【基于哈佛分析框架的天润乳业企业价值评估计算案例7700字（论文）】

基于哈佛分析框架的天润乳业企业价值评估计算案例目录TOC\o"1-3"\h\u28378基于哈佛分析框架的天润乳业企业价值评估计算案例 1178331.1企业价值评估方法选择 1164081.2预测期与永续增长期的划分 2234631.3自由现金流量的预测 246231.3.1税后净营业利润的预测 257731.3.2折旧及摊销的预测 623431.3.3经营营运资本增加的预测 729561.3.4资本支出的预测 898391.3.5自由现金流的预测 1075521.4动态加权平均资本成本的预测 1059721.4.1资本结构的预测 11107981.4.2债务资本成本的预测 13226051.4.3权益资本成本的预测 1389221.4.4动态加权平均资本成本的预测 14270511.5企业价值的估算 141.1企业价值评估方法选择目前企业价值评估方法主要包括成本法、市场法、收益法和期权法。成本法主要适用于评估企业的历史价值，与过去的时间点相关，同时，该方法无法评估资产的协同效应，较少运用于企业价值评估。市场法的适用范围是评估当前的企业价值，与当下的时间点相关，该方法需要找到至少3家可比企业，故更常用于资产通用性强的企业进行价值评估。收益法则适用于评估企业的内在价值，与未来的时间点相关，同时，在评估时考虑了投资目的，较常用于价值评估。期权法的实际使用条件较为严格，仅在特定的领域使用。结合案例的情况和以上分析，对天润乳业评估的主要目的是评估其内在价值，并确定该企业是否具有投资价值。基于此，本文选择收益法。与此同时，收益法主要包括现金流量折现模型和股利贴现模型。由于企业的大部分利益相关者更为关注企业是否具有投资价值，而自由现金流量是评估的重要参数之一，故现金流量折现模型更具有适用性。同时，由于天润乳业属于乳制品行业，根据前景分析我们可以得知，该行业正处于增长阶段，在后疫情时代将有大幅增长，现金流量折现模型同时考虑了全部的投入成本和收益，能够更加准确地反映行业的增长情况。此外，EVA法也是收益法的一种，该方法更关注投入资金的成本，并且更适用于成熟期的企业，而由前文的前景分析能够得知，天润乳业所处行业目前处于增长阶段，同时，由前文的财务分析能够发现，天润乳业的总资产增长率呈增长趋势，且近5年内企业在持续扩大规模，其成长速度快、成长性在行业中位于中上水平，属于成长期的企业，所以更适用现金流量折现模型。故本文选择现金流量折现模型对天润乳业进行企业价值评估。1.2预测期与永续增长期的划分由于截止本文截稿之日，天润乳业2021年的财务报告尚未对外报出，故本文将2020年12月31日确定为企业价值的评估基准日。通常公司的预测期为5-7年，由前文的战略及财务分析可知，天润乳业的成长扩张性强，近5年内仍在持续扩大规模，目前处于成长的不稳定阶段。由此，本文将天润乳业的预测期确定为7年，即2021年至2027年。7年之后公司进入永续增长期，同时每期的增长率是固定的。根据竞争均衡的理论，永续增长期的增长率通常与宏观经济的增长率保持一致。虽然2020年我国GDP增长率仅为2.3%，但正常情况下应该在6%-8%的区间内。预测7年之后宏观经济将恢复正常，由此估计公司永续增长率为7%。1.3自由现金流量的预测1.3.1税后净营业利润的预测1.营业收入预测根据表17我们可以得知，天润乳业的营业收入逐年增加，但是增速在近5年内显著下降，平均增长率为21.64%。由前文的成长能力分析可知，增速显著放缓与公司的基数变大及其缩紧部分疆内的销售渠道相关。除此之外，由前文的战略分析可以得知，未来的宏观经济环境和行业环境良好，市场对乳制品产品的需求大幅增加，天润乳业自身也在积极调整战略，扩大销售渠道，努力提高营业收入，预期公司的营业收入在未来会有大幅度的增加。故本文预计公司营业收入增长率在接下来的4年中将以5%的速度增长，与此同时，从2025年开始以1%的速度下降到2027年的21.64%，即下降至2016-2020年的平均增长率水平，并在未来保持该水平。天润乳业未来7年的营业收入预测情况详见表18。表172016-2020年天润乳业营业收入年份20162017201820192020营业收入（百万元）871.181240.201462.031626.591767.67营业收入增长率（%）48.7041.7117.8911.268.67数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表18未来7年天润乳业营业收入预测年份预测营业收入增长率（%）预测营业收入（百万元）2.