飞机租赁行业深度报告：从行业巨头Aercap看飞机租赁商发展路径

目录行业展望：长期供需错配下，飞机租赁行业预计将持续处于“卖方市场” 4行业延续供需错配，机队更新停滞 4产能边际改善不改短期租金韧性 7Aercap：具备强大资产配置能力的全业态飞机租赁商龙头 10公司概况：并购驱动公司快速成长，股权高度分散 10业绩情况：业绩稳定性强，盈利能力稳定在较高水平 11核心优势：“大、全、专”塑造公司全生命周期定价权 16投资建议 25风险提示 26插图目录 27将持续处于“卖方市场”2025635550303002025年640%39661.119.4%。图1：现役机队构成-按制造商（2025年6月末） 图2：现役机队构成-按飞机类型（2025年6月末） 波音 空客 巴西航空工业公司 ATR 庞巴迪 其他 单通道喷气式飞机 支线喷气式飞机 支线涡浆飞机 宽体客机3%3%8%7%3%3%8%7%40%39%19.4%9.4%10.1%61.1%联生券所 联生券所11620191031393205720262的待交付订单达到14396架，相较2025年末缺口仍有小幅扩大。图3：波音历年飞机订单及交付情况 图4：空客历年飞机交付及订单情况 180014001200100080060040020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

波音交付飞机数量（架） 波音飞机订单数量（架）

250020000

空客飞机交付数量（架） 空客订单飞机数量（架）200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025波200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图5：2019-2026年波音空客合计月度交付飞机数量（架） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20262001801601401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月波音官网，空客官网，国联民生证券研究所2020年以20241.7%、3.7%，1995-2024年的三十年间分别处于第5低、第2应，2024年全球机队机龄达到约14.8年，在1995-2024年期间处于最高的水平。图6：当前全球机队退役率与更新率基本处于历史低位 IATA，国联民生证券研究所注：退役率为退役飞机/期初整体机队规模，更新率为交付飞机/期初机队规模2650/201020242680小时/3780/年，其中仅支线喷气式飞机与直线涡浆飞机利用率仍远低于2019图7：2024年全球机队利用率（小时/年）处于2010年以来的高位 行业整体 窄体机 宽体机 支线喷气式飞机 支线涡桨飞机4500400035003000250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024IATA，国联民生证券研究所，2025201820155以上的飞机占比，2025年5月该占比达到约4.5%，较2018及2015年同期高出超1倍。但考虑到近年来受普惠发动机影响导致的停场，剔除该影响后存放时长在3年以下的飞机占比较2018以及2015年同期是下降的。也即对于航司而飞机短缺导致的飞机价值提升也导致老旧飞机高于账面价值，因此航司愿意长期封存老旧飞机。图8：按封存时长划分的全球机队封存比例 2015年5月 2018年5月 2025年5月12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

不超过2年

2-3年

3-4年

4-5年

5年以上IATA，国联民生证券研究所飞机价值仍处于上行通302025飞机产能修复，全年交付1393架，较2024年产能提升25%，从而驱动订单飞202412.7202510.320266133%139%。图9：飞机价值仍旧处于上行通道 150%140%130%120%110%100%90%80%70%

双通道飞机市价/账面价值 单通道飞机市价/账面价值 商业飞机未交付数量完成交付所需年数（年，右轴）波音官网，空客官网，中银航空租赁官网，IATA&OliverWyman，国联民生证券研究所注：商业飞机未交付数量完成交付所需年数=当年末待交付订单/当年合计飞机产能2008-2010年期间快速下滑的概率不大2008-2010交付所需时间从2008年的8.79年快速下滑至2010年的7.16年。我们认为2008-201027.92%。从2025年情况来看，此次订单飞机完成交付所需时间下滑更多为飞机制造商产能边际修复所致,2025年飞机订单取9.70%，整体处于较低水平。图10：2025年飞机订单取消率处于历史较低水平 总取消订单数量（架） 取消率（右轴，即当年取消订单数量/当年总订单数量）900 50800700 406003050040020300200 101000 020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025波音官网，空客官网，国联民生证券研究所注：取消率为当年取消订单数量/当年总订单数量飞机租金以及飞机价值预计仍将保持较强韧性2026590-600202560020268702025交付的793架略有提升。生产目标较2025年实际交付水平提升幅度较小，这表2026Q16.821.38Aercap87图11：2025年飞机封存率处于高位，退役率处于低位 封存率 退役率（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%AviationWeek，国联民生证券研究所注：封存率为期末封存飞机数量/机队规模，退役率为当年退役飞机数量/当年机队规模图12：Aercap续租率近年持续上行 Aercap续租率120%100%80%60%40%20%0%Aercap公司公告，国联民生证券研究所

