-2025年公司销及营销费用结构 28图36： 2025年公司各聚合平订单量分布 29图37： 中国及全球自动驾出服务市场规模 32图38： 中国及全球自动驾出服务市场规模复合增率 32图39： 四大突破性进展促成Robotaxi从理走入现实 34图40： 2022年至2030（预）有人驾驶出租车/约及Robotaxi的单公里本（单位：人民币元/公里） 34图41： 公司持续探索孕育新业生态 36图42： 滴滴出行2019-2024国际业务日均单量 38图43： 滴滴出行2019-2024国际业务GTV 38表1： 公司主要业务板块经模式 6表2： 公司高管团队介绍 8表3： 2022-2025年公司收结构及增速 10表4： 2022-2025年公司分业务毛利及增速 11表5： 2023-2025年按GTV分的中国一、二线市先市场参与者市场额 18表6： 2025-2030E公司出务业务收入有望保高增长 20表7： 出行服务业务成本具描述（以2024年数据例） 21表8： 定制车TCO降测算 23表9： 2025年各网约车平台佣率上限及抽佣规说明 24表10： 司机人均年收入测算 25表11： 2021-2025年公司分销售及营销费用率分 28表12： 出行服务一般及行开及研发开支未来预保绝对值稳定 29表13： 出行服务业务费用预表 30表14： 出行服务盈利性提测算-附录 31表15： Robotaxi步走战略 33表16： Robotaxi入规模预测 35表17： Robotaxi公里毛利率著高于网约车 35表18： Robotaxi利性预测 36表19： 公司主要业务板块利经营利润预测 37表20： 公司海外业务梳理 38表21： 出行服务盈利性提测算 40表22： 出行服务业务可比司值 41曹操出行：车企背景下的全产业链闭环平台公司概况：吉利集团全方位赋能，具备全产业链闭环能力公司成立于2015年，是国内少数具备“车辆设计-生产-维保-平台运营”全产业链闭环能力的网约车平台。业务模块包括出行服务、车辆租赁和销售，以及其他业务。表1：公司主要业务板块及经营模式业务板块 经营模式业务板块 经营模式出行服务 为乘客提供网约车服务及为司机提供派单服务车辆租赁 向主要运力合作伙伴提供车辆租赁服务车辆租赁 向主要运力合作伙伴提供车辆租赁服务车辆销售 向运力合作伙伴、独立车队运营商及个人司机销售车辆2023吉利集团提供的一次性服务其他1（015018年EV2016A101002扩张升级期（0904年）：92022202380V603战略发展期（05年：05年2oti司在otxi05年12baxiooxioaxi图1：公司发展历程公司公告，财通证券研究所股权结构：股权结构集中（通过UgoInvestmentLimited持有77%股份，并通过UgoInvestmentLimited和OceanpineMarvelInc拥有81发展稳定性。图2：公司股权结构（截止20250630），财通证券研究所管理层介绍：高管团队在出行行业经验丰富公13CTO阿里巴巴集团负责大数据检出设施及计算平台，技术能力突出。CFO柳森森先生曾任德勤审计及滴滴国际业务CFO。表2：公司高管团队介绍姓名职位姓名职位任职时间经历龚昕 首席执官 2021年5

龚先生在互联网及出行服务拥有超过13年经验。加入公司之前，龚先生于2020至202120152020中国20112015深圳）92019202120152019执行总裁、首席2021年11月 一家领先共享出行公司担任多个高级职位，包括担任公司执行财务总监及其国际分财务官20062015年，最后职位为审计部高级经理。柳森森强先生拥有逾15年软件开发经验。加入公司之前，强先生于2008年至2016年先强琦首席技术官2021年11月 后担任阿里巴巴集团搜索技术部及阿里云数据部的高级技术专家，主要负责阿里的大数基础施及算平。刘俊贤联席公司秘书刘先生主要负责监督集团的资本市场管理、投资者关系、公司通讯及相关董事会事务。刘先生拥有超十年投资银行经验，专精于股权及债务资本市场以及私募集资交易。加入公司之前曾任职于lh（aPcc)Ld及C2025年11月atalCatalConHgKgSctsted（谭咏子联席公司秘书132025年11月162020曹操汽中心总 年至2021在阿巴巴团担高级业拓展家于2016至2020在威马2021年10月经理 汽车技有限司担销售划监兼出事业总经；于2008年至2016年在上海通用汽车有限公司担任专家顾问。刘立群，财通证券研究所公司对高管团队及核心骨干发布的股权激励方案，将公司利益与核心人才长期绑定，只有达成特定绩效目标方可兑现，让高管团队和核心骨干共同分享公司成长红利，提升公司战略发展执行力。图3：公司股权激励明细公司招股说明书，财通证券研究所财务情况：效率优化，盈利能力增强公司收入规模高速增长，核心业务出行服务收入由2022年的75亿元增加至2025186，CAGR35%，续改善，经调整净亏损逐年收窄，由2022年亏损16.5亿元降至2025年亏损5.1亿元，经调整EBITDA2023，20254.52023从收入结构来看，主要增长动力为出行服务，收入占比超过90%，贡献主要增量。图4：2021-2025年公司营收持续增长（括号内为收入占比）人民币百万元866.8866.8（.9%）114.6（1.1%）52.9（.%）32.218564.2（1.9%）7467.37467.313566.600.2 （2.6%）（6.6%）0