营业成本预测根据表19我们能够得出，天润乳业的营业成本逐年增加，但其增速在近5年内大幅下降，同时也能够发现，公司在2017-2019年的营业成本占比较为平稳。由前文的财务分析可以得知，在2020年，由于公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费在成本中列示，所以导致当年营业成本比重出现较大的增幅。与此同时，由前文的战略及前景分析可知，天润乳业目前拥有16个牧场且持续在推动奶源建设，其未来原奶自给率将提升至70%以上，故将在一定程度上逐步降低公司的营业成本。由此本文进行合理预期，天润乳业营业成本占比在未来4年将以2016-2020年的平均占比73.05%为起始，每年以0.5%的速度继续增长。除此之外，本文预测在4年之后，天润乳业将会形成一定的规模效应和较为完善的供应链，其营业成本将在较大的程度上有所下降，故本文预期公司的营业成本占比将从2025年开始以3%的速度下降至2027年的61.55%。由于成熟的乳制品企业的营业成本占比基本保持在60-70%区间内，故本文预测在2027年以后，公司的营业成本占比将继续保持在61.55%的水平。天润乳业未来7年的营业成本预测情况详见表20。表192016-2020年天润乳业营业成本年份20162017201820192020营业成本（百万元）604.09893.261063.481181.241388.96营业成本增长率（%）54.9747.8719.0611.4517.19营业成本占营业收入比（%）69.0272.0372.7472.8778.58数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表20未来7年天润乳业营业成本预测3.税金及附加预测根据表21能够发现，天润乳业税金及附加在2016-2020年间整体呈上升趋势，占营收比在0.58%-0.80%之间变动，平均占比为0.68%。根据前文的宏观环境分析结果能够得知，预期未来国家的税收政策不会发生较大变化，故本文预期天润乳业税金及附加的占比保持在平均水平0.68%。天润乳业未来7年的税金及附加预测情况详见表22。表212016-2020年天润乳业税金及附加年份20162017201820192020税金及附加（百万元）1.088.2511.3813.0910.24税金及附加占营业收入比（%）0.580.670.780.800.58数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表22未来7年天润乳业税金及附加预测年份2021202220232024202520262027预测税金及附加占营业收入比（%）0.680.680.680.680.680.680.68预测税金及附加（百万元）13.6616.2120.0521.8032.9441.7352.424.销售费用和管理费用预测由表23可以得知，天润乳业销售费用在2016-2019年间呈增长趋势，由前文的战略分析可知，系公司拓宽整体销售渠道所致。由前文的盈利能力分析结果可知，2020年销售费用大幅下降是公司执行新收入准则，原销售费用中的运输费在成本列示造成的。同时，销售费用占营收比重在2016-2019年间持续下降，2020年由于销售费用大幅减少，所以占比进一步下降。根据前文的前景分析结果能够发现，公司将进一步加强销售渠道的建设，会使得销售费用有所增加。同时由于天润乳业地处西北，其运输费占销售费用比重相对较大，新收入准则的执行会使销售费用保持在较低水平，由此本文预期在未来销售费用占比将在2020年基础上以1%的速度增长。与此同时，由前文战略分析可知，公司一直对销售费用的管控较为严格，所以本文预期从2023年开始，销售费用占比将以1%的速度下降至2024年开始保持6.10%的水平。除此之外，公司管理费用占营收比在近5年内有所下降，并逐渐稳定在3.9%左右，说明天润乳业对管理费用的管控水平较高。因此本文预期公司在未来管理费用占比将仍保持在3.9%。天润乳业未来7年的销售费用以及管理费用预测情况详见表24。