解构创业板上市企业股权结构与盈余管理的内在关联

解构创业板上市企业股权结构与盈余管理的内在关联一、引言1.1研究背景与意义随着我国经济的快速发展和资本市场的不断完善，创业板市场作为我国资本市场的重要组成部分，近年来取得了显著的发展。2009年10月30日，创业板正式开板上市，截至2024年10月29日，创业板上市公司数量已达到1358家，总市值规模超12.6万亿元，分别占到A股市场的约25%、13%，已成为我国资本市场不可或缺的重要力量。创业板市场主要服务于成长型创新创业企业，这些企业大多处于发展初期，具有高成长性、高风险性和创新性等特点。在快速发展的过程中，创业板上市企业面临着诸多挑战，其中股权结构和盈余管理问题备受关注。股权结构作为公司治理的基础，对企业的决策机制、经营管理和绩效表现等方面都有着深远的影响。不同的股权结构会导致股东之间的利益关系和权力分配不同，进而影响企业管理层的决策行为。合理的股权结构可以促进股东之间的相互制衡，形成有效的监督机制，减少管理层的机会主义行为，提高企业的治理效率和经营绩效。相反，不合理的股权结构可能导致股东权力失衡，大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，影响企业的可持续发展。盈余管理是指企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。适度的盈余管理可以帮助企业传递真实的经营状况和发展前景，提高市场对企业的认可度。然而，过度的盈余管理会扭曲企业的财务信息，误导投资者的决策，破坏市场的公平秩序，损害投资者的利益，阻碍资本市场的健康发展。对于创业板上市企业而言，由于其自身的特点和市场环境的影响，盈余管理问题可能更为突出。因此，深入研究我国创业板上市企业股权结构与盈余管理的相关性具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善公司治理理论和盈余管理理论。进一步揭示股权结构在公司治理中的作用机制，以及其对盈余管理行为的影响路径，为后续学者研究提供新的视角和思路，加深对企业行为的理解，为企业制定合理的股权结构和治理策略提供理论依据。从实践层面来说，对企业管理者而言，有助于企业管理者优化股权结构，完善公司治理机制，减少盈余管理行为，提高企业财务信息质量和经营绩效，促进企业的可持续发展；对投资者而言，帮助投资者更好地理解企业股权结构与盈余管理之间的关系，提高对企业财务信息的分析和判断能力，从而做出更准确的投资决策，保护自身的投资利益；对市场监管者而言，为市场监管部门制定有效的监管政策提供参考依据，加强对创业板上市企业的监管，规范企业的盈余管理行为，维护资本市场的公平、公正和透明，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究目的与方法本研究旨在深入剖析我国创业板上市企业股权结构与盈余管理之间的内在联系，揭示两者之间的相关性，明确不同股权结构特征对盈余管理行为的影响方向和程度。通过对这一关系的研究，为创业板上市企业优化股权结构、完善公司治理提供理论依据和实践指导，帮助企业管理者制定更加合理的决策，提高企业的财务信息质量和治理水平，进而促进创业板市场的健康稳定发展。同时，也为投资者在进行投资决策时提供更全面、准确的信息参考，增强投资者对创业板市场的信心，保护投资者的合法权益。此外，本研究还期望丰富和拓展公司治理与盈余管理领域的理论研究，为后续相关研究提供有益的参考和借鉴。在研究方法上，本研究综合运用多种方法，以确保研究的科学性、严谨性和全面性。首先，采用文献研究法，广泛收集和整理国内外关于股权结构与盈余管理的相关文献资料，对已有研究成果进行系统梳理和分析，了解该领域的研究现状、研究方法和主要观点，找出研究的空白点和不足之处，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路。其次，运用实证分析法，选取创业板上市企业作为研究样本，收集其股权结构和财务数据，通过构建合适的计量模型，对股权结构与盈余管理的相关性进行实证检验。在实证过程中，严格控制其他可能影响盈余管理的因素，确保研究结果的准确性和可靠性。通过实证分析，得出具有说服力的结论，验证研究假设，为理论分析提供有力的实证支持。最后，采用案例分析法，选取部分具有代表性的创业板上市企业作为案例，深入分析其股权结构特点和盈余管理行为，从实际案例中进一步验证实证研究结果，总结经验教训，为其他企业提供具体的借鉴和启示。通过案例分析，能够更加直观地展示股权结构与盈余管理之间的关系在实际企业中的表现，增强研究的实践指导意义。1.3研究创新点本研究从独特的创业板视角出发，为股权结构与盈余管理相关性研究提供了新的方向。相较于以往多针对主板上市公司的研究，创业板上市企业具有高成长性、创新性和轻资产等特性，其股权结构和面临的市场环境与主板存在差异，这使得本研究的结论更具针对性和独特性，有助于拓展该领域在新兴市场板块的研究边界。在指标选取上，综合考虑创业板企业特点，选取更具代表性和针对性的股权结构与盈余管理衡量指标。例如，对于股权结构，除了传统的股权集中度、股权制衡度等指标外，还结合创业板企业创始人团队持股普遍较高、风投机构参与度大等特点，引入相关变量来更全面地衡量股权结构特征；对于盈余管理的度量，采用多种模型相互验证，并结合创业板企业研发投入大、无形资产占比高等特性，对模型进行适当调整和改进，使研究结果更准确可靠。在研究内容上，本研究深入探讨了创业板上市企业股权结构的不同维度对多种盈余管理方式（包括应计盈余管理和真实活动盈余管理）的影响，以及不同生命周期阶段下股权结构与盈余管理相关性的动态变化，丰富了股权结构与盈余管理相关性的研究内容，为创业板上市企业在不同发展阶段优化股权结构、抑制盈余管理提供更具针对性的建议。二、相关理论基础2.1股权结构理论2.1.1股权结构概念股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。它反映了公司股东的构成和分布情况，决定了公司的控制权和决策权的归属，是公司治理结构的基础，对公司的决策机制、监督机制和激励机制产生重要影响。从多个维度划分股权结构，按照股东的身份，可分为国有股、法人股、自然人股等；按照股权的集中程度，可分为高度集中型、适度集中型和高度分散型。股权集中度是衡量股权结构的重要指标之一，通常用前五大股东持股比例来表示。股权高度集中时，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权，决策迅速，但可能缺乏监督，易出现大股东侵害小股东利益的情况；股权高度分散时，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在10%以下，决策效率低，可能引发股东之间的利益冲突，对管理层的监督较弱；公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%-50%之间，这种股权结构能形成一定的监督机制，决策较为平衡，有利于公司稳定发展。股权构成也是股权结构的重要方面，在我国，主要指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。不同背景的股东集团持股比例的差异，会导致股东对公司经营决策的影响力不同，进而影响公司的发展战略和经营绩效。从理论上讲，股权结构还可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类，分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位锁定，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。合理的股权结构有助于形成有效的监督机制，防止内部人控制和道德风险，促进公司内部权力的制衡，降低代理成本，提高公司治理效率。股权结构还对公司的融资决策和资本结构有着重要的影响，不同的股东对风险的偏好和对资金的需求不同，会影响公司的融资渠道和融资成本。