出行服务 车辆租赁 车辆销售 其

1418.42021 2022 2023 2024 2025公司公告，财通证券研究所表3：2022-2025年公司收入结构及增速分项业务收入增速2022202320242025营收总增速6.7%39.8%37.4%37.7%出行服务8.4%37.9%31.7%36.8%车辆租赁-39.1%490%242%-140%车辆销售-39.1%259%656.4%636%其他-39%232%-63.8%251%分项业务收入贡献度2022202320242025营收总增速6.7%39.8%37.4%37.7%出行服务8.1%37.1%30.6%34.1%车辆租赁-09%06%03%-02%车辆销售-03%10%72%3其他-02%09%-06%01%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所从盈利结构来看，出行服务亦是盈利的主要来源。出行服务收入高增长同时，毛利率持续提升，毛利增速远高于收入增速。图5：2021-2025年公司分项业务毛利人民币百万元1889.711861889.71186-339 -374.9（110.6%）615.4570.01080.5-1746.9200010000

出行服务毛利 车辆租赁毛利 车辆销售毛利 其他收入毛利 总毛利2021 2022 2023 2024 2025公司公告，财通证券研究所表4：2022-2025年公司分项业务毛利及增速分项业务毛利增速20212022202320242025总毛利增速80.6%281.5%2.%.%出行服务毛利增速22.%89.6%车辆租赁毛利增速1.%1.%车辆销售毛利增速转亏扭亏为盈其他业务毛利增速.%-21.8%分项业务毛利贡献度20212022202320242025总毛利80.6%281.5%2.%.%出行服务毛利278.7%.0%车辆租赁毛利.%.%车辆销售毛利00其他业务毛利2.8%-.%分项业务毛利率20212022202320242025总毛利率-24.4%-.%.8%8.1%.出行服务毛利率-.0%.%8.0%车辆租赁毛利率9.%2.%22.%车辆销售毛利率13.3%-2.4%其他业务毛利率.2.%45.7%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所毛利率改善的同时，公司各项费用率的持续优化，盈利能力持续增强，经调整净利润持续减亏，经营现金流持续增长，负债率于2024年起大幅下降。图6：2021-2025年公司毛率持续改善 图7：2021-2025年公司费率持续优化人民币百万元0

总毛利 总毛利率8.1% .8%-4.4%

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

25%20%15%10%5%

销售及营销费用率 一般及行政费用率研发费用率 总费用率

-24.4%2021 2022 2023 2024

-30%

0%22.22.%2.4.%15.1%13.0%公公，通券所 公公，通券所图82022-2025EBITDA持续改善经调净利润 经调EBITDA经调净利率（右轴） 经调EBITDA率右轴）人民币百万元

图9：2021-2025年公司经营活动现金净额持续向好经营活动所得现金净额人民币百万元0

2022 2023 2024

5%382.6448.7382.6448.7111.3-508.5-773.0-966.5-724.0-1651.3-5%-10%-15%-20%-25%

378.3136.4378.3136.4235.9-1127.22021 2022 2023 2024 2025公公，通券所 公公，通券所图10：2021-2025年公司资开支降低 图11：2021-2025年公司借及资产负债率改善人民币百万元1336.81060.51336.81060.5339.5185.7309.0

购买物业、厂房及设备

短期借款 长期借款 资产负债率（右轴）2.2.%2%22.6%179.6%198.9%51775677529934722390210714001542081935320

2021 2022 2023 2024 2025

0

2021 2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%公公，通券所 公公，通券所出行服务为公司主要收入、利润增长驱动力，接下来我们将首先分析出行服务业务未来的成长性和盈利性。出行服务成长与盈利分析截止595（较04年新增59城，20263002022520259.4%。司机平均接单量增加及AOV稳定，β+公司α高速增长行业β：8.0450970的复00.3（04年.图12：中国共享出行行业市场规模、渗透率均提升人民币十亿元

共享出行市场规模 渗透率 共享出行市场规模yoy（右）0

2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E

40%30%20%10%0%-10%-20%公司招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所2022800020242.74.5低40%。未来共享出行渗透率将持续提升，行业有望继续保持较高增速。图13：2024年共享出行每公里成本比私家车出行每公里成本低40%人民币元

