大类资产配置月报：美伊“新常态”的资产配置主线

内容目录美伊“新常态下的十大主线 5伊朗局势进入“不升级亦难降级”新常态 5美股渐对油价脱敏，科技板块重获青睐 6海外央行集体转鹰，宽松红利逐步退潮 7通胀预期主导下，美债收益率高位波动 8黄金跟随降息预期变化，传统避险逻辑失效 9MSCI新兴创历史新高，5月有望延续强势 10多重因素叠加，人民币汇率持续走强 11市场供给压力缓解，猪周期拐点将至 12港股或将迎来估值扩张窗口期 13地缘缓和叠加供需韧性合力，铜价震荡上行 14大类资产走势：4月回顾和5月展望 2.1.美股 172.2.美债 182.3.汇率 182.4.黄金 192.5.商品 20国内股市 20国内债市 21风险提示 图表目录图1：原油净多头仍在高位 5图2：霍尔木兹海峡以及美国对伊朗的“海上封锁线” 6图3：霍尔木兹海峡通行船数（艘） 6图4：美股三大指数在4月转涨（令年初=100） 6图5：4月份，Mag7重新跑赢标普500指数 6图6：4月份，美股成长重新跑赢价值 7图7：美股硬件和软件的差距扩大 7图8：全球央行的宽松立场正在减弱 7图9：3月以来，通胀预期主导了美债走势 9图10：4月议息会议反对票4人，为自1992年10月以来最多 9图11：4月29日美联储以西会议后，降息的市场预期下降，加息预期重燃 9图12：3月以来，降息预期变化主导了黄金走势 10图13：全球黄金ETF持仓在3-4月显著下降 10图14：MSCI发达市场和MSCI新兴市场指数涨跌幅（，截至4/28日收盘） 11图15：中国进出口表现 11图16：中国制造业PMI 12图17：猪肉和生猪价格 13图18：生猪和能繁母猪存栏数 13图19：港股通周度买入成交净额 13图20：恒生行业指数涨跌幅和估值表现 13图21：铜价震荡上行，LME铜投资基金多头持仓反弹 14图22：全球主要大类资产在3月、4月的表现（单位：） 15图23：全球主要国债收益率在4月的表现（单位：bp） 16图24：美股走势（2026.3.1-2026.4.30） 17图25：2026年4份美股行业的表现 17图26：标普500的风险溢价，和最近20年的分位数水平 17图27：美债收益率走势（2026.3.1-2026.4.30） 18图28：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2026.3.1-2026.4.30） 18图29：美元指数和人民币汇率的走势（2026.3.1-2026.4.30） 19图30：欧元、日元汇率的走势（2026.3.1-2026.4.30） 19图31：黄金和白银的走势（2026.3.1-2026.4.30） 19图32：市场预期下一次降息可能在2027年下半年 19图33：国际原油价格走势（2026.3.1-2026.4.30） 20图34：铜价走势（2026.3.1-2026.4.30） 20图35：A股走势（2026.3.1-2026.4.30） 21图36：A股风格表现（2026年3月、4月） 21图37：10Y中债国债到期收益率走势（2026.3.1-2026.4.30） 21图38：中债期限利差的走势（2026.3.1-2026.4.30） 21表1：大类资产观点汇总 4表2：部分主要地区央行：每个月政策利率的净变动幅度（单位：bp） 84月，海外市场博弈的因素主要包括：美伊局势进入“不升级亦难降级”新常态，上半月地缘风险回落，但下半月地缘担忧再起，美国对伊朗实施“海上封锁3月的跌势、4月普遍录得收涨；AI产业叙事回归，市场重新青睐科技成长。展望5月，美伊“新常态”之下，原油或大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊AI叙事的支撑下震荡偏强，美债收益率预计仍维持高位，通胀担忧或暂难消退。表1：大类资产观点汇总资产4月走势4月涨幅5月展望美股标普50010.4%预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，一是Q1利支撑；二是对地缘事件逐渐脱敏，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复。指数整体向上的空间或将更多依赖盈利兑现而非估值扩张。美债10Y美债+10bp小概率情形下，若5月霍尔木兹海峡恢复通行，收益率或回落。美元美元指数-1.8%度较大，油价预计维持高位，支撑美元。人民币人民币兑美元1.1%外部地缘风险下，国内经济有韧性，输入性通胀有限，5动，总体稳健。黄金伦敦黄金现货0.1%5期内黄金单边大涨的条件或尚不充分；不过，考虑到近期金价已较年内峰值显著回落，全球央行官方储备购金需求可能回升，黄金价格底部有支撑。原油WTI原油3.6%概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。铜LME铜7.0%5月走势或重点在于全球基建、新能源产业和AI济预期的边际修复幅度。我们认为，随着地缘事件的影响力淡化，市场对全球需求最悲观的时期或已过去。A股上证综指5.7%复节奏偏温和，制约指数向上弹性，5月需在震荡市中寻找结构性机会。A债10Y中债-7bp5月债市预计以低位震荡为主。债市的支撑因素看，国内基本面修复斜率仍不若财政发力或信用扩张出现边际改善，长端利率可能面临上行扰动。（注：第三列4月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）伊朗局势进入“不升级亦难降级”新常态当前美伊对峙形成结构性胶着：既无意重启战火，又缺乏足够互信推动和解。布油价格399.6美元/桶，4102.5美元/5100美元原油净多头仍维持在历史相对高位（图获利了结意愿有限，或反映市场认为油价高位状态可能维持、而非短暂脉冲。1CFTCNYME原油期货非商业净多头仓位（合约数）CFTCNYME原油期货非商业净多头仓位（合约数）WTI原油价格（美元/桶）

