海西新药仿创双轮驱动HXP056有望重塑现有治疗格局

目录海西新药：仿制助力创新，创新驱动未来 4公司发展沿革与核心业务布局 4仿制药业绩稳健，赋能新药研发 8HXP056：眼底病口服小分子药物，有望重塑现有治疗格局 眼科药物大赛道，百亿美元市场掘金 视网膜疾病赛道是目前眼科创新药研发焦点 12HXP056：全球首创口服小分子眼底病治疗药物 14C019199：多靶点肿瘤免疫调节剂，适应症拓展潜力大 17全球首创的肿瘤多靶点免疫调节剂，瞄准未满足临床需求 17C019199具备多肿瘤适应症拓展潜力 19仿制药：公司业绩基本盘，助力创新药研发 22我国医药市场持续扩容，自上而下支持新药研发 22仿制药盈利能力强劲，多款产品市占率领先 25安必力®：消化领域集大品种 27海慧通®：心血管领域头重磅产品 27瑞安妥®：肾科慢病集优质品种 28赛西福®：后续快速放新品 28在研仿制药储备丰富，有望接续业绩增长 29盈利预测与估值 31风险提示 31图表目录图1：公司发展程图 4图2：公司股权构图截至2025年底） 5图3：海西新药心管团队 5图4：公司仿创合战略 6图5：多靶点创药开平台 7图6：创新药领产品线情况 7图7：研发管线况 8图8：2022-2025年公司业收入及同比 9图9：2022-2025年公司母净利润及同比 9图10：公司分产品营收分 9图11：2022-2025年公司毛利率和净利率情况 10图12：2022-2025年公司销售费用率情况 10图13：2022-2025年公司管理费用率情况 10图14：2022-2025年公司财务费用率情况 10图15：全球眼科疾病患人数 图16：中国眼科疾病患人数 图17：全球眼科药物市规模 12图18：视网膜疾病核心应症 12图19：现阶段视网膜疾主要治疗方式 13图20：目前wAMD临床治疗痛点 13图21：2016-2030E中眼底疾病抗VEGF单抗药物市场规模及增速 14图22：全球各地区wAMD患者数 15图23：目前常见用于治眼底病的药物情况 15图24：阿柏西普与法瑞单抗全球合计销售超亿美金 16图25：HXP056在C57鼠中展现出眼球高露全身低暴露的药代力特征 16图26：BN大鼠单次口服HXP056后各组织药物度分布 17图27：C019199多靶点用机制 18图28：2018-2032E全肿瘤药物市场规模 19图29：2018-2032E中肿瘤药物市场规模 19图30：2018-2032E全骨肉瘤药物市场规模 19图31：2018-2032E中骨肉瘤药物市场规模 19图32：全球骨肉瘤创新的临床管线 20图33：全球TGCT创药的临床管线 21图34：2018-2032E全乳腺癌药物市场规模 21图35：2018-2032E全结直肠癌药物市场模 22图36：2018-2032E全胰腺癌药物市场规模 22图37：2018-2032E中医药市场概况（亿元） 23图38：2024年中国按益计排名前10位的治疗域 24图39：2020-2029E中医药研发投入（单：美元） 25图40：2024年全年收渠道 25图41：2025H1收入渠道 25图42：公司仿制药业务收及增速 26图43：公司核心仿制药品中标集采情况 26图44：2023年公司仿药营收构成 27图45：2024年公司仿药营收构成 27图46：2024年中国莫必利市场份额 27图47：2024年中国氨地平阿托伐他汀钙（5克/10毫克）市场份额 28图48：2024年中国西卡塞市场份额 28图49：仿制药业务收入布图（2025年） 29图50：公司在研仿制药线 30图51：公司出色的商业销售能力 30图52：股价敏感性分析 31表1：中国医药场复年增长率 23海西新药：仿制助力创新，创新驱动未来公司发展沿革与核心业务布局（股票代码：02637.HK）2012""202510采用1541079690%图1：公司发展历程图公司官网，东北证券202516.20%Feng12.60%28.80%2025（4.99%）等核心子公司架构简洁，运营效率突出。（）100%图2：公司股权结构图（截至2025年底），东北证券公司核心管理团队行业底蕴深厚。核心管理人员在医药领域平均拥有约19年研发与管理经验，兼具国际化视野与本土落地能力。团队由国家级海外高层次人才康心汕博士领衔，其为美国普林斯顿大学化学博士，拥有20余年海内外新药研发与企业管理经验，曾任职于国际顶尖制药企业与国内头部创新药企，主导多项创新药研发与国际专利申报，是兼具学术高度与产业成功经验的领军人物。约/10图3：海西新药核心管理团队公司官网，东北证券公司业务主要分为仿制药与创新药两大板块：2023年、2024别达31,152.9046,152.9048%98%图4：公司仿创结合战略公司官网，东北证券CNS疾蓝海市场，已成功孵化出多款潜力突出的创新在研品种，包括一款潜在同类首创图5：多靶点创新药开发平台公司官网，东北证券公司专注First-in-class1HXP056病药物，对标现有眼科注射剂，依从性、安全性与可及性显著领先，可覆盖三大适应症，中国I/II期推进中，2026年有望启动美国FDA靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR22026III期临）图6图7：研发管线情况公司官网，东北证券仿制药业务为公司提供稳健现金流，核心产品市场地位突出。现有15款仿制药获批上市，4款纳入国家集采、多款纳入省级集采，全覆盖国家医保。产品海慧通市占率59.3%位居行业第一，安必力、瑞安妥市占率位居行业第二，依托覆盖全国1.82.280%39仿制药业绩稳健，赋能新药研发20255.8224.79%1.7730.09%2023达47.39%HXP056C019199抗肿瘤药物的临床研发推进、产能升级与市场前瞻布局，研发相关费用持续投入，利润韧性依旧表现亮眼，整体盈利基本面坚实稳固。核心药品增长动能强劲，收入规模持续迈上新台阶。2022-2025年同比增长51.72%，2024年同比增长48.15%，202525.90%2.921.6250.29%图8：2022-2025年公司业收入及同比 图9：2022-2025年公司母净利润及同比7.006.005.004.003.002.001.000.00