每公里成本40%4.540%4.52.7私家车出行0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5公司招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所服务质量领先，α，20254-12（均在80%10%，年Q4上海各网约车公司81.0281.88领先的服务质量将吸引更多用户使用曹操出行，这也是公司长期增长的原动力。图14：2025Q4上海市各网约车公司满意度调查结果8382平均81.028180797877上海发布（上海市人民政府办公厅），财通证券研究所图15：公司合规订单率高于滴滴出行滴滴出行月订单合规率 曹操出行月订单合规率90%85%80%75%70%65%60%202504202505202506202507202508202509202510202511202512交通运输部，财通证券研究所2021-2025司机端：平均月活司机数从2022年的23.4万人增加至2025年的63.1万人，CAGR39%。APP202413.692024125.942022135020254130，CAGR45%图16：2021-2025年公司平均月活司机及用户均高速增长平均月活司机（万人） 平均月活用户（百万人）平均月活司机yoy（右轴） yoy（右轴63.146.663.146.641.329.719.228.723.415.79.513.560504030201002021 2022 2023 2024 2025

60%50%40%30%20%10%0%公司公告，财通证券研究所图17：2024年公司APP单日人均使用时长与滴滴出行APP对比（分钟）

图18：2024年公司APP单日人均启动次数与滴滴出行APP对比滴滴出行 曹操出行

滴滴出行 曹操出行161413.3113.0312.3611.75161413.3113.0312.3611.7511.541210.399.729.699.76108.669.03985.765.925.965.995.9464.555.0143.693.983.153.463.752097.7187.267.276.7876.92 6.576.066.046.286.136.1165432.572.582.62.722.822.822.842.862.882.932.882.8721月数，通券所 月数，通券所聚合平台加自有APPAPP02年0606年11。图19：202210-202601出行服务行业聚合平台订单渗透率逐步提升亿单

聚合平台订单量 自有平台订单量 聚合平台单量占比(右轴）10 8 30%6 25%4 15%2 10%2026012025122025112025102025092025082025072025062025052025042024102024062024022023102023062023022022100 0%202601202512202511202510202509202508202507202506202505202504202410202406202402202310202306202302202210交通运输部，财通证券研究所2022-2024年公司聚合平台收取的佣金金额随着聚合平台订单占比快速提升，051.504.GTV20224905APP图20：2022-2025年公司聚合平台GTV及订单量占比.%.4.%.4%80.0%.2%.9.9.

图21：2022-2025年公司聚合平台收取的佣金及变化聚合平台收取的佣金 yoy（右轴）亿元90%80%70%60%50%40%30%20%0%

2022 2023 2024 2025

1800.1%.15.6510.466.679.6%3.22141210864202022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%公公，通券所 公公，通券所公司利用聚合平台加速开城节奏，已稳居二梯队头部，且下沉市场渗透空间大，将继续带来新增量。早期网约车行业以“烧钱补贴”的流量竞争为主，市场集中度逐步提升。当前行业已形成清晰的竞争格局，在政策规范与消费需求的双重驱动下，头部平台凭借规模效应和运营效率巩固优势，CR5市场份额高达86%，一、二线城市CR3852024GTV场份额为54%，已成为第二梯队首位，且在一二线城市的市场份额均超（051.图22：2023-2024年按GTV划分的中国领先市场参与者市场份额0%

.4%.0%

2023 2024.4% .% 2.80% .% .2% 2.2% 2.0%

14%.0%滴滴出行 曹操出行 T3出行 首汽约车 享道出行 其他公司招股说明书，如祺出行招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所表5：2023-2025年按GTV划分的中国一、二线城市领先市场参与者市场份额2023年一线城市市场份额2024年2025年二线城市市场份额2023年 2024年滴滴出行.%./.1%.%曹操出行7.6%8.8%15.0%7.5%8.5%T3出行.9%.%/.2%.%公司招股说明书，弗若斯特沙利文，公司公告，财通证券研究所（GTVGTV2024GDPGDP分7P.53.其他城市（二线以下）GDP分别占比63.5%、48.6%。其他城市）GDPGDPGTV图23：2024年一二线城市常住人口及GDP（括号内为占比）2024年GDP（万亿元，右轴）10.008.00

2024年常住人口（估算，亿人）

65.5

70.0（（8.）52.28.9517.14.30.8450.040.030.020.010.00.00

一线城市 二线城，财通证券研究所

0.0其他图24：2022-2025年公司开数量 图25：2022-2025年公司GTV随开城数增加城市数量：座总开城数 yoy30019530019513614616362510

200%150%100%50%0%-50%

人民币百万元30019530019513662510

出行服务GTV总开城数（右轴）

城市数量：座40030020010002022 2023 2024 2025 2026E公公，通券所 公公，通券所服务GTV表6：2025-2030E公司出行服务业务收入有望保持高速增长若未标注，单位为百万元人民币20252026E2027E2028E出行服务GTV23427.129283.936093.844308.8yoy38.2%2.0%2.%22.%出行服务订单量（百万单）833.71042.11297.51608.8yoy/ 2.0%2.%2.%出行AOV（元）28.128.127.827.5曹操出行日均单量（万单）228.4285.5357.0442.5yoy/ 2.0%2.0%2.%曹操出行市场份额7.6%8.7%10.0%11.4%行业日均单量（万单）行业增长率3000.0.3270.0.3564.3.3885.1.公司公告，财通证券研究所出行服务盈利能力伴佣金率实现以04（占TV的6司机收入及补贴占V的6.）占TVGTV占V的4）占TV的6.）图26：以2024（括号内为占比）（16.1%）（16.1%）（63.2%）公司招股说明书，财通证券研究所具体描述表7：出行服务业务成本项具体描述（以2024年数据为例）具体描述出行服务AOV其中：用户补贴（GTV16.1%）（占GTV4%）其中：出行服务的司机收入及补贴（占GTV63.2%）其中：折旧及车辆维修成本（占GTV8.6%）其中：支付予运力合作伙伴的佣金（占GTV2%）