95150000 8575100000655000055彭博美国宣布对伊朗实施海上封锁，强化美伊僵局。41213日起，对伊朗（图2，令伊朗开放海峡的可能性进一步下降，双方陷入谈判僵局。彭4月底，霍尔木兹海峡每日实际通行船数仍在极低水平（图3。428OPECOPEC+、方便其推进扩产，但该消息并未令油价显著伊局势脱敏、习惯高油价的状态，回归各自的定价主线。图2：霍木兹海以及国对伊的“上封锁” 图3：霍木兹海通行数（艘）HormuzTotalCommercialVesselCrossings80602002026/2/1 2026/2/23 2026/3/17 2026/4/8 2026/4/30彭博 彭博美股渐对油价脱敏，科技板块重获青睐美股在44月收涨创下历史新高。市场风格从4月开始转换，Mag7与S&P5001135个月4反映科技龙头股重获青睐（图5；成长股与价值股的相对表现也在4月发生逆转（图6成长风格重新占优。科技细分板块方面，半导体硬件与软件之间的差距进一步拉大（图74月的转折，或意味着美股开始逐渐对地缘和油价脱敏，市场重新聚焦企业盈利基本面与AI长期叙事，而非对能源价格波动做线性外推。受科技股Q1财报的提振，资金有望重回科技板块。图4：美三大指在4月转（令年图5：4月份，Mag7重新赢标普500指数标普标普道指纳指106103100