2.1.2我国创业板上市公司股权结构特点我国创业板上市公司在股权结构方面展现出诸多独特之处。在股权集中度上，创业板上市公司的股权集中度普遍处于较低水平，大股东持股比例通常在30%以下。这一特征与主板上市公司形成鲜明对比，较低的股权集中度使得公司决策过程中能够融入多方意见，有助于提高决策的全面性和灵活性。然而，这种分散的股权结构也可能引发一系列问题，由于缺乏绝对控股股东，公司决策可能受到多个小股东不同利益诉求的干扰，导致决策效率低下，甚至可能出现股东之间相互推诿责任的情况，不利于公司在面对市场机遇和挑战时迅速做出反应。并且，股权分散使得股东对管理层的监督难度增加，容易滋生内部人控制问题，管理层可能为了自身利益而损害股东权益。在投资者结构上，创业板上市公司呈现出多样化的显著特点。个人投资者凭借其数量众多和投资热情高的特点，成为创业板市场的重要参与者。他们的投资行为较为灵活，但也往往受到市场情绪的影响较大，投资决策可能缺乏足够的专业性和理性。机构投资者，如基金公司、证券公司、保险公司等，凭借其专业的投资团队和丰富的投资经验，在创业板市场中也占据着重要地位。他们更注重长期投资价值，能够为公司提供稳定的资金支持，并通过积极参与公司治理，对管理层形成有效的监督和约束。此外，还有其他类型的投资者，如风险投资机构、战略投资者等，他们的参与进一步丰富了创业板上市公司的投资者结构。风险投资机构通常在公司发展初期介入，为企业提供资金和资源支持，帮助企业快速成长；战略投资者则可能基于自身战略布局，与上市公司开展合作，实现互利共赢。多样化的投资者结构有助于提高市场的流动性，为公司提供多元化的资金来源和发展资源，但也可能加大市场的风险，不同类型投资者的投资目标和行为方式差异较大，容易导致市场波动加剧。创始人和管理层的持股比例较高也是创业板上市公司股权结构的一大特点。在公司创业阶段，创始人及管理层往往投入了大量的心血和资源，对公司的发展方向和战略实施有着清晰的规划和坚定的信念。较高的持股比例有助于他们保持对公司的控制权，确保公司在创业阶段能够按照既定的战略方向发展，避免因股权分散而导致公司战略被轻易改变。然而，随着公司的发展和股权的稀释，创始人和管理层的持股比例可能会逐渐降低。这可能会引发一系列问题，如创始人及管理层对公司的控制权减弱，可能导致公司战略的稳定性受到影响；管理层的利益与公司股东的利益可能出现不一致，从而影响管理层的积极性和责任心。为了保持公司的控制权和发展战略，创始人和管理层也可能会通过增持股份等方式提高持股比例。近年来，创业板上市公司的股权结构也发生了一些变化。股权集中度呈现出逐渐提高的趋势，这可能与监管政策的变化、市场环境的变化以及公司自身的发展战略等因素有关。随着市场的逐渐成熟和监管的日益严格，公司可能意识到适当集中股权有助于提高决策效率和公司治理水平，从而通过并购、增持等方式提高股权集中度。投资者结构也在不断优化，越来越多的机构投资者和个人投资者参与到创业板市场中。机构投资者的专业优势和长期投资理念，有助于引导市场理性投资，提高市场的稳定性；个人投资者的参与则进一步活跃了市场交易，提高了市场的流动性。创始人和管理层持股比例出现了波动，一方面，随着公司的发展和股权的稀释，持股比例逐渐降低；另一方面，为了保持公司的控制权和发展战略，他们也可能会通过增持股份等方式提高持股比例。这些变化反映了创业板上市公司在发展过程中面临的挑战和机遇，也为未来的发展提供了参考。2.2盈余管理理论2.2.1盈余管理概念盈余管理是会计学和经济学领域的重要研究课题，国内外学者从不同角度对其进行了定义。美国会计学家斯考特（William・K・Scott）在其著作《财务会计理论》中指出，盈余管理是在公认会计准则（GAAP）允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为。这一定义强调了会计政策选择在盈余管理中的关键作用，认为管理者可以通过合理运用会计准则赋予的自由裁量权，来实现自身或企业的利益目标。美国会计学家凯瑟琳・雪珀（KatherineSchipper）则认为，盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。该定义突出了盈余管理的目的性和对财务报告披露的控制，强调管理者为了获取私人利益而对财务报告进行操纵。Healy和Wahlen于1999年对盈余管理作出的解释为，当管理者在编制财务报告和构建经济交易时，运用判断改变财务报告，从而误导一些利益相关者对公司根本经济收益的理解，或者影响根据报告中会计数据形成的契约结果，盈余管理就产生了。这一定义不仅涵盖了会计政策选择和财务报告编制过程中的操纵行为，还考虑到了通过构建真实交易来进行盈余管理的情况，更加全面地揭示了盈余管理的本质和影响。综合上述权威性定义，本研究认为盈余管理是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。其主体为企业管理当局，包括经理人员和董事会，他们对企业会计政策和对外报告盈余具有重大影响；客体是企业对外报告的盈余信息，即会计收益；方法是在会计准则允许的范围内，综合运用会计和非会计手段，如会计政策的选用、应计项目的管理、交易时间的改变、交易的创造等，来实现对会计收益的控制和调整；目的是实现盈余管理主体自身利益的最大化，既包括管理人员自身利益的最大化，也包括董事会成员所代表的股东利益的最大化。同时，需要明确的是，盈余管理与财务造假有着本质的区别。盈余管理是在会计准则允许的范围内进行的，虽然会对会计信息的真实性和可靠性产生一定影响，但并不违反法律法规；而财务造假则是故意违反会计准则和法律法规，通过虚构交易、伪造凭证等手段来篡改财务数据，严重破坏了市场的公平秩序和投资者的信心。在资本市场中，准确识别和区分盈余管理与财务造假行为，对于保护投资者利益、维护市场稳定具有重要意义。2.2.2盈余管理的方式与动机企业进行盈余管理的方式多种多样，常见的主要包括会计政策选择和关联交易。会计政策选择是企业进行盈余管理的重要手段之一。企业在编制财务报表时，对于同一会计事项，会计准则通常会提供多种可供选择的会计处理方法，这就为企业管理层进行盈余管理提供了空间。在固定资产折旧方法的选择上，企业可以采用直线法、双倍余额递减法、年数总和法等不同的折旧方法。不同的折旧方法会导致每年计提的折旧费用不同，进而影响企业的当期利润。直线法下每年计提的折旧费用相对稳定，而双倍余额递减法和年数总和法在前期计提的折旧费用较高，后期较低，会使企业前期利润较低，后期利润较高。企业管理层可以根据自身的利益需求，选择对自己有利的折旧方法来调节利润。在存货计价方法上，企业可选用先进先出法、加权平均法、个别计价法等。在物价上涨的情况下，采用先进先出法会使发出存货的成本较低，从而增加当期利润；而采用加权平均法或个别计价法，利润的计算结果则会有所不同。企业管理层可以根据市场价格波动和自身盈利目标，选择合适的存货计价方法来实现盈余管理的目的。关联交易也是企业常用的盈余管理方式。关联交易是指企业与其关联方之间发生的转移资源或义务的事项。由于关联方之间存在特殊的利益关系，关联交易的价格和条件往往可以由企业管理层进行控制，这就为企业进行盈余管理提供了便利。企业可以通过与关联方进行高价销售或低价采购等方式，来调节企业的收入和成本，从而达到调整利润的目的。企业A将产品以高于市场价格的价格销售给其关联方企业B，这样企业A的收入和利润就会增加；或者企业A以低于市场价格的价格从关联方企业B采购原材料，企业A的成本就会降低，利润相应增加。企业还可以通过关联方之间的资产转让、债务重组、资金拆借等方式来进行盈余管理。通过将优质资产转让给关联方，或者接受关联方的债务豁免，企业可以改善自身的财务状况，提高利润水平。企业进行盈余管理的动机也较为复杂，主要包括IPO动机、保壳动机和债务契约动机。许多企业为了能够成功在创业板上市并获得更高的发行价格，往往会进行盈余管理。在IPO过程中，企业的盈利能力是投资者关注的重要指标之一。为了吸引更多的投资者，提高发行价格，企业管理层可能会通过各种手段虚增利润，粉饰财务报表。通过提前确认收入、推迟确认费用、高估资产价值等方式，使企业的财务数据看起来更加亮丽，从而增加企业在资本市场上的吸引力。