用户支付的车费总值，未作出补贴、通行费及税项或费用的调整向用户提供的补贴，包括固定金额折扣、固定百分比折扣，非实际支付予用户，而是在用户收费中反映为扣减金额（经调整金额）高速公路过路费、过桥费及隧道费，需单独结算；平台税费成本不会单独向乘客收取，间接体现在定价或平台收入核算中动态调整以反映网约车服务的实时供需，例如在司机短缺的地区和时段提供更高的司机收入及补贴定制车按照5-6年折旧向直接管理在曹操平台上提供服务的司机（不论是否有车辆）的业务合作伙伴所支付的佣金公司招股说明书，财通证券研究所司机收入及补贴占GTV区别于市场其他主要竞争者，“定制车”是公司一大优势。截止2025年末，公313.8最大定制车队。核心车型为枫叶80V（）、曹操60（GTV25%。图27：2022-2025定制车贡献的GTV占比持续提升（括号内为占比）17570.312698.8（74.9%）（4.17570.312698.8（74.9%）（4.%）.58414.69755.5（5.3%）2458.1（.）4254.4…5856.8200001500010000500002022

2023

2024

2025公司公告，财通证券研究所车辆TCOGTV比的关键。2024TCO55%TCO包括（TCO较燃油车更低。图28：共享出行行业纯电动运营车辆司机收入及成本占比购买或租赁成本 能源补给成本 车服成本 司机净收入22222%499%16.1%11公司公告，弗若斯特沙利文，财通证券研究所202548450在任何换电站内602024年末，某80V580010000公司两款定制车枫叶80V和曹操60具有很强的成本效益，估算为每公里TCO分别为0.52元及0.47元，相比典型纯电动汽车成本分别节约33%和40%。图29：2024年公司定制车与主要运营车型每月TCO的比较

图30：公司定制车TCO大幅低于典型纯电动汽车摊销每月购买成本 每月能源补给成本 每月车服成本

每公里TCO（元）人民币元18207161820716976162954592814821427928128498730012498274223770

曹操60节省40%节省40%节省33%00.20.40.60.810.790.530.47典型纯枫叶80V 曹操60纯电动汽车纯电动汽车燃油车（换电）（充电）交运部弗斯利文财证研所 交运部弗斯利文财证研所202510TO3.5），05C/GV1CO占TV的GTV表8：定制车TCO降本测算定制车降本测算2025ATCO/司机收入及补贴50.0%出行服务的司机收入及补贴/GTV64%则：TCO/GTV32%其中：定制车降本36.5%其中：定制车占总活跃车辆比100%TCOGTV贡献（32%*365%*0%）116%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所司机收入及补贴占GTV50%，是除TCOGTVGTVT（T）图31：2022-2024年公司司机时薪均高于行业平均（人民币元）1550

行业平均 曹操出行36.135.730.93136.135.730.93126.327中国城市公共交通协会网约车分会，公司招股说明书，艾瑞咨询，财通证券研究所根据我们测算，随着公司GTV20251100年3.5%12%-3%2030年司机净收入/GV4t/V抽佣率上限普遍为.5表9：2025年各网约车平台抽佣率上限及抽佣规则说明平台平台抽佣率上限说明曹操出行 22.5% 曹操出行APP、小程序订单试点“返佣宝”，每月完成订单达到50单的司机，滴滴出行 T3出行 高德打车

抽成上限不超过25%，超出部分自动返还202526%-27%21%17%；50单不少于80合作网约车平台收取的信息服务费（9%）公司公告，财通证券研究所表10：司机人均年收入测算2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E出行服务GTV（百万）8884.012214.016953.023427.129283.936093.844308.853954.864632.5司机收入及补贴（百万元）6285.08146.410715.114991.218741.723027.928180.434207.440847.7V7.%.7%3.%.%.%3.%3.%3.%3.%司机净收入/司机每小时收入及补贴50%50%50%50%50%50%50%50%50%司机净收入/GTV35.4%33.3%31.6%32.0%32.0%31.9%31.8%31.7%31.6%司机年净收入（百万元）3142.54073.25357.57495.69370.811513.914090.217103.720423.9实际全职司机数（万人）6.57.28.712.215.118.121.625.529.6平均月活司机（万人）23.429.746.663.178.998.2121.8149.8181.2全职司机/平均月活司机7.%.%88%.%.%8.%7.%7.%.%司机人均全年净收入（元）=司机净收入（元/时）*司机年工作482045631661261612616222763517653336712468890小时数（时）yoy/.8%88%.%.%.%.%.7%.%司机净收入（元/时）15.518.117.917.917.717.617.517.417.3yoy/17%.%.%.%.%.%.%.%司机每小时收入及补贴（元/时）30.936.135.735.735.335.134.934.734.5司机净收入/司机每小时收入及补贴50%50%50%50%50%50%50%50%50%司机年工作小时数（时）31203120343234323525.63619.237443868.83993.6司机每月工作天数（天）262626262626262626司机日均工作小时数（时）1010111111.311.61212.412.8公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所用户补贴占GTV2025年用户补贴占GTV原因52030GTV15图32：用户补贴随新开城市场份额提升而逐渐退坡人民币百万元11.%8201.15630.6GV的.%4626.93748.31389.91429.42733.36779.24.915.015.3%15.2%96915.6%6.1%6.0%15.6%0