表232016-2020年天润乳业销售费用及管理费用年份20162017201820192020销售费用（百万元）123.78151.61174.73190.54107.82销售费用占营业收入比（%）14.1412.5511.9511.716.10管理费用（百万元）52.5549.2254.0363.6770.71管理费用占营业收入比（%）6.003.973.703.914.00数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表24未来7年天润乳业销售费用及管理费用预测年份2021202220232024202520262027预测销售费用占营业收入比（%）7.108.107.106.106.106.106.10预测销售费用（百万元）142.66193.14209.37231.45291.49374.30470.27预测管理费用占营业收入比（%）3.903.903.903.903.903.903.90预测管理费用（百万元）78.3692.99111.01147.98188.92239.31300.671.税后净营业利润预测根据前文的预测，计算得出的公司未来7年税后净营业利润详见表25。虽然乳制品行业企业能够享受税收优惠，但为了保守起见，本文在预测时，使用25%的所得税税率。表25未来7年天润乳业税后净营业利润预测单位：百万元年份2021202220232024202520262027营业收入2009.312384.452948.853794.284844.166136.107709.39减：营业成本1467.801753.762183.622828.643466.004206.305053.51减：税金及附加13.6616.2120.0521.8032.9441.7352.42减：销售费用142.66193.14209.37231.45291.49374.30470.27减：管理费用78.3692.99111.01147.98188.92239.31300.67等于：税前营业利润306.82328.34420.80560.42860.811274.471832.52减：所得税76.7082.09101.20140.11211.20318.62458.13等于：税后净营业利润230.12246.25311.60420.31641.61951.851374.391.3.2折旧及摊销的预测由表26可知，天润乳业的折旧与摊销逐年增加，其占营收比也呈增长态势，由财务分析可知，系公司持续扩大规模，增加研发投入所致。根据前文会计和财务分析可知，公司当下仍处于扩张阶段，会在未来继续增加研发支出，故本文合理预期公司的折旧与摊销占比将在未来4年内以0.5%速度增加，直至2024年开始保持在7.32%的水平，并在以后期间保持该水平。天润乳业未来7年的折旧与摊销预测情况详见表27。表262016-2020年天润乳业折旧与摊销年份20162017201820192020折旧与摊销（百万元）42.9151.7563.7482.0394.11折旧与摊销占营业收入比（%）4.904.174.361.041.32数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表27未来7年天润乳业折旧与摊销预测年份2021202220232024202520262027预测折旧与摊销占营业收入比（%）1.826.326.827.327.327.327.32预测折旧与摊销（百万元）116.94150.70201.11277.74354.59449.16564.331.3.3经营营运资本增加的预测2016-2020年天润乳业经营性流动资产和负债的计算过程如表28所示。由表28可知，天润乳业经营性流动资产在近5年内有所增加，其占比在27.65-43.67%之间上下波动，没有固定的变化趋势。由前文的现金流量分析可知，公司经营活动现金流在近5年内较为充足且呈上升趋势，经营较为稳定，故本文预期未来天润乳业经营性流动资产占比将保持近5年平均水平32.93%。同时，天润乳业经营性流动负债在近5年内先上升后下降，其占比在26.01-38.24%之间波动。由前文的偿债能力分析可知，公司的经营状况良好，未来不会出现经营负债突增的现象，因此本文合理预期未来天润乳业经营性流动负债占营收比同样将保持近5年的平均水平31.23%。天润乳业未来7年的经营性流动资产和负债预测情况以及由此计算得出的经营营运资本增加详见表29。