近期市场反馈及思考12：宽松持续多久、行情后续如何演绎

目录6年Q205年Q1的向版本 42全角度么债市表？债价对基面变否全脱钩？ 63、如何解大产视角的债场？ 64、债市有调力，哪变量是触发？ 75、今年来信整体表偏强，4月中以信用有调整，何看前的信策略？ 86银二永的种属性生改吗？当有什的易策略择进间和参期限？ 97近期合控动终止级引场关注如何全场评级整或评级的在风？ 108、如何待当转债的需？ 109、如何待当转债的值？ 1010、如何待当可转债价值？ 1111、风险示 11图表目录图1：2026年Q2以来，资金利率维持超预期宽松的状态 5图2：从“超额流动性”指标看，1-4月份流动性呈冗余状态，5月份之后冗余状态逐步消除 图3：截至2026Q1，“固收+”基金产品延续扩容 7图4：4月以来，中长期纯债基金的久期水平明显抬升 84（特别是交易盘个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。12026Q22025Q12026Q22025Q1Q12026Q2端和超长端快速下行。因此，2026Q22025Q1的反向版本。通过构建“银行间超额流动性”指标（大型银行净融出余额除以央行总资产）来衡量银行间流动性冗余程度。央行总资产反映央行资产负债表扩张形成的货币投放总额，而大型银行净融出余额则刻画央行流动性最终向银行间市场外溢的程度。从“超额流动性”指标看，1-4月份大型银行超额流动性明显高于2022年-2025年同期均值，流动性呈冗余状态，5月份以来冗余状态逐步消除。但从资金利率来看，DR001进入5月份以来仍贴近1.2%的水平，说明流动性冗余尽管减少，但远没有到紧缺状态。总量可以参考“银行间超额流动性”指标，结构指标可以观察非银与银行的回购利差（R001-DR001shibor指DR001DR0011.20%-1.25%低位，则资金利率仍处4（无论是拉久期还是上杠杆回升至1.25%-1.35%，则资金利率回到一季度均值附近，拉久期做超额收益难度上升DR0011.35%消耗冗余流动性的手段：财政发债>信贷投放。相比3-4月份，5-6月份政府债净8000债资金6月底前下达完毕等等，冗余流动性可能将被逐步消耗。其次，从季节性规律444"综合来看，尽管流动性冗余状态有所减少，但资金宽松状态仍然持续（DR0015-61.25%附近图1：2026年Q2以来，资金利率维持超预期宽松的状态 DR001， R001， R007， 逆回购:7日:回购利率，1.751.651.551.451.351.251.15 图2：从“超额流动性”指标看，1-4月份流动性呈冗余状态，5月份之后冗余状态逐步消除2、全年角度怎么看债市表现？债市定价对基本面变化是否完全脱钩？（1个季度范围内券利率的中枢水平仍然是跟名义增长相一致。不高。全年维度看，债券市场仍然可能是低利率环境下的高波动震荡市。Q2Q2在年内仍有可能。3、如何理解大类资产视角下的债券市场？20252026在大类资产表现上，20242025（股票上涨对债券形成很大的压制，典型的看股做债），而2026年股债两类资产大多数时间表现同向走势。究其原因：1多数时候呈现同向表现，这一点与去年股债表现此消彼长的特征有所不同。2+”扩容，有利于债券市场的稳定。4ETF收80%-90%模继续扩容，但短期纯债基金亦结束持续赎回状态开始重新扩容。32025年下半资产均受不同风格的投资者所偏好。图32614、债市若有调整压力，哪些变量可能是触发剂？4松状态，对债市风险不大。4别。市场的真正压力，往往发生在资金收紧与机构行为的共振（例如2025当下阶段无论是资金还是机构行为，对债券市场均还在有利区间。2025年下容易受大类资产比较比价切换（股票明显优于债券）的冲击。（名义增长和通胀市定价的核心。>机构行为>切换>基本面。但当下触发债市调整的条件还不充足，仍在利多区间。图4：4月以来，中长期纯债基金的久期水平明显抬升5用利差有所调整，如何看待当前的信用策略？4carry月信用债的供给压力不大；同时，理财（4月以来规模增长恢复）和基金（固收+主力，保险对长端信用需求可能提升，信用债需求仍然旺盛。年以内短久期票息资产作为主要3AA+2AA(2)级城投债但对评级面临潜在下调压力的主体需保持谨慎、23-53-5年信用债收益率曲线仍相对陡峭，AA+4后续关4但信用策略上应以稳健为主，尤其是对于5年以上超长信用债，当前5年以上超长信用债可能尚未进入机会>6、银行二永债的品种属性发生改变了吗？当前有什么好的交易策略选择进场时间和参与期限？2025年下半年以来，固收+基金快速扩容，流动性诉求下对银行二永债的需求走但其“利率波动放大器”和“交易品种”的属性并未发生明显改变。固收+10月-202647月净买入二永债；二永债估值走势影响因素可能更多元，与权益资产走势关联方向发生逆转：25年5月及以前二永债与权益走势多呈现负相关关系（股债跷跷板），但25年6月（同涨同跌尤其是在权益走强时正相关性更显著；率中枢仍优于普信债，且各品种的流动性中枢和差距未发生明显变化。债的波段交易机会仍需重点把握。估值比价可能是二永债交易策略的重要抓手，但以来二永债信用利差震荡区间缩小，利差滚动分位数指示有效性更高。（1年分位数（二永债收益率/率3Y顶部在120-125%左右，进入120%或已具备性价比，底部在113%附近，进115%以下或已具备性价比；5Y125%115%左右；3）信用利差170%（关注进场机会10%附近时接近见底（关注止盈窗口（利差，综合判断二永债的潜在性价比。7何看待全市场评级调整或终止评级的潜在风险？202643（AAA2025年以来首例AAA月以来上合控股及其所属区域胶州市城投收益率大43.00%43100BP年1020261月末票据承兑逾期3.9913.35票违约。与市场共识偏离度较高。2026年以来，监管针对评级行业的整治力度明显升级。3月4对于城投类主体，需重点关注和防范非标违约高发区域中，债务余额较大且外部评级与中债隐含评级存8、如何看待当前可转债的供需？年初以来存量规模依旧下降，净供给规模依然萎缩。从基金数季报数据来看，固收+的增长依旧，即意味着转债的需求依旧存在，甚至可能随着转债的强赎、到期等，可转债的