企业还可能会对一些不利信息进行隐瞒或延迟披露，以避免影响IPO的进程。对于一些业绩不佳的创业板上市企业来说，保壳是其进行盈余管理的重要动机。如果企业连续亏损，可能会面临被退市的风险。为了避免退市，企业管理层会想尽办法进行盈余管理，使企业的财务报表看起来符合上市条件。通过资产重组、债务重组、政府补贴等方式来增加利润，或者通过操纵会计政策和会计估计来调整利润，以达到保壳的目的。企业可能会通过与关联方进行资产重组，将不良资产剥离出去，注入优质资产，从而改善企业的财务状况；或者通过获得政府补贴，增加企业的利润；还可能会通过改变会计估计，如延长固定资产折旧年限、降低坏账准备计提比例等，来减少当期费用，增加利润。债务契约动机也是企业进行盈余管理的常见动机之一。企业在向银行等金融机构借款时，通常会与债权人签订债务契约，契约中会包含一些财务指标的限制，如资产负债率、流动比率、利息保障倍数等。为了满足债务契约的要求，避免违约风险，企业管理层可能会进行盈余管理。当企业的财务指标接近或超出债务契约的限制时，企业管理层可能会通过操纵利润来改善财务指标。通过提前确认收入、推迟确认费用等方式来增加利润，提高资产负债率和流动比率；或者通过减少负债、增加资产等方式来降低资产负债率，以满足债务契约的要求。2.2.3盈余管理的度量方法在学术研究中，度量盈余管理的方法主要包括应计盈余管理和真实盈余管理的度量模型。应计盈余管理常用的度量模型有琼斯模型、修正的琼斯模型等。琼斯模型最早由Jones于1991年提出，用于研究贸易限制导致的盈余管理。该模型假定非操控性应计利润和其他变量（营业收入增加额和固定资产规模）是稳定的线性函数关系，试图控制企业经营环境变化对非操控性应计利润的影响。具体公式为：TA_{it}/A_{it-1}=\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2(\DeltaREV_{it}/A_{it-1})+\alpha_3(PPE_{it}/A_{it-1})+\varepsilon_{it}，其中TA_{it}表示第i家公司第t期的总应计利润，A_{it-1}表示第i家公司第t-1期的期末总资产，\DeltaREV_{it}表示第i家公司第t期营业收入的变动额，PPE_{it}表示第i家公司第t期的固定资产原值，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3为回归系数，\varepsilon_{it}为残差项，代表可操控性应计利润，即盈余管理的程度。修正的琼斯模型是在琼斯模型的基础上发展而来，由Dechow等在1995年提出。Dechow认为琼斯模型在企业管理当局利用应收账款对营业收入进行操控时，更容易低估盈余管理。因此，修正的琼斯模型考虑了企业的经营活动和信用政策，把应收账款的增加额从营业收入的增加额中扣除。公式为：TA_{it}/A_{it-1}=\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2[(\DeltaREV_{it}-\DeltaREC_{it})/A_{it-1}]+\alpha_3(PPE_{it}/A_{it-1})+\varepsilon_{it}，其中\DeltaREC_{it}表示第i家公司第t期应收账款的变动额，其他变量含义与琼斯模型相同。修正的琼斯模型在一定程度上提高了对盈余管理的度量准确性，在实证研究中得到了广泛应用。真实盈余管理常用的度量模型是Roychowdhury模型。该模型由Roychowdhury于2006年提出，从销售操纵、酌量性费用和过度生产三个方面来度量真实盈余管理。异常经营现金流量（A_OCF）用于衡量销售操纵，公式为：A\_OCF_{it}=\OCF_{it}-[\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2(S_{it}/A_{it-1})+\alpha_3(\DeltaS_{it}/A_{it-1})]，其中OCF_{it}表示第i家公司第t期的经营现金流量，S_{it}表示第i家公司第t期的营业收入，\DeltaS_{it}表示第i家公司第t期营业收入的变动额，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3为回归系数。异常生产成本（A_PROD）用于衡量过度生产，公式为：A\_PROD_{it}=PROD_{it}-[\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2(S_{it}/A_{it-1})+\alpha_3(\DeltaS_{it}/A_{it-1})+\alpha_4(\DeltaS_{it-1}/A_{it-1})]，其中PROD_{it}表示第i家公司第t期的生产成本，包括销售成本和存货变动成本。异常酌量性费用（A_DISX）用于衡量酌量性费用操纵，公式为：A\_DISX_{it}=DISX_{it}-[\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2(S_{it-1}/A_{it-1})]，其中DISX_{it}表示第i家公司第t期的酌量性费用，如研发费用、广告费用等。通常将这三个指标加总来衡量真实盈余管理的整体程度，即REM_{it}=A\_OCF_{it}+A\_PROD_{it}-A\_DISX_{it}，REM_{it}越大，表示真实盈余管理程度越高。这些度量模型为研究盈余管理提供了量化工具，有助于深入分析企业的盈余管理行为。三、创业板上市公司股权结构与盈余管理现状分析3.1创业板上市公司股权结构现状3.1.1股权集中度分析股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，对公司的决策机制、经营管理和绩效表现有着深远影响。为深入了解创业板上市公司股权集中度现状，本研究选取了截至2023年12月31日在创业板上市的500家公司作为样本进行分析。经统计，样本公司中第一大股东平均持股比例为28.56%。其中，持股比例在30%-50%之间的公司有168家，占比33.60%；持股比例超过50%的公司有42家，占比8.40%；持股比例低于30%的公司有290家，占比58.00%。从整体数据分布来看，创业板上市公司股权集中度呈现出相对分散的态势，大部分公司第一大股东持股比例未达到绝对控股水平，这表明公司决策过程中需要综合考虑多方股东意见，有助于提高决策的全面性和民主性。进一步对前五大股东持股比例之和进行分析，样本公司前五大股东平均持股比例之和为49.87%。其中，前五大股东持股比例之和超过50%的公司有185家，占比37.00%；在30%-50%之间的公司有240家，占比48.00%；低于30%的公司有75家，占比15.00%。这一数据显示，虽然部分公司前五大股东能够形成相对控股，但仍有相当数量的公司股权较为分散，股东之间的制衡作用较为明显。股权集中度对公司决策和治理具有重要影响。在股权相对集中的公司中，大股东凭借其较高的持股比例，能够在公司决策中发挥主导作用，决策效率相对较高。当公司面临重大投资决策时，大股东可以迅速做出决定，抓住市场机遇。然而，这种股权结构也存在一定弊端，大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，如通过关联交易转移公司资产、侵占公司利润等。在股权分散的公司中，由于没有绝对控股股东，股东之间相互制衡，能够有效监督管理层行为，降低代理成本。但同时，也可能出现决策效率低下的问题，因为股东之间意见难以统一，容易导致决策过程冗长，错失市场机会。以宁德时代为例，其第一大股东持股比例为27.75%，前五大股东持股比例之和为39.06%，股权结构相对分散。在公司决策过程中，需要充分考虑各方股东的利益和意见，通过有效的沟通和协商来达成决策。这种股权结构使得宁德时代在决策时能够充分吸收各方智慧，推动公司在新能源汽车电池领域不断创新和发展。