表282016-2020年天润乳业经营性流动资产及负债单位：百万元年份20162017201820192020货币资金122.38171.88157.25143.34370.15加：应收账款28.2434.2044.1447.7377.52加：其他应收款11.227.5510.5933.0329.96加：预付账款26.3722.2422.8926.2210.20加：存货121.92129.60169.44211.67284.09等于：经营性流动资产310.13361.47404.31461.99771.92经营性流动资产占营业收入比（%）31.4429.4727.6528.4043.67应付票据0.000.000.0030.500.00加：应付账款119.10197.58411.43371.29372.18加：预收账款21.3624.9329.7832.350.00加：应付职工薪酬32.2329.8836.0341.0154.10加：应交税费9.651.231.628.889.21加：其他应付款49.2964.9976.2888.3599.36等于：经营性流动负债231.63322.61559.14572.38534.85经营性流动负债占营业收入比（%）26.4726.0138.2431.1930.26数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表29未来7年天润乳业经营营运资本增加预测单位：百万元年份2021202220232024202520262027预测经营性流动资产占营业收入比（%）32.9332.9332.9332.9332.9332.9332.93预测经营性流动资产661.67781.20971.061249.461591.182020.622538.70预测经营性流动负债占营业收入比（%）31.2331.2331.2331.2331.2331.2331.23预测经营性流动负债627.51744.66920.931184.961512.831916.312407.64预测经营营运资本34.1640.5450.1364.5082.35104.31131.06预测经营营运资本增加-202.916.389.5914.3717.8521.9626.751.3.4资本支出的预测2016-2020年天润乳业经营性长期资产和负债的计算过程如表30所示。由表30可以得知，天润乳业经营性长期资产占比在2016-2019年保持在56-68%之间，由于2020年受到疫情影响，占比有较大增幅。根据前文的财务及前景分析结果可以发现，公司的成长扩张性较强，目前仍在扩大规模，经营性长期资产在未来几年会继续增加，同时，由前文的企业前景分析可以得知，公司的营收在未来也将会有大幅增长，故本文预期公司经营性长期资产占比将在2021年保持73.49%的较高水平，同时，随着公司营收的大幅增长和规模的逐步形成，经营性长期资产占比将从2022年开始以2%的速度下降。由于4年后公司的扩张速度会有所放缓，公司的规模开始趋于稳定，故预期从2025年开始该占比将保持在2016-2020年的平均水平61.88%。天润乳业经营性长期负债占比在近5年内先下降后上升，根据前文的现金流量分析能够得出，天润乳业在未来几年将继续扩张，筹资需求较大，公司债务筹资需求将有所增加，故预期未来经营性长期负债占比将以2016-2020年平均比重0.76%为起始，以0.5%的速度增长，并从2023年开始保持在1.76%。天润乳业未来7年经营性长期资产和负债预测情况及由此计算得出的资本支出详见表31。表302016-2020年天润乳业经营性长期资产及负债单位：百万元年份20162017201820192020长期股权投资0.000.002.022.692.74加：固定资产473.76559.50800.91973.471060.12加：在建工程60.7894.49149.3258.76191.65加：无形资产23.5522.5722.0029.8832.52加：商誉18.8518.859.949.949.94加：递延所得税资产0.652.032.162.622.11等于：经营性长期资产577.59697.44986.351077.361299.08经营性长期资产占营业收入比（%）66.0056.2467.4666.2373.49长期应付款0.008.547.856.3912.41加：专项应付款12.560.580.000.000.00等于：经营性长期负债12.569.127.856.3912.41经营性长期负债占营业收入比（%）1.440.740.540.390.70数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表31未来7年天润乳业资本支出预测单位：百万元1.3.5自由现金流的预测根据公式（1）计算得出的未来7年天润乳业自由现金流如表32所示。