2022 2023 2024 2025营业收入（亿元）

60%50%40%30%20%10%0%

2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

2022 2023 2024 2025归母净利润（亿元）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%，北券 ，北券20255.8199.78%130.30.22%。®®图10：公司分产品营收拆分20252024202320220.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00销售医药产品（万元） 服务收入（万元），东北证券年2024年的82.97%0.41®®2.92202530.40%，较2024年的29.16%2024年伴随20251.98图11：2022-2025年公司毛利率和净利率情况 图12：2022-2025年公司销售费用率情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

22.1%

29.4%

35.5% 34.0%81.0%83.3%83.0%81.0%83.3%83.0%83.4%32.5%37.1%29.2%30.4%毛利率（%） 净利率（%）

2022 2023 2024 2025销售费用率（%），司告，北券 ，司告，北券图13：2022-2025年公司管理费用率情况 图14：2022-2025年公司财务费用率情况5%5% 4.7% 4.5% 4.5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2022 2023 2024 管理费用率（%）

3.8%

14%12%10%

11.7%11.7%2.4%1.5%1.0%2022 2023 2024 2025财务费用率（%），司告，北券 ，司告，北券眼科药物大赛道，百亿美元市场掘金2018年的172023年的232018-20235.9%；预计2032年全球患病人数有望进一步增至28亿人，2023-2032年复合年增长率为20183.08820243.803亿人，2018-2024率为20324.0950.9%。图15：全球眼科疾病患人数 图16：中国眼科疾病患人数23174.0953.8033.08823174.0953.8033.08825 4203152105 102018