10.3/标普指数Mag7重新跑赢Mag7跑输标普5009.38.88.37.8图6：4月份，股成长新跑价值 图7：美硬件和件的距扩大4

美国成长指数/美国价值指数美股成长

美股成长重新跑赢

9080

iShares北美科技软件股指数ETF（IGV）

费城半导体指数（右轴）11000费城半导体指数（右轴）1000090008000700060005000400030003海外央行集体转鹰，宽松红利逐步退潮全球货币政策环境正在呈现边际收紧的态势。从全球央行政策行动来看，截至4月，全球央行净降息比例（8）60，从去年10忧，令海外央行集体转鹰。图8：全球央行的宽松立场正在减弱全球-全球-央行净降息比全球央行降息比例全球-央行加息比例（%）0macromicro（注：全球央行净降息比例=有多少比例的央行「最后一次利率调整为降息」-有多少比例的央行「最后一次利率调整为升息」）1725bp，成为美伊局势爆发以来首个加息的央行；423日菲律宾央行意外加息25bp，反映对通胀预期可能“脱锚”的担忧。主要发达经济体央行，包括美联储/欧央行/英央行等，在4月议息会议均维持利率不变。但表态普遍偏鹰。4月30日，欧央行行长暗示将在6月份考虑可能的加息举措；同日，英国央行行长表示，若伊朗战争引发的能源危机持续发酵，英国央行或将不得不采取政策行动。全球流动性环境正从宽松转向中性甚至偏紧，这一趋势或延续，海外货币宽松红利逐步退潮，或对风险资产估值构成制约。表2：部分主要地区央行：每个月政策利率的净变动幅度（单位：bp）美国加拿大欧元区英国瑞典挪威澳大利新西兰日本韩国沙特南非巴西智利中国印度越南印尼马来西菲律宾泰国墨西哥4月004月00000000 0 0 0 0 -250 0 0 0 0 0250 03月000000250 0 0 0 0-250 0 0 0 0 0 0 0-252月000000250 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0-25 -2501月00000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 012月-250 0-250 0 0 0250-250 0-250-250 0 0-25 -25 -2511月000 0 0 0 0-250 0 0-250 0 0 0 0 0 0 0 0-2510月-25-250 0-250 0-500 0-250 0 0 0 0 0 0 0-250 09月-25-250 0 0-250 0 0 0-250 0 0 0 0 0-250 0 0-258月000-250 0-25 -250 0 0-250 0 0 0 0-250-25 -25 -257月000000 00 0 0 0 0 0-250 0 0-25 -250 0 06月00-250-25-250 0 0 0 0 0250 0-500 0 0-250-505月000-2500-25 -250-250-25500-100 0-250 0-25-5020262025月 0 0-250 0 0 0-250 0 0 0 0 0 0-250 0 0-250 0月 0-25 -250 0 0 0 0 0 0 0 01000 0 0 0 0 0 0 0-50月 0 0-25 -25 -250-25-50

-250 0 0 0 0-250 0 0 0-25

-50月 0 0 0

0 0

1000 0 0 0-25

0 0 0 012月

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100-250 0 0 0 0

0 -2511月

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500 0 0 0 0 0 0

-2510月010月0-50-259月-50-25-608月000

0 0

0 -250 0 0-250 0 0 0 0-25 -25 00 0 0 0 0 0 0-50-2525-25-200 0-250 0 0-25-25 -250 0-25150 0 0 0 0 0 0 0 0 0-25 0 -252024月月

0-250 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0-100 0 0 0 00 0-250000000-2500000000-5000000000月 0 0 0 0-250 0 0 0 0 0 0-25

-750 0 0250 0 0 00 0 0 0 0 0 0 012月

-10000000000000000000000000004月00000000 0 0 0 0 03月00000000200 0 0-502月000000000000-501月00000000000000 0 0 0 0250 0 0 0 0 0-50-75011月

0 0 0 0 0 0250 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0月月月

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 0 25025 25 0 0 0 0 0 0 0 0 25 25025 0 0 0 0 0 0

0

0 0 0250250 02502500 02502500 000 60190-100 0 0 0 02023月月月月

25 250 0250 0 0 0 0250 0-1000 0 0 0 0 0 25 2550050250 0 0 0 0 0 0-100-500 0 25025 25 50 25 25 250 025500 0 0 0-5002503月2505025025 250 0 03月2505025025 250 0 0252月25050 50 50025500 0251月0250 0 0 0 0 0 0250500 0 0 0 0 0 025 25 25月