自由现金流=税后净营业利润+折旧及摊销－营运资本增加－资本支出（1）表32未来7年天润乳业自由现金流预测单位：百万元年份2021202220232024202520262027税后净营业利润230.12246.25311.60420.31641.61951.851374.39加：折旧及摊销116.94150.70201.11277.74354.59449.16564.33减：营运资本增加-202.916.389.5914.3717.8521.9626.75减：资本支出291.64363.92523.77774.47966.691277.551573.12等于：自由现金流258.3326.65-16.65-90.7911.66101.50338.851.4动态加权平均资本成本的预测传统方法计算得出的WACC通常是静态的，即将过去某几年的平均数据计算得出的资本结构作为未来的资本结构以计算未来公司的WACC，这种方法可能无法真实地反映企业价值的情况。因此，本文将通过预测天润乳业未来7年的资本结构情况，计算得出公司未来的动态WACC，从而更准确的反映天润乳业的企业价值。1.4.1资本结构的预测1.筹资需求的预测根据公式（2）计算得出的未来7年天润乳业的净经营资产，即未来7年公司的筹资需求如表33所示。净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产=（经营性流动资产-经营性流动负债）+（经营性长期资产-经营性长期负债）（2）表33未来7年天润乳业筹资需求预测单位：百万元2.债务筹资额的预测本文将天润乳业全部的流动和非流动负债作为公司每年的债务筹资额。根据表34我们能够发现，天润乳业2016-2020年的债务筹资额逐年增加。除此之外，公司债务筹资额占营业收入的比重基本保持在40-50%的水平。根据天润乳业的财务报表以及前文的财务分析结果能够发现，公司整体偿债能力较强，同时公司的金融负债较少，经营负债较多，尤其是从2018年开始，公司的应付账款出现较大的增幅，是由于应付工程款的增加。因此，本文合理预期2021年天润乳业债务筹资额占比为近5年的平均比重46.81%，与此同时，由于公司的规模将逐步稳定，在建工程将减少，应付账款也将逐年减少，故本文预期从2022年开始，该占比将以5%的速度下降，并从2025年开始保持在26.81%。天润乳业未来7年的债务筹资额预测情况详见表35。表342016-2020年天润乳业债务筹资额年份20162017201820192020债务筹资额（百万元）378.77491.39727.57846.67866.66债务筹资额占营业收入比（%）43.2839.9449.7652.0549.03数据来源：天润乳业2016-2020年财务报告表35未来7年天润乳业债务筹资额预测年份预测债务筹资额占营业收入比（%）预测债务筹资额（百万元）3.权益筹资额的预测根据表33和表35的结果我们能够得出未来7年天润乳业的权益筹资额，计算结果如表36所示。表36未来7年天润乳业权益筹资额预测单位：百万元4.资本结构的预测根据前文的计算结果，本文得出的天润乳业未来7年的资本结构详细情况如表37所示。表37未来7年天润乳业资本结构预测1.4.2债务资本成本的预测由前文的财务指标分析可以得知，天润乳业的偿债能力较强，在行业中也处于较强水平，公司违约的概率较低，故本文选择2020年末央行3-5年贷款利率4.75%作为公司税前债务资本成本，由此计算可得公司的税后债务资本成本=4.75%*（1-25%）=3.56%。1.4.3权益资本成本的预测1.无风险利率的预测在确定无风险利率时，通常选取政府发行的长期政府债券利率为无风险利率。在新冠疫情的影响下，为筹集财政资金以稳定经济发展，我国于2020年发行了抗疫特别国债。考虑到未来疫情常态化的情况，国家很可能继续筹集类似的财政资金，故本文选取2020年6月财政部第二次续发行2020年抗疫特别国债（10年期）利率2.77%作为无风险利率。2.市场收益率的预测由于天润乳业是在上交所上市的，本文选择2015-2020年上证指数的收盘值作为年市场收益值，并由此得出2016-2020年的市场收益率。为了使本文的预测结果更加合理准确，本文采用了几何平均法进行计算，得出的市场平均收益率为14.38%。表382015-2020年市场收益值和收益率年份201520162017201820192020年市场收益值（元/股）3539.183103.643307.172493.903050.123473.07年市场收益率（%）-12.316.5