2023

2032E

02018 2024 2032E全球眼科疾病患病人数（亿人） 中国眼科疾病患病人数（亿人）公招书东北券 公招书东北券327至20202025464年739研发与技术迭代成为驱动行业发展的核心动力。当前抗VEGF药物、前列腺素类似物、环孢素等成熟疗法占据临床主流，同时基因治疗、干细胞治疗等前沿技术在眼科领域快速推进，眼科已成为基因治疗应用最为领先的适应症领域，此外新靶点挖掘与新型给药系统研发持续突破，缓释制剂、纳米制剂、原位凝胶、微针等技术不断优化，有效改善传统给药方式依从性差、生物利用度低等痛点，推动整体治疗方案升级。图17：全球眼科药物市场规模弗若斯特沙利文，东北证券Regeneron视网膜疾病赛道是目前眼科创新药研发焦点EFA图18：视网膜疾病核心适应症疾病名称核心定义与分型关键致病/病理机制主要危害/并发症视网膜静脉阻塞（RVO）按阻塞部位分为分支静脉阻塞（BRVO，占比约80%）和中央静脉阻塞（CRVO）诱发因素包括高血糖、高血压、动脉粥样硬化、凝血功能障碍；病理核心与视网膜新生血管形成、细胞因子大量释放相关易继发黄斑水肿，导致视力明显下降，甚至视力丧失糖尿病视网糖尿病特异性微血管并发症，全球中老年人视力丧失的主要病因；按有无病理性新生血管分为非增生（NPDR）和增生型（PDR），可伴发糖尿病性黄斑水肿（DME）高血糖为始动因素；慢性炎症、神经退行性病变加重视网膜缺血缺氧；VEGF促进内皮细胞与新生血管增殖，推动NPDR进展为PDR易合并玻璃体内出血、青光眼、视网膜脱落，最终导致视力丧失老年性黄斑变性（AMD黄斑区衰老性退行性病变，由视网膜色素上皮细胞性AMDMD）wAMD核心病理为脉络膜新生血管化（CNV），VEGF在脉络膜新生血管形成中起关键作用造成不可逆性中心视力下降或丧失，wAMD对视力损害更严重，是临床研究重点弗若斯特沙利文，东北证券从治疗格局来看，抗VEGF药物目前是视网膜疾病的一线标准治疗方案。异的疗效与较低的副作用，彻底改变了眼底病的治疗范式。目前临床主流的抗VEGF（1VEGF图19：现阶段视网膜疾病主要治疗方式弗若斯特沙利文，东北证券目前wAMD15%的晚期AMD性VEGF疗法是wAMDPCV的复杂wAMDVEGFwAMD图20wAMD临床治疗痛点治疗痛点具体内容依从性较低wAMD患者需频繁接受抗VEGF药物眼内注射以维持视力。由于治疗频次高、注射过程伴随不适且易引发患者焦虑，导致患者治疗依从性普遍偏低，进而影响治疗效果的持续性与稳定性。安全性与副作用风险尽管眼部注射抗VEGF药物的整体安全性良好，但长期、高频的反复注射仍存在潜在风险。一方面可能引发高血压等全身性副作用，另一方面也可能导致眼内炎、视网膜脱落等眼部严重并发症，制约了长期治疗的推广与应用。抗VEGF药物本身价格处于较高水平，且wAMD需长期、频繁用药，累计治疗成本显著上升，给患者带来沉重的经济负担，一定程度上限制了药物的可及性与普及度。缺乏长效治疗方案长期频繁使用抗VEGF药物易导致眼细胞对药物敏感性下降甚至失效，引发耐药性问题，使得临床疗效逐步降低。当前市场缺乏能够实现长期有效情的替代治疗方案，开发新型长效疗法的需求迫切。从中国市场规模来看，视网膜疾病领域的抗VEGF药物呈现爆发式增长态势，2020年中国眼底疾病领域抗VEGF药物市场规模已达32亿元，其中仅雷珠单抗单药销售额就达12.8亿元。剔除贝伐珠单抗等非眼科适应症用药后，2020年合规抗VEGF292016-20202025VEGF92亿元，2030230图21：2016-2030E中国眼底疾病抗VEGF单抗药物市场规模及增速弗若斯特沙利文，东北证券HXP056：全球首创口服小分子眼底病治疗药物HXP056是海西新药依托自主小分子多靶点创新平台开发的全球首创口服眼底病wAMD著延长，给药24全球wAMDDME潜在市场空2亿人，4000AMD10%-15%（AD00000AD60万。AMD2021AMD502DE：DME3000万2000万5000图22：全球各地区wAMD患者数公司官网，东北证券目前全球视网膜疾病主流治疗方案仍以玻璃体内注射抗VEGF药物为主，依从性50%210%5%而HXP056图23：目前常见用于治疗眼底病的药物情况药品名称英文名称美国获批时间国内获批时间哌加他尼Pegaptanib2004年9月-雷珠单抗Ranibizumab2006年6月2011年11月康柏西普Conbercept-2013年1月阿柏西普Aflibercept2011年11月2018年5月法瑞西单抗Faricimab2022年1月2023年12月贝伐单抗BevacizumabOff-labelOff-label公司官网，东北证券HXP056HXP056HXP056HXP056图24：阿柏西普与法瑞西单抗全球合计销售额超百亿美金96.4793.8196.4793.8195.4578.9149.552.530.27.61008060402002022