用户补贴 %GTV 曹操出行市占

%18%6%4%2%0%2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E公司公告，滴滴出行公司公告，财通证券研究所注：滴滴出行为2021年数据支付予运力合作伙伴的佣金占GTV间公司20251.6具备佣金下调的基础。对标头部网约车平台支付予运力合作伙伴的佣金率约为05%pt图33：支付予运力合作伙伴的佣金率预计未来仍有下降空间人民币百万元9008007006005004003002001000

支付予运力合作伙伴的金 %GTV1.8%701.41.5%1.8%701.41.5%1.6%620.3541.4468.51.5%375.01.4%308.91.3%1.2%GV的.%133.7192.0775.61.6%1.6%102022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E公司公告，财通证券研究所费用率优化空间3.1.1费用率优化：主要通过降低聚合平台佣金率来实现以2024占收入的..（16销售费用为公司主要费用其中的，2025年占总销售费用约8%。图34：以2024年数据为例，出行服务业务费用影响因子展示（括号为费用率）（人民币元）（7.（人民币元）（7.%）（.）（5.%）（.）公司招股说明书，财通证券研究所图35：2021-2025年公司销售及营销费用结构付予第三方聚合平台的佣金 推广、广告及客户推荐补贴人民币百万元8.8.%8.%8.3%7.8%7.1%

雇员福利开支 客户服务费其他 总销售及营销开支占收入比（右轴

10%8%15006%10004%5002%02021

2022

2023

2024

0%2025公司公告，财通证券研究所表11：2021-2025年公司分项销售及营销费用率拆分销售及营销开支占收入比20212022202320242025总销售及营销开支占收入比7.1%8.4%7.8%8.3%8.9%付予第三方聚合平台的佣金.9%.2%.%.1%.8%推广、广告及客户推荐补贴2.%.4%...雇员福利开支...%.%客户服务费.%.%.2%.2%.其他....2%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所上限为现出了议价能力。长期来看聚合平台抽佣率有望继续降低。25%20%5%05%09t至5图36：2025年公司各聚合平台订单量分布其他腾讯 5% 高德20% 30%美团20%其他腾讯 5% 高德20% 30%美团20%滴滴25%公司公告，财通证券研究所2030E2029E2030E2029E2028E2027E2025A 2026E202420232022百万元人民币总费用 1605.4 2379.9 2218.5 2620.4 2667.7 3033.4 3491.3 3879.6 4197.0总费用率总费用率 2.% 22.% % % 0.% 0.% .% % .8%一般及政开费用率一般及政开费用率 .% 1.% .2% .0% 2.2% .% .% .% .研发开研发开费用率 2.9% .2% .% .% .% .% .% .% .%销售及销开支 639.3 836.3 1222.0 1802.9 1927.7 2313.4 2691.3 3059.6 3357.0总销售总销售营销用率 % .8% % % .% .6% .2% .% .2%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所3.1.2能力表13：出行服务业务费用率预测表若未标注，单位为百万元人民币2022202320242025A2026E2027E2028E2029E2030E出行服务及其他业务毛利率.%58%8.%.%.%.%.7%.%.8%总费用1605.42379.92218.52620.42667.73033.43491.33879.64197.0yoy/8.%.%8.%.8%3.%5.%.%8.%总费率.%.3%5.%3.%.7%.%.%8.%78%销售及营销开支639.3836.31222.01802.91927.72313.42691.33059.63357.0总销售及营销费用率8.%78%83%8.%7.%7.%7.%.8%.%其中：付予第三方聚合平台的佣金321.6666.91046.31564.81727.72093.42481.32859.63167.0付予第三方聚合平台的佣金率.%.3%7.%78%.%.%.7%.3%5.%其中：其他317.8169.4175.8238.0200.0220.0210.0200.0190.0其他费用率.%.%.%.%.8%.7%.%.%.%一般及行政开支743.81204.1762.0611.2560.0520.0580.0580.0580.0yoy/.%3.%.%8.%7.%.5%.%.%一般及行政开支费用率.7%.3%5.%3.%.%.7%.%.3%.%研发开支222.2339.5234.5206.3180.0200.0220.0240.0260.0yoy/5.%3.%.%.%.%.%.%83%研发开支费用率.%3.%.%.%.7%.7%.%.5%.5%出行服务及其他业务经营利润.47.53.573.6.9323.9863.01606.92669.8yoy/9%41%29%91%615%166%86%66%出行服务及其他业务经营利润率5.%.5%7.%3.%.3%.%.3%3.%5.%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所若未标注，单位为百万元人民币2022202320242025A若未标注，单位为百万元人民币2022202320242025A2026E2027E2028E2029E2030E出行服务GTV8884.012214.016953.023427.129283.936093.844308.853954.864632.5其中通费税项 355.4 488.6 678.1 937.1 1171.4 1443.8 1772.4 2158.2 2585.3通行及GV .% .% .% .% .% .% .% .% .%其中用补贴 1389.9 1429.4 2733.3 3748.3 4626.9 5630.6 6779.2 8201.1 9694.97467.3 10300.2 13566.6 18564.2 23485.7 29019.4 35757.2 43595.5 52352.37842.2 9730.2 12486.1 16819.2 21025.8 25807.1 31547.9 38254.0 45630.5销售成本用户GV 5.% .7% .% .% 5.% 5.% 5.% 5.% 7467.3 10300.2 13566.6 18564.2 23485.7 29019.4 35757.2 43595.5 52352.37842.2 9730.2 12486.1 16819.2 21025.8 25807.1 31547.9 38254.0 45630.5销售成本伙伴V