50 50025 250 0 0

0 0 0 0250 0 0500 2505075050257518755000002505075050257518755000000 0 0 0350202211月750202211月75075 75 752575010月0500 0 0 025500500 0 0500 0通胀预期主导下，美债收益率高位波动美伊战争爆发以来，通胀预期成为主导美债收益率走势的核心变量（图。截至4月3013.413410Y3-4月和通胀掉期的走势高度重合。图9：3月以来通胀预主导美债走势 图10：4月议息议反对票4人，为自年月以最多美国1美国1年期通胀掉期% 10Y%（右轴）3.53.33.12.92.72.52.32.12025-122026-012026-022026-032026-04

4.666 美联储FOMC决议的反对票人数5432104.44.34.24.14.03.93.8彭博2941992101票要求“更鸽（米兰要求降息3联储担任理事，意味着唯一的鸽派官员米兰或将在沃什就任后离开理事会。FOMC会议声明措辞强化了通胀风险。议息会议结束后，市场对今年会降息的预期一度降至接近零。我们认为，虽然4月FOMC上美联储票委们尚无加息打算，但在沃什就任前摆出了“一致抵制降息”的姿态；美联储降息门槛正在显著变高。短期来看，即便新任主席沃什想说服推进降息（目前暂未可知收益率中枢预计难见显著下移。图11：4月29日美联储以西会议后，降息的市场预期下降，加息预期重燃100%70%50%30%0%2026年有至一次息 2026年一直持利不变 100%70%50%30%0%彭博黄金跟随降息预期变化，传统避险逻辑失效导因素：200bp5000美元/盎司以上高位运行；进入3月后，随着降息预期快速回落至接近零、甚至转为加息预期，金价也大幅回调至4300美元/盎司附近。图12：3月以来，降息预期变化主导了黄金走势市场预期2026年美联储降息幅度（bp)黄金现货价格（美元/盎司，右轴）0

4800440040003600彭博（名义利率通胀预期图13：全球黄金ETF持仓在3-4月显著下降102 5800全球所有黄金ETF全球所有黄金ETF的持仓量百万盎司 盎司（右轴）98 500096 94 92 90 88 86 彭博MSCI新兴创历史新高，5月有望延续强势MSCI202616MSCI4.7和美标普500指数的4.844（2025年4月以来最大动能集中于I产业链（台积电、三星、SK海力士合计权重超20，同时正向拉美、东欧等地区扩散，上涨基础更趋广泛。月展望：估值折价+盈利上修动能+地缘风险趋弱，新兴市场有望延续相对跑赢发达市场和美股的格局。图14：MSCI发达市场和MSCI新兴市场指数涨跌幅（，截至4/28日收盘）证券代码证券简称4月月近3个月年初至今891800.MIMSCI新兴市场16.662.0512.537.9916.06990100.MIMSCI发达市场8.93-0.259.372.304.70SPX.GI标普5009.890.6710.763.224.80941000.MIMSCI韩国39.787.6726.0535.5762.24915800.MIMSCI台湾29.318.3923.6325.1940.76934800.MIMSCI匈牙利23.58-7.0122.3410.6729.36105766.MIMSCI埃及21.36-0.3212.74-4.5116.90979200.MIMSCI土耳其12.80-1.8712.526.9727.03930000.MIMSCI希腊12.66-5.8114.33-6.545.18935600.MIMSCI印度10.66-1.934.89-3.41-9.57961600.MIMSCI波兰9.11-6.129.172.5910.01915200.MIMSCI智利7.35-5.158.78-9.344.44133717.MIMSCI阿联酋6.53-2.054.44-8.95-2.84971000.MIMSCI南非5.47-7.056.88-12.060.80907600.MIMSCI巴西5.20-3.168.098.6124.81920000.MIMSCI捷克共和国4.78-3.346.07-5.02-5.77302400.MIMSCI中国(美元)4.52-2.383.65-8.38-4.89105768.MIMSCI马来西亚4.441.441.87-1.395.17105769.MIMSCI泰国4.17-1.583.6510.7817.96133715.MIMSCI卡塔尔3.63-1.684.11-8.21-2.62848400.MIMSCI墨西哥3.45-3.814.64-0.5611.01860800.MIMSCI菲律宾-0.19-3.07-2.32-7.55-4.58917000.MIMSCI哥伦比亚-2.67-4.781.43-11.8016.69960400.MIMSCI秘鲁-2.98-6.112.62-8.1716.97105767.MIMSCI印度尼西亚-4.66-9.30-8.00-24.96-25.27多重因素叠加，人民币汇率持续走强486.82320233月以来新高。在岸人民币对美元汇率也同步大涨创下三年新高。（1）（2）国内权益资产韧性凸显，跨境资金信心增强（3）外贸“开门红”（4）预计5附近运行。1）外部环境趋稳：美伊停火谈判若持续推进，地缘风险溢价将进一步回落，油价有望维持相对低位，美联储降息预期升温将压制美元上行空间，有利于人民币继续小幅走强（2）出口景气延续：尽管高基数效应可能使5月出口增速较一季度有所回落，但外需整体仍有韧性，贸易顺差对汇率的支撑作用不会快速消退（3）国内政策加力：二季度扩内需政策将进一步发力显效，权益市场吸引力有望延续，支持跨境资金维持净流入态势。图15：中国进出口表现0