2023

2024

2025阿柏西普/EYLEA（亿美元） 法瑞西单抗/Vabysmo（亿美元）Regeneron，Roche，东北证券HXP056C57+眼1.719.9HXP056“”特征。图25：HXP056在C57小鼠中展现出眼球高暴露、全身低暴露的药代动力学特征公司官网，东北证券HXP056有望在保持眼部药物浓度的同时不产生较大的系统性毒性。给药24小时后，大鼠胃、肝、脂肪、小肠、肾脏、肺、心脏、胰腺、大肠、骨骼肌、脾脏、大脑等绝大多数脏器组织以及血浆中的HXP056浓度已检测不到，而视网膜-脉络膜-HXP056HXP056图26：BNHXP056公司官网，东北证券HXP0562025wAMDI/II期临52026I/II（II）并启动DMEII期。C019199：多靶点肿瘤免疫调节剂，适应症拓展潜力大全球首创的肿瘤多靶点免疫调节剂，瞄准未满足临床需求C019199C0191992026IIICSF-1RDDR1VEGFR2CSF-1RTDDR1"CSF-1R的M2型巨噬细胞募集、增殖与极化，形成免疫抑制微环境。C019199CSF-1RPI3K/AKTMAPKM2型浸润，解除对NKCD8⁺TDDR1作为胶原蛋白受体酪氨酸激酶，通过通路调控肿瘤细胞的C019199抑制DDR1VEGFR2C019199VEGFR2ERK图27：C019199多靶点作用机制公司招股书，东北证券在适应症布局上，C019199核心开发方向包括晚期、复发及转移性骨肉瘤，同时针对临床治疗难度较高的HER220181,29020242,62112.5%20325,1962024-2032年8.9%1,4332,67615.5%8,503图28：2018-2032E全肿瘤药物市场规模 图29：2018-2032E中肿瘤药物市场规模6000500040003000200010000

1400120010008004002000 市场规模（亿美元） 市场规模（亿美元）公招书东北券 公招书东北券中小型BiotechC019199具备多肿瘤适应症拓展潜力（2.540.2%据灼识咨询数据，全球骨肉瘤药物市场规模由2018年的1.36亿美元温和增长至20241.582.6%20322.262024-20324.6%1.581.853.4%2.42C019199图30：2018-2032E全骨肉瘤药物市场规模 图31：2018-2032E中骨肉瘤药物市场规模2.521.510.50