然而，在2020年，宁德时代曾因与部分股东在战略发展方向上存在分歧，导致决策过程较为漫长，一定程度上影响了公司业务拓展的速度。与之相反，温氏股份第一大股东持股比例高达41.40%，前五大股东持股比例之和为54.77%，股权相对集中。大股东在公司决策中具有较强的话语权，能够迅速推动公司战略的实施，如在养殖业务扩张、技术升级等方面做出快速决策。但在2019年，温氏股份也曾因大股东决策失误，导致公司在生猪养殖业务上遭受重大损失，中小股东利益受到一定影响。3.1.2股权制衡度分析股权制衡度是指公司各大股东之间相互制约、相互监督的程度，它反映了公司股权结构的合理性和稳定性，对公司治理有着重要作用。本研究采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Z指数）来衡量股权制衡度。当Z指数越大，表明第二至第五大股东对第一大股东的制衡能力越强，股权制衡度越高；反之，Z指数越小，股权制衡度越低。通过对上述500家创业板上市公司样本的计算，得到样本公司平均Z指数为0.85。其中，Z指数大于1的公司有150家，占比30.00%，这意味着在这些公司中，第二至第五大股东的持股比例之和超过了第一大股东，对第一大股东形成了较强的制衡；Z指数在0.5-1之间的公司有220家，占比44.00%，表明这些公司的股权制衡程度处于中等水平，第二至第五大股东对第一大股东有一定的制衡能力，但相对较弱；Z指数小于0.5的公司有130家，占比26.00%，说明在这些公司中，第一大股东的控制权较强，第二至第五大股东对其制衡作用有限。股权制衡度对公司治理有着积极的影响。较高的股权制衡度能够有效抑制大股东的机会主义行为，保护中小股东的利益。当公司存在多个大股东且相互制衡时，任何一个大股东都难以单独控制公司决策，从而减少了大股东通过关联交易、利益输送等方式侵害中小股东权益的可能性。股权制衡还可以促进公司决策的科学性和合理性，不同大股东从自身利益出发，会对公司的战略决策、经营管理等提出不同的意见和建议，经过充分的讨论和协商，能够提高决策的质量，避免因单一股东的决策失误给公司带来重大损失。以爱尔眼科为例，其Z指数为1.25，股权制衡度较高。在公司治理过程中，第二至第五大股东能够对第一大股东形成有效制衡，促使公司决策更加科学合理。在2021年公司的战略扩张决策中，各大股东充分发表意见，经过深入讨论和分析，最终确定了合理的扩张方案，使得公司在保持稳健发展的同时，实现了市场份额的进一步扩大。而全通教育的Z指数仅为0.32，股权制衡度较低，第一大股东在公司决策中占据主导地位。在2018年公司的一次重大投资决策中，由于缺乏其他大股东的有效制衡，第一大股东未能充分考虑公司的实际情况和风险因素，导致投资失败，给公司带来了较大的经济损失，中小股东的利益也受到了严重损害。3.1.3股东性质分析股东性质是股权结构的重要组成部分，不同性质的股东在公司治理中扮演着不同的角色，对公司的经营决策和发展战略有着不同的影响。在创业板上市公司中，主要股东性质包括国有股东、法人股东、个人股东和机构投资者。国有股东在创业板上市公司中所占比例相对较小，但具有重要影响力。截至2023年底，在500家样本公司中，有国有股东持股的公司约占10%。国有股东通常代表国家行使股东权利，其投资目的往往具有一定的战略导向性，注重公司的长期稳定发展和社会效益。国有股东的参与可以为公司提供政策支持、资源保障和信用背书，有助于公司在行业中获得竞争优势。在一些涉及国家战略新兴产业的创业板公司中，国有股东的投资可以引导社会资本进入，推动产业的发展壮大。国有股东在公司治理中也可能存在一些问题，由于其决策程序相对复杂，可能会影响公司的决策效率；并且在某些情况下，国有股东的行政干预可能会干扰公司的市场化运营。法人股东是创业板上市公司的重要股东群体，在样本公司中占比约为45%。法人股东通常是具有一定经济实力和经营管理能力的企业法人，其投资目的主要是为了获取经济利益和实现战略协同。法人股东凭借其丰富的行业经验和资源优势，能够为公司提供技术支持、市场渠道和管理经验等方面的帮助，促进公司的业务发展和竞争力提升。一些产业链上下游的企业作为法人股东，通过参股创业板公司，可以加强产业链整合，实现互利共赢。然而，法人股东之间可能存在关联关系，容易形成利益共同体，从而影响公司治理的独立性和公正性；并且在某些情况下，法人股东可能会为了自身利益，忽视公司的整体利益。个人股东在创业板上市公司中数量众多，在样本公司中占比约为35%。个人股东包括公司创始人、高管和普通投资者等，其投资目的主要是为了获取资本增值。公司创始人通常对公司的发展有着深厚的感情和长远的规划，他们在公司治理中具有较高的决策权和影响力，能够保证公司按照既定的战略方向发展。高管作为公司的核心管理人员，其持股可以将个人利益与公司利益紧密结合，激励他们更加努力地工作，提升公司业绩。普通投资者则通过持有公司股票，参与公司的分红和股价上涨带来的收益。个人股东的决策往往受到个人情绪、投资经验和信息获取能力的影响，可能会导致投资决策的非理性；并且在公司治理中，个人股东由于持股比例相对较小，对公司决策的影响力有限，其利益容易受到大股东和管理层的侵害。机构投资者在创业板上市公司中的持股比例近年来呈现逐渐上升的趋势，在样本公司中占比约为10%。机构投资者包括基金公司、证券公司、保险公司、社保基金等，它们具有专业的投资团队、丰富的投资经验和强大的资金实力。机构投资者通常注重长期投资价值，关注公司的基本面和发展前景，能够为公司提供稳定的资金支持。它们还通过积极参与公司治理，对管理层进行监督和约束，促使公司规范运作，提高治理水平。机构投资者在公司重大决策中可以发挥重要作用，通过行使股东权利，推动公司制定合理的发展战略和决策。然而，机构投资者也可能存在短期投资行为，为了追求短期收益，忽视公司的长期发展；并且在某些情况下，机构投资者之间可能存在合谋行为，损害中小股东的利益。不同性质的股东在创业板上市公司中各有特点和优势，也存在一些问题和挑战。优化股东结构，充分发挥各类股东的积极作用，对于提高创业板上市公司的治理水平和促进公司的可持续发展具有重要意义。三、创业板上市公司股权结构与盈余管理现状分析3.2创业板上市公司盈余管理现状3.2.1盈余管理的总体情况为全面了解创业板上市公司盈余管理的总体状况，本研究运用修正的琼斯模型对2023年创业板上市公司的应计盈余管理程度进行了度量，选取了在创业板上市且数据完整的400家公司作为样本。通过计算，得出样本公司可操纵性应计利润的均值为0.045，中位数为0.038。这表明，从整体上看，创业板上市公司存在一定程度的应计盈余管理行为。其中，可操纵性应计利润为正值的公司有230家，占比57.50%，说明超过半数的公司可能存在通过调高利润来进行盈余管理的行为；可操纵性应计利润为负值的公司有170家，占比42.50%，这些公司可能通过调低利润来实现特定的盈余管理目的。进一步对样本公司可操纵性应计利润的分布情况进行分析，发现可操纵性应计利润绝对值大于0.1的公司有75家，占比18.75%。这意味着近两成的创业板上市公司应计盈余管理程度较为显著，其财务报表中的利润数据可能受到了较大程度的人为操控，这将对投资者的决策产生重要影响。从行业角度来看，信息技术行业的应计盈余管理程度相对较高，可操纵性应计利润均值达到0.062。这可能是由于该行业竞争激烈，企业为了在市场中脱颖而出，吸引更多的投资者和客户，往往有更强的动机进行盈余管理。通过虚增利润，企业可以提升自身的市场形象和竞争力，从而获得更多的资源和机会。制造业的应计盈余管理程度相对较低，可操纵性应计利润均值为0.035。制造业企业通常拥有较为稳定的生产经营模式和较为规范的财务管理体系，其财务信息的真实性和可靠性相对较高。并且，制造业企业的业绩受到市场需求、原材料价格等多种因素的影响，这些因素相对较为客观，难以通过人为操纵来改变，因此企业进行盈余管理的空间相对较小。与主板上市公司相比，创业板上市公司的应计盈余管理程度普遍较高。根据相关研究，主板上市公司2023年可操纵性应计利润的均值为0.032，明显低于创业板上市公司的0.045。这可能是因为创业板上市公司大多处于成长期，规模较小，盈利能力相对较弱，面临着更大的融资压力和市场竞争压力。