6285.0 8146.4 10715.1 14991.2 18741.7 23027.9 28180.4 34207.4 40847.77.% .7% 3.% .% .% 3.% 3.% 3.% 3.%1423.5 1391.8 1462.1 1453.0 1815.6 2237.8 2747.1 3345.2 4007.2.% .% 8.% .% .% .% .% .% .%133.7 192.0 308.9 375.0 468.5 541.4 620.3 701.4 775.6.5% .% .8% .% .% .5% .% .3% .%出行务利率 5.% 5.% 8.% .% .5% .% .8% .3% .8%出行务利 37.9 57出行务利率 5.% 5.% 8.% .% .5% .% .8% .3% .8%出行务用 1605.4 2379.9 2218.5 2620.4 2667.7 3033.4 3491.3 3879.6 4197.0出行出行务用率 .% .3% 5.% 3.% .7% .% .% 8.% 78%销售营开支 639.3 836.3 1222.0 1802.9 1927.7 2313.4 2691.3 3059.6 3357.0销售营费率 8.% 78% 83% 8.% 7.% 7.% 7.% .8% .%其中：付予第三方聚合平台的佣金付予第三方聚合平台的佣金率

321.6 666.9 1046.3 1564.8 1727.7 2093.4 2481.3 2859.6 3167.0.% .3% 7.% 78% .% .% .7% .3% 5.%其中其销及销支 317.8 169.4 175.8 238.0 200.0 220.0 210.0 200.0 190.0其他售营开费率 .% .% .% .% .8% .7% .% .% .%一般行开支 743.8 1204.1 762.0 611.2 560.0 520.0 580.0 580.0 580.0一般及行政开支费用率

.7% .3% 5.% 3.% .% .7% .% .3% .%研发支 222.2 339.5 234.5 206.3 180.0 200.0 220.0 240.0 260.0研发支用率 .% 3.% .% .% .7% .7% .% .5% .5%出行务营润 .4 7.5 3.5 73.6 .9 33.9 83.0 .9 .8出行务营出行务营润率 5.% .5% 7.% 3.% .3% .% .3% 3.% 5.%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所商”中国作为全球最大的共享出行市场，随着研发突破及监管环境进化，根据弗若斯特沙利文，中国自动驾驶出行市场规模降呈现指数级增长，由2025年（预计）0.7203039420351830otxi图37：中国及全球自动驾驶出行服务市场规模中国 世界其他国家/地区十亿美元400350300250200

359.6176.71500

0.02 0.04 0.06 0.14 0.85 2.71 9.30 33.4 67.30.01 0.02 0.03 0.46 1.69 6.08 20.9 39.40.070.02 0.02 0.04 0.07 0.39 1.03 3.22 12.4 27.90.072022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

183注：世界其他国家/地区主要包括美国、欧洲、中东等国家及地区小马智行招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所图38：中国及全球自动驾驶出行服务市场规模复合年增长率300%50%0%

中国 世界其他国家/地区 全球2256% 2327%76.0%4.6%447%58.2%36.0%39.8%2022-2024 2025-2030E 2030-2035E小马智行招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所公司于2025年12月宣布Robotaxibai服GTV。同时公司发布首个未来城市交通枢纽“绿色智能通行岛”，构建天地空一体化出行蓝图。全球首个绿色智能通行岛集自动换电、自动清洁、车辆内务整理、智能调度、自动结算等功能于一体，并预留了eVTOL起降坪和充电接口，初步构建了未来城市出行的基础设施雏形，构建绿色低碳化、智慧车服务、天地空一体、智能化运营的全新出行生态。公司Robotaxi业务将实行“三步走”战略：otxiRASooxi0otxiAO核心的可持续交通解决方案，把公司在中国市场经过大规模验证的高效换电网络与运营体系，融入阿布扎比的绿色能源生态系统。表15：Robotaxi三步走战略Z10（obtaxi定制版）示范城市投放试点验证obotxi20无人化、规模化、商业化obotxi30全球铺开，全面商业化运营智能定制车oboaxioboaxiobotxi智能驾驶