0.40.350.30.250.20.150.10.050市场规模（亿美元）

市场规模（亿美元）公招书东北券 公招书东北券（≥90%），图32：全球骨肉瘤创新药的临床管线公司招股书，东北证券C019199CSF-1R/DDR1/VEGFR2CSF1TGCT2018384.2408.02032453.071.3203272.5TGCT20184.38亿20247.85203216.142024-20329.4%。1.572025——203215.43203233.1%TGCT图33：全球TGCT创新药的临床管线公司招股书，东北证券202267202424037.5203227543.530%（TNBC）素、孕激素及HER280%C019199通过抑制CSF-1R解除肿瘤相关巨噬细胞对T抑制DDR1VEGFR2改善TNBC"冷图34：2018-2032E全球乳腺癌药物市场规模1000900800700600500400300200100020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E市场规模（亿美元）公司招股书，东北证券结直肠癌是全球第三大常见恶性肿瘤及第二大致命癌症，202420055.6203225070C019199的DDR1VEGFR2图35：2018-2032E全球结直肠癌药物市场规模18016014012010080604020020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E市场规模（亿美元）公司招股书，东北证券85%90%C019199的DDR1CSF-1R/VEGFR2转为"图36：2018-2032E全球胰腺癌药物市场规模605040302010020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E市场规模（亿美元）公司招股书，东北证券仿制药：公司业绩基本盘，助力创新药研发我国医药市场持续扩容，自上而下支持新药研发中国医药市场近年来保持稳健增长态势，按销售收益计，市场规模已由2018年的人15,512202417,8162.3%203229,1492024年至20326.3%。图37：2018-2032E中国医药市场概况（亿美元）450040003500300025002000150010005000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E创新药 仿制药及生物类似药公司招股书，东北证券20188,614202410,7433.7%203220,4052032201855.5%提升203270.0%20186,898亿元微20247,073亿元，201820240.4%，主202420322.7%20328,7452018年44.5%203230.0%。表1复合年增长率2018-2024年2024-2032E年创新药3.7%8.3%仿制药及生物类似药0.4%2.7%总计2.3%6.3%20241082.7%(i)(v)57.2%2,67615.0%126（ADC）图38：2024年中国按收益计排名前10位的治疗领域450400350300250200150100500

公司招股书，东北证券

前10位治疗领域收益（亿美元）20247202438款162025年7甲/"""603018202427684812.74%2020年247202441220296166.2%图39：2020-2029E中国医药研发投入（单位：亿美元）弗若斯特沙利文，东北证券仿制药盈利能力强劲，多款产品市占率领先HXP056、C0191992022-2024VBP渠道全1.8652.7944.041入P90%BP整图40：2024年全年收渠道 图41：2025H1收入渠道计划收入占比10.00%

计划收入占比3.60%来自VBP计划收入占比,90.00%

来自VBP计划收入占比,94.30%公招书东北券 公招书东北券20255.82亿元24.79%），净1.77202583.38%（2024年：82.97%），高于行业平均水平。图42：公司仿制药业务营收及增速公司招股书，公司年报，东北证券154款仿制药进入国家集采，8款进入省级和省级联盟集采，部分品种市占率排名靠前，43产品国家级/省级入选VBP计划时间VBP纳入有效期的结束日期安必力®国家级2021年2月2026年6月30日瑞安妥®国家级2021年6月2025年12月31日海慧通®国家级2023年4月2025年12月31日赛西福®国家级2024年12月2027年12月31日安优凡®省级2022年9月2025年12月31日安立定®省级2024年12月2026年12月31日海必平®省级2022年6月2025年12月31日海可喜®省级2024年5月2026年6月30日公司招股书，东北证券安必力®®®、赛西福®®59.3%安妥®分别以25.7%、16.7%VBP®®、瑞安妥®1.461.870.480.44图44：2023年公司仿药营收构成 图45：2024年公司仿药营收构成瑞安妥®,12.90%瑞安妥®,12.90%0.00%品,7.20%海慧通®,33.00%