025/03Aercap：具备强大资产配置能力的全业态飞机租赁商龙头20092026414500524.82%，Aercap5001019.44pct。图13：Aercap涨跌幅VS标普500 AERCAP标普500AERCAP标普5001500%1000%500%0%-500%，国联民生证券研究所扎根飞机租赁行业超50年，通过战略并购以及资本运作快速成长为行业龙头。从公司发展历程来看，Aercap1975GuinnessAviation年计划上市，但受彼时海湾战争导致的油价上涨、航空需求1993给GECAS实现重组，并在1998年将剩余资产出售给AerFi。2000年debisAirFinance7.5AerFi，并开始逐步整合早期租赁业务。2005国私人投资公司CrusCapital收购debisAacecap。2006年Aercap正式在纽交所上市，随后公司开启战略并购。2010年公司折价2013CerberusCapital201331Aercap正式转为完全公众持股。随后公司在20142021年分别完成了对ILFCGECAS2025Aercap2294图14：Aercap发展历程 GPA成立1975 宣布向OEM下达首个大规模订单-10架波音737-3001984 GPA首次IPO，但后续以失败告终GPA成立1975宣布向OEM下达首个大规模订单-10架波音737-3001984GPA首次IPO，但后续以失败告终1992GPA通过将部分飞机出售给GECAS实现重组1993debisAirFinance被CerberusCapital收购，随后更名为AerCap2005debisAirFinance收购拥有104架飞机机队的AerFi2000AirFi收购瑞典飞机租赁商debisAirFinance被CerberusCapital收购，随后更名为AerCap2005debisAirFinance收购拥有104架飞机机队的AerFi2000AirFi收购瑞典飞机租赁商IndigoAviation1999GPA剩余资产被Daimler/DeutscheBank收购，并入AerFi19982006201020142021Aercap在纽交所IPOAerCap收购了GenesisLeaseLimitedAerCap完成从AIG收购ILFCAerCap宣布已与通用电气（“GE”）达成最终协议，AerCap将收购GE资本航空服务（“GECAS”）的100%股权Aercap官网，AviationWeek，FlightGlobal，国联民生证券研究所股权结构高度分散，机构投资者占据主导。从公司股权结构来看，2025年末公司持股比例在5%以上的股东仅有EagleCapitalaet持股比例8.1%）（持股6.6%2026年3月29（68.83%（13.18%图15：Aercap股东类型结构（截至2026/3/29） 投资顾问 对冲基金 银行 个人 养老金 保险公司 其他2.51% 1.42% 3.31%4.40%6.35%13.18%68.83%Bloomberg，国联民生证券研究所85.17CAGR6.7866.79亿美元，同比+4.74%，2017-2025CAGR5.99因素影响，飞机租赁商净利润波动普遍相对较大。2025年公司实现归母净利润37.51+78.722017-2025年整体归母净利润CGR达到16.89%。但2025年公司37.51亿美元净利润中还包含14.90亿美元的涉俄飞机赔款，剔除后2025年归母净利润为22.61亿美元，同比+7.72%，对应调整后CAGR为9.72%。ROE中枢维持在12%至13%左右的水平。2025年公司ROA、ROE分别为5.24%、21.13%，受益于14.90亿美元的飞机赔款整体盈利水平明显位于高位。剔除飞机赔款影响后，2025年公司ROA、ROE分别为3.16%、12.73%，整体盈利能力与2019年相近。图16：Aercap营业总收入及增速 图17：Aercap归母净利润及增速 营业总收入（亿美元） 同比增速（右轴）9080706050403020100201720182019202020212022202320242025