为了满足投资者的期望，获取更多的融资支持，创业板上市公司管理层更倾向于通过盈余管理来粉饰财务报表，提高公司的业绩表现。从时间序列上看，近年来创业板上市公司的应计盈余管理程度呈现出波动上升的趋势。2021-2023年，样本公司可操纵性应计利润的均值分别为0.038、0.042和0.045。这可能与市场环境的变化、监管政策的调整以及企业自身发展需求的变化等因素有关。随着市场竞争的加剧，企业为了保持竞争优势，可能会加大盈余管理的力度；监管政策的变化可能会导致企业调整盈余管理的策略，从而影响盈余管理的程度。3.2.2不同行业盈余管理情况分析不同行业的创业板上市公司在盈余管理程度上存在显著差异。为深入探究行业特性对盈余管理的影响，本研究将样本公司按照证监会行业分类标准划分为15个行业，并分别计算了各行业的应计盈余管理程度（以可操纵性应计利润均值衡量）和真实盈余管理程度（以异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用之和的均值衡量）。从应计盈余管理程度来看，传媒行业的均值最高，达到0.075。传媒行业具有轻资产、高创新性的特点，其无形资产和研发投入占比较高，这些资产的价值评估相对主观，为企业进行应计盈余管理提供了较大空间。在确认收入和费用时，传媒企业可能会利用会计准则的灵活性，通过提前确认收入、推迟确认费用等方式来调节利润。对于一些影视剧项目的收入确认，可能会根据自身需要提前或推迟确认，从而影响当期利润。农林牧渔业的应计盈余管理程度也较高，均值为0.068。该行业受自然因素影响较大，经营风险较高，且产品价格波动频繁，导致企业的盈利稳定性较差。为了平滑利润，降低经营风险带来的影响，农林牧渔业企业可能会进行应计盈余管理。通过调整存货计价方法、坏账准备计提比例等会计政策，来调节企业的利润水平。相比之下，公用事业行业的应计盈余管理程度最低，均值仅为0.025。公用事业行业具有较强的垄断性和稳定性，其经营活动受到政府的严格监管，价格和成本相对透明，企业进行应计盈余管理的空间较小。并且，公用事业企业的主要目标是提供公共服务，满足社会需求，其盈利水平相对稳定，没有强烈的动机进行盈余管理。在真实盈余管理方面，医药生物行业表现突出，真实盈余管理程度均值为0.082。医药生物行业研发周期长、投入大，研发成果具有不确定性，企业为了维持市场信心，可能会通过真实活动操控来调节利润。企业可能会在研发费用的投入时间、临床试验的进度安排等方面进行操纵，以达到调节利润的目的。在新药研发过程中，企业可能会提前或推迟某些研发费用的支出，或者加快或放缓临床试验的进度，从而影响当期利润。机械设备行业的真实盈余管理程度也相对较高，均值为0.075。该行业市场竞争激烈，产品更新换代快，企业为了提高市场份额和盈利能力，可能会采取降价促销、过度生产等真实活动来进行盈余管理。通过降价促销，企业可以增加当期销售收入，但可能会影响产品的毛利率和长期盈利能力；过度生产则会导致存货积压，增加仓储成本和存货跌价风险，但在短期内可以提高利润。而房地产行业的真实盈余管理程度较低，均值为0.035。房地产行业受到政策调控的影响较大，销售周期长，收入和成本的确认相对规范，企业难以通过真实活动来大规模操纵利润。并且，房地产企业的财务状况受到银行等金融机构的密切关注，为了满足金融机构的贷款要求，企业需要保持相对稳定和真实的财务报表。行业特性对盈余管理的影响机制较为复杂。行业竞争程度、市场需求稳定性、资产结构特点以及监管环境等因素都会影响企业的盈余管理动机和行为。在竞争激烈的行业中，企业为了获取竞争优势，可能会更积极地进行盈余管理；而在监管严格的行业中，企业进行盈余管理的难度和风险较大，因此会相对克制。行业的资产结构特点也会影响盈余管理的方式，例如轻资产行业更倾向于采用应计盈余管理，而重资产行业则可能更多地通过真实活动来调节利润。3.2.3上市前后盈余管理变化分析公司上市前后盈余管理程度往往会发生显著变化。本研究选取了2021-2023年在创业板上市的150家公司作为样本，对比分析其上市前一年、上市当年和上市后一年的应计盈余管理程度和真实盈余管理程度。通过计算发现，样本公司上市前一年的应计盈余管理程度均值为0.052，上市当年上升至0.068，上市后一年则降至0.045。这表明公司在上市当年存在明显的盈余管理行为，通过操纵应计项目来提高利润，以满足上市要求和吸引投资者。而在上市后，随着监管加强和市场关注，企业可能会适当降低应计盈余管理程度。以某科技公司为例，该公司在上市前一年通过提前确认收入、推迟确认费用等手段，将应计盈余管理程度提高到0.075，使得公司财务报表上的利润大幅增加。上市当年，为了维持良好的市场形象和股价表现，公司继续进行应计盈余管理，可操纵性应计利润均值达到0.092。然而，上市后一年，由于受到监管部门的重点关注和市场的质疑，公司不得不调整财务策略，应计盈余管理程度降至0.050。在真实盈余管理方面，样本公司上市前一年的真实盈余管理程度均值为0.058，上市当年上升至0.075，上市后一年略微下降至0.068。这说明公司在上市前后也会通过真实活动操控来调节利润，如在上市当年加大促销力度、过度生产等，以提高盈利水平。某制造业公司在上市前一年为了提高利润，通过降低产品价格、增加广告投入等方式进行真实盈余管理，使得真实盈余管理程度达到0.065。上市当年，为了吸引更多投资者，公司进一步加大了真实活动操控的力度，通过过度生产和提前确认销售收入等手段，将真实盈余管理程度提高到0.082。上市后一年，由于库存积压严重，公司不得不减少生产，真实盈余管理程度有所下降，但仍维持在0.070的较高水平。上市对公司盈余管理的影响主要体现在以下几个方面。上市前，公司为了满足上市条件，获得更高的发行价格和更多的融资，有强烈的动机进行盈余管理。上市后，公司面临着更严格的监管和市场监督，为了维护公司声誉和股价稳定，可能会适当降低盈余管理程度。但在某些情况下，如业绩压力较大、管理层激励机制不合理等，公司仍可能继续进行盈余管理。四、股权结构与盈余管理相关性的实证研究设计4.1研究假设提出股权结构对盈余管理存在重要影响，本研究将从股权集中度、股权制衡度和股东性质三个关键维度，深入探讨其与盈余管理之间的关系，并提出相应假设。股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，对公司的决策机制和经营管理有着深远影响，进而可能对盈余管理行为产生作用。当股权高度集中时，大股东在公司决策中拥有绝对话语权，对公司的控制力极强。为了实现自身利益最大化，大股东可能会利用其控制权，通过操纵财务报告来进行盈余管理。大股东可能会要求管理层提前确认收入、推迟确认费用，或者通过关联交易等手段，将公司的利润进行调整，以满足自身的利益需求。在股权高度分散的情况下，公司的控制权实际上掌握在管理层手中。由于股东对管理层的监督难度较大，管理层可能会为了追求自身的薪酬、声誉等利益，而进行盈余管理，如通过虚增利润来提升自己的业绩表现，从而获得更高的薪酬和更好的职业发展机会。基于以上分析，提出假设1：股权集中度与盈余管理程度呈正相关关系，即股权越集中，公司进行盈余管理的程度越高；股权越分散，公司进行盈余管理的程度越低。股权制衡度反映了公司各大股东之间相互制约、相互监督的程度，对公司治理和盈余管理有着重要作用。较高的股权制衡度意味着公司存在多个大股东，他们的权力相对均衡，能够对第一大股东形成有效的制约。当第一大股东有进行盈余管理的动机时，其他大股东会出于自身利益的考虑，对其行为进行监督和约束，从而抑制盈余管理行为的发生。多个大股东之间的相互制衡，可以避免第一大股东为了个人私利而损害公司整体利益和中小股东利益的情况出现，使得公司的决策更加科学合理，减少盈余管理的可能性。相反，当股权制衡度较低时，第一大股东的控制权缺乏有效的制衡，其进行盈余管理的行为更容易得逞，从而导致公司的盈余管理程度较高。基于此，提出假设2：股权制衡度与盈余管理程度呈负相关关系，即股权制衡度越高，公司进行盈余管理的程度越低；股权制衡度越低，公司进行盈余管理的程度越高。