主驾安全员监督下的测试验证

具备有限区域内站点制无人化运行能力

具备全域、全时段、全无人的通行及泛化能力履约服务与整车、智驾深度结合 大规模化、全面商业化运行具备基本履约能力在有 履约服务与整车、智驾深度结合 大规模化、全面商业化运行具备基本履约能力在有 曹操智行Ras远程安全服务台 推出出行全场景智能化服限区域内示范运营 数字化资产管理系统全面应用 资产全面实现智能化管理有人驾驶和无人驾驶混合运营 打造全球领先的oboaxi智能运营图39：四大突破性进展促成Robotaxi从理想走入现实公司投资者日演示材料，财通证券研究所2022年的1.8元/00年的4/baxi02年的.2/20243.2/2026-202720301.0/图40：2022年至2030年（预测）有人驾驶出租车/网约车及Robotaxi的单公里成本（单位：人民币元/公里）有人驾驶出租车/网约车队 拥有车队的Ri6.24.56.24.53.22.72.22.32.42.51.81.81.91.92.02.12.11.61.31.110.96543212035E2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023202202035E2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E20232022如祺出行招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所公司预计06年投入试运营ooxi超0007年大规模投放baxi1000ooxi化运营。根据测算，预计2030年Robotaxi业务可以为公司带来约150亿元的收入规模。表16：Robotaxi收入规模预测若未标注，单位为百万元人民币2025A2026E2027E2028E2029E2030ERbtiGV0.00.01606.05140.810879.818321.9yoy///220%112%68%Rbti辆）100520100003000060000100000单车日单量（单）0020222425yoy///10%9%4%AOV（元）00.022.021.320.720.1yoy///-3%-3%-3%减：税费及通行费0.00.064.2205.6435.2732.9%GTV0%0%4%4%4%4%减：乘客补贴0.00.0257.0796.81632.02565.1%GTV0%0%16%16%15%14%Rbti0.00.01284.84138.38812.715024.0yoy///222%113%70%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所bxi.61.620.54（2025年4301.单位：人民币元2024单位：人民币元20242025Q4E2030E出行服务业务出行服务业务obotxi单公里收入2.332.242.16单公里成本2.392.211.62单公里毛利-0060.030.54单公里毛利率-26%13%25.0%公司投资者日演示材料，财通证券研究所0年曹操出行btxi业务毛利率可达5，102028表18：Robotaxi盈利性预测若未标注，单位为2025A 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E百万元人民币obotxiGTV0.00.01606.05140.810879.818321.9yoy///2201%1116%64%obotxi0.00.01284.84138.38812.715024.0yoy///222%1130%70.5%obotxi/TV0000%05%10%20%obotxi0.00.01027.83310.76873.911268.0obotxi0.00.0257.0827.71938.83756.0yoy///222%134.2%937%obotxi00200%200%220%250%obotxi0.00.0167.0496.6969.41502.4yoy///1973%952%50%obotxi00130%120%110%100%obotxi0089.9331.1969.42253.6yoy///268%193%132%obotxi0070%0%110%150%公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所随着ooaxi图41：公司持续探索孕育全新就业生态公司投资者日演示材料，财通证券研究所表19：公司主要业务板块毛利及经营利润预测若未标注，单位为百万元人民币2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E出行服务GTV8884.012214.016953.023427.129283.936093.844308.853954.864632.5yoy/37.5%3.%3.%5.%3.%.8%.8%.8%出行服务及其他业务收入7631.010667.914657.520189.824935.730469.437207.245045.553802.3yoy/3.%37.4%37.7%3.%.%.%.%.%其中：出行服务收入7467.310300.213566.618564.223485.729019.435757.243595.552352.3yoy/37.9%3.%3.%.5%3.%3.%.%.%出行服务毛利37.9570.01080.51745.02459.83212.44209.35341.56721.8yoy/252%8.%.5%.%3.%3.%.%5.%出行服务毛利率5.%5.%8.%.%.5%.%.8%.3%.8%其中：其他业务收入163.7367.71090.91625.61450.01450.01450.01450.01450.0其他业务毛利35.945.4105.5144.8145.0145.0145.0145.0145.0其他业务毛利率.%.3%.7%8.%.%.%.%.%.%出行服务及其他业务费用1605.42379.92218.52620.42667.73033.43491.33879.64197.0出行服务及其他业务费用率.%.3%5.%3.%.7%.%.%8.%78%出行服务及其他业务经营利润率5.%.5%7.%3.%.3%.%.3%3.%5.%出行服务及其他业务经营利润.47.53.573.6.9323.9863.01606.92669.8yoy/.3%.5%.%.%.%.%8.%.%若未标注，单位为百万元人民币2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030ERbtiGV///001606.05140.810879.818321.9yoy//////.%.%8.%Rbti///001284.84138.38812.715024.0yoy//////.%3.%7.%Rbti///00257.0827.71938.83756.0yoy//////.%3.%3.%Rbti///00.%.%.%5.%Rbti///00167.0496.6969.41502.4Rbti///003.%.%.%.%Rbti///007.%8.%.%5.%Rbti///0089.9331.1969.42253.6yoy//////8.%.8%3.%若未标注，单位为百万元人民币2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E（其他Rbt）7631.010667.914657.520189.824935.731754.241345.553858.168826.3yoy/3.%37.4%37.7%3.%7.%3.%3.%7.%总经营利润（出行+其他.47.53.573.6.9413.81194.12576.34923.4Rbt）yoy/.3%.5%.%.%758%189%116%91%总经营利润率（出行+其他5.%.5%7.%3.%.3%.3%.%.8%7.%Rbt）公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所5 海外业务：服务到技术的全球化落地表20：公司海外业务梳理

