策略缩表非短期重心年内降息仍可期沃什上任对美股、A股、港股分别有何影响

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u沃什上任后，年内或无需过度担忧美国货币政策收紧 4美股：盈利强劲和宽松预期支撑成长股，长期把握银行股机会 7A股：中短期利好广义成长风格，长期边际利好红利风格 9港股：短期关注AI链结构机会，长期重视港股高股息 风险提示 12图表目录图1：CME利率期货预期2026年12月加息的概率超过20% 4图2：美国截尾均值PCE与核心PCE（%） 5图3：商业银行在美联储的准备金余额变化（亿美元） 6图4：当前美国货币市场流动性偏紧（%） 6图5：4月FOMC会议前后美国金融周期友好度预期值差异极小（分） 8图6：4月FOMC会后隐含政策利率曲线上移（%，BP） 8图7：标普500PETTM处于近10年90%附近分位水平 9图8：标普500前瞻PE 9图9：4月FOMC前后A股红利风格友好度预测期变化（%） 10图10：美联储缩表将带动美元指数走强（亿美元，点） 图恒生科技与美元指数显著负相关（点） 12图12：SOFR-HIBOR利差与恒科走势负相关（%） 12沃什上任后，年内或无需过度担忧美国货币政策收紧421PCE4月305+含年末有加息可能性，但我们认为沃什上任后年内货币政策或大概率偏鸽。图1：CME利率期货预期2026年12月加息的概率超过20%CME 2026510日1次降息。PCEPCE是剔除了物价波动极端值之后的通胀指标，如克利夫兰联储剔除了最高8%16%20262PCE2.33%，较核PCE（2.97%）明显偏低，这为沃什实施降息腾挪出了更多空间。第二，降息符合特朗普政府的政治诉求。截至5月8日，美国国债总额近39万亿美元，未偿国债余额近31万亿美元（截至3月沃什的降息主张符合美国现政府的政治诉求。此外，尽管美国4月CI同比上行至3.8%（前值3.3%，环比0.9%（前值1.0，但1970年代通胀重演的担忧也较为温和。图2：美国截尾均值PCE与核心PCE（%）6543212001-012001-112001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01截尾均值PCE 核心PCE达拉斯联储，就缩表而言，我们认为年内并非美联储的政策重心，无需过度担忧。充分就业的有效抓手”。2019外，2023NBERQTQE在增银行对央行流动性扩张的依赖度增强。然而，QTQE时期商业银行建立的流动性索取权（债权）并未同步减少。因此，QE2023年硅谷银行事件。第三，当前美国货币市场流动性偏紧，大规模缩表不具备坚实基础。2025SOFR-EFFR图3：商业银行在美联储的准备金余额变化（亿美元）2019年大规模缩表2019年大规模缩表2022-20232005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09商业银行在美联储的准备金余额60.2550.20.1540.160.2550.20.1540.130.0520-0.051-0.10-0.152018-042018-082018-122019-042019-082019-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04年54长端利率、缓解财政和传统经济部门的付息压力。中选过后，自2027年开始，沃什可能会（如降低金融机构流动性覆盖要求金融风险的先例，明年开始即便缩表实质性落地，节奏和幅度大概率也是缓和渐进式的。美股：盈利强劲和宽松预期支撑成长股，长期把握银行股机会分子端方面，受益于中东地缘风险阶段性缓和、AI500AI100Q1446500Q18成EPS超预期增长。202412月报告《股债双牛+AH同涨的持续性几何》中详细阐US4FOMCUS金融周期友好度的影响来看，由5US金融周期影PCE偏低带来的货币宽松预期。10Y4.4%4FOMCUSCME1次降息的基准情形方向一致。图5：4月FOMC会议前后美国金融周期友好度预期值差异极小（分）1009080706050403020102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-102027-01US金融周期友好度 US金融周期友好度预测（4月FOMC前） US金融周期友好度预测（4月FOMC后）彭博图6：4月FOMC会后隐含政策利率曲线上移（%，BP）3

0政策利率 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y（右（0430）（0130）彭博估值层面来看，当前美股估值整体偏高，但前瞻估值明显偏低。截至4月30日，标普500PETTM28.5x1090%分位水平。从前瞻估值来看，21xPE201613%500EPS22%。图7：标普500PETTM处于近10年90%附近分位水平45 40 35 30 25 20 15 2016-05-022016-08-052016-05-022016-08-052016-11-092017-02-162017-05-242017-08-292017-12-042018-03-132018-06-182018-09-212018-12-282019-04-052019-07-122019-10-162020-01-232020-04-292020-08-042020-11-062021-02-162021-05-212021-08-262021-12-012022-03-092022-06-142022-09-202022-12-232023-04-032023-07-112023-10-132024-01-222024-04-262024-08-022024-11-062025-02-142025-05-222025-08-282025-12-032026-03-12分位点 标普500PETTM图8：标普500前瞻PEYardeniA股：中短期利好广义成长风格，长期边际利好红利风格A（、更长期看，2027表将阶段性推高美元指数（201-219年、202年皆是如此，人民币汇率相对承压，届时元指数上行，A股成长风格可能受损，红利“避风港”价值凸显。US+稳定-US金融周期友好度下行在约束成长风格向上弹性的同时也将边际利好红利风格。图9：4月FOMC前后A股红利风格友好度预测期变化（%）120806040200-20

3.0%2.0%1.0%0.0%2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10红利风格宏观友好度:领先3M 红利风格宏观友好度领先3M-预测（4月FOMC前） 红利风格宏观友好度领先3M-预测（4月FOMC后红利指数-万得全超额收益率:12M-MA（右轴）彭博，图10：美联储缩表将带动美元指数走强（亿美元，点）

2010-012010-082010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-05商业银行在美联储的准备金余额 美元指（右）港股：短期关注AI链结构机会，长期重视港股高股息基于前述分析，考虑到年内美联储或仍以偏宽松政策为主，2027（特别是恒生科技AI算力和基建投入，叠加地缘风险情绪趋于降温，有助于支撑SOFR-HIBOR利差仍居高位，港股也尚不具备流动性驱动普涨行AI链仍是主要配置方向。将对港股产生一定压制，以银行股、资源品为代表的港股高股息配置价值增强。图11：恒生科技与美元指数显著负相关（点）

2016-012016-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120