25201050-5出口总值(美元计价当月（亿元） 进口总值(美元计价当月（亿元）出口总值(美元计价累计比右） 进口总值(美元计价累计比右）图16：中国制造业PMI50.5050.4050.5050.4050.2050.1049.7049.5049.8049.3049.4049.1049.2049.3049.0049.0049.0050.550.049.549.048.548.0市场供给压力缓解，猪周期拐点将至近期猪价呈现止跌企稳迹象。本轮猪肉价格止跌回升，核心驱动在于供应主动收缩与五一备货需求的共振：规模养殖企业主动控制出栏节奏、减少标猪供应，显著缓解了短期市场月17在供应收缩、需求回暖与政策预期共同作用下，猪价成功止跌企稳。展望5月，猪价短期内或仍具备一定上行惯性。一方面，五一备货结束后，餐饮渠道的阶段性集中采购将有所回落，可能对猪价上行斜率形成制约；另一方面，当前能繁母猪存栏量距离农业农村部设定的合理保有量水平仍存在去化空间，供给端的实质性收缩尚需时间兑现。总体来看，5月猪价有望在企稳基础上保持温和偏强运行。图17：猪和生猪格 图18：生和能繁猪存数4035302520151050 中国:平均批发价:猪肉（元/公斤）

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

46,00045,00044,00043,00042,00041,00040,000

4,700中国:中国:存栏数:生猪（万头）中国:存栏数:能繁母猪（万头，右轴）4,5004,4004,3004,2004,1004,0003,900期货结算价(活跃合约):生猪（元/吨，右轴）港股或将迎来估值扩张窗口期在海外地缘因素扰动逐步脱敏的背景下，我们认为港股在二，三季度的弹性或大于A股。地缘压力边际减弱：互联网基本面修复：港股互联网龙头财报已陆续落地，AI相关业务表现强劲，高增长态势延续。随着竞争趋于理性，龙头盈利预期有望逐步修复；人民币汇率走强提供额外支撑：在人民币升值周期，港股凭借其离岸市场属性、外资定价权、汇率折算机制及较高的估值弹性，配置吸引力显著增强。综合来看，多重积极因素正在积聚，港股或在5月份有所表现，尤其是受益于情绪修复、盈利预期改善以及汇率升值的互联网与科技板块。图19：港通周度入成净额 图20：恒行业指涨跌和估值现