CBoaxi202510610202512B截止2026年3月底，曹操出50个国家/1.3ooxi时间 地区 业务模式时间 地区 业务模式2025年10月 亚洲

新加坡、韩国、马来西亚、泰610热门旅游城市及中国香港

借助当地供应商（聚合模式）C商旅市场obotxi2025年11月 中东 阿布扎比伦敦、巴黎、罗马、米兰、东京

驶与绿色出行技术在当地的试点部署，并设立办事处与运营中心，作为中东发展的战略支点收购“耀出行”、“吉利商旅”，打通从日常通2025年12月 欧洲/亚2026年3月 全球

等12个国际都市50/地区、1.3（县）

勤、商务接待到差旅管理的全场景服务链条App叫当地合规车辆，极大简化了海外用车流程公司公告，耀出行APP，财通证券研究所202495%，2022-2024年其GTV图42：滴滴出行2019-2024国际业务日均单量 图43：滴滴出行2019-2024国际业务GTV8.06.04.02.00.0

日均单量（百万单） yoy9.90.9.90.%3.%3.%7.295.025.3535.8%3.692.64.5%

50%40%30%20%10%0%

1000006000040000200000

GTV（百万元） yoy47.4%9125847.4%91258.8%706293.%37700.%2295625584%

50%40%30%20%10%0%滴出公公，证券究所 滴出公公，证券究所盈利预测及投资建议盈利预测20252030GTV16%降cs的15TV6降.cs至3.V16降04s至00年的1.94提.s至00年的1.服务毛利增长AR3106-0865/36/.。车辆租赁/销售及其他业务：5%。Robotaxi业务：20270800/+13/1。毛利端：公司主营业务出行服务贡献收入超90对毛利产生正向贡献。预计2026-2028年出行服务业务毛利分别为45/31409060810/+06/+10%，1.111%。bai077002.57/8.28/19.39/37.56 亿元，2028-2030 年预计同比分别为./14./+37%，0700 年毛利率预计分别为0/0/2/5%。6.费用端：2026-2028.10.6./.7/.307%.7/.%.3/.15%。2026-2028249.4/317.5/413.5分别35%/73%3%；经营利润逐步提升，0608年分别为-0.63/4.14/11.94表21：出行服务盈利性提升测算若未标注，单位为百万元人民币2022A 2023A2024A2025A2026E2027E2028E出行服务GTV8884.0 12214.016953.023427.129283.936093.844308.8yoy/ 37.5%38.8%38.2%25.0%23.3%22.8%其中：用户补贴1389.91429.42733.33748.34626.95630.66779.2用户补贴/GTV5.6%1.7%16.1%16.0%15.8%15.6%15.3%其中：通行费及税项355.4488.6678.1937.11171.41443.81772.4/GTV4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%出行服务收入7467.310300.213566.618564.223485.729019.435757.2/GTV84.1%84.3%80.0%7.2%80.2%80.4%80.7%其中：出行服务的6285.0司机收入及补贴8146.410715.114991.218741.723027.928180.4出行服务的司机7.7%6.7%3.2%64.0%64.0%63.8%63.6%收入及补贴/GTV其中：折旧及车辆维修成本 1423.51391.81462.11453.01815.62237.82747.1折旧及车辆维修成/GTV 16.0%11.4%8.6%.2%.2%.2%.2%其中：支付予运力133.7192.0308.9375.0468.5541.4620.3合作伙伴的佣金支付予运力合作.5%伙伴的佣金/GTV1.6%.1.6%1.6%1.5%1.4%出行服务毛利 -374.9570.01080.51745.02459.83212.44209.3yoy /252%90%61%41%31%31%出行服务毛利率 -5.0%5.5%8.0%9.4%10.5%11.1%11.8%yoy /10.6%2.4%1.4%1.1%0.6%.7%出行服务毛/GTV -.2%.7%6.4%7.4%8.4%8.9%.