40%30%20%10%0%-10%-20%

0

归母净利润（亿美元） 同比增速（右轴）

201720182019202020212022202320242025200%201720182019202020212022202320242025100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%Aercap司告国民生券究所 Aercap司告国民生券究所图18：Aercap租金收入及增速 图19：Aercap盈利能力 租金收入（亿美元） 同比增速（右轴）80706050403020100201720182019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%0%-5%-10%

ROA ROEAercap司告国民生券究所 Aercap司告国民生券究所80%入的78%9%左右，2025款占公司营业总收入的8.105%20259.62%。图20：Aercap收入结构 Aercap公司公告，国联民生证券研究所45%左右的水2024+14.69pct33%左右，2025年利息支出占比为44.66%，2024+9.97pct2025-33.4712%8%左右。图21：Aercap支出结构 折旧及摊销 资产减值损失 利息支出 租赁业务费用 销售、一般及行政管理费用 其0%9%14%8%12%7%8%3%5%7%8%8%8%9%34%42%27%29%2%32%36%30%5%1%2%23%3%45%46%47%380%60%40%20%0%-20%-40%Aercap公司公告，国联民生证券研究所GECAS后迈上新台阶716.72+0.32持在低个数水平。其中2021年公司以约302亿美元的价格收购GECAS，对应GECAS3352444030GECAS2020420.48美元提升至2021年末的745.70亿美元，同比+77.34%。图22：Aercap扩表速度整体稳健 总资产（亿美元） 同比增速（右轴）7006005004003002001000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%Aercap公司公告，国联民生证券研究所经营租赁用飞机占据绝大部分资产80%6%3%2025年末二者占比分别为5.96%、2.3420252.52%。图23：Aercap资产结构 Aercap公司公告，国联民生证券研究所85%202581.662024-1.82pct6%2%图24：Aercap负债结构 债务 应计维修负债 承租人保证金负债 其他负债5%2%5%2%5%7%2%6%7%2%6%5%6%7%5%7%8%2%8%9%5%2%6%2%7%85%86%86%87%87%87%85%83%82%80%60%40%20%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025Aercap公司公告，国联民生证券研究所营租赁收益率基本维持在11%以上的水平，彰显强大的资产配置能力。从负债端成本均值基本在3.82%的水平。基于资产与负债两端的优异表现，近年来公司净7.5120257.11%、11.21%、4.10%。图25：Aercap净利差维持在较高水平 16%14%12%10%8%6%4%2%0%

净利差 经营租赁平均收益率 平均债务成本（右轴

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Aercap公司公告，国联民生证券研究所机队规模行业第一，规模优势打造公司成本优势Aercap具备当前飞机租赁行业最大的机队。从整体机队规模来看，Aercap整体机队规模位居行业第一。截至2025年末，公司整体机队规模达到3500架。其中自有飞机、管理飞机、订单飞机分别达到2294、876、330架。其中自有的2294架飞机包括1413架客机、88架货机、470台发动机以及323架直升机。图26：Aercap机队情况 40003000

自有飞机（架） 管理飞机（架） 订单飞机（架）383 392 330761 834 8762000

420

438 363 299 286

417 435196 1871000201620172018201920202021202220232024202502016201720182019202020212022202320242025