293.2

210.1

498.3245.9

464.6

223.2

224.6

250020001500

10.08.06.0

4月涨幅（%））

十年PE_TTM十年PE_TTM分位数（%，右轴）800

-34.2

89.9

24.1

59.0-71.5

-54.7

47.7-102.5

146.410000

4.0 602.0 400.0 20金融业金融业地产建筑业电讯业资讯科技业医疗保健业必需性消费港股通:当周买入成交净额(亿元人民币)港股通:累计买入成交净额(亿元人民币，右轴)1.10.地缘缓和叠加供需韧性合力，铜价震荡上行前期压制风险偏好的地缘情绪有望在5月逐步修复，为铜价提供弹性支撑。供给端：硫酸瓶颈是关键变量。5月起中国限制硫酸出口，叠加中东供应受阻，全球铜供应面临硫酸短缺风险SG将2026年全球铜矿增速预期从2.3下调至1.6需求端：国内需求上升。3月制造业PMI重回扩张区间，国内冶炼厂检修及原料偏紧导致国产铜供应偏少，进口铜到货边际增加。地缘情绪修复+硫酸供给冲击+国内需求上升，5月铜价中枢有望较4月继续上移。21LME0

140001300012000110001000090008000LME:铜:投资基金多头持仓:总持仓量（手）COMEX:1号铜:期货:非商业多头持仓:持仓数量（张）期货收盘价:LME铜(3个月):周:最后一条（美元/吨，右轴）大类资产走势：454月，海外市场博弈的因素主要包括：美伊局势进入“不升级亦难降级”新施逐渐脱敏，走出底部。权益方面，全球主要股指在4月普遍逆转3月的跌势、录得收涨。韩国综指、中国创业板指、纳斯达克指数的修复弹性领先，4月分别收涨30.6、15.45、15.3。归，市场重新青睐科技成长。债券市场34.34；日债英债、德债收益率亦普遍上行；能源通胀压力之下，海外债市普遍遭抛售；仅中债成为例外，在资金面流动性宽松、银行理财和险资配置需求的支撑下，中债收益率曲线在4月全线下移。商品方面，黄金先涨后跌，4月底回到4600美元/盎司附近；原油高位震荡，布油中枢维持100美元上方；铜价由跌转涨。图22：全球主要大类资产在3月、4月的表现（单位：）1 27.115.601 27.115.601.997.113.81136.14.765.115.4592.0-66-8.03-3.990.5690-10.616.10--5.-0.4年月涨幅 年月涨幅纳指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指

5.09-9.266.730.308.90-13.239.081.491.266.92-9.505.536.51-7.02--3.79

COMEX黄金COMEX银COMEX铜年年月涨幅 年月涨幅63.2951.27-1.年月涨幅 -1.年月涨幅 年月涨幅29美元指数欧元兑美元日元兑美元CNY兑美元CNH兑美元

-1.35-1.486.643.64-3.67-4.24-9.401.963.5478531.53341.34091.09820.82

-11.27-20.17-6.750.8158.82 0.192.292.-0.-1.-0.-1.-2.6676-0.39图23：全球主要国债收益率在4月的表现（单位：bp）2026年4月债市变动（单位：bp）15.412.012.78.110.08.02.715.412.012.78.110.08.02.74.01.00.0-2.0-2.9-1.9-5.1-5.9-7.0-2.0-5.0-6.4-7.3-10.9-13.4 -13.1-17.010Y-2Y利差30Y-10Y利差 国别间美债2Y美债10Y美债30Y美债2Y日债10Y日债30Y日债10Y英债2Y德债10Y德债30Y德债10Y法债10Y意债1Y中债2Y中债10Y中债30Y中债10Y意-德10Y法-德10Y中-美预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复、对地缘事件逐渐脱敏。美债收益率预计仍维持高位震荡，通胀担忧难以消退，当前市场尚未看到足以支持美联储转鸽的证据。国内方面，A股或延续“指数震荡修复、结构分化”的特征，流动性环境总体稳定，A股在全球市场仍具较强吸引力。月债市或以震荡为主，从支撑因素看，国内基本面修复斜率偏温和，通胀压力可控；从制约因素看，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。美股月回顾：美股经历了典型的先抑后扬“V型修复”行情。3月份美股在地缘风险、通胀担忧、利率攀升的环境中显著下挫，4月“V500和纳斯达克指数持续走高、刷新历史新高。500行业指数中，通讯和信息技术在4月分别大涨18.4和17.4HO资4月表现落后。24美国美国标准普尔500美国:纳斯达克综合指数（右轴）7100690067006500