其他全部产

9.50%

其他全部产品,7.90%46.90%

10.40%

安必力®,40.60%海慧通®,31.60%公招书东北券 公招书东北券安必力®25.7%（VBP）计划20251.6227.94%图46：2024年中国莫沙必利市场份额公司招股书，东北证券海慧通®公司产品海慧通®是心血管系统领域核心品种，为氨氯地平与阿托伐他汀的复方制剂，用于治疗高血压合并血脂异常，适配国内高血压、高血脂共病患者较多的临床特点，用药便捷，临床需求旺盛。202359.3%1.87340.6%；202547.7%图47：2024年中国氨氯地平阿托伐他汀钙（5毫克/10毫克）市场份额公司招股书，东北证券瑞安妥®公司产品瑞安妥®是内分泌系统领域核心品种，用于治疗慢性肾病（CKD）维持性透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进，针对特定患者群体，临床需求明确且刚性。2024年以16.7%的市场份额位列国内同品种第二，在仿制药企业中处于领先地位。入选第五批国家带量采购计划，中标后价格有所下行，但由于产品临床需求刚性，销量稳步提升，整体收入保持稳定。2025年贡献收入3773万元，占仿制药业务营收6.49%，是公司内分泌领域核心盈利品种。后续随着慢性肾病患者数量增加，需求有望持续释放。图48：2024年中国西那卡塞市场份额公司招股书，东北证券赛西福®公司产品赛西福®是抗炎及免疫相关领域核心品种，用于治疗类风湿关节炎、系统性红斑狼疮等自身免疫性疾病，临床应用广泛，患者用药周期长。赛西福®是中国第二款通过一致性评价的硫酸羟氯喹片仿制药，具备一定的先发优势，市场竞争力较强。20253574图49：仿制药业务收入分布图（2025年）公司公告，东北证券在研仿制药储备丰富，有望接续业绩增长在现有8款集采中标产品构筑稳固业绩基本盘的前提下，公司持续深耕仿制药赛道，前瞻布局后续仿制药管线，搭建起结构完善、节奏分明、商业化确定性高的在研产品梯队，为后续营收持续接力筑牢管线根基。2026年图50：公司在研仿制药管线公司招股书，东北证券”图51：公司出色的商业化销售能力公司官网，东北证券盈利预测与估值关键假设：25%/20%/15%5%。远期产品商业化收入HXP056有2029FCFFBeta10.65%2%305.14元人民币/346.75敏感性分析图52敏感性分析9.15%9.65%10.15%10.65%11.15%11.0.50%365.34333.96306.47282.262601.00%377.25343.79314.642891.50%390.72354.83323r2.00%406.073672.50%4233.0东北证券风险提示BDBD市场竞争加剧的风险：尽管公司有相应专利布局，仍存在市场竞争加剧风险，可能会对公司产品市场份额造成不利影响。估值假设风险：创新药估值基于对行业政策环境、产品临床进展、商业化节奏、定价水平、市场渗透率、竞争格局等多项关键参数的主观判断及假设，若未来实际情况与估值假设存在较大差异，可能导致公司估值与实际价值出现较大偏离。主要财务比率成长能力营业收入2025A2026E 2027E主要财务比率成长能力营业收入2025A2026E 2027E2028E营业利润归属母公司净利润24.8%44.4%30.1%24.7% 20.0%20.9% 20.0%32.2% 15.8%15.0%22.2%16.4%获利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力83.4%30.4%10.3%84.0% 84.5%32.2% 31.1%12.8% 13.0%85.0%31.5%13.1%13.7%14.1% 14.2% 14.4%-42.6% -50.4% 6.14 6.16 5.88 5.91 投资活动净现金流资本支出其他投资-479-45-43416-304612 营运能力-30 42 0.4524.206.120.37 0.3822.47 21.826.91 7.040.3821.406.90筹资活动现金流 931 26 25借款加 69 30 30普通增加 876 0 0已付利 -14 0 00 -4 -5现金净增额 607 266 306243000-6365每股指标（元）每股收益每股经营现金每股净资产2.552.0320.252.97 3.442.83 3.4323.16 26.544.014.2430.48其他估值比率P/EP