1241,022

113980

96962

96939

105939

2,308 2,299 2,2941,756 1,572Aercap公司公告，国联民生证券研究所自有机队涵盖各类机型，新技术飞机占比高。从公司自有的1413架客机来A320neo4332025Aercap16.462016-7.71pctAercap202562.092016+27.16pct。图27：Aercap机队机型结构 单位：架2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12自有飞机机队数量1,0229809629399391,7561,5722,3082,2992,294客机98594693191291716851513148814681413AirbusA220Family1591919AirbusA320neoFamily154898138165312343384414433AirbusA320Family412370318286274530457429398357AirbusA330neoFamily5541212AirbusA3309883736060741484640AirbusA35010172427274441414141Boeing737MAX5554547596589Boeing737NG297274261238228366296264231212Boeing777-200ER/300-ER57524339377059494629Boeing787456376889199100106110112EmbraerE190/E195/E219157370666055其他51393222157139292620货机37343127227159687588Boeing7374541515857Boeing767/77737343127222618171725发动机439445470直升机313311323新技术飞机占比34.93%39.29%45.84%50.91%53.67%51.03%58.27%57.33%59.04%62.09%宽体7%25.24%17.82%13.93%16.77%16.85%Aercap公司公告，国联民生证券研究所庞大的机队规模塑造公司显著的成本优势。Aercap凭借历史累计的千架级飞OEM向OEM采购飞机时能够拿到更好的折扣。我们以公司当前飞机账面净资产为基cap当前自有飞机单架平均账面金额约为4700万美元，98.12016-2025Aercap平均账面价值90.4%，也即Aercap在获取飞机时的成本会比中银航空租赁低约10pct。图28：Aercap获取飞机成本较低 Aercap还原折旧后单架飞机平均账面价值（百万美元）aercap/boca（右轴）

BOCA还原折旧后单架飞机账面均值（百万美元）80 110%60 100%90%4080%20 70%02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

60%Aercap公司公告，中银航空租赁公司公告，国联民生证券研究所注：Aercap还原折旧使用的折旧率为4.4%，BOCA还原折旧使用的折旧率约为3.3%，二者差异主要系公司折旧政策以及残值占比差异所致。规模优势还为公司提供了更为灵活的操作空间形2025年末利用率达到97.07%。图29：Aercap租约到期情况以及飞机订单交付节奏 租约到期情况（架）2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/121年内12088845572123666549681-2年1261281147964921131301551612-3年1451189066681511291691841203-4年13698727999130159184121794-5年10666821027216516611387935-6年598195778113811486931136-7年47675273668181871241477-8年63366263428283104108908-9年3147484846941039993749-10年45464053631069588929010年以上8294127146132212216226238201订单交付节奏（架）2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/121年内677986653180799268861-2年79899092339110410591642-3年93938056559111976101463-4年7978705162921165531424-5年7265374566431750205年以上3034040392005525Aercap公司公告，国联民生证券研究所图30：Aercap机队利用率维持在较高水平 机队利用率105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Aercap公司公告，国联民生证券研究所公司整体租赁业务以经营租赁为主2025经营租赁飞机数达到1340架，对应融资租赁飞机数仅有126架。从资产负债表角度来看，2025577.96亿美元，对应融资租赁投资净额18.07亿美元。图31：Aercap机队中融资租赁与经营租赁飞机数 16001400120010006004002000

经营租赁飞机数（架） 融资租赁飞机数（架）2016201720182019202020212022202320242025Aercap公司公告，国联民生证券研究所公司整体机队机龄常年维持在7年左右的水平。从公司整体机队机龄来看，整体机队机龄表现稳定，基本维持在7年左右的水平，机龄在行业内表现处于中等水平。2025年末，公司自有机队平均机龄为7.3年。图32：Aercap机队机龄情况（年） 自有机队平均机龄（年）8765432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Aercap公司公告，国联民生证券研究所A320neo737MAX787A35012OEM15-20年的上一代老旧飞机，该部分飞机从账面表现来看同样具备较高的收益水平，核心在于高机龄下飞机经过多年折旧账面价8-12年左右机龄的上一代飞机，如737NGA320ceo年末公司经营租赁飞机中15年以上机龄33925.30%，2016-2025在23.84%。从账面净值占比结构来看，2025年末公司新一代飞机占自有机队账77%，2016-202558.10%。与之相对应，经营租赁中15年以上机龄的飞机净值占比仅有5.192016-2025年该占比均值在6.98%。图33：Aercap经营租赁机队中15年以上机龄飞机数量及占比（架）