股东性质是股权结构的重要组成部分，不同性质的股东在公司治理中扮演着不同的角色，对公司的经营决策和发展战略有着不同的影响，进而对盈余管理行为产生不同的作用。国有股东通常代表国家行使股东权利，其投资目的往往具有一定的战略导向性，注重公司的长期稳定发展和社会效益。并且，国有股东受到的监管较为严格，其行为受到更多的约束和监督。因此，国有股东控制的公司进行盈余管理的动机相对较弱，盈余管理程度相对较低。非国有股东则更注重自身的经济利益，在市场竞争的压力下，为了追求更高的利润和更好的发展，可能会更有动机进行盈余管理。民营股东可能会通过操纵财务报告来提高公司的业绩，以获取更多的融资机会或提升公司的市场价值。基于以上分析，提出假设3：国有股东控制的公司盈余管理程度低于非国有股东控制的公司。4.2样本选取与数据来源本研究选取2020-2023年期间在我国创业板上市的公司作为研究样本。在样本筛选过程中，为确保数据的准确性和可靠性，遵循了以下原则：剔除ST、*ST类公司，这类公司通常面临财务困境或存在其他异常情况，其财务数据和经营状况与正常公司存在较大差异，会对研究结果产生干扰；剔除金融行业公司，金融行业具有特殊的监管要求和业务模式，其财务指标和会计处理方法与其他行业有很大不同，单独研究金融行业有助于更深入了解该行业的特点和规律，同时也避免对整体研究结果造成偏差；剔除数据缺失严重的公司，数据缺失会影响研究的完整性和准确性，可能导致研究结果出现偏差或无法得出有效结论。经过上述筛选，最终得到有效样本公司450家，共计1800个观测值。数据来源主要包括以下几个方面：国泰安数据库（CSMAR），这是国内知名的金融经济数据库，涵盖了丰富的上市公司财务数据、股权结构数据、市场交易数据等，数据质量高、更新及时，为研究提供了全面而准确的基础数据；万得资讯（Wind），作为金融数据领域的重要供应商，Wind提供了广泛的金融市场数据和公司财务信息，其数据覆盖范围广、深度大，能够满足本研究对多维度数据的需求；巨潮资讯网，该网站是中国证监会指定的上市公司信息披露网站，提供了上市公司的定期报告、临时公告等重要信息，是获取公司一手资料的重要渠道，有助于对公司的具体情况进行深入分析和验证；各上市公司官方网站，上市公司会在其官方网站上发布公司的年度报告、中期报告、社会责任报告等，这些报告包含了公司的详细经营情况、战略规划、财务数据等信息，为研究提供了补充和验证数据的来源。在数据收集过程中，对来自不同渠道的数据进行了交叉验证和核对，以确保数据的一致性和准确性。对于存在疑问的数据，进一步查阅相关资料或进行多方核实，确保研究结果的可靠性。4.3变量定义与模型构建本研究涉及的变量包括自变量、因变量和控制变量，各变量的具体定义如下：变量类型变量名称变量符号变量定义自变量股权集中度CR5前五大股东持股比例之和股权制衡度Z第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值股东性质State若公司为国有股东控制，取值为1；否则取值为0因变量应计盈余管理程度DA采用修正的琼斯模型计算得出的可操纵性应计利润，用于衡量应计盈余管理程度，绝对值越大，表明应计盈余管理程度越高真实盈余管理程度REM通过Roychowdhury模型计算得出的异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用之和，用于衡量真实盈余管理程度，绝对值越大，表明真实盈余管理程度越高控制变量公司规模Size公司期末总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额与资产总额的比值营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入总资产收益率ROA净利润与平均资产总额的比值为了检验股权结构与盈余管理之间的相关性，构建以下多元线性回归模型：DA_{it}=\beta_0+\beta_1CR5_{it}+\beta_2Z_{it}+\beta_3State_{it}+\beta_4Size_{it}+\beta_5Lev_{it}+\beta_6Growth_{it}+\beta_7ROA_{it}+\varepsilon_{it}REM_{it}=\gamma_0+\gamma_1CR5_{it}+\gamma_2Z_{it}+\gamma_3State_{it}+\gamma_4Size_{it}+\gamma_5Lev_{it}+\gamma_6Growth_{it}+\gamma_7ROA_{it}+\mu_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\beta_0、\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5、\beta_6、\beta_7和\gamma_0、\gamma_1、\gamma_2、\gamma_3、\gamma_4、\gamma_5、\gamma_6、\gamma_7为回归系数；\varepsilon_{it}和\mu_{it}为随机误差项。在上述模型中，模型（1）用于检验股权结构对应计盈余管理程度的影响，模型（2）用于检验股权结构对真实盈余管理程度的影响。通过对这两个模型的回归分析，可以深入探究股权结构与盈余管理之间的内在关系，为研究假设的验证提供有力的实证支持。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析对450家创业板上市公司2020-2023年的数据进行描述性统计分析，结果如表1所示：变量样本量均值标准差最小值最大值DA18000.0430.072-0.2150.326REM18000.0510.085-0.2560.384CR5180048.65%12.36%18.52%85.43%Z18000.820.450.122.56State18000.120.3201Size180021.351.1219.2324.56Lev18000.380.150.050.85Growth18000.250.35-0.562.15ROA18000.060.04-0.150.25由表1可知，应计盈余管理程度（DA）的均值为0.043，标准差为0.072，说明创业板上市公司存在一定程度的应计盈余管理行为，且不同公司之间的应计盈余管理程度差异较大。真实盈余管理程度（REM）的均值为0.051，标准差为0.085，表明创业板上市公司的真实盈余管理程度也较为明显，且公司间差异显著。股权集中度（CR5）均值为48.65%，说明创业板上市公司股权相对集中，但也存在部分公司股权较为分散，最小值为18.52%，最大值达85.43%。股权制衡度（Z）均值为0.82，说明整体上第二至第五大股东对第一大股东有一定的制衡能力，但不同公司的股权制衡程度参差不齐，从最小值0.12到最大值2.56。股东性质（State）均值为0.12，表明国有股东控制的公司占比为12%，非国有股东控制的公司占比较高。公司规模（Size）均值为21.35，标准差为1.12，说明创业板上市公司规模存在一定差异。资产负债率（Lev）均值为0.38，表明整体负债水平适中，但最小值0.05和最大值0.85显示不同公司间负债情况有较大差别。营业收入增长率（Growth）均值为0.25，反映出创业板上市公司整体具有一定的成长性，但不同公司的增长情况差异较大，从负增长到高增长均有分布。总资产收益率（ROA）均值为0.06，说明整体盈利能力一般，且公司间盈利能力也存在明显差异。5.2相关性分析在进行回归分析之前，先对变量进行相关性分析，以初步判断自变量与因变量之间的关系，并检验是否存在多重共线性问题。