从DR007到DR001政策利率锚点切换下债市的“温床”环境

内容目录我国利率价格型传导机制现状与问题 5政策利率体系的基本架构 5利率走廊的收窄与隔夜工具引入 5当前框架的结构性特征与待解问题 6欧美主要经济体货币政策核心政策利率体系解析 7美联储的隔夜利率锚定机制 7欧洲央行的利率走廊实践 8欧美货币政策从数量型向价格型的转型实践与经验总结 10美联储的转型经验：始终聚焦隔夜利率 10欧洲央行的转型经验：从7天工具到隔夜锚定的必然演进 10国际经验的共性特征 我国政策利率操作目标向DR001转变的可行性与必然性 12可行性 12必然性 15对我国当前利率环境的启示 15风险提示 16图表目录图1：中国利率走廊宽度适当收窄（单位：%） 6图2：美联储利率走廊演变（20032026年（单位：） 8图3：欧元区利率走廊演变（20002025年（单位：） 10图4：1与7波动率对比（20242025（单位：） 13图5：7与1日均成交量对比（20192025年（单位：万亿元、） 14表1：主要经济体政策利率体系对比 14向""2013年全201520198LPRLPR（MLF）7DR00770bp7我国利率价格型传导机制现状与问题政策利率体系的基本架构7（MLF）77（DR007）DR007DR00771.2. 利率走廊的收窄与隔夜工具引入利率走廊机制建设方面，央行正致力于“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导”20247“720bp和加点50bp235bp70bp图1：中国利率走廊宽度适当收窄（单位：%）3.53.02.52.01.51.00.50.02022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01常备借贷便利(SLF)利率:7天 超额准备金利率 逆回购利率:7天 临时正回购利率 临时逆回购利率1.3.当前框架的结构性特征与待解问题7DR007首先，临时隔夜工具的使用问题。2024年7月创设的临时隔夜正、逆回购工具虽2026率的实际调控能力将如何体现？这在一定程度上凸显了建立常态化隔夜操作工具的必7（FFR）（€TR下文我们将以欧美主要经济体的政策利率为例，探究背后的选择逻辑。欧美主要经济体货币政策核心政策利率体系解析美联储的隔夜利率锚定机制美联储通过调控隔夜联邦基金利率（EFFR）（RB（NRP）在不200820031（Primary9002008200810（BBIORBIORBIORB2013（ONRRP）ONRRPIORB201512ONRRPNRP（下限—EFR（目标）—B（上限”ONRRPIORB876543210图2：美联储利率走廊演变（20-20876543210目标利率区间 有效联邦基金利率(EFFR) 准备金余额利率隔夜逆回购利率(ONRRP) 一级信贷贴现窗口利率欧洲央行的利率走廊实践（MRO7天期在2008年全球金融危机之前，欧元区银行体系准备金相对紧缺，隔夜市场利率（当时为MRODFRMLF（DFR）20146月，ECB（201910€STR取代DFRMROMLF可能出现低于DFR非银机构无法参与DFR，转而以更低利率向银行融出资金，银行借此融入资金后存入DFRDFR之下。与美联储专设ONRRP流动性的做法不同，欧元区并未创设类似的隔夜工具，而是依靠套利行为实现利率向DFR20082014MRODFRDFRMRO7€STRMRO“”由于MRODFRMLFMRODFR与MLF，二者分别承担利率走廊下限锚定与上限约束职€STRMRO“”7天€STR76543210-1图3：欧元区利率走廊演变（20-2076543210-12000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01欧美货币政策从数量型向价格型的转型实践与经验总结美联储的转型经验：始终聚焦隔夜利率1979-198220087天工具到隔夜锚定的必然演进1999虽然ECBM32008ECB利利率取代。与美联储类似，ECB在货币政策框架演进过程中，始终以隔夜利率（NAR（，O7MRO7天MRODFR/MLF（2008-2014年III2010III（LCR）30LCR7第二，支付结算基础设施的日终清算约束。实时全额结算系统要求银行20085720087天7LCR3020057DR007构性力量驱动下业已形成的隔夜交易习惯之间存在期限错配——央行以周度工具调控90%DR007DR001迁移国际经验的共性特征（如准更进一步，在操作工具与操作目标的关系方面，美国与欧洲的经验均表明，其底层（OBNRP（DR）与边际贷款便利利率（LF，操作目标为欧元区隔夜短期利率（TR，央€STRDFR7DR0017天期DR007DR00120247“”DR001精准DR001转变的可行性与必然性DR001DR007向DR001可行性从可行性来看，我国已具备将政策利率操作目标向DR001切换的制度基础与市场条件。首先，在利率走廊机制层面，尽管7天期公开市场逆回购利率仍是当前我国主要的20247720bpDR00170bp（ONRRP）”20262024DR001DR0010.1390%DR007征使DR0012025DR001图4：001与07波动率对比（224205（单位：）0.350.30.250.20.150.10.0502024年上半年 2024年下半年 2025年上半年 2025年下半年DR001波动率（%） DR007波动率（%）图5：007与01日均成交量对比（209-025年（单位：万亿元、%）30 9825 9620 9415 9210 905 8802019年

2020年

2021年

2022年 2023

2024年

862025年DR001年均成量 DR007年均成量 DR001成交占(%)（右）DR001表1：主要经济体政策利率体系对比经济体核心政策利率锚点期限利率走廊上限利率走廊下限走廊宽度美国隔夜贴现窗口利率IORB/ONRRP视准备金水平而定欧元区欧元短期利率（€STR）隔夜边际贷款便利利率存款便利利率视准备金水平而定中国（当前）DR0077天临时逆回购利率（+50bp）临时正回购利率（-20bp）70bp（DR001隔夜临时逆回购利率（+50bp）临时正回购利率（-20bp）70bp各央行官网必然性235bp70bpDR001DR0017天期“”R001“”“”DR0012026”。将政策DR001DR001利率，能够通过期限传导间接影响DR007“对我国当前利率环境的启示在我们此前发布的报告《止盈情绪出现，长债仍有交易价值》中，我们提及4可以看到DR001D