图34：Aercap经营租赁机队中15年以上机龄飞机账面净值及占比 5004003002001000

经营租赁下15年机龄以上飞机数 占经营租赁飞机数量比重（右轴）35%20%15%10%5%0%2016201720182019202020212022202320242025

15年机龄以上经营租赁飞机账面净值（亿美元）占整体经营租赁飞机资产净值比重（右轴）8060402002016201720182019202020212022202320242025

14%12%10%8%6%4%2%0%Aercap司告国民生券究所 Aercap司告国民生券究所图35：Aercap自有机队账面净值结构自有机队账面净值占比结构2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12客机99%99%100%100%100%97%98%97%97%96%AirbusA220Family1%1%1%AirbusA320neoFamily2%7%14%18%23%27%31%34%36%37%AirbusA320Family25%21%16%14%13%13%12%10%8%7%AirbusA330neoFamily1%3%3%AirbusA33014%11%9%7%4%3%2%2%2%1%AirbusA3505%7%10%10%10%10%10%9%8%8%Boeing737MAX1%1%1%3%4%5%5%7%Boeing737NG25%22%19%16%15%13%12%10%9%8%Boeing777-200ER/300-E11%8%6%5%4%5%4%4%3%2%Boeing78716%22%25%28%29%20%21%20%20%20%EmbraerE190/E195/E21%1%2%1%1%2%2%其他1%1%1%1%货机1%1%3%2%3%3%4%Boeing7372%1%2%2%2%Boeing767/7771%1%1%1%1%1%2%新技术飞机占比23.00%36.00%50.00%58.00%64.00%62.00%67.00%70.00%74.00%77.00%Aercap全生命周期的资产处置与交易平台公司具备飞机租赁行业最完整的业态。2021GECASAerCap庞大的交易量让公司从单纯的飞机交易市场参与者逐步转为做市商角色。从705145、189笔，这意味着公司平均每天有将近2笔交易。大规模的交易单位：笔2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12单位：笔2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12自有资产 422 372410336165397800898605634新资产新租约 72 5911554104510020212888旧资产新租约 75 514337121071701138760续约 113 105859267131256243239201资产购买 38 587665365810917315145资产处置 124 9991884056165167136140管理资产 36 302617144195557271新资产新租约 0 000004000旧管理资产新租约 7 4556141713124续约 12 119421423213018资产购 0 000079000资产处置 17 151286642213049合179438895953677Aercap公司公告，国联民生证券研究所15年公司出售或拆解的飞机数量达到113架，2016-2025年均值为95.8架。出售的飞机基本在15年左右机龄。通常来说，在飞机整个生8141818Aercap3年左右的发动机绿时价值、改货Aercap的区间，从而能够获得较高的资产处置收益率。2025年公司资产出售收益达到8.1921.01%，2016-202512.74%。强大的资产拆解能力也是公司出售收益率较高的重要原因。公司敢于持有高图37：Aercap自有机队交付及处置情况（架） 图38：Aercap资产出售收益率较高 20015010050

交付 出售或拆解

资产出售收益（亿美元） 出售收益率108642

25%20%15%10%5%02016201720182019202020212022202320242025

0 0%2016201720182019202020212022202320242025Aercap司告国民生券究所 Aercap司告国民生券究所图39：Aercap资产处置策略示意图 账面净值(NBV) 市场价值/拆解价值(MV) 累计大修负债敞口（百万美元）1201008060402000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415国联民生证券研究所测算

171819202122232425（机龄）注：图中数据均为模拟假设的数据。图表主要用于示意，数字或与实际情况存在较大偏差。强大的资产维修能力也为公司提供稳定的维修储备金收入。同样受益于公司20252.27亿美元，占公司总