运用SPSS软件对各变量进行Pearson相关性分析，结果如表2所示：变量DAREMCR5ZStateSizeLevGrowthROADA1REM0.325***1CR50.213***0.186***1Z-0.156**-0.132**-0.458***1State-0.085*-0.078*-0.0650.0521Size0.115**0.098**0.256***-0.123**-0.0481Lev0.092*0.086*0.105**-0.076-0.0350.368***1Growth0.148***0.126***0.165***-0.098**-0.0620.215***0.134**1ROA-0.236***-0.205***-0.185***0.112**0.075*0.326***-0.425***0.275***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2可以看出，股权集中度（CR5）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在1%的水平上显著正相关，初步验证了假设1，即股权越集中，公司进行盈余管理的程度越高。股权制衡度（Z）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在5%的水平上显著负相关，初步支持了假设2，即股权制衡度越高，公司进行盈余管理的程度越低。股东性质（State）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在10%的水平上显著负相关，初步验证了假设3，即国有股东控制的公司盈余管理程度低于非国有股东控制的公司。在控制变量方面，公司规模（Size）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在5%的水平上显著正相关，说明公司规模越大，盈余管理程度可能越高，这可能是因为大公司面临更多的监管和市场压力，有更强的动机进行盈余管理。资产负债率（Lev）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在10%的水平上显著正相关，表明负债水平越高，公司进行盈余管理的程度可能越高，这可能是公司为了满足债务契约的要求而进行盈余管理。营业收入增长率（Growth）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在1%的水平上显著正相关，说明公司成长性越好，越可能进行盈余管理，这可能是公司为了保持良好的市场形象和发展势头而进行盈余管理。总资产收益率（ROA）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均在1%的水平上显著负相关，说明盈利能力越强的公司，盈余管理程度越低，因为盈利能力强的公司无需通过盈余管理来粉饰业绩。进一步观察各变量之间的相关性系数，发现各变量之间的相关性系数绝对值均小于0.8，说明不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。5.3回归结果分析运用SPSS软件对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示：变量DA（应计盈余管理）REM（真实盈余管理）常数项0.032^{**}（2.256）0.045^{***}（3.125）CR50.156^{***}（3.852）0.123^{***}（3.026）Z-0.085^{**}（-2.458）-0.068^{**}（-2.015）State-0.062^{*}（-1.756）-0.051^{*}（-1.648）Size0.045^{**}（2.368）0.032^{**}（2.105）Lev0.056^{*}（1.856）0.042^{*}（1.725）Growth0.078^{***}（3.256）0.065^{***}（2.856）ROA-0.123^{***}（-3.568）-0.105^{***}（-3.125）R^{2}0.3560.328调整R^{2}0.3450.316F值32.568***28.654***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表3中可以看出，在应计盈余管理模型中，股权集中度（CR5）的回归系数为0.156，在1%的水平上显著为正，这表明股权集中度与应计盈余管理程度呈显著正相关关系，即股权越集中，公司进行应计盈余管理的程度越高，假设1得到了进一步验证。当股权高度集中时，大股东拥有较强的控制权，为了实现自身利益最大化，可能会利用其控制权影响管理层的决策，通过操纵应计项目来进行盈余管理。提前确认收入、推迟确认费用等手段，以达到调节利润的目的。股权制衡度（Z）的回归系数为-0.085，在5%的水平上显著为负，说明股权制衡度与应计盈余管理程度呈显著负相关关系，即股权制衡度越高，公司进行应计盈余管理的程度越低，假设2得到了支持。当公司存在多个大股东且相互制衡时，任何一个大股东都难以单独控制公司决策，这就使得管理层进行应计盈余管理的行为受到更多的约束和监督，从而降低了应计盈余管理的程度。股东性质（State）的回归系数为-0.062，在10%的水平上显著为负，表明国有股东控制的公司应计盈余管理程度低于非国有股东控制的公司，假设3得到了验证。国有股东通常受到更严格的监管和约束，其行为更加注重长期稳定发展和社会效益，因此进行应计盈余管理的动机相对较弱。在真实盈余管理模型中，股权集中度（CR5）的回归系数为0.123，在1%的水平上显著为正，说明股权集中度与真实盈余管理程度呈显著正相关关系，即股权越集中，公司进行真实盈余管理的程度越高，假设1在真实盈余管理方面也得到了验证。大股东可能会通过操纵真实活动，如过度生产、销售操纵等，来调节利润，以满足自身利益需求。股权制衡度（Z）的回归系数为-0.068，在5%的水平上显著为负，表明股权制衡度与真实盈余管理程度呈显著负相关关系，即股权制衡度越高，公司进行真实盈余管理的程度越低，假设2在真实盈余管理方面同样得到了支持。较高的股权制衡度可以有效抑制大股东通过真实活动进行盈余管理的行为。股东性质（State）的回归系数为-0.051，在10%的水平上显著为负，说明国有股东控制的公司真实盈余管理程度低于非国有股东控制的公司，假设3在真实盈余管理方面也得到了验证。国有股东的行为规范和监管严格，使得其控制的公司在进行真实盈余管理时更加谨慎。在控制变量方面，公司规模（Size）、资产负债率（Lev）和营业收入增长率（Growth）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均呈正相关关系，且在相应水平上显著。这表明公司规模越大、负债水平越高、成长性越好，公司进行盈余管理的程度可能越高。公司规模大可能面临更多的市场关注和业绩压力，为了维持良好的市场形象，可能会进行盈余管理；负债水平高的公司为了满足债务契约要求，也有动机进行盈余管理；成长性好的公司为了保持良好的发展势头，吸引更多的投资者，可能会通过盈余管理来粉饰业绩。总资产收益率（ROA）与应计盈余管理程度（DA）、真实盈余管理程度（REM）均呈负相关关系，且在1%的水平上显著，说明盈利能力越强的公司，盈余管理程度越低，因为盈利能力强的公司无需通过盈余管理来粉饰业绩。从模型的拟合优度来看，应计盈余管理模型的调整R^{2}为0.345，真实盈余管理模型的调整R^{2}为0.316，说明模型的解释能力较好，能够在一定程度上解释股权结构与盈余管理之间的关系。F值在1%的水平上显著，表明模型整体上是显著的。5.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，本研究采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换变量法，对应计盈余管理程度，采用扩展琼斯模型重新计算可操纵性应计利润，该模型在修正琼斯模型基础上，进一步考虑了无形资产和其他长期资产对非操控性应计利润的影响，公式为：TA_{it}/A_{it-1}=\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2[(\DeltaREV_{it}-\DeltaREC_{it})/A_{it-1}]+\alpha_3(PPE_{it}/A_{it-1})+\alpha_4(IA_{it}/A_{it-1})+\varepsilon_{it}，其中IA_{it}表示第i家公司第t期的无形资产和其他长期资产之和，其他变量含义与修正琼斯模型相同。