25600248002400023200224002160020800月展望：预计美股在科技盈利和AIQ1科技股财报提供了盈利支撑；二是对地缘事件逐渐脱敏，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复。但是当前美股的风险溢价处于历史低位，指数整体向上的空间或将更多依赖盈利兑现而非估值扩张。图25：2026年4份美行业的现 图26：标普500的风险价，最近20年的位数平标普标普标普标普标普标普标普工业标普价值指数金融材料公用事业

2.92.62.0

5.85.4

8.67.9

11.710.4

14.8

18.4717.4531

标普500:风险溢价(ERP)

均值+2std均值+std均值均值均值标普500医疗保健标普

-0.6

4.1-4.30累计涨幅(%)

-1

2026-04美债4月回顾：美债收益率整体维持高位震荡，上半月小幅下行，下旬攀升。结构上看，期限溢价与通胀溢价均对长端利率形成支撑，反映市场不仅担忧短期的通胀上行风险，也开始要求对更长期的财政赤字扩张、债券供给压力和政策不确定性要求更高补偿。2Y和10Y美债收益率分别上行9b1010-2Y美债期限利差上行1p；10Y（通胀溢价16bp月展望：美债收益率预计仍维持高位震荡，中枢或难以明显下移。当前市场尚未看到足以支持美联储转鸽的证据，美国就业和制造业仍具韧性，通胀担忧难以消退，降息预期或难以修复。小概率情形下，若5月霍尔木兹海峡恢复通行、或出现明显弱于预期的通胀数据，收益率或回落。但在基准情形下，长端利率下行空间有限，债券价格弹性偏弱。图27：美收益率势图28：10Y美债的限溢价通胀价4.54.44.34.24.14.0

10Y美债% 2Y美债%（右轴

4.03.93.83.73.63.53.43.3

0.70.60.60.50.50.4

2.5010Y-2Y美债期限利差%10Y-2Y美债期限利差% 10Y美债通胀风险溢价%（右轴）2.402.352.302.25汇率月回顾：美元先跌后涨，4月整体收跌。当前美元的主要支撑因素，一是美国经济数据韧性和通胀担忧使联储降息时点后移、支撑美元利差优势；二是在全球地缘风险波动下，美元获得避险与流动性溢价。欧元在44月29日日元跌破1604月30157点位附近。总体看，41.81.51.31.1。月展望：美元指数或仍维持偏强震荡格局，一方面，美国经济数据仍有韧性，近期公布的美国零售数据、制造业PMI、一季度GDP5月人民币可能窄幅波动。图29：美指数和民币率的走图30：欧、日元率的势6.966.946.926.906.886.866.846.826.80

CFETS:即期汇率:CFETS:即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）999897

1.191.181.171.161.151.141.13

欧元兑美元美元兑日元（右轴，逆序）欧元兑美元美元兑日元（右轴，逆序）黄金4月回顾：黄金市场的运行逻辑，已从传统避险叙事切换为对利率路径和实际收益率的敏44174870美元/上半月地缘缓和令通胀预期降息、利率下行。下半月，黄金连续回调，月底收于4611美元/盎司，主因下个月美伊对峙升级，利率重新攀升、压制金价。月份，伦敦黄金现货微幅收涨、伦敦白银收涨。月展望：5月黄金预计以震荡为主，考虑到近期美联储偏