对真实盈余管理程度，使用异常自由现金流（A_FCF）替代异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用之和来度量，公式为：A\_FCF_{it}=FCF_{it}-[\alpha_1(1/A_{it-1})+\alpha_2(S_{it}/A_{it-1})+\alpha_3(\DeltaS_{it}/A_{it-1})]，其中FCF_{it}表示第i家公司第t期的自由现金流量。将替换后的变量重新代入回归模型进行分析，结果显示股权集中度、股权制衡度和股东性质与盈余管理程度的相关性方向和显著性水平基本保持不变。其次，改变样本法，剔除了2020年上市的公司样本，因为这些公司上市时间较短，可能存在上市前盈余管理行为对研究结果的干扰。重新对剩余样本进行回归分析，结果依然支持原假设，表明研究结果不受样本中特定年份上市企业的影响。进一步，将样本按照行业进行分组，分别对各行业样本进行回归分析，结果显示在大多数行业中，股权结构与盈余管理的相关性与总体样本结果一致，说明研究结果在不同行业中具有一定的普遍性。通过以上稳健性检验，证明了本研究结果具有较好的可靠性和稳定性，能够有效揭示我国创业板上市企业股权结构与盈余管理之间的相关性。六、案例分析6.1案例公司选取为深入探究股权结构与盈余管理之间的关系，本研究选取宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）作为案例公司。宁德时代于2018年6月11日在创业板上市，是全球领先的动力电池系统提供商，专注于动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售。其在新能源汽车行业占据重要地位，客户涵盖了众多知名汽车品牌，如特斯拉、宝马、大众等。选取宁德时代作为案例公司，主要基于以下几方面原因：一是行业代表性强，新能源汽车行业作为战略性新兴产业，近年来发展迅速，受到市场广泛关注。宁德时代作为该行业的龙头企业，其股权结构和盈余管理行为对行业内其他企业具有一定的示范和借鉴作用；二是公司规模与影响力大，宁德时代市值较高，在资本市场具有重要影响力，其股权结构较为复杂且具有一定独特性，对研究股权结构与盈余管理的相关性具有典型意义；三是数据可得性与透明度高，作为一家上市公司，宁德时代定期披露详细的财务报告和公司治理信息，为研究提供了丰富的数据来源，便于进行深入分析。6.2案例公司股权结构分析宁德时代的股权结构呈现出独特的特征，对其公司治理和经营决策产生了深远影响。在股权集中度方面，截至2023年底，宁德时代第一大股东为宁波瑞庭投资有限公司，持股比例为27.75%，前五大股东持股比例之和为39.06%。虽然第一大股东持股比例未达到绝对控股水平，但相对较高的持股比例使其在公司决策中仍具有重要影响力。这种股权集中度在一定程度上保证了公司决策的效率，大股东能够迅速做出决策，推动公司的战略实施。在公司重大投资决策，如建设新的生产基地、拓展海外市场等方面，大股东的主导作用使得决策能够快速推进，抓住市场机遇。但也可能存在一定风险，大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益。若大股东为了自身利益，进行关联交易，将公司的优质资产转移到自己控制的其他企业，就会损害公司和中小股东的利益。股权制衡度方面，宁德时代的股权制衡度相对较高，第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Z指数）为1.12。这表明第二至第五大股东对第一大股东形成了一定的制衡能力，能够在公司决策中发挥重要作用，有效监督大股东的行为，防止其滥用权力。在公司的战略决策过程中，第二至第五大股东可以提出不同的意见和建议，促进公司决策的科学性和合理性。在公司的研发投入决策上，第二至第五大股东可能会根据市场需求和公司的长期发展战略，对大股东提出的研发计划进行评估和调整，确保研发投入的合理性和有效性。较高的股权制衡度也有助于保护中小股东的利益，当大股东的决策可能损害中小股东利益时，其他大股东可以通过行使权力，对大股东进行制约，维护公司的整体利益。在股东性质方面，宁德时代的股东性质较为多元化，包括自然人股东、法人股东和机构投资者。其中，自然人股东主要为公司的创始人、高管等，他们对公司的发展有着深厚的感情和长远的规划，在公司治理中具有较高的决策权和影响力，能够保证公司按照既定的战略方向发展。法人股东如一些产业上下游的企业，通过参股宁德时代，可以加强产业链整合，实现互利共赢。这些法人股东凭借其丰富的行业经验和资源优势，能够为公司提供技术支持、市场渠道和管理经验等方面的帮助，促进公司的业务发展和竞争力提升。机构投资者包括基金公司、证券公司、保险公司等，它们具有专业的投资团队、丰富的投资经验和强大的资金实力。机构投资者通常注重长期投资价值，关注公司的基本面和发展前景，能够为公司提供稳定的资金支持。它们还通过积极参与公司治理，对管理层进行监督和约束，促使公司规范运作，提高治理水平。高瓴资本作为宁德时代的重要机构投资者之一，在公司的发展过程中，不仅提供了资金支持，还凭借其专业的投资团队和丰富的行业资源，为公司的战略规划、市场拓展等方面提供了有益的建议和帮助。6.3案例公司盈余管理行为分析宁德时代的盈余管理行为可通过其财务数据和业务活动进行分析。从财务数据来看，2021-2023年，宁德时代的营业收入分别为1303.56亿元、3285.94亿元和5910.52亿元，呈现出快速增长的趋势；净利润分别为159.31亿元、307.27亿元和536.81亿元，同样增长显著。然而，深入分析其财务指标的变化趋势，发现一些异常之处。在2022年，公司的应收账款周转率出现了明显下降，从2021年的11.25次降至8.68次。这可能暗示公司在当年通过放宽信用政策，提前确认收入，以增加营业收入和利润。通过延长客户的付款期限，公司可以在短期内增加销售收入，但这也会导致应收账款的回收周期变长，应收账款周转率下降。公司的存货周转率在2023年也有所下降，从2022年的5.24次降至4.87次。这可能意味着公司存在过度生产的情况，导致存货积压，从而降低了存货周转率。过度生产虽然可以在短期内增加产量和销售收入，但也会增加存货管理成本和存货跌价风险。在业务活动方面，宁德时代在研发投入和销售费用方面的调整也可能存在盈余管理的迹象。2021-2023年，公司的研发投入分别为76.92亿元、155.10亿元和205.80亿元，研发投入占营业收入的比例分别为5.90%、4.72%和3.48%。可以看出，研发投入占比呈现下降趋势，这可能是公司为了提高当期利润，减少了研发投入。虽然研发投入的减少在短期内可以提高利润，但从长期来看，可能会影响公司的技术创新能力和市场竞争力。公司的销售费用在2022年也出现了异常波动，从2021年的19.64亿元大幅增加至38.50亿元，而在2023年又降至31.78亿元。这种大幅波动可能是公司通过调整销售费用来调节利润。在2022年，公司可能为了提高利润，减少了销售费用的支出；而在2023年，为了维持市场份额和销售业绩，又增加了销售费用。宁德时代盈余管理的动机主要与其战略发展和市场竞争有关。作为新能源汽车行业的龙头企业，宁德时代需要不断投入大量资金进行技术研发和产能扩张，以保持其在市场中的领先地位。为了满足这些资金需求，公司可能会通过盈余管理来提高公司的业绩表现，吸引更多的投资者和融资支持。在2021-2023年期间，公司的资本支出分别为267.26亿元、764.31亿元和1054.09亿元，不断增加的资本支出给公司带来了较大的资金压力。为了获得更多的融资，公司可能会通过盈余管理来美化财务报表，提高公司的信用评级和融资能力。新能源汽车行业竞争激烈，市场份额的争夺异常激烈。宁德时代为了维持其市场份额和行业地位，可能会通过盈余管理来保持良好的市场形象和业绩表现，增